CITIC Securities: Bertahan pada industri manufaktur unggulan China, menunggu keputusan di bulan April. Pemulihan suasana pasar dan kondisi dana dalam putaran ini mungkin juga membutuhkan waktu beberapa bulan.

Sumber: Riset Securities Galaxy China

Oleh| Qiu Xiang Gao Yusong Chen Zeping Zhang Mingkai Chen Feng

Setelah TACO oleh Trump pekan ini, situasi di Timur Tengah mungkin menunjukkan keseimbangan yang halus: kedua pihak yang berperang saling mempertahankan daya gentar, sekaligus mencegah situasi lepas kendali. Fakta terputusnya rantai pasok masih belum mampu membalikkan keadaan, namun sebelum perjanjian gencatan senjata tercapai, masih ada kemungkinan lalu lintas yang bersifat selang-seling. Dalam lingkungan yang aturan dan tatanan globalnya perlahan hilang, negara yang memiliki sumber daya, keunggulan geografis, dan keunggulan manufaktur akan sepenuhnya memanfaatkan keunggulan komparatif tersebut untuk bertahan hidup dan berkembang. Jika ditempatkan dalam konteks perang Timur Tengah, kemungkinan adanya penutupan selang-seling terhadap Selat Hormuz adalah alat untuk membatasi aksi AS. Peluang terjadinya gangguan pasokan energi yang terus-menerus dan berulang sedang meningkat. Namun, gangguan pasokan energi dan sumber daya mungkin berdampak pada permintaan industri secara berbeda dibanding era 1970-an hingga 1980-an. Saat itu, AS dan Eropa sudah berada pada awal tren deindustrialisasi, outsourcing produksi, dan dorongan globalisasi; dua krisis minyak justru mempercepat proses tersebut. Sementara saat ini, dunia sedang berada pada fase ketika rasa tidak aman berbagai negara meningkat dan negara-negara mendorong reindustrialisasi—ini adalah perbedaan latar belakang terbesar, dan juga memengaruhi kerangka analisis masa depan. Dari dampak langsung peristiwa, tiga arah berikut layak diperhatikan: percepatan elektrifikasi global, pemindahan pesanan dari luar negeri ke dalam negeri, serta “diplomasi rantai pasok” yang lebih banyak. Untuk pasar modal jangka pendek, masih berada pada fase penurunan sentimen; sikap menghindari kerugian dapat memunculkan kebutuhan untuk mengurangi posisi (mengurangi kepemilikan). Dalam hal penempatan (alokasi), disarankan untuk terus bertahan pada industri manufaktur unggulan Tiongkok, sambil menunggu keputusan pada bulan April.

**　Arah Timur Tengah setelah TACO oleh Trump:**

**　　Menjaga daya gentar, keseimbangan yang halus**

1）Imbal hasil obligasi AS jangka panjang telah mencapai “bibir jurang” yang krusial; peluang terjadinya TACO tepat waktu sebelum situasi lepas kendali masih ada. Pekan ini, Trump menunda apa yang disebut ultimatum terakhir sebanyak dua kali berturut-turut, dan berkali-kali meredakan kekhawatiran pasar melalui bentuk seruan. Meskipun pasar semakin kebal terhadap seruan lisan tersebut, secara objektif hal itu juga membuktikan bahwa kemungkinan TACO masih ada. Sejak tahun lalu, setiap kali imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun mencapai kisaran 4,4%~4,5%, tekanan terhadap pasar keuangan melonjak, dan sepertinya Trump selalu melakukan langkah-langkah TACO. Pada 9 April tahun lalu, Trump mengumumkan penundaan 90 hari untuk penerapan “tarif setara” terhadap sebagian besar negara; pada hari itu, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun adalah 4,40%. Pada 25 Mei, Trump mengumumkan persetujuan untuk menunda ancaman pengenaan tarif 50% terhadap Uni Eropa, serta memperpanjang perundingan perdagangan kedua pihak hingga 9 Juli; pada hari itu, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun adalah 4,51%. Pada 7 Juli, Trump menandatangani perintah eksekutif yang memperpanjang masa penundaan tarif setara yang semula akan diterapkan pada 9 Juli hingga 1 Agustus; pada hari itu, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun kembali 4,40%. Pada 22 Juli, Trump mengumumkan kesepakatan perdagangan dengan Jepang, menurunkan tarif untuk barang ekspor AS ke Jepang dari 25% yang semula menjadi 15%; pada hari itu, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun adalah 4,40%. Saat ini, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun telah kembali berada di “bibir jurang” yang krusial ini.

