Kebun Beruang: Era Baru Pengeluaran Modal

Konten edisi ini adalah isi laporan yang disampaikan oleh Dr. Xiong Yuan pada Forum Musim Semi tentang Pasar Modal yang diselenggarakan oleh Guosheng Securities pada tahun 2026

Konten edisi ini

Dari sudut pandang makro, pada titik saat ini, yang paling penting tentu saja adalah menganalisis dampak dan pengaruh dari situasi Iran terbaru. Saya terus memikirkannya, pada akhir Februari AS dan Israel menyerang Iran adalah kejadian mendadak, atau bisa dibilang sesuatu yang sebelumnya tidak terlalu saya pikirkan. Selama bertahun-tahun ini, apakah ada sebuah kerangka yang baik, narasi besar yang bagus, yang dapat memasukkan perang ini ke dalam analisis tentang kinerja ekonomi dan pasar global berikutnya secara relatif lengkap dan relatif konsisten? Ini juga menjadi topik yang terus saya pikirkan dalam beberapa tahun terakhir.

Jika melihat tujuh atau delapan tahun terakhir, dunia global (termasuk Tiongkok) tidaklah damai, dan muncul banyak kejadian yang tidak terduga yang memberikan guncangan kepada kita, termasuk gesekan perdagangan Tiongkok-AS pada pertengahan 2018, kejadian kesehatan masyarakat pada 2020, konflik Rusia-Ukraina pada 2022, dan pada April 2025 AS mengenakan tarif yang setara kepada seluruh dunia, dan sebagainya. Meskipun ekonomi global mengalami banyak guncangan berlapis, tampaknya selain2020 yang relatif istimewa, dengan penurunan yang tajam, sejak2021 pertumbuhanGDP negara-negara ekonomi utama global tidak mengalami perlambatan/penurunan tajam.

Karena itu perlu dipikirkan, logika dan faktor seperti apa yang mampu menopang kinerja ekonomi global agar tetap relatif kuat meskipun menghadapi berbagai guncangan eksternal—yang disebut “berketahanan”. Saya mencari banyak data dan melihat banyak materi. Ada satu sudut pandang yang seharusnya dapat menjelaskan dengan cukup baik: dalam tujuh atau delapan tahun terakhir, sebagian besar negara di dunia, berdasarkan berbagai kebutuhan keamanan yang tersembunyi, terus meningkatkan belanja modal, dan memusatkannya pada tiga jenis belanja modal utama: belanja modal berbasis teknologi (AI, energi listrik), belanja modal berbasis keamanan (energi, sumber daya, rantai industri, rantai pasokan), belanja modal berbasis pertahanan (industri militer, perdagangan militer). Data multidimensi menunjukkan bahwa dalam beberapa tahun terakhir ekonomi global tetap berketahanan meskipun menghadapi banyak guncangan, dan dukungan utamanya adalah tiga jenis belanja modal tersebut; dalam beberapa tahun terakhir, dalam kinerja aset ekuitas global, ketiga jenis belanja modal ini juga memiliki imbal hasil berlebih yang signifikan.

Di sini ada beberapa data yang dapat menunjukkan bahwa sejak tujuh atau delapan tahun terakhir, ekonomi global mendapatkan dukungan karena ekspansi belanja modal ini. Sebagai contoh, Amerika Serikat: pertumbuhan GDP 2025 sebesar 2,1%. Dari sisi dorongan permintaan, investasi teknologi yang diwakili oleh AI kira-kira menyumbang 0,7 poin, yang merupakan porsi tertinggi sepanjang sejarah. Selain itu, dalam hal menopang ekonomi AS, investasi teknologi yang diwakili oleh AI secara bertahap telah melampaui pengaruh konsumsi tradisional.

Tiongkok juga demikian; di belakangnya tercermin persaingan teknologi antara AS dan Tiongkok. Sama seperti itu, dengan manfaat dari ekspansi belanja modal berbasis AI, investasi listrik global juga mengalami ledakan besar. Dalam beberapa tahun ini, semboyan “berbasis komputasi, listrik adalah yang utama” juga merupakan kerangka narasi besar.

