Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas pengantar yang sangat baik. Merupakan kehormatan bagi saya untuk berada di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lainnya, neraca The Fed adalah catatan atas aset dan liabilitas yang kita miliki. Asetnya terutama sekuritas Treasury dan sekuritas berbasis hipotek lembaga (agency mortgage-backed securities/MBS). Liabilitasnya mencakup seluruh mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang bank-bank simpan di The Fed, serta Treasury General Account. Ukuran dan komposisi kepemilikan ini penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana neraca tersebut berfungsi adalah hal yang penting untuk memahami bagaimana The Fed mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim yang dijalankan The Fed untuk neracanya, serta menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, mengecilkan ukuran neraca adalah hal yang diinginkan. Berikutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan untuk mengecilkan neraca adalah tantangan yang dapat dipecahkan, lalu saya akan membahas potensi jalur ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Terakhir, saya akan mengakhiri dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan seperti itu.

Kasus untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berputar pada tiga konsep yang agak samar: “scarce,” “ample,” dan “abundant” reserves. Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, The Fed beroperasi dengan cadangan yang langka (scarce reserves). Dalam rezim tersebut, The Fed menjaga cadangan relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds rate ke targetnya. Setelah krisis, The Fed beralih ke rezim cadangan yang memadai (ample-reserves), di mana sistem perbankan memegang cadangan yang cukup sehingga The Fed tidak perlu melakukan operasi aktif harian untuk mengendalikan suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan The Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga yang akan ikut dipakai dalam pasar, atau administered rates. Selama sebagian besar periode pascakrisis, cadangan juga digambarkan sebagai melimpah (abundant), atau jauh melampaui yang dibutuhkan untuk fungsi pasar yang lancar. Ini karena kebijakan quantitative easing (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang layak. Kita harus menargetkan jejak yang serendah mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang dipicu pemerintah, termasuk disintermediation pembiayaan pasar (funding market disintermediation). Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan peluang kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas remitansi ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil melindungi batas antara kebijakan moneter dan kebijakan fiskal dengan lebih baik melalui pelestarian profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga The Fed keluar dari permainan alokasi kredit lintas sektor, serta mengurangi pembayaran bunga atas saldo cadangan, yang menurut sebagian anggota Kongres dipandang sebagai subsidi bagi sistem perbankan.2 Terakhir, neraca yang lebih kecil mempertahankan “dry powder” untuk skenario ketika para pembuat kebijakan harus menghadapi lagi batas bawah nol (zero lower bound) pada suku bunga.

Namun, meski terdapat manfaat-manfaat tersebut dari neraca yang lebih kecil, banyak yang mengatakan bahwa hal itu “tidak bisa dilakukan.” Ini adalah angan-angan—tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda mengatakan sesuatu itu mustahil, saya tidak bisa menahan diri untuk bertanya, “Benarkah?” Sifat ini telah membawa saya ke banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinan di sini.

Tantangan yang Dapat Dipecahkan

Penilaian utama saya adalah bahwa mengecilkan neraca adalah tantangan yang dapat dipecahkan. Mereka yang menolak gagasan ini secara langsung hanya kekurangan imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertama, seberapa banyak kita bisa mengecilkan neraca? Saya pikir cukup banyak, tetapi itu tidak berarti otomatis mengembalikannya ke bagian dari produk domestik bruto (PDB) sebelum krisis keuangan. Saya melihat penurunan ke level tersebut tidak feasible. Pertumbuhan kebutuhan akan uang dalam bentuk mata uang, rezim pascakrisis yang diberlakukan oleh Undang-Undang Dodd-Frank, dan reformasi terhadap standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur pasar dan ekspektasi, semuanya menghasilkan meningkatnya permintaan cadangan dalam sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah mengurangi neraca dari kondisi saat ini mengharuskan kembalinya ke cadangan yang langka (scarce reserves)? Saya berpendapat tidak harus. Sebaliknya, The Fed dapat mengambil langkah untuk mengurangi garis batas yang membedakan cadangan yang langka, memadai, dan melimpah. Menurunkan batas-batas ini dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya bahas segera. Menggeser batas-batas ini ke bawah akan memungkinkan mempertahankan kebijakan cadangan yang memadai (ample-reserves) sambil mengurangi ukuran neraca.

