Penulis naskah asli: Pink Brains

Terjemahan naskah asli: AididiaoJP, Foresight News

Dalam 12 bulan terakhir, tiga protokol DeFi besar secara bertahap meninggalkan model token ve.

Pendle, PancakeSwap, dan Balancer memiliki titik pemicunya yang berbeda, tetapi kesimpulannya sangat konsisten.

Model token ve dulu dianggap sebagai solusi pamungkas untuk tokenomics DeFi. Pengguna mengunci token untuk mendapatkan hak tata kelola, menghasilkan biaya, dan mewujudkan perataan insentif jangka panjang yang terintegrasi—seluruh proses tanpa tata kelola terpusat. Curve membuktikan model ini layak, dan dari 2021 hingga 2024 puluhan protokol pun menirunya.

Namun, keadaan ini sudah berubah.

Dalam satu tahun di sepanjang 2025, tiga protokol dengan total nilai terkunci mencapai miliaran dolar memutuskan bahwa mekanisme tersebut lebih banyak mudarat daripada manfaat. Alasannya bukan kesalahan teoretis, melainkan kegagalan pada lapisan eksekusi: tingkat partisipasi rendah, hak tata kelola direbut, emisi mengalir ke pool yang tidak menguntungkan, dan harga token justru jatuh ketika penggunaan meningkat.

Catatan: Model token ve (Vote-escrow Tokenomics), yaitu tokenomics penguncian voting, adalah salah satu model tokenomics paling representatif di bidang DeFi. Model ini pertama kali diajukan oleh Curve Finance pada 2020 dan berhasil diimplementasikan. Model ini mencapai perataan insentif yang mendalam antara pengguna, penyedia likuiditas (LP), dan protokol dengan cara memaksa penguncian jangka panjang token tata kelola. Secara sederhana, pengguna mengunci token protokol selama suatu periode (umumnya maksimal 4 tahun), sebagai imbalannya mendapatkan veToken, sehingga memperoleh hak untuk menentukan bagaimana token baru diterbitkan melalui voting, menikmati imbal hasil yang lebih tinggi, dan menerima pembagian keuntungan protokol. Tujuannya adalah untuk mengikat protokol dalam jangka panjang serta mengurangi aksi jual.

Pendle: dari vePENDLE ke sPENDLE

Masalahnya

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan naik 60 kali lipat dalam dua tahun, partisipasi vePENDLE adalah yang terendah di antara semua model veToken—hanya 20% dari total pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang semula digunakan untuk menyelaraskan insentif justru mengecualikan 80% pemegang. Lebih menentukan lagi adalah data rinci per pool: lebih dari 60% pool yang menerima emisi berada dalam kondisi rugi.

Sejumlah kecil pool berperforma tinggi justru memberikan subsidi kepada kebanyakan pool yang merusak nilai. Hak voting sangat terkonsentrasi, sehingga emisi mengalir ke tempat yang memegang posisi besar (biasanya pembungkus), lalu barulah dialokasikan kepada pengguna akhir.

_ Sumber:

Sebagai pembanding, rasio penguncian veCRV Curve sekitar 50% atau lebih. Rasio penguncian veAERO Aerodrome sekitar 44%, dengan durasi penguncian rata-rata sekitar 3,7 tahun. Angka Pendle sebesar 20% jelas lebih rendah. Di pasar imbal hasil, insentif penguncian kurang menarik dibandingkan opportunity cost terhadap modal. Sementara itu, per 3 Maret, Aerodrome telah mendistribusikan lebih dari 4,4 miliar dolar AS kepada pemilih veAERO.

Alternatif: sPENDLE

• Masa penarikan 14 hari, atau penarikan instan dengan membayar biaya 5%
• Emisi digerakkan oleh algoritma, mengurangi sekitar 30%
• Imbalan pasif, hanya untuk voting pada hal-hal penting PPP
• Dapat dipindahkan, dapat dikombinasikan, dan dapat dipertaruhkan kembali
• 80% pendapatan digunakan untuk buyback PENDLE

sPENDLE adalah token staking yang bersifat likuid, dijangkar pada PENDLE dengan rasio 1:1. Hadiahnya berasal dari buyback yang didanai pendapatan, bukan dari emisi inflasioner.

Model algoritmik memangkas emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan ulang sumber daya ke pool yang menguntungkan.