Adapun prinsip “belanja modal berbasis keamanan” juga sangat sederhana: dalam beberapa tahun terakhir, akibat berbagai kejadian dan guncangan, perhatian berbagai negara terhadap energi meningkat. Termasuk di awal tahun, AS menyerang Venezuela, berupaya mengakuisisi Gran Linh Island, menyerang Iran—di balik semuanya ada berbagai macam alasan, tetapi tanpa diragukan, yang melatarbelakangi adalah pertimbangan terhadap sumber daya dan energi. Dalam beberapa tahun terakhir, Tiongkok juga meningkatkan investasi pada bidang energi, dan sejak lama menjadi negara investasi energi terbesar di dunia.

“Belanja modal berbasis keamanan” juga memiliki satu bentuk lain, yaitu keamanan rantai pasokan industri, khususnya sejak 2018, ketika hambatan perdagangan berlapis dengan tarif yang setara yang diterapkan AS, ditambah lagi dengan guncangan kejadian kesehatan masyarakat pada 2021, sehingga rantai pasokan global mendapat dampak yang cukup besar. Dalam beberapa tahun terakhir, peti kemas, kanal, pelabuhan, dan sebagainya, kerap menjadi sorotan pasar, dan hal ini sangat terkait. Pada saat yang sama, berbagai negara meningkatkan rekonstruksi rantai industri dan rantai pasokan, atau proses reindustrialisasi, yang di baliknya menghasilkan investasi berlebihan yang sangat besar.

Untuk belanja modal berbasis pertahanan, yaitu industri militer dan perdagangan militer, saya kira tidak perlu dijabarkan lebih lanjut.

Berdasarkan tiga jenis belanja modal yang baru saja saya sebutkan—berbasis teknologi, berbasis keamanan, dan berbasis pertahanan—jika kita tarik grafik kinerja pasar modal dari masing-masing sektor, dapat dilihat bahwa tiga jenis belanja modal tersebut, yang padanannya adalah pasar secara umum memiliki imbal hasil berlebih yang signifikan. Sebenarnya, tiga jenis belanja modal ini juga sesuai dengan garis utama absolut pasar modal global dalam beberapa tahun terakhir.

Dengan volume belanja modal sebesar itu, jelas diperlukan dukungan dana, perlu agar kebijakan fiskal dan kebijakan moneter berbagai negara tetap menjaga kelonggaran yang diperlukan. Faktanya, dalam beberapa tahun terakhir, kecuali 2022 ketika inflasi AS naik cepat dan mengalami satu siklus kenaikan suku bunga, sebagian besar waktu lainnya, negara-negara ekonomi utama global secara keseluruhan berada dalam lingkungan yang longgar.

Sekarang, masalahnya muncul: dengan meledaknya perang Iran ini, akan mengubah apa? Apakah narasi besar yang baru saja saya sampaikan mengalami perubahan? Hingga dua hari yang lalu (23 Maret), di antara aset utama, yang naik paling banyak adalah minyak mentah, sementara yang turun paling banyak adalah emas dan perak; di tengahnya ada aset-aset lain. Dalam kerangka besar ini, kita mungkin perlu memikirkan topik: evolusi konflik AS-Iran dan situasi Iran ini akan mengubah apa? Menurut saya, konflik AS-Iran ini tanpa diragukan akan semakin memperkuat kebutuhan keamanan yang baru saja saya sebutkan. Namun di sisi lain, karena harga minyak naik, apa pun jalur analisisnya dan apa pun besaran pengukurannya, hasil yang cukup objektif dalam jangka pendek adalah bahwa inflasi global pasti akan naik, khususnya di AS.

Saat ini, pasar sudah mulai memperdagangkan bahwa AS tahun ini kemungkinan tidak akan menurunkan suku bunga, bahkan tidak menutup kemungkinan kenaikan suku bunga. Pada rapat penetapan suku bunga 19 Maret, dibahas apakah perlu menaikkan suku bunga atau tidak, hanya saja mereka berpendapat bahwa kenaikan suku bunga bukan skenario dasar. Dengan kata lain, jika harga minyak terus naik dan mendorong inflasi, maka kenaikan suku bunga akan menjadi opsi.