2）Fakta bahwa rantai pasok terputus masih belum mampu membalikkan keadaan; sebelum perjanjian gencatan senjata tercapai, masih ada kemungkinan lalu lintas yang bersifat selang-seling. Data dari Ship Vision Bao menunjukkan bahwa dalam 4 minggu terakhir rata-rata hanya 11 perjalanan kapal tanker per minggu yang masuk ke selat tersebut, dengan rata-rata muatan 4,05 juta ton (rata-rata 10 minggu sebelum perang adalah 420 perjalanan dan 3.639,1 juta ton; saat ini masing-masing telah pulih menjadi 2,6%, dan 1,1%); dalam 4 minggu terakhir rata-rata hanya 18 perjalanan kapal tanker per minggu yang keluar dari selat tersebut, dengan rata-rata muatan 11,1 juta ton (rata-rata 10 minggu sebelum perang adalah 421 perjalanan dan 3.591,9 juta ton; saat ini masing-masing telah pulih menjadi 4,3% dan 3,1%). Tekanan rantai pasok telah mulai merembet ke negara-negara Asia-Eropa: dari hulu ke tahap manufaktur di bagian tengah, fenomena seperti produk ditahan (langka) dan penghentian pembaruan harga/penangguhan kuotasi mulai muncul secara intens. Meski kedua pihak AS dan Iran sama-sama mengajukan syarat untuk gencatan senjata, setidaknya terdapat 5 perbedaan inti di antara keduanya, sehingga kemungkinan mencapai konsensus dalam jangka pendek sangat rendah. Kenaikan biaya ekonomi yang cepat berarti bahwa sebelum perundingan selesai, lalu lintas yang bersifat selang-seling masih mungkin terjadi, namun Iran mungkin akan lebih sering menggunakan penutupan sebagai semacam “senjata ekonomi” untuk membatasi aksi AS.

**　Probabilitas gangguan pasokan energi yang berkelanjutan meningkat, namun**

**　　Dampaknya terhadap permintaan berbeda dari era 1970-an hingga 1980-an**

Pada dekade 1970-an, AS dan Eropa sebenarnya sudah berada pada awal tren besar: deindustrialisasi, mendorong outsourcing produksi, dan globalisasi rantai pasok. Krisis minyak dan kenaikan biaya yang cepat mempercepat proses tersebut. Namun latar belakang kali ini adalah kebalikan dari globalisasi, AS dan Eropa mengejar reindustrialisasi, tuntutan agar rantai pasok tiap negara mandiri dan dapat dikendalikan serta aman yang terus meningkat. Menurut data Bank Dunia, porsi perdagangan global terhadap PDB turun dari titik tertinggi pascapandemi (lebih dari 62%) menjadi sekitar 57% pada tahun 2024, namun total belanja pembangunan manufaktur AS meningkat dari 983,2 miliar dolar pada 2021 menjadi 2,8 triliun dolar pada 2024. Infrastruktur berbasis AI, infrastruktur sumber daya energi, kebutuhan cadangan untuk kategori yang lebih luas, serta kebutuhan kemandirian dan kendali yang dapat diawasi pada rantai produksi kunci—semuanya akan menghasilkan permintaan industri yang kuat. Konflik kali ini hanya akan mendorong negara-negara besar untuk semakin meningkatkan level industrinya guna menghadapi konsumsi dalam perang modern; semakin mengejar diversifikasi dan stabilitas rantai pasok; dan semakin meningkatkan kemampuan industri. Pada saat yang sama, mendorong negara-negara kecil untuk semaksimal mungkin mengungkit sumber daya, energi, dan keunggulan geopolitik agar mampu bertahan dalam persaingan antara negara besar AS dan Tiongkok. Latar belakang ini membuat meskipun biaya energi meningkat, permintaan industri global tidak akan melemah; gangguan dari sisi pasokan mungkin akan berlanjut, dan celah pasokan-permintaan akan muncul dari waktu ke waktu. Ketika pandangan tentang keamanan menggantikan efisiensi menjadi faktor dominan, sumber daya terbatas diarahkan ke sektor industri; biaya yang meningkat pada akhirnya menekan sektor konsumsi (penggantian oleh AI adalah kekuatan lain yang juga berbeda). Dalam lingkungan “industri kuat, konsumsi lemah” seperti ini, sulit untuk sekadar menerapkan kerangka “stagflasi/滞胀”; juga sulit menilai dengan sederhana apakah mata uang bersifat ketat atau longgar. Di dalam negeri, pada tahun 2021 juga pernah mengalami lingkungan yang serupa.

