Model token Ve「Tide」: Mengapa tiga protokol utama secara sukarela melepaskan keunggulan mereka yang pernah dimiliki?

null

Penulis naskah asli: Pink Brains

Terjemahan naskah asli: AididiaoJP, Foresight News

Dalam 12 bulan terakhir, tiga protokol DeFi besar secara berurutan meninggalkan model token ve.

Titik pemicunya berbeda-beda di Pendle, PancakeSwap, dan Balancer, namun kesimpulan yang dihasilkan sangat konsisten.

Model token ve pernah dianggap sebagai solusi pamungkas dalam tokenomika DeFi. Pengguna mengunci token, memperoleh hak tata kelola, menghasilkan biaya, menciptakan penyelarasan insentif jangka panjang—seluruh proses tanpa tata kelola terpusat. Curve membuktikan bahwa model ini layak; antara 2021 hingga 2024, puluhan protokol pun menirunya.

Namun keadaan ini sudah berubah.

Dalam kurun satu tahun pada 2025, tiga protokol dengan total nilai terkunci mencapai miliaran dolar menyimpulkan bahwa mekanisme ini lebih banyak merugikan daripada menguntungkan. Alasannya bukan kesalahan teoritis, melainkan kegagalan pada lapisan implementasi: tingkat partisipasi rendah, hak tata kelola direbut, aliran emisi menuju kolam (pool) yang tidak menguntungkan, dan harga token justru jatuh tajam saat penggunaan tumbuh.

Catatan: Model token ve (Vote-escrow Tokenomics) adalah tokenomika “penguncian untuk memilih” (tokenomics penguncian berbasis suara), yang merupakan salah satu model tokenomika paling representatif di bidang DeFi. Model ini pertama kali diajukan dan berhasil diimplementasikan oleh Curve Finance pada 2020. Model ini menyelaraskan insentif secara mendalam antara pengguna, penyedia likuiditas (LP), dan protokol melalui penguncian paksa jangka panjang token tata kelola. Secara sederhana: pengguna mengunci token protokol selama periode tertentu (biasanya maksimal 4 tahun) untuk mendapatkan veToken, sehingga memperoleh hak untuk menentukan bagaimana token baru didistribusikan melalui pemungutan suara, menikmati imbal hasil yang lebih tinggi, serta menerima pembagian dividen protokol. Tujuannya adalah menciptakan keterikatan protokol jangka panjang dan mengurangi aksi jual.

Pendle: dari vePENDLE ke sPENDLE

Masalahnya

Tim Pendle mengungkapkan bahwa meskipun pendapatan meningkat 60 kali lipat dalam dua tahun, vePENDLE memiliki tingkat partisipasi terendah di antara semua model veToken—hanya 20% dari total pasokan PENDLE yang dikunci.

Mekanisme yang semula digunakan untuk menyelaraskan insentif justru mengecualikan 80% pemegang. Yang lebih menentukan adalah data rincian per pool: lebih dari 60% pool yang menerima emisi berada dalam kondisi rugi.

Sebagian kecil pool berperforma tinggi justru mensubsidi mayoritas pool yang merusak nilai. Hak suara sangat terkonsentrasi, sehingga emisi mengalir ke tempat yang memegang posisi besar (biasanya berupa wrapper), lalu barulah dialokasikan kepada pengguna akhir.

Sumber:

Sebagai perbandingan, tingkat penguncian veCRV Curve sekitar 50% ke atas. Tingkat penguncian veAERO Aerodrome sekitar 44%, dengan durasi penguncian rata-rata sekitar 3,7 tahun; Pendle yang hanya 20% jelas jauh lebih rendah. Di pasar imbal hasil, insentif penguncian tersebut kurang menarik dibandingkan opportunity cost atas modal. Aerodrome per 3 Maret telah mendistribusikan lebih dari 44 juta dolar AS kepada pemilih veAERO.

Alternatif: sPENDLE

Periode penarikan 14 hari, atau penarikan instan dengan membayar biaya 5%

Emisi digerakkan oleh algoritma, mengurangi sekitar 30%

Imbalan pasif, hanya untuk pemungutan suara terkait PPP yang penting

Dapat dipindahkan, dapat dikomposisikan, dan dapat dipertaruhkan kembali

80% pendapatan digunakan untuk buyback PENDLE

sPENDLE adalah token staking yang bersifat likuid, dengan jangkar 1:1 terhadap PENDLE. Imbalan berasal dari buyback yang dibiayai dari pendapatan, bukan dari emisi inflasioner.

Model algoritmik mengurangi emisi sekitar 30%, sekaligus mengarahkan kembali sumber daya ke pool yang menghasilkan keuntungan.