Selama bertahun-tahun seperti ini, salah satu penopang yang sangat penting bagi ekonomi global berasal dari ekspansi belanja modal, tetapi di balik ekspansi belanja modal ada logika kelonggaran likuiditas. Jika harga terus naik dan likuiditas tiba-tiba mengetat, dalam jangka pendek akan menekan tombol jeda. Tentu saja pasar juga memiliki ekspektasi yang cukup; dalam jangka pendek kita perlu memperhatikan apakah ada kemungkinan terjadinya “stagnasi inflasi (stagflasi)”; jika durasi harga minyak yang tinggi berlangsung lebih lama dari perkiraan, tidak menutup kemungkinan bahwa pasar akan memperdagangkan kemungkinan terjadinya apa yang disebut resesi setelahnya.

Dalam periode belakangan ini, pasar mengalami beberapa volatilitas dan penyesuaian, yang sudah secara bertahap mencerminkan guncangan likuiditas dan sentimen kepanikan yang mungkin ditimbulkan oleh kenaikan harga minyak. Namun saat ini, kita belum melihat adanya negara, perusahaan, sektor, atau individu yang mengalami dampak substansial yang luas karena kenaikan harga minyak tersebut. Dengan kata lain, hingga saat ini yang terutama diperdagangkan adalah potensi guncangan dari harga minyak yang tinggi (ekspektasi). Ke depan, masih perlu diperdagangkan lagi guncangan aktual dari harga minyak yang tinggi (fakta).

Hal ini berarti, dalam beberapa minggu ke depan, kemungkinan besar akan terlihat bahwa sebagian negara terkena dampak aktual, dan ekonomi global secara bertahap akan menerima guncangan yang substansial. Dalam skenario dasar, jika harga minyak dipertahankan di kisaran90-100 dan terus selama dua sampai tiga minggu atau lebih lama, guncangan dalam putaran ini tidak diragukan lagi akan sangat besar; artinya, harga minyak yang tetap tinggi—faktanya—adalah “gray rhino” yang belum sepenuhnyaprice in.

Untuk Tiongkok, dampak yang paling langsung adalah PPI yang kembali naik dengan cepat; berdasarkan estimasi tren saat ini, PPI tahun ke tahun untuk bulan Maret sangat mungkin menjadi positif, padahal hingga sebelumnya PPI tahun ke tahun terus berada dalam negatif selama hampir 40 bulan.

Ketika menjalankan pasar modal Tiongkok tahun ini, baik untuk melihat saham maupun obligasi, ada perubahan fundamental yang sangat penting, yaitu pergerakan harga. Termasuk pada dua sesi parlemen yang berakhir pada bulan Maret; dalam dua sesi tersebut, dibandingkan tahun-tahun sebelumnya, ada satu perubahan baru: pada tahun 2026 perlu “mendorong tingkat harga total beralih dari negatif menjadi positif”. Artinya apa? Dalam sekitar tiga tahun terakhir, Indeks deflator GDP kita selalu negatif; hasil yang cukup intuitif adalah pertumbuhan GDP kita beberapa tahun terakhir sekitar 5%, tetapi jika ditambah dampak harga, pertumbuhan nominal berada di kisaran 4%.

Namun pada dua sesi tahun ini disebutkan bahwa target GDP adalah 4,5% hingga 5%, dengan upaya untuk mencapai hasil yang lebih baik. Dalam kondisi ini, mengikuti perkiraan berdasarkan tren harga minyak saat ini serta proyeksi CPI dan PPI, tahun ini sangat mungkin akan terlihat bahwa deflator akan mendekati 0, bahkan langsung kembali positif. Ini berarti pendapatan nominal perusahaan tahun ini akan jauh lebih tinggi dibandingkan tahun-tahun sebelumnya. Dari titik ini, saya ingin mengingatkan semua orang: saat melihat investasi tahun ini, baik saham maupun obligasi, sangat penting untuk memperhatikan dampak perubahan rantai harga nominal terhadap laba perusahaan.