Pemegang vePENDLE yang ada mendapatkan peningkatan loyalitas (maksimum pengali 4x, menurun selama dua tahun mulai snapshot 29 Januari).

Sebuah alamat yang terhubung dengan Arca mengakumulasi lebih dari 8,3 juta dolar PENDLE dalam enam hari.

Namun tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Pendiri Curve, Michael Egorov, berpandangan bahwa model token ve adalah mekanisme yang sangat kuat untuk menyelaraskan insentif dalam DeFi.

PancakeSwap: dari veCAKE ke tokenomics 3.0 (pembakaran + staking langsung)

Masalahnya

veCAKE PancakeSwap adalah alokasi yang salah yang digerakkan oleh suap secara khas. Sistem penilaian voting telah ditangkap oleh agregator bergaya Convex, terutama Magpie Finance, yang menguras emisi tanpa memberikan likuiditas aktual apa pun untuk PancakeSwap.

Data sebelum penutupan menunjukkan: pool yang menerima lebih dari 40% total emisi hanya menyumbang volume pembakaran CAKE kurang dari 2%. Model ve melahirkan pasar suap: agregator mengambil nilai, sementara pool yang benar-benar menghasilkan biaya justru tidak mendapat insentif yang memadai.

_ Sumber:

Namun, penutupan kali ini dirancang dengan hati-hati. Michael Egorov menyebutnya “serangan tata kelola bergaya buku teks”, dengan pandangan bahwa orang dalam Cake menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang sudah ada, dan kemungkinan memaksa unlock token mereka sendiri setelah voting.

Cakepie DAO, sebagai salah satu pemegang CAKE terbesar, mempertanyakan voting tersebut atas dasar pelanggaran. PancakeSwap menyediakan kompensasi CAKE hingga 1,5 juta dolar AS untuk pengguna Cakepie.

Alternatif

• 100% pendapatan biaya digunakan untuk membakar CAKE
• Emisi dikelola langsung oleh tim
• 1 CAKE = 1 suara (tata kelola sederhana)
• Sekitar 22.500 CAKE/ hari, target diturunkan menjadi 14.500
• 100% pendapatan biaya digunakan untuk membakar CAKE, tanpa pembagian pendapatan
• Target: tingkat deflasi tahunan 4%, dengan total pasokan berkurang 20% pada 2030

Semua posisi CAKE/veCAKE yang terkunci dapat dibuka tanpa penalti dalam jendela penebusan 1:1 selama 6 bulan. Pembagian pendapatan dialihkan ke pembakaran, dan tingkat pembakaran pool kunci naik dari 10% menjadi 15%. PancakeSwap Infinity diluncurkan bersamaan dengan arsitektur pool yang didesain ulang.

Hasil setelah transformasi

• Penurunan neto pasokan 8,19% pada 2025
• Deflasi beruntun selama 29 bulan
• Menghapus permanen 37,6 juta CAKE sejak September 2023
• Hanya pada Januari 2026 saja, lebih dari 3,4 juta CAKE dibakar
• Total volume transaksi 3,5 triliun dolar AS (2,36 triliun dolar AS pada 2025)

Strategi deflasi berjalan baik, namun harga CAKE masih sekitar 1,60 dolar AS, turun 92% dari titik tertinggi historisnya.

Balancer: veBAL dihentikan perlahan (DAO + tanpa emisi)

Masalahnya

Kegagalan Balancer adalah hasil berantai dari gabungan penangkapan tata kelola, kerentanan keamanan, dan kebangkrutan ekonomi.

Pertarungan dengan “whale” meledak lebih dulu. Pada 2022, seorang whale bernama “Humpy” memanipulasi sistem veBAL, mengarahkan BAL senilai 1,8 juta dolar AS yang nilainya berubah dalam enam minggu ke pool likuiditas CREAM/WETH yang ia kendalikan. Namun pada periode yang sama, pool tersebut hanya menghasilkan pendapatan sebesar 18.000 dolar AS untuk Balancer.

Setelah itu terjadi serangan eksploit. Sebuah celah pembulatan (rounding) dalam logika pertukaran Balancer V2 dieksploitasi di beberapa chain, menyebabkan kerugian sekitar 128 juta dolar AS. Dalam dua minggu, TVL turun 500 juta dolar AS. Balancer Labs kembali menghadapi risiko hukum yang sulit ditanggung.