**　Elektrifikasi dipercepat, pemindahan pesanan dari luar negeri ke dalam negeri,**

**　　diplomasi rantai pasok adalah arah yang layak diperhatikan berikutnya**

Ada tiga arah yang ke depannya perlu mendapat perhatian yang sangat dekat. Pertama, percepatan proses elektrifikasi global. Ini adalah arah yang sudah menjadi konsensus pasar dan mulai dihitung dalam harga. Di seluruh rantai industri elektrifikasi—mulai dari fotovoltaik, tenaga angin, baterai lithium, hingga peralatan tenaga listrik—kemampuan pasokan dan keunggulan skala Tiongkok berpotensi mulai terlihat secara bertahap setelah guncangan harga minyak mereda dalam jangka pendek, sehingga dapat memperoleh “dividen permintaan eksternal” yang lebih kuat. Kedua, pemindahan pesanan dari luar negeri ke dalam negeri. Beberapa industri tradisional unggulan Eropa (misalnya kimia) yang menghentikan kapasitas produksi akibat biaya energi yang tinggi dan mekanisme karbon telah berubah dari kasus-kasus tertentu menjadi sebuah tren. Setelah pemutusan rantai pasok kali ini, sebagian pesaing Tiongkok di kawasan Asia-Pasifik juga mulai menghentikan kapasitas produksi. Dalam waktu dekat, contoh-contoh permintaan kuotasi oleh pihak hilir kepada produsen di dalam negeri juga mulai meningkat secara nyata. Bagi Tiongkok, bantalan biaya pada rute petrokimia/kimia batubara (coal-to-chemicals) untuk jenis seperti metanol, urea, PVC, MDI, serta penggantian struktural oleh elektrifikasi terhadap permintaan minyak—membuat daya tahan biaya bagi industri manufaktur di bagian tengah semakin menonjol dalam lingkungan ketika “pusat” harga minyak meningkat. Pemindahan pesanan dari luar negeri ke dalam negeri akan menjadi garis petunjuk pengamatan penting berikutnya. Ketiga, diplomasi rantai pasok. Menurut laporan Bloomberg pada 24 Maret, Presiden Filipina Marcos saat diwawancarai mengatakan bahwa mengingat krisis energi yang dibawa konflik Timur Tengah bagi Filipina, ia bersedia menghidupkan kembali perundingan dengan Tiongkok untuk pengembangan bersama minyak dan gas di kawasan Laut Selatan. Menurut laporan Bloomberg pada 12 Maret, seiring konflik Timur Tengah meluas dan mengganggu pasokan gas alam cair (LNG), memaksa sebagian pabrik pupuk urea di India berhenti beroperasi; sementara India adalah importir urea terbesar di dunia. Pejabat India telah meminta pihak Tiongkok mempertimbangkan pelonggaran pembatasan ekspor urea. Dengan memanfaatkan kemampuan pembatasan ekspor di bidang pupuk, tanah jarang, dan mineral-mineral penting, Tiongkok secara tidak langsung membangun “aset diplomasi” berupa timbal balik ber-nilai tinggi. Perusahaan yang memperoleh kuota tambahan dalam proses pasokan terarah diharapkan dapat meraih manfaat besar dalam tahap ini.

Pasar dalam jangka pendek masih berada pada fase penurunan sentimen,

sikap menghindari kerugian mungkin menimbulkan kebutuhan untuk mengurangi posisi

Dari indikator derivatif, tahap paling panik mungkin sudah terlewati, tetapi sentimen masih terus mereda. Opsi MO pada 23 Maret (opsi indeks saham CSI 1000) memperlihatkan karakteristik panik ekstrem berupa “discount yang melebar (贴水走阔) + lonjakan volatilitas yang besar (升波)”, yang untuk pertama kalinya sejak penurunan pada bulan Maret adalah sinyal pelepasan sentimen. Dan pekan ini, IV opsi MO (volatilitas tersirat) untuk periode 4 hari berikutnya jatuh tajam, sehingga sentimen panik ekstrem tampaknya sudah membaik secara nyata. Namun, indikator derivatif menunjukkan bahwa sentimen masih terus mereda. Kami membangun indikator sentimen MO berdasarkan volume transaksi opsi MO, posisi (open interest), IV, skewness, dan indikator lain; indikator tersebut selama dua minggu terakhir selalu berada di bawah level kuantil 30% dari sekitar 100 hari perdagangan terakhir. Indikator sentimen investor dan posisi private placement juga menunjukkan sinyal mereda. Per 20 Maret, posisi private placement terbaru dari sampel yang disurvei melalui kanal Securities Galaxy China adalah 79,3%, yang merupakan nilai terendah sejak Februari. Sejak Maret, dana absolute return (imbal hasil absolut) yang cenderung memilih instrumen ETF berbasis instrumen (ETF sektor dan ETF tema) mengalami penarikan bersih yang signifikan. Per 26 Maret, arus keluar bersih ETF berbasis instrumen (MA5) sebesar 3,12 miliar yuan, berada pada level kuantil 2,0% dari 1 tahun terakhir, atau mencerminkan kebutuhan untuk mengurangi posisi dana berbasis absolute return. Karena konflik Timur Tengah sulit diselesaikan dengan cepat, dana yang tidak punya kesabaran atau yang menghindari kerugian biasanya cenderung mengurangi kepemilikan saat terjadi rebound agar menghindari fluktuasi. Sebagai rujukan, dari dampak tarif setara pada April 2025 terhadap A-Shares, dari tarif setara yang berlaku pada April 2025 dan memanasnya perang tarif AS-Tiongkok, hingga pertemuan Jenewa antara AS-Tiongkok pada Mei, dan pertemuan London pada Juni, rentang waktu sekitar lebih dari 2 bulan. Setelah itu, A-Shares baru mulai keluar dari tren berbasis struktur pada bulan Juli, dan pada bulan Agustus akselerasi. Pemulihan sentimen pasar dan likuiditas pada putaran ini juga kemungkinan membutuhkan waktu beberapa bulan.