Hal yang lebih penting lagi adalah, berdasarkan penilaian analisis seperti ini, kenaikan harga kali ini masih terutama didorong oleh sisi penawaran; harga nominal akan menghasilkan perbaikan laba perusahaan, tetapi lebih terkonsentrasi di segmen hulu, sementara segmen hilir dan industri konsumsi akan semakin terkena guncangan. Kondisi yang kemungkinan besar muncul tahun ini adalah diferensiasi laba antar industri akan semakin jelas; sektor hulu mungkin jauh lebih baik dibandingkan sektor hilir. Dampak aktual terhadap laba di sektor hilir kemungkinan besar baru akan terlihat secara menyeluruh setelah dua sampai tiga bulan, sehingga ada jeda waktu tertentu.

Faktor penting lainnya adalah ekspor. Kenaikan harga minyak kali ini dapat menghambat ekonomi global, sehingga menurunkan permintaan total. Selama bertahun-tahun, ekspor selalu menjadi penopang ekonomi Tiongkok; jika dampak harga minyak kali ini melampaui ekspektasi, ekspor berikutnya mungkin akan mendapat tekanan.

Berdasarkan kerangka ini, perlu dipikirkan sebuah topik: apakah pertemuan Politbiro yang akan diadakan pada bulan April mungkin akan beralih arah? Pada dua sesi parlemen Maret yang baru saja berakhir, seluruh pernyataan kebijakan dan penetapan target, seharusnya belum sepenuhnya mempertimbangkan dampak dari kenaikan harga minyak ini. Diperkirakan bahwa nada utama pertemuan Politbiro bulan April akan lebih positif dibandingkan dua sesi parlemen bulan Maret, tetapi pertengahan bulan April akan diumumkan data ekonomi untuk tiga bulan pertama; berdasarkan data dua bulan pertama, pertumbuhan GDP kuartal I tahun ini kemungkinan akan berada di atas 4,8%, yang jelas membaik dibandingkan 4,5% pada kuartal IV tahun lalu. Jadi, meskipun ada pengaruh dari harga minyak, kemungkinan dampak aktual terhadap ekonomi Tiongkok lebih terasa pada periode setelah kuartal II. Karena itu, cenderung menilai bahwa pertemuan Politbiro bulan April dari sisi nada akan relatif lebih positif, tetapi dari sisi langkah aktual, lebih banyak berupa ekspresi bahwa perlu melakukan kebijakan tambahan, menyiapkan stok kebijakan, dan juga mencegah penurunan kinerja ekonomi lebih lanjut dalam beberapa bulan ke depan atau paruh kedua tahun ini; kebijakan stimulus pada level yang lebih besar kemungkinan masih belum terlihat pada bulan April.

Berdasarkan asumsi seperti itu, bagi pasar, tentu saja harus memantau harga minyak secara ketat. Kembali ke saham A, obligasi, dan emas—saya sebutkan beberapa kesimpulan secara ringkas:

Dari sisi pasar saham, berdasarkan logika yang baru saja saya jelaskan, karena harga minyak yang tinggi kali ini masih “gray rhino” yang belum sepenuhnya diberi harga, dari sudut pandang saya, dalam jangka pendek pasar masih akan menghadapi tekanan, tetapi dalam jangka menengah-panjang masih berpeluang terwujud “bull market pelan, bull market panjang, bull market yang sehat”; untuk aset Tiongkok dalam jangka menengah-panjang, saya tetap memandang positif.

