问AI · 帝科股份对冲风险为何反致巨亏？

出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

Dahulu kala, saat sektor fotovoltaik (surya) hampir seluruh industri mengalami penurunan tajam, bahkan ketika dua raksasa besar seperti Tongwei Co. dan LONGi Green Energy juga ikut terpuruk hingga mencatat kerugian besar, perusahaan utama pasta perak (silver paste) dalam negeri, Jinko? tidak—DiKE? (帝科股份), justru meroket naik melawan arus. Hal ini membuat banyak investor dalam beberapa tahun terakhir menjadikannya sebagai aset investasi berkualitas.

Namun, baru-baru ini, 帝科股份 justru menyerahkan laporan tahunan yang sangat kontras: di satu sisi, pendapatan sepanjang 2025 untuk pertama kalinya menembus 180 miliar yuan, mencetak rekor tertinggi sejak terdaftar; di sisi lain, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham mengalami rugi 2,76 miliar yuan—rekor nilai kerugian tertinggi setelah perusahaan tercatat.

Dan yang lebih mengejutkan lagi, kerugian besar perusahaan tersebut bukan berasal dari produksi dan operasi, melainkan dari “perdagangan goreng perak”.

Sebagai perusahaan besar di bidang pasta perak, bubuk perak (silver powder) selalu menjadi bahan baku utama perusahaan. Sejak tahun lalu, harga perak terus berada pada level tinggi. Untuk mengimbangi risiko fluktuasi harga perak, 帝科股份 secara besar-besaran menambah transaksi futures perak dan bisnis penyewaan perak. Akibatnya, bukannya bisa “menghindari risiko”, justru berujung pada kerugian besar.

Operasi keuangan yang menyimpang dari bisnis utama membuat pemasok kunci hulu fotovoltaik ini secara nyata “menghancurkan” kartu bagusnya.

1、Bermain futures perak untuk meng-cover risiko, makin berusaha malah makin “mengiris”

Berdasarkan data publik, 帝科股份 didirikan pada 2010, dan pada 2020 terdaftar serta mulai diperdagangkan di Shenzhen ChiNext. Bisnis utama perusahaan adalah manufaktur pasta elektronik tipe baru, dengan produk utamanya berupa pasta perak konduktif untuk fotovoltaik—perusahaan pemimpin terkemuka di industri pasta perak fotovoltaik dalam negeri.

Dari sisi pendapatan, lebih dari 80% pendapatan 帝科股份 berasal dari pasta perak fotovoltaik. Pada 2025, bahan fotovoltaik 帝科股份 menghasilkan pendapatan usaha sebesar 148,66 miliar yuan, dengan porsi terhadap total pendapatan usaha sebesar 82,38%, naik 15,67% year-on-year—menjadi sumber pendapatan terutamanya.

Pasta perak adalah bahan habis pakai penting yang wajib ada dalam proses produksi sel surya fotovoltaik. Pasta ini tersusun dari bubuk perak, pelarut organik, dan pengikat (binder), yang kemudian dilapiskan pada permukaan sel untuk membentuk struktur elektroda.

Karena itu, pasta perak memiliki konduktivitas dan sifat perekat, sehingga dapat membentuk penghubung yang merata dan andal antara elektroda dan sel surya. Tanpa pasta perak fotovoltaik, sel surya pada dasarnya tidak bisa beroperasi dengan normal.

Dalam biaya sel surya fotovoltaik, selain wafer silikon yang porsi mendekati 70%, biaya bahan bantu fotovoltaik merupakan yang terbesar. Dan di antara semua bahan bantu, porsi terbesar justru berasal dari biaya pasta perak fotovoltaik.

Menurut statistik yang tidak lengkap, pasta perak fotovoltaik kira-kira menyumbang 35% dari biaya bahan bantu non-silikon sel, atau secara keseluruhan 13% dari total biaya. Bahan baku utama pasta perak adalah bubuk perak berkadar tinggi (high-purity silver powder), sistem kaca (glass system), dan carrier organik (organic carrier). Di antaranya, bubuk perak adalah yang paling utama, dengan porsi sekitar 90%.