Pertanyaan ketiga adalah, apakah diinginkan atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka regulasi dan institusional yang berlaku saat ini, tetapi itu akan melibatkan tradeoff. Tradeoff tersebut mencakup menerima volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih besar untuk manajemen aktif atas cadangan oleh The Fed, dan penggunaan yang lebih sering serta lebih teratur atas likuiditas yang disediakan The Fed seperti daylight overdrafts, discount window, atau standing repo operations.4 Bagaimana Anda memandang dampak dari efek samping ini akan menentukan apakah Anda menganggap kembalinya ke cadangan yang langka itu diinginkan.

Jalur ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan yang langka dan yang memadai lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat adanya jalur ke depan untuk mencapai tujuan tersebut. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas ke bawah diuraikan dalam paper kerja yang saya tulis bersama beberapa kolega saya di Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet.”5 Aksi-aksi tersebut mencakup langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan persyaratan liquidity coverage ratio (dan terkait);

*   menetapkan batas pada ekspektasi liquidity stress test internal dan standar likuiditas perencanaan resolusi terkait;

*   menghilangkan stigma penggunaan standing repo operations, penggunaan discount window, dan penggunaan daylight overdraft;

*   melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, khususnya menjelang akhir kuartal dan pada tanggal-tanggal yang signifikan secara fiskal;

*   memudahkan dealer menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif terhadap cadangan, seperti sekuritas Treasury, agar lebih likuid dan menarik;

*   dan menjalankan kebijakan dengan suku bunga federal funds efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap interest rate on reserve balances, dengan syarat pada rentang target tertentu.

Itu baru contoh langkah-langkah yang dapat kita lakukan untuk mengurangi ukuran neraca The Fed. Masih banyak lagi dalam paper tersebut, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk memperjelas, baik dalam User’s Guide maupun dalam pernyataan ini, saya tidak sedang mengadvokasi langkah tertentu apa pun. Saya hanya mendaftarkan opsi-opsi yang berhasil kami identifikasi, sehingga jika dan ketika waktunya tiba, The Fed akan memiliki beberapa tindakan yang nyata dan dapat dilakukan untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika para pembuat kebijakan Fed memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, mengambil langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan membuatnya lebih mudah untuk melakukannya dan memungkinkan neraca mengecil lebih jauh sambil meminimalkan dampak negatif. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma pada repo operations, discount window dan kredit daylight overdraft, atau menjalankan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki keadaan dunia dalam rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya sendiri adalah mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang memadai, namun itu bukan keyakinan yang dipegang teguh.

Mari kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca bisa dikurangi? Seperti yang saya katakan, level sebelum krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi sebagai gantinya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah selesainya putaran pertama QE, neraca sekitar 15 persen dari PDB. Mungkin level neraca seperti itu diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya mulai meningkatkan skala neraca, dengan tujuan mencapai sasaran ganda (dual-mandate goals) kita, bukan demi stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya open-ended QE pada 2012, dan pada 2019 sebelum pandemi, neraca sekitar 18 persen dari PDB. Level ini, secara teori, mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan saat cakupan persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran open-ended QE. Ia juga mencerminkan cakupan pengurangan neraca yang mungkin setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Level ini mencakup sebagian dari apa yang disebut efek ratchet pada neraca, tetapi bukan yang terjadi sejak pandemi.6

Secara longgar, kisaran ini bisa mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka-angka yang disediakan secara wajar dalam User’s Guide tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu saja, ukuran optimal dari neraca adalah topik yang layak dikerjakan secara lebih serius, dan mungkin lebih baik menyesuaikan skala neraca dengan variabel keuangan seperti simpanan bank dibandingkan dengan PDB. Saya tidak bertujuan untuk menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Perangkat yang diidentifikasi dalam User’s Guide hari ini akan membuka ruang yang substansial untuk mengurangi neraca lebih jauh, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario ketika The Fed melepas sekuritas dari neracanya, para pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas-sekuritas tersebut dengan gangguan minimal.

