Dalam enam bulan terakhir, fokus diskusi di dunia penambangan Bitcoin benar-benar berubah. Dulu orang peduli dengan naik turunnya harga koin, sekarang setiap hari mereka bertanya berapa lama bisa bertahan. Melihat harga koin sekitar 68.000 dolar AS, biaya penambangan justru terjebak di atas 80.000 dolar, dan perhitungan ini sama sekali tidak masuk akal.

Ada fenomena menarik yang muncul: para penambang tidak meninggalkan industri secara massal, malah sebaliknya, mereka secara kolektif berbalik dan masuk ke jalur kekuatan komputasi AI. Logika di balik ini patut diperhatikan dengan seksama.

Pertama, lihat data yang paling menyakitkan. Berdasarkan statistik industri terbaru, biaya produksi rata-rata satu Bitcoin di seluruh jaringan telah meningkat menjadi sekitar 87.000 dolar AS, sementara harga koin saat ini sekitar 68.290 dolar AS. Ini berarti setiap kali mereka menambang satu blok, secara buku besar mereka mengalami kerugian hampir 20.000 dolar. Ini bukan sekadar margin keuntungan yang menyusut, melainkan benar-benar terbalik—produksi satu unit malah merugi.

Analisis dari Rosenblatt Securities bahkan lebih lugas: saat ini, pendapatan dari penambangan telah turun menjadi kurang dari 3 sen per terahash, hanya beberapa mesin penambangan paling efisien yang masih bisa menutupi biaya, sisanya semuanya merugi. Indikator utama yang mengukur kemampuan menghasilkan uang para penambang—harga kekuatan komputasi—telah turun sekitar 30% dalam tiga bulan terakhir, dan sekarang hanya sekitar 28 dolar per PH per hari, mendekati level terendah dalam sejarah.

Hasilnya adalah gelombang besar penutupan mesin. Pada 9 Februari, jaringan Bitcoin mengalami penurunan kesulitan penambangan sebesar 11,16%, terbesar dalam hampir empat setengah tahun sejak 2021. Penurunan kesulitan ini adalah mekanisme perlindungan otomatis sistem agar penambang yang tersisa lebih mudah mendapatkan koin. Tapi masalahnya, pengurangan beban sebesar 11% ini tidak banyak membantu mengatasi perbedaan biaya dan harga yang mencapai 45%.

Dalam industri, ada indeks "Indeks Keberlanjutan Keuntungan Penambang" yang menunjukkan kesehatan industri. Angka 100 adalah garis sehat, dan saat ini angka tersebut hanya 21. Dengan kata lain, kecuali beberapa pemain utama yang menggunakan listrik dengan biaya kurang dari 0,05 dolar per kWh dan memakai mesin terbaru, sisanya sedang mengalami arus kas negatif.

Sinyal yang benar-benar mengguncang dunia penambangan berasal dari langkah para pemimpin besar. Pada akhir Februari, perusahaan penambangan yang terdaftar di Nasdaq, Bitdeer, yang dipimpin oleh Wu Jihan, melakukan sesuatu yang belum pernah terjadi sebelumnya: menjual seluruh kepemilikan Bitcoin mereka. Mereka menjual semua 189,8 BTC yang mereka tambang minggu itu, dan juga menjual 943,1 BTC yang tersimpan di gudang cadangan mereka, menghasilkan sekitar 63 juta dolar AS.

Perusahaan ini baru saja menjadi perusahaan penambangan terbesar di dunia yang terdaftar secara publik dengan kekuatan 63,2 EH/s, tetapi mereka memilih untuk tidak menyimpan satu pun koin. Ini sangat tidak terbayangkan sebelumnya—dulu, "menambang sekaligus menyimpan koin" adalah kepercayaan utama di industri ini. Tapi sekarang, kepercayaan itu telah hancur.

Alasan Bitdeer sangat realistis: saat harga kekuatan komputasi turun di bawah 30 dolar per TH, memegang Bitcoin berarti mengorbankan peluang besar. Setiap kali mereka menyimpan satu koin, mereka kehilangan sebagian uang tunai yang bisa digunakan untuk melunasi utang, meningkatkan perangkat, atau melakukan transformasi bisnis. Mereka pun menerbitkan obligasi konversi sebesar 325 juta dolar, dengan tujuan yang jelas: membeli kembali utang lama, melakukan lindung nilai risiko, dan sisanya diinvestasikan ke infrastruktur AI.

Cango juga mengambil langkah yang sama, menjual 4.451 BTC pada awal Februari, menghasilkan sekitar 305 juta dolar, yang digunakan untuk melunasi utang dan mengembangkan kapasitas komputasi AI. Perusahaan penambangan terkenal sebelumnya, Bitfarms, secara tegas mengumumkan keluar dari penambangan Bitcoin sepenuhnya dan berfokus penuh pada AI di masa depan.

Di sisi lain, ceritanya sangat berbeda. Para penambang keluar dari industri, sementara perusahaan AI justru menghamburkan uang untuk masuk ke pasar.

Morgan Stanley baru-baru ini menghitung: antara 2025 dan 2028, kebutuhan listrik pusat data di AS akan meningkat sebesar 74 gigawatt. Tapi pasokannya? Infrastruktur baru yang sedang dibangun hanya sekitar 10 gigawatt, kapasitas yang bisa diambil dari jaringan listrik sekitar 15 gigawatt, sehingga total sekitar 25 gigawatt, sementara kekurangan mencapai 49 gigawatt. Inilah sebabnya mengapa ladang penambangan tiba-tiba menjadi sangat diminati.