Ini berarti fluktuasi harga perak akan langsung menular ke sisi biaya bahan baku pasta perak.

（Gambar / 摄图网, based on VRF协议）

Pada 2025, harga perak melonjak dengan gila-gilaan, terutama di paruh kedua tahun itu. Pada pertengahan Oktober, harga perak internasional bahkan mencetak rekor tertinggi 54,468 USD/ons. Data dari Futures Daily Report (期货日报) juga menunjukkan bahwa mulai 21 November 2025 hingga 21 Januari 2026, harga perak di Shanghai (沪银) naik cepat dari 11697 yuan/kg menjadi 23228 yuan/kg—dalam waktu 2 bulan saja, naik hingga dua kali lipat.

Secara teori, model operasi yang dijalankan 帝科股份 saat ini seharusnya bisa secara efektif meredam dampak fluktuasi harga perak. Perusahaan utamanya memakai model produksi berdasarkan pesanan penjualan (make-to-order) dan model pengadaan berdasarkan pesanan produksi (purchase-to-order). Dalam model penetapan harga seperti ini, fluktuasi harga pembelian bubuk perak dapat ditransmisikan ke pelanggan hilir melalui harga penjualan, sehingga perusahaan tidak perlu menanggung risiko fluktuasi besar harga bubuk perak secara langsung.

Namun, agar “mengimbangi risiko fluktuasi harga perak dan menurunkan biaya pembelian bubuk perak” lebih lanjut, perusahaan menambah dua jenis tindakan:

Untuk menghadapi risiko fluktuasi harga bubuk perak, perusahaan melakukan operasi lindung nilai melalui kontrak futures perak;

Untuk menurunkan biaya pembelian bubuk perak dan menghadapi risiko fluktuasi harga perak, perusahaan melakukan bisnis penyewaan perak.

Tapi tepat sayangnya, 帝科股份 memperbesar skala transaksi futures perak justru pada kuartal keempat 2025—yaitu ketika harga perak sudah berada dalam kisaran level tertinggi sepanjang masa.

Berdasarkan “Laporan Analisis Kelayakan untuk Melaksanakan Bisnis Perdagangan Produk Turunan Keuangan” yang dirilis perusahaan pada 28 Oktober 2025, terlihat bahwa “Perusahaan dan anak perusahaannya berencana menggunakan dana internal dengan saldo pada saat pelaksanaan tidak melebihi 25 miliar yuan untuk perdagangan produk derivatif valuta asing, serta membatasi dana jaminan yang disetor tidak melebihi 2 miliar yuan untuk transaksi kontrak futures/opsi perak.”

Padahal, bisnis lindung nilai (hedging) sendiri memiliki tingkat profesionalisme dan kompleksitas yang sangat tinggi. Ketika harga perak sudah berada pada level tertinggi sepanjang masa dan pada titik di mana belokan tren bisa muncul kapan saja, perusahaan justru melakukan penambahan posisi (加仓) dalam jumlah besar. Alih-alih kehilangan peluang keunggulan “lebih dulu” dalam mengimbangi risiko, langkah ini akhirnya benar-benar menyimpang dari maksud awal lindung nilai, dan berakhir pada kerugian besar.

Hasil akhirnya tercermin dalam laporan tahunan 2025. Dalam laporan tahunan 2025, 帝科股份 secara tegas menyebutkan pada pos “keuntungan/kerugian non-operasional” bahwa, selain bisnis lindung nilai efektif yang terkait dengan kegiatan operasi normal perusahaan, kerugian/keuntungan dari perubahan nilai wajar atas aset keuangan dan liabilitas keuangan yang dimiliki perusahaan non-finansial serta keuntungan/kerugian dari pelepasan aset keuangan dan liabilitas keuangan—bagian ini mencapai 6,41 miliar yuan.