Hal terpenting yang dapat kita lakukan adalah bergerak pelan. Sulit untuk melebih-lebihkan betapa pentingnya ini. Ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian pada neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas kita jika kita melihat bahwa sekuritas tersebut diperdagangkan dengan keuntungan, tetapi tidak sebaliknya. Langkah-langkah lain dalam User’s Guide mungkin akan mempermudah pasar mencerna sekuritas dari neraca kita.

Implikasi untuk Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa gagasan yang kami kembangkan dalam User’s Guide, saya ingin menutup presentasi saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Saya terutama melihat hal itu terjadi melalui dua jalur.

Pertama adalah melalui penyediaan uang dan likuiditas—sisi liabilitas dari neraca The Fed—dalam pengertian monetaris klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi (high-powered money), dan peningkatan pasokannya adalah ekspansi dalam jumlah uang. Kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “portfolio balance,” pada sisi aset neraca The Fed. Untuk mengembangkan konsep ini, pada tingkat harga tertentu, sektor privat memiliki kapasitas tetap untuk menyerap tambahan risiko keuangan, termasuk risiko suku bunga. Karena itu, penghapusan atau penyediaan risiko suku bunga oleh The Fed kepada publik akan memengaruhi kemauan sektor privat untuk secara keseluruhan mengambil risiko keuangan.

Jika kondisi lainnya sama, mengurangi neraca memiliki efek kontraktif terhadap ekonomi, melalui kedua jalur tersebut.7 Efek ekonomi yang kontraktif dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan suku bunga federal funds yang lebih rendah, selama kita tidak berada pada effective lower bound. Oleh karena itu, kemungkinan bahwa dimulainya kembali pengurangan neraca akan memerlukan penurunan tambahan pada suku bunga federal funds dibandingkan proyeksi dasar (baseline). Namun, memberi angka pada dampak-dampak ini menantang, dan saya tidak akan mencoba melakukannya saat ini.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat dari pengurangan ukuran neraca The Fed jelas dan dapat dicapai. Neraca The Fed dapat mengecil, tetapi para pembuat kebijakan terlebih dahulu harus mengambil langkah-langkah untuk memastikan bahwa mereka berhasil. Saya telah menguraikan beberapa kemungkinan langkah tersebut hari ini dan memberikan rincian lebih lanjut dalam User’s Guide. Setiap langkah tersebut kemungkinan memiliki beberapa biaya dan manfaat serta harus diteliti dan dikalibrasi dengan semestinya.

Menerapkan langkah-langkah ini sebelum mulai mengurangi neraca berarti akan ada waktu sebelum kita dapat mulai. Berdasarkan pengalaman saya tentang bagaimana pemerintah menavigasi Administrative Procedure Act, proses ini kemungkinan besar akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Bisa jadi beberapa tahun. Tenggat waktu itu akan menentukan kapan Federal Open Market Committee memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan menelaah bagaimana cara menerapkan perubahan-perubahan ini, termasuk memberi panduan kepada pasar mengenai bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya akan menyarankan agar pengurangan dilakukan secara pelan untuk memastikan sektor privat dapat menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca kami sendiri. Saya merasa bersemangat bahwa semua ini dapat terjadi, tetapi, jika atau ketika hal itu terjadi, saya memperkirakan prosesnya akan berjalan pelan.

Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara malam ini. Saya menantikan pertanyaan-pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang disampaikan di sini adalah pandangan saya sendiri dan tidak harus merupakan pandangan rekan-rekan saya di Federal Open Market Committee atau Dewan Gubernur Federal Reserve System. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, The Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor-sektor ekonomi lainnya. Kondisi ini bisa diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS jatuh tempo, atau dengan menukar MBS dengan sekuritas Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _February 16, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Para pendukung cadangan yang langka menunjukkan bahwa penyerapan yang teratur atas fasilitas overnight reverse repo atau standing repo operations pada dasarnya juga merupakan pengelolaan cadangan yang teratur dan sering. Mereka benar. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper yang disampaikan pada Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, yang diadakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran penawaran uang dalam sistem dengan administered rates masih menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat banyak kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme pensinyalan dan komitmen, saya memandang penawaran uang tetap relevan bahkan dengan administered rates. Kembali ke teks