Apa yang dimiliki para penambang? Kabel listrik, tanah, izin jaringan listrik. Perusahaan AI paling membutuhkan bukan chip, melainkan "listrik", lebih tepatnya "kecepatan pasokan listrik". Semakin cepat mereka bisa menghubungkan listrik dan menjalankan pusat data, semakin cepat mereka bisa merebut pangsa pasar kekuatan komputasi.

Kesimpulan Morgan Stanley adalah: bahkan jika seluruh listrik yang bisa disambungkan dari ladang Bitcoin di AS dan Eropa digunakan untuk pusat data, kekurangan listrik tetap ada. Tapi, mengubah ladang penambangan menjadi pusat data bisa mengurangi kekurangan sebesar 10-15 gigawatt, sebagai solusi "penambalan cepat" yang paling optimal.

Cerita ini berjalan lancar: ladang penambangan secara esensial adalah pusat data skala besar dan latensi rendah yang sudah ada, dengan kapasitas listrik, sistem pendingin, dan ruang rak. Dalam masa bear market Bitcoin, aset ini menjadi beban biaya, tetapi di era kekurangan kekuatan komputasi AI, mereka berubah menjadi aset langka yang bisa disewakan.

Transformasi ini sudah semakin cepat. Pada 26 Februari, salah satu perusahaan penambangan terbesar di AS, MARA Holdings, mengumumkan kerja sama dengan Starwood Capital untuk mengubah sebagian ladang penambangan Bitcoin mereka menjadi pusat data AI. Awalnya direncanakan kapasitas 1 gigawatt, dan bisa diperluas hingga 2,5 gigawatt. Setelah pengumuman, harga saham MARA naik 17% setelah jam perdagangan.

Yang menarik, Morgan Stanley memberi target harga untuk MARA hanya 8 dolar, lebih rendah dari harga penutupan saat itu. Alasannya: MARA tidak cukup "tegas", mereka ingin melakukan dua hal sekaligus—menambang dan mengembangkan AI. Tapi pasar lebih menyukai cerita "transformasi yang tegas".

TeraWulf adalah contoh yang sangat tegas. Perusahaan ini baru saja mendapatkan pendanaan untuk proyek pusat data AI sebesar 168 MW, bekerja sama dengan FluidStack, dan pembayaran dijamin oleh Google. Analis memberi target harga 37 dolar, menunjukkan potensi kenaikan sekitar 159%. Seluruh 13 analis memberi rekomendasi beli.

Perencanaan Bitfarms lebih spesifik: mengubah seluruh ladang Bitcoin 18 MW di Washington menjadi pusat GPU Nvidia GB300 dengan teknologi pendingin cair, dan diperkirakan selesai akhir 2026. Mereka memperhitungkan: ladang ini, yang kurang dari 1% dari total kapasitas, jika diubah menjadi layanan GPU, bisa menghasilkan pendapatan operasional bersih yang melebihi seluruh pendapatan dari penambangan yang pernah mereka raih.

Logika valuasi benar-benar berubah. Dulu, harga saham perusahaan penambangan berfluktuasi mengikuti harga koin dan kekuatan komputasi, seperti naik turun roller coaster. Tapi jika mereka menandatangani kontrak sewa jangka panjang dan didukung oleh pembayar yang kredibel seperti Google, arus kasnya menjadi "pendapatan sewa bulanan", dan pasar akan menilai mereka sebagai perusahaan infrastruktur, dengan perbandingan ke perusahaan data center seperti Equinix dan Digital Realty, bukan perusahaan penambangan lain. Logika ini disebut "Akhir REIT".

Data dari Hashrate Index menunjukkan bahwa saat ini, sekitar 37,5% dari pasar global dipegang oleh penambang di AS, 16,4% di Rusia, dan 11,7% di China. Jika ladang Bitcoin di AS mengurangi aktivitas penambangan untuk AI, kekuatan jaringan akan lebih terkonsentrasi di Rusia dan China. Bagi pemerintah yang pernah berjanji "membuat AS menjadi pusat kripto dunia", ini agak memalukan.

Tapi mungkin ada jalan lain: menjual ke sekutu. Contohnya, Canaan baru-baru ini menghabiskan hampir 40 juta dolar untuk membeli 49% saham Cipher Mining di Texas, yang memiliki tiga ladang dengan total kapasitas 120 MW, biaya listrik di bawah 0,03 dolar per kWh, dan dilengkapi tenaga angin. Modal sedang mengalir, dan peta kekuatan komputasi sedang direkonstruksi.

Peralihan dari "penambangan ke AI" pada dasarnya adalah pertukaran dua soal matematika. Di sisi Bitcoin, pengurangan hadiah blok dari halving membuat jumlah blok harian berkurang menjadi 225, dan biaya transaksi tidak cukup menutupi biaya; di sisi AI, kebutuhan tambahan sebesar 74 gigawatt menekan kekurangan sebesar 49 gigawatt. Listrik, tanah, dan izin jaringan yang dimiliki ladang penambangan, dari "biaya menambang" berubah menjadi "mata uang keras kekuatan komputasi".

Dalam jangka pendek, penutupan dan transformasi akan terus berlanjut. Dalam jangka panjang, siapa yang bisa bertransformasi dari "volatilitas penambangan" menjadi "pendapatan sewa arus kas", mereka akan mampu bertahan sebagai perusahaan infrastruktur generasi berikutnya. Industri ini tidak pernah percaya pada idealisme, hanya pada harga tutup saat penutupan.