Pada pengungkapan pos non-bisnis utama juga lebih lanjut, investasi memberikan -2,72 miliar yuan; perubahan nilai wajar sebesar -4,11 miliar yuan. Ini adalah kerugian langsung yang ditimbulkan oleh futures perak dan bisnis penyewaan tersebut, dan kerugian terutama terkonsentrasi pada kuartal keempat.

（Gambar / Laporan Tahunan 2025 帝科股份）

Sementara itu, arus kas yang terkait dengan operasi perusahaan juga mendapat tekanan secara bersamaan. Nilai bersih arus kas yang dihasilkan dari aktivitas operasi turun 28,88% year-on-year menjadi 6,67 miliar yuan.

帝科股份 menanggapi hal tersebut dengan menyatakan bahwa penurunan arus kas terutama disebabkan oleh ketidaksesuaian tenor (mismatch) piutang-hutang antara hulu dan hilir: perusahaan memberi pelanggan hilir jangka waktu pembayaran tertentu, dan sebagian besar penerimaan kembali dilakukan melalui wesel tagihan yang diterima bank (bank acceptance bill). Namun ketika melakukan pembelian dari pemasok bubuk perak di hulu, perusahaan harus membayar penuh di muka atau membayar dalam jangka waktu yang sangat singkat, arus kas masuk dari penerimaan pembayaran penjualan selalu tertinggal di belakang arus kas keluar untuk pembayaran pembelian.

Di saat yang sama, skala penjualan perusahaan pada 2025 meningkat, dengan demikian uang pembayaran pembelian yang dibutuhkan untuk persiapan stok juga bertambah, sehingga makin memperparah ketatnya kondisi arus kas.

Pendapatan dari bisnis utama tetap tumbuh lebih dari 15%, tetapi arus kas operasi justru turun hampir 30% year-on-year. Selain alasan umum di industri berupa mismatch tenor antara hulu dan hilir, penggunaan margin akibat operasi futures perak dan arus kas keluar dari kerugian aktual mungkin turut memperberat tekanan pada modal perusahaan.

Ini berarti kemampuan 帝科股份 dalam menghasilkan arus kas dari bisnis utama telah sangat dilemahkan oleh perilaku spekulasi keuangan. Jika pasar perak terus bergejolak setelahnya, kemampuan perusahaan menahan tekanan pada rantai dana dan menghadapi risiko akan diuji lebih berat.

2、Pendapatan mencapai rekor tertinggi sejak IPO, pelanggan terbesar ketiga ternyata anak perusahaan sendiri

「子弹财经」 mencatat bahwa pada 2025, pendapatan usaha 帝科股份 mencapai 180,46 miliar yuan, naik 17,56% year-on-year, dan menjadi rekor tertinggi sejak perusahaan terdaftar. Dari total, 60% pendapatan berasal dari lima pelanggan teratas.

Yang perlu dicatat adalah, pelanggan terbesar ketiga perusahaan adalah anak perusahaan pengendali yang baru saja selesai diakuisisi perusahaan pada 2025 dan kemudian dimasukkan ke dalam laporan keuangan konsolidasian: Zhejiang Suote.

（Gambar / Laporan Tahunan 2025 帝科股份）

Pada 26 Juli 2025, 帝科股份 berencana membeli 60% saham Zhejiang Suote dengan nilai tunai sebesar 6,96 miliar yuan, sehingga total valuasinya mencapai 11,6 miliar yuan. Namun nyatanya, ini bukan pertama kalinya perusahaan menargetkan aset tersebut.

Sejak Juli 2021, 帝科股份 mulai menjalankan akuisisi atas 100% saham Zhejiang Suote (江苏索特) dengan nilai transaksi 12,47 miliar yuan.

Tapi selama proses transaksi, karena penyesuaian kebijakan di industri fotovoltaik, fluktuasi harga perak, serta lembaga penilai yang sedang ditangani Komisi Regulasi Sekuritas (CSRC) karena kasus terkait proyek lain, rencana akuisisi melalui peningkatan penerbitan saham teralokasi (private placement/增发) dihentikan pada September 2022. Setelah jeda tiga tahun, akhirnya 帝科股份 menghidupkan kembali proses akuisisi tersebut.