Pemegang vePENDLE yang ada mendapatkan peningkatan loyalitas (maksimum pengali 4x, dengan peluruhan selama dua tahun sejak snapshot 29 Januari).

Sebuah alamat yang terkait dengan Arca dalam enam hari mengakumulasi lebih dari 8,3 juta dolar AS dalam PENDLE.

Namun tidak semua orang setuju dengan keputusan ini. Pendiri Curve, Michael Egorov, berpendapat bahwa model token ve adalah mekanisme yang sangat kuat untuk penyelarasan insentif di DeFi.

PancakeSwap: dari veCAKE ke tokenomika 3.0 (pembakaran + staking langsung)

Masalahnya

veCAKE PancakeSwap adalah distribusi keliru yang digerakkan oleh suap—model kesalahan alokasi yang khas. Sistem pemungutan suara telah ditangkap oleh agregator bergaya Convex; khususnya Magpie Finance, yang menguras emisi tanpa menghadirkan likuiditas nyata bagi PancakeSwap.

Data sebelum penutupan menunjukkan: pool yang menerima lebih dari 40% total emisi hanya menyumbang jumlah pembakaran CAKE kurang dari 2%. Model ve melahirkan pasar suap: agregator mengekstraksi nilai, sementara pool yang benar-benar menghasilkan biaya justru kurang disinsentif.

Sumber:

Namun penutupan kali ini dirancang dengan cermat. Michael Egorov menyebutnya sebagai “serangan tata kelola bergaya buku teks”, dengan klaim bahwa orang dalam CAKE menghapus hak tata kelola pemegang veCAKE yang ada, dan kemungkinan memaksa pembukaan kunci token mereka setelah pemungutan suara.

Cakepie DAO, sebagai salah satu pemegang CAKE terbesar, menantang pemungutan suara dengan tuduhan pelanggaran. PancakeSwap menyediakan kompensasi CAKE hingga 1,5 juta dolar AS untuk pengguna Cakepie.

Alternatif

100% pendapatan biaya masuk ke perbendaharaan DAO

Emisi BAL diturunkan menjadi nol

100% pendapatan biaya dialokasikan ke perbendaharaan DAO

Buyback BAL pada harga yang ditetapkan untuk merealisasikan exit

Fokus: reCLAMM, LBP, stable pool

Implementasi melalui Balancer OpCo untuk merampingkan tim

Model DeFi lama yang berpusat pada insentif token sedang secara bertahap digantikan.

Meski ada masalah tokenomika, Martinelli menegaskan bahwa Balancer “masih menghasilkan pendapatan nyata”; dalam 3 bulan terakhir lebih dari 1 juta dolar AS:

“Masalahnya bukan Balancer tidak bisa berjalan, melainkan mekanisme ekonomi yang mengelilingi Balancer tidak bisa berjalan. Ini bisa diperbaiki.”

Apakah DAO yang dirampingkan dapat mempertahankan TVL sebesar 158 juta dolar AS tanpa insentif masih menjadi pertanyaan terbuka. Perlu dicatat bahwa kapitalisasi pasar Balancer (9,9 juta dolar AS) saat ini lebih rendah daripada perbendaharaannya (14,4 juta dolar AS).

Analisis mekanisme dasar

Ketiga contoh exit di atas adalah permukaan; akar masalahnya bersifat struktural.

Sebuah analisis terbaru dari Cube Exchange mencantumkan tiga skenario ketika model ve-token berpotensi gagal.

Sumber:

Asumsi 1: Emisi harus tetap bernilai. Jika harga token merosot tajam, nilai emisi turun → LP keluar → likuiditas, volume transaksi, dan biaya turun → lalu terjadi aksi jual lanjutan. Terbentuklah roda gila kebalikan yang klasik (yang pernah terjadi pada CRV, CAKE, BAL).

Asumsi 2: Penguncian harus tetap nyata. Jika token yang dikunci bisa dibungkus menjadi versi likuid (seperti Convex, Aura, Magpie), maka “penguncian” kehilangan makna praktis dan memunculkan inefisiensi yang dapat dimanfaatkan.

Asumsi 3: Harus ada masalah alokasi yang benar-benar terjadi. Model ve efektif ketika protokol perlu terus menentukan tujuan insentif (misalnya AMM). Jika tidak ada kebutuhan tersebut, mengukur melalui voting menjadi biaya yang tidak perlu.

Uji diagnostik:

Apakah protokol memiliki masalah alokasi yang nyata dan berulang sehingga emisi yang digerakkan komunitas dapat menciptakan lebih banyak nilai ekonomi terukur dibanding emisi yang digerakkan tim?

Jika jawabannya adalah tidak, maka model token ve hanya menambah kompleksitas, bukan menambah nilai.