Alternatif

• 100% biaya masuk ke perbendaharaan DAO
• Emisi BAL diturunkan menjadi nol
• 100% biaya dialokasikan ke perbendaharaan DAO
• Buyback BAL pada harga yang ditetapkan untuk mencapai penarikan (exit)
• Arah utama: reCLAMM, LBP, stable pool
• Jalankan tim yang lebih ringkas melalui Balancer OpCo

Model DeFi lama yang berpusat pada insentif token secara bertahap sedang ditinggalkan.

Meskipun ada masalah tokenomics, Martinelli menunjukkan bahwa Balancer “masih menghasilkan pendapatan nyata”. Dalam 3 bulan terakhir, jumlahnya lebih dari 1 juta dolar AS:

“Masalahnya bukan Balancer tidak bisa berjalan, melainkan mekanisme ekonomi di sekitar Balancer tidak bisa berjalan. Ini bisa diperbaiki.”

Apakah sebuah DAO yang diperkecil dapat mempertahankan TVL sebesar 158 juta dolar AS tanpa insentif masih menjadi pertanyaan yang belum terjawab. Perlu dicatat bahwa kapitalisasi pasar Balancer (9,9 juta dolar AS) saat ini lebih rendah daripada kas (perbendaharaan) mereka (14,4 juta dolar AS).

Analisis mekanisme yang mendasarinya

Ketiga kasus keluar di atas adalah manifestasi, akar masalahnya adalah masalah struktural.

Sebuah analisis terbaru dari Cube Exchange mencantumkan tiga skenario di mana model ve-token berpotensi gagal.

_ Sumber:

Asumsi 1: Emisi harus tetap bernilai. Jika harga token anjlok, nilai emisi turun → LP keluar → likuiditas, volume transaksi, dan biaya turun → lalu terjadi aksi jual lebih lanjut. Muncul roda gila kebalikan klasik (yang pernah terjadi pada CRV, CAKE, dan BAL).

Asumsi 2: Penguncian harus tetap nyata. Jika token yang dikunci bisa dibungkus menjadi versi likuid (seperti Convex, Aura, Magpie), maka “penguncian” kehilangan makna nyatanya, dan timbul inefisiensi yang bisa dimanfaatkan.

Asumsi 3: Harus ada masalah alokasi yang benar-benar nyata. Model ve efektif ketika protokol perlu terus memutuskan ke mana insentif mengalir (misalnya AMM). Jika tidak ada kebutuhan seperti itu, mengukur via voting menjadi biaya tambahan yang tidak perlu.

Tes diagnostik:

Apakah protokol memiliki masalah alokasi yang nyata dan berulang sehingga emisi yang dipimpin komunitas dapat menciptakan nilai ekonomi yang lebih terukur dibandingkan alokasi yang dipimpin tim?

Jika jawabannya tidak, maka model token ve hanya menambah kompleksitas, tanpa menambah nilai.

Rasio biaya terhadap emisi

Rasio biaya terhadap emisi mengacu pada nilai biaya dalam dolar yang dihasilkan protokol dibagi dengan nilai emisi dalam dolar yang dialokasikan.

Jika rasio tersebut lebih tinggi dari 1,0x, biaya yang dihasilkan protokol dari likuiditas melebihi biaya yang dibayar protokol untuk menarik likuiditasnya. Jika di bawah 1,0x, berarti itu adalah subsidi aktivitas yang mengalami kerugian.

Keluaran Pendle mengungkap perbedaan yang halus: rasio keseluruhan menutupi kondisi sebenarnya pada tiap pool.

Efisiensi biaya keseluruhan Pendle lebih dari 1,0x (pendapatan lebih besar daripada emisi). Tetapi ketika tim merinci berdasarkan pool, lebih dari 60% pool itu sendiri berada dalam kondisi rugi.

Sejumlah kecil pool berperforma tinggi (mungkin pasar hasil untuk stablecoin besar) justru sedang mensubsidi semua pool lainnya. Penilaian voting manual mengarahkan emisi ke pool yang menguntungkan “whale”, bukan ke pool yang menghasilkan biaya paling banyak.

PancakeSwap juga menunjukkan pola serupa, khususnya terlihat pada pembakaran CAKE.