Lalu, mengapa perusahaan begitu gigih mengakuisisi Zhejiang Suote? Target intinya tetap untuk memperoleh bisnis pasta perak fotovoltaik Solamet yang berada di bawah DuPont Amerika Serikat (DuPont) yang ada di bawah kendalinya.

Informasi publik menunjukkan bahwa bisnis Solamet telah mendalami industri pasta elektronik selama lebih dari empat puluh tahun. Solamet merupakan pionir dan pemimpin teknologi dalam bidang pasta konduktif fotovoltaik global. Dalam tiga bidang inti—sistem kaca, bubuk perak, dan carrier organik—Solamet membangun hambatan teknologi yang lengkap, serta memegang 229 paten efektif yang dianugerahkan di seluruh dunia, sehingga membentuk moat hak kekayaan intelektual yang sangat kompetitif di bidang pasta konduktif fotovoltaik.

Portofolio produknya mencakup luas: pasta perak sisi depan (front-side) dan pasta perak sisi belakang (back-side) serta produk inti lainnya, yang dapat disesuaikan dengan hampir semua jalur teknologi sel fotovoltaik arus utama dan generasi berikutnya, seperti P-BSF, P-PERC, N-PERT, N-TOPCon, N-IBC, HJT, dan sel surya berbasis film tipis (thin-film). Pelanggan hilirnya mencakup produsen raksasa fotovoltaik global seperti JinkoSolar, LONGi Green Energy, dan JA Solar.

Yang lebih penting, bisnis Solamet selalu berada di garis depan teknologi industri. Pada 2023, Solamet menjadi yang pertama mencapai produksi massal untuk teknologi penyuntikan pembawa arus laser pada TOPCon, yang secara langsung mendorong inovasi industri pada teknik metalisasi sel TOPCon, serta secara signifikan meningkatkan daya saing produk sel di pasar;

Dalam perencanaan teknologi sel generasi berikutnya, Solamet menempati posisi terdepan secara global pada area pasta perak untuk HJT/HBC (silver-plated copper paste) dan pasta perak solidifikasi ultra-rendah suhu untuk sel tumpuk perovskite/silikon (calcium? / perovskite/silicon stacked cells). Selain itu, pada jalur penurunan biaya seperti pasta logam dasar (base metal) dengan tujuan cost reduction, Solamet juga memiliki akumulasi R&D yang mendalam.

Namun, meskipun Zhejiang Suote memiliki teknologi kelas atas, kinerja bisnisnya justru menampilkan “dua dunia yang kontras”—nilai estimasi (valuasi) dan kesesuaian profitabilitas dengan nilai tersebut juga memicu perdebatan pasar.

Data keuangan menunjukkan bahwa pada 2023, Zhejiang Suote mencatat pendapatan usaha sebesar 1,261 miliar yuan, dengan rugi bersih sebesar 12,56 juta yuan. Pada 2024, kinerjanya berbalik (turnaround): pendapatan melonjak menjadi 3,553 miliar yuan, dan laba bersih berubah dari rugi menjadi laba, menghasilkan keuntungan sebesar 50,91 juta yuan.

Namun, yang bersesuaian dengan transaksi ini adalah valuasi untuk 100% saham yang mencapai 11,6 miliar yuan. Dengan laba bersih tahun 2024, rasio PE (price to earnings) dari target mencapai 23 kali—jauh lebih tinggi dibanding rata-rata valuasi industri aksesori fotovoltaik pada periode yang sama.

Meski valuasinya tinggi, efeknya justru terasa cepat.

Setelah akuisisi selesai pada 2025, hanya dalam 4 bulan dari September hingga Desember (9–12 bulan) saja, Zhejiang Suote menyumbang 22,85 miliar yuan pendapatan usaha bagi 帝科股份, serta laba bersih sebesar 29,46 juta yuan.