Untuk alokasi, disarankan agar terus bertahan pada manufaktur unggulan Tiongkok,

menunggu keputusan bulan April

Untuk basis posisi (bottom holding) saat ini, disarankan tetap pada industri yang memiliki keunggulan pangsa di Tiongkok, biaya reset kapasitas produksi luar negeri tinggi dan sulit, serta elastisitas pasokan mudah dipengaruhi oleh kebijakan—dengan kimia, non-ferrous (logam non-besi), peralatan kelistrikan, dan energi baru sebagai fondasi. Guncangan likuiditas baru-baru ini membuat banyak komoditas kembali ke area penilaian yang lebih murah; derivasi negatif yang ekstrem dan narasinya agak mirip produk-produk yang berlayar ke luar negeri setelah 7 April tahun lalu, sehingga kembali memunculkan perbedaan ekspektasi yang besar dan penilaian yang rendah. Di atas basis bottom holding tersebut, disarankan untuk terus menambah eksposur terhadap faktor valuasi yang rendah (low valuation). Fokus pada asuransi, sekuritas, dan peralatan listrik. Jika dilihat dari kerangka berbasis sinyal siklus/kenyamanan jangka pendek, kenaikan harga masih merupakan “mata panah” yang paling tajam. Probabilitas bahwa perdagangan berdasarkan PPI (indeks harga produsen) menjadi garis utama sepanjang tahun meningkat, dan periode 4–5 bulan adalah masa pengambilan keputusan. Ada beberapa petunjuk dan peluang struktural yang bisa diprioritaskan: 1）Produk kimia yang memiliki rute substitusi bahan baku/proses kedua jika terjadi guncangan harga minyak (dalam produk-produk Tiongkok ini, “kandungan batubara” biasanya lebih tinggi daripada pesaing luar negeri), kenaikan harga bahan baku pertama (minyak mentah) akan menghasilkan spread harga yang tinggi; 2）Produk yang sebelumnya memiliki porsi kapasitas produksi besar di Timur Tengah/ Eropa Barat: gangguan pasokan berpotensi memunculkan tambahan perbedaan pasokan-permintaan sehingga memunculkan ekspektasi kenaikan harga; 3）Produk substitusi yang naik karena biaya, sementara permintaan meningkat sehingga memicu produk yang mengalami perbaikan diferensial pasokan-permintaan; 4）Produk yang memang sudah berada dalam jalur kenaikan harga; kenaikan biaya menyediakan jendela “ikuti arah” (korelasi positif) untuk keseimbangan ketat pasokan-permintaan. Selain itu, obat inovatif dalam waktu dekat menunjukkan karakteristik penolakan sentimen akibat guncangan likuiditas (de-sensitization) tertentu, dan tren industri itu sendiri tidak berubah, sehingga juga layak diperhatikan.

**　Faktor risiko**

Peningkatan gesekan di bidang teknologi, perdagangan, dan keuangan antara Tiongkok dan AS; intensitas kebijakan domestik, efek implementasi, atau pemulihan ekonomi yang tidak sesuai ekspektasi; pengetatan likuiditas makro di dalam dan luar negeri di luar ekspektasi; eskalasi lebih lanjut konflik di wilayah seperti Rusia-Ukraina dan Timur Tengah; penanganan persediaan real estat di Tiongkok tidak sesuai ekspektasi.

Banyak informasi dan interpretasi yang akurat—tersedia di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab: Chang Fuqiang