Dari sisi obligasi, mengamati lima dimensi: “apakah ekonomi membaik, apakah harga tinggi, apakah kebijakan moneter longgar, apakah kekuatan alokasi kuat, apakah regulasi ketat”, faktor yang paling penting saat ini adalah tekanan yang ditimbulkan oleh kenaikan harga terhadap suku bunga. Dalam kejadian serupa berupa guncangan minyak mentah di masa lalu, dalam jangka pendek suku bunga sangat sulit turun secara jelas. Dalam periode sebelumnya, imbal hasil obligasi di negara-negara utama global juga terus mencetak rekor tertinggi; Tiongkok relatif lebih datar. Setelah kuartal II, seiring tekanan terhadap fundamental Tiongkok benar-benar terlihat, sementara pemerintah AS sangat mungkin memulai kebijakan fiskal yang lebih agresif, dan juga dapat menerapkan apa yang disebut “monetisasi defisit fiskal”; bila tidak dilakukan, masalah besar mungkin muncul pada pemilihan tingkat menengah. Karena itu, kemungkinan suku bunga bergerak turun pada paruh kedua tahun ini masih relatif besar.

Untuk emas, saya sebutkan satu kesimpulan: dari sisi makro, sekitar tiga minggu terakhir, harga emas turun dari 5500 dolar AS per ounce menjadi 4100 dolar AS per ounce; dampak terbesar berasal dari guncangan harga minyak kali ini dan kepanikan yang ditimbulkan oleh konflik perang. Karena dalam satu atau dua tahun terakhir, inti logika kenaikan emas yang dipercaya pasar adalah dolar melemah atau nilai tukar dolar terdepresiasi; dalam jangka pendek, itu sempat ditekan dengan jeda, tetapi ini tidak berarti emas tidak memiliki atribut sebagai aset lindung nilai. Sebaliknya, karena dalam jangka pendek dolar kembali menguat, hal itu menekan atribut lindung nilainya. Kami juga pernah melakukan banyak penelitian terkait sebelumnya; pada titik saat ini tetap secara strategis dan taktis memandang positif emas. Jadi, jika dalam putaran ini terjadi koreksi yang cukup besar, itu tetap merupakan peluang penataan.

Berdasarkan analisis di atas, jika dirangkai dengan satu logika yang menghubungkan kerangka sebelum dan sesudah perang ini: Dalam tujuh atau delapan tahun terakhir, global berdasarkan berbagai kebutuhan keamanan yang berpotensi, terus meningkatkan belanja modal; di baliknya adalah kemampuan dan kemauan negara-negara untuk mempertahankan kelonggaran likuiditas. Setelah perang AS-Iran terjadi, kebutuhan keamanan global akan semakin menguat, dan dalam jangka pendek pola kelonggaran likuiditas akan dipatahkan; namun dalam jangka menengah-panjang kemungkinan besar masih akan tetap longgar. Kembali ke kondisi saat ini, situasi Iran yang terus tegang memprediksi bahwa “harga minyak naik—inflasi meningkat—The Fed menunda penurunan suku bunga, bahkan menaikkan suku bunga—kemungkinan stagflasi meningkat, bahkan resesi”, sehingga probabilitas kejadian yang sesungguhnya dari rantai tersebut meningkat. Singkatnya, harga minyak yang tinggi secara berkelanjutan, yaitu “gray rhino” yang belum sepenuhnyaprice in, perlu diwaspadai agar pasar melakukan penyesuaian yang mendalam setelah ini.

        Peringatan risiko: Kelas master class adalah untuk memilih penyedia layanan pihak ketiga yang patuh, tempat pengajaran materi teori riset dan investasi; materi yang diajarkan tidak merupakan ajakan untuk membeli atau menjual produk tertentu atau nasihat investasi apa pun. Pendapat yang disampaikan oleh platform kursus hanya untuk pembelajaran dan referensi, tidak mewakili pendapat atau pandangan dari Wall Street Insight, dan tidak menyelesaikan target investasi khusus pengguna, kondisi keuangan, atau kebutuhan. Pasar memiliki volatilitas dan ketidakpastian, platform tidak bertanggung jawab atas kerugian apa pun yang mungkin Anda alami karena mengandalkan pandangan atau informasi dari kursus tersebut. Investasi memiliki risiko, harap buat keputusan dengan hati-hati.