（Catatan: Data keuangan konsolidasi perusahaan Zhejiang Suote Material Technology Co., Ltd. pada tabel di atas adalah data operasional dari 2025 periode September–Desember.）

Yang lebih layak diperhatikan adalah, selain kontribusi kenaikan kinerja akibat konsolidasi laporan (并表), pada 2025 Zhejiang Suote juga melakukan pembelian produk berskala besar kepada induk perusahaan 帝科股份: nilai pembelian mencapai 2,347 miliar yuan.

Justru transaksi internal berdompet tebal inilah, ditambah kenaikan pendapatan akibat konsolidasi, yang secara langsung mendorong total pendapatan 帝科股份 menembus rekor tertinggi sejak perusahaan go public.

（Gambar / Laporan Tahunan 2025 帝科股份）

Namun masalah pun muncul: anak perusahaan pengendali sekaligus masuk daftar tiga pelanggan terbesar perusahaan. Transaksi internal model “tangan kiri memberi tangan kanan” ini membuat risiko transaksi terkait 帝科股份 terus menggantung tinggi, sekaligus menimbulkan keraguan di pasar mengenai kebenaran dan keberlanjutan pertumbuhan pendapatannya.

Berdasarkan informasi yang diungkap dalam laporan tahunan, perusahaan di awal tahun memperkirakan plafon transaksi terkait untuk tahun berjalan dengan Zhejiang Suote tidak melebihi 2,6 miliar yuan. Tetapi pada 2025, nilai transaksi terkait yang benar-benar terjadi adalah 2,347 miliar yuan. Meski belum melampaui total yang diperkirakan, nilainya sudah sangat mendekati batas atas—ini adalah kasus tipikal “hampir menyentuh batas”.

Transaksi terkait bernilai besar yang begitu presisi berada tepat dalam plafon yang diperkirakan ini tidak bisa tidak membuat pasar mempertanyakan, apakah ada ruang untuk melakukan penyesuaian buatan terhadap pendapatan dan mengoptimalkan laporan kinerja?

Terkait pertanyaan tersebut, 「子弹财经」 mencoba mencari informasi lebih lanjut kepada 帝科股份, tetapi beberapa kali menelepon nomor kontak eksternalnya dan tidak ada yang menjawab.

（Gambar / Laporan Tahunan 2025 帝科股份）

3、Bertaruh pada chip memori, mencari pertumbuhan baru

Dengan latar belakang bahwa bisnis utama fotovoltaik mengalami kerugian besar akibat bermain futures perak, profitabilitas terus tertekan, dan pertumbuhan sangat bergantung pada transaksi terkait, laporan keuangan 2025 帝科股份 juga menampilkan sorotan baru: bisnis chip memori hasil diversifikasi lintas sektor yang dalam setahun terakhir mengalami pertumbuhan meledak (eksplosif).

Menurut pengungkapan laporan tahunan, pada 2025 bisnis chip memori 帝科股份 menghasilkan pendapatan usaha sebesar 503 juta yuan, melonjak 574,63% year-on-year.

（Gambar / 摄图网, based on VRF协议）

Yang lebih menarik adalah indikator profitabilitas: margin laba kotor bisnis ini mencapai 47,46%, sangat berbeda dengan margin laba kotor bisnis utama pasta perak fotovoltaik yang hanya berada pada level satu digit. Meskipun saat ini pendapatan bisnis chip memori hanya menyumbang 2,79% dari total pendapatan, kontribusi margin kotornya sudah mencapai 14,55%, sehingga menjadi sumber tambahan profit yang penting bagi perusahaan.

「子弹财经」 mencatat bahwa setelah industri fotovoltaik memasuki fase yang relatif stabil, 帝科股份 terus mencari kurva pertumbuhan kedua.

Pada 2024, 帝科股份 menyelesaikan akuisisi atas 51% saham Shenzhen Yinmeng? (深圳市因梦控股技术有限公司), sehingga secara resmi masuk ke jalur bisnis chip memori.