Paradoks efisiensi penguncian likuiditas

Model token ve menciptakan masalah: efisiensi penguncian modal yang rendah. Liquidity locker menyelesaikan masalah ini dengan membungkus token yang terkunci menjadi turunan yang dapat diperdagangkan. Namun, sambil menyelesaikan masalah efisiensi modal, mereka juga menimbulkan masalah sentralisasi tata kelola. Ini adalah paradoks inti yang ada pada setiap model token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan hasil yang stabil (meski terpusat). Convex memegang 53% dari seluruh veCRV. StakeDAO dan Yearn memegang porsi tambahan.

Dengan bantuan Convex, tata kelola individu pada dasarnya dimediasi melalui voting vlCVX. Insentif Convex sangat selaras dengan keberhasilan Curve, dan seluruh bisnisnya bergantung pada berjalannya Curve dengan baik. Sentralisasi ini bersifat struktural, bukan parasitis.

Dalam kasus Balancer, paradoks ini bersifat merusak. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar dan lapisan tata kelola faktual. Namun, karena kurangnya pesaing yang kuat lainnya, seorang whale yang berniat jahat (Humpy) secara independen mengakumulasi 35% dari veBAL dan memanfaatkan aturan permainan yang membatasi pengukuran untuk mengekstrak emisi.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan agregatornya menangkap penilaian voting melalui suap, lalu mengarahkan emisi ke pool yang bernilai sangat rendah untuk menciptakan PancakeSwap.

Model token ve membutuhkan penguncian modal agar berfungsi, tetapi efisiensi penguncian modal rendah; oleh karena itu lembaga perantara muncul untuk membuka modal. Dalam proses itu, mereka mengonsolidasikan kekuatan tata kelola yang seharusnya terdistribusi. Model ini menciptakan kondisi bagi penangkapannya sendiri.

Bantahan Curve: Mengapa model token ve tetap penting

Kesimpulan Curve adalah: jumlah token yang terus dikunci oleh veCRV, kira-kira tiga kali jumlah token yang seharusnya dihapus oleh mekanisme pembakaran yang sebanding.

_

Kelangkaan berbasis penguncian secara struktural lebih mendalam daripada kelangkaan berbasis pembakaran, karena ia menghasilkan partisipasi tata kelola, distribusi biaya, dan koordinasi likuiditas—bukan hanya pengurangan pasokan.

Pada 2025, DAO Curve menghapus white-list veCRV, memperluas hak partisipasi tata kelola DAO. Indikator protokol juga menunjukkan kinerja yang baik:

• Volume transaksi naik dari 119 miliar dolar AS pada 2024 menjadi 126 miliar dolar AS pada 2025
• Volume interaksi pool naik lebih dari dua kali lipat, mencapai 25,2 juta transaksi
• Porsi Curve dalam biaya DEX di Ethereum naik dari 1,6% di awal 2025 menjadi 44% pada Desember, naik 27,5 kali

Namun perlu melihat argumen balik: Curve menempati posisi unik sebagai pilar utama likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 adalah tahun ekspansi stablecoin. Ada kebutuhan nyata, digerakkan pasar, dan organik untuk mengarahkan likuiditas—terutama oleh stablecoin yang membutuhkan pool Curve secara struktural. Ini menciptakan pasar suap berbasis nilai ekonomi yang nyata.

Tiga protokol yang meninggalkan model token ve tidak memiliki kondisi ini. Pendle adalah proposisi nilainya untuk trading imbal hasil, bukan untuk koordinasi likuiditas. PancakeSwap adalah DEX multi-chain. Balancer adalah pool yang dapat diprogram. Semuanya tidak memiliki alasan struktural bahwa protokol eksternal akan bersaing untuk emisi pengukuran (measuring) mereka.

Kesimpulan

Model token ve tidak gagal secara universal. veCRV Curve dan ve(3,3) Aerodrome masih berkembang dengan sehat.

Namun model ini hanya akan bekerja ketika emisi yang diarahkan mampu menciptakan permintaan ekonomi nyata untuk likuiditas. Sementara itu, protokol lain memilih mekanisme alternatif seperti buyback yang didukung pendapatan, mekanisme pasokan deflasi, atau token tata kelola likuiditas, sebagai pengganti model token ve.

Mungkin, DeFi sudah sampai pada kebutuhan akan mekanisme insentif baru—mekanisme yang sekaligus menguntungkan kepentingan jangka panjang protokol dan pemegang token.