Perlu dicatat bahwa aset yang dipilih oleh perusahaan yang go public ini, yang dijadikan sebagai titik awal lintas sektor, saat akuisisi dilakukan, perusahaan tersebut baru berdiri hanya sekitar satu bulan, dengan bisnis inti berfokus pada pengembangan kemampuan penerapan chip memori, perancangan solusi, dan penjualan; produk utamanya adalah chip memori DRAM seperti DDR4, LPDDR4, LPDDR5, dan lain-lain.

Hanya satu tahun kemudian, perusahaan kembali menambah modal di jalur penyimpanan (storage). Pada Oktober 2025, 帝科股份 mengumumkan bahwa perusahaan membeli 62,5% saham Jiangsu Jingkai Semiconductor Technology Co., Ltd. dengan uang tunai sebesar 3 miliar yuan. Tujuannya adalah memperpanjang rantai industri bisnis chip memori—dari hilir seperti perancangan solusi dan penjualan—hingga mencakup tahapan manufaktur seperti pengemasan dan pengujian, serta pengujian sortasi wafer (晶圆分选测试).

Berdasarkan informasi publik, transaksi ini bukan pembelian pihak ketiga yang tidak memiliki hubungan, melainkan transaksi pihak terkait yang tipikal. Jiangsu Jingkai, bersama dengan perusahaan yang diakuisisi sebelumnya yaitu Yinmeng Holding, keduanya dikendalikan secara aktual oleh Zhang Yaqun dan pasangannya. Pihak lawan dalam transaksi kali ini justru adalah pemegang saham minoritas Yinmeng Holding Zhang Yaqun dan pihak terkaitnya.

Selain itu, hal yang paling memicu perdebatan pasar adalah premi valuasi yang terlalu tinggi. Menurut pengumuman akuisisi, tingkat premi akuisisi untuk aset tersebut mencapai 930,28%. Tetapi dari sisi fundamental aset, target akuisisi dengan premi setinggi itu justru tidak menunjukkan kekuatan operasional yang sesuai dengan valuasinya.

Sampai pada tanggal penetapan acuan valuasi (evaluasi), nilai aset bersih tercatat Jiangsu Jingkai hanya 35,0389 juta yuan. Pada kuartal pertama 2025, pendapatan usaha baru mencapai 16,5418 juta yuan, laba bersih rugi 3,72 juta yuan—belum terbentuk kemampuan menghasilkan laba yang stabil.

Dalam laporan tahunan 2025, 帝科股份 juga tidak mengungkap data keuangan Jiangsu Jingkai; hanya menyebutkan bahwa perusahaan tersebut baru dimasukkan ke dalam laporan konsolidasi pada Oktober tahun lalu, tanpa memberikan dampak besar pada kinerja. Dengan demikian, performa operasional berikutnya dan kemampuan realisasi kinerja (performance realization) masih menyimpan ketidakpastian besar.

（Gambar / Laporan Tahunan 2025 帝科股份）

Meskipun dua kali akuisisi membuat bisnis chip memori 帝科股份 tumbuh cepat, namun di sisi lain, rangkaian akuisisi dengan premi tinggi yang beruntun juga membuat skala goodwill (商誉) perusahaan melonjak, sehingga risiko penurunan nilai (impairment) menjadi tinggi.

Data menunjukkan bahwa pada 2025, goodwill perusahaan melonjak dari 0,33 miliar yuan di awal periode menjadi 6,4 miliar yuan di akhir 2025—naik hampir 20 kali. Jika kinerja target akuisisi di kemudian hari tidak memenuhi ekspektasi, perusahaan akan menghadapi potensi penurunan nilai goodwill dalam jumlah besar.

Secara keseluruhan, baik investasi pada bisnis perak maupun akuisisi lintas sektor, semuanya merupakan upaya restrukturisasi dan penyelamatan diri yang dilakukan 帝科股份 dari dalam ke luar. Namun setiap langkah yang tampak masuk akal, juga menyimpan risiko besar. Bagi perusahaan manufaktur nyata (real economy), fokus mendalami bisnis utama dan menjaga pondasi operasional, adalah kunci untuk menembus siklus industri.

Gambar sampul artikel berasal dari: 摄图网, based on VRF协议.