Rasio biaya terhadap emisi

Rasio biaya terhadap emisi adalah nilai biaya dalam dolar AS yang dihasilkan protokol dibagi dengan nilai emisi dalam dolar AS yang dialokasikan.

Ketika rasionya lebih tinggi dari 1,0x, biaya yang diperoleh protokol dari likuiditas melebihi biaya yang dibayarkan untuk menarik likuiditas. Jika di bawah 1,0x, berarti ada subsidi kerugian dalam bentuk aktivitas.

Exit Pendle mengungkap nuansa: rasio keseluruhan menutupi kondisi sebenarnya dari masing-masing pool.

Efisiensi biaya total Pendle lebih dari 1,0x (pendapatan lebih besar daripada emisi). Namun ketika tim menilai per pool secara rinci, lebih dari 60% pool ternyata sendiri berada dalam kondisi rugi.

Sebagian kecil pool berperforma tinggi (mungkin pasar imbal hasil stablecoin yang besar) justru mensubsidi semua pool lainnya. Voting pengukuran manual mengarahkan emisi ke pool yang menguntungkan pemegang besar, bukan ke pool yang menghasilkan biaya paling banyak.

PancakeSwap juga menunjukkan pola serupa, yang terlihat khusus pada pembakaran CAKE.

Paradoks efisiensi penguncian likuiditas

Model token ve menciptakan masalah: efisiensi penguncian modal rendah. Pengunci likuiditas menyelesaikan masalah ini dengan membungkus token terkunci menjadi derivatif yang bisa diperdagangkan. Namun, saat mereka menyelesaikan problem efisiensi modal, mereka juga membawa masalah sentralisasi tata kelola. Ini adalah paradoks yang melekat pada setiap model token ve.

Dalam kasus Curve, paradoks ini menghasilkan stabilitas (meskipun terkonsentrasi). Convex memegang 53% dari seluruh veCRV. StakeDAO dan Yearn memegang porsi tambahan.

Dengan bantuan Convex, tata kelola individu sebenarnya berjalan melalui voting via vlCVX. Insentif Convex sangat selaras dengan kesuksesan Curve, dan seluruh bisnisnya bergantung pada kinerja baik Curve. Sentralisasi ini bersifat struktural, bukan parasitis.

Dalam kasus Balancer, paradoks tersebut bersifat destruktif. Aura Finance menjadi pemegang veBAL terbesar dan lapisan tata kelola de facto. Namun karena minimnya kompetitor yang kuat lainnya, seorang whale yang berniat jahat (Humpy) dapat mengakumulasi secara independen 35% dari veBAL, lalu memanfaatkan aturan permainan berbatasan pada pengukuran untuk mengekstraksi emisi.

Dalam kasus PancakeSwap, Magpie Finance dan agregatornya menangkap voting pengukuran melalui suap, dan mengarahkan emisi ke pool bernilai sangat rendah bagi PancakeSwap.

Model token ve perlu mengunci modal agar bisa beroperasi, tetapi efisiensi penguncian modal rendah. Akibatnya muncul perantara untuk membuka kunci modal; dalam prosesnya, mereka memusatkan kekuatan tata kelola yang seharusnya terdistribusi. Model ini menciptakan kondisi bagi terciptanya penangkapan (capture) terhadap dirinya sendiri.

Sanggahan Curve: mengapa model token ve masih penting

Kesimpulan Curve adalah: jumlah token yang terus dikunci dalam veCRV kira-kira tiga kali lipat dari jumlah token yang seharusnya dihapuskan oleh mekanisme pembakaran yang sebanding.

Berdasarkan kelangkaan yang timbul dari penguncian, secara struktural lebih dalam daripada kelangkaan berbasis pembakaran, karena ia sekaligus menghasilkan partisipasi tata kelola, alokasi biaya, dan koordinasi likuiditas—bukan hanya pengurangan pasokan.

Pada 2025, DAO Curve menghapus daftar putih veCRV, memperluas hak partisipasi untuk tata kelola DAO. Indikator protokol juga menunjukkan performa yang sangat baik:

Volume transaksi naik dari 119 miliar dolar AS pada 2024 menjadi 126 miliar dolar AS pada 2025

Jumlah interaksi pool meningkat lebih dari dua kali lipat, mencapai 25,2 juta transaksi

Pangsa Curve dalam biaya DEX Ethereum naik dari 1,6% di awal 2025 menjadi 44% pada Desember, naik 27,5x

Namun perlu dilihat argumen tandingan: Curve menempati posisi unik sebagai pilar utama likuiditas stablecoin di Ethereum, dan 2025 adalah tahun berkembangnya stablecoin secara besar-besaran. Ada kebutuhan yang nyata, digerakkan pasar, dan organik untuk mendorong likuiditas melalui pengukuran. Penerbit stablecoin seperti Ethena secara struktural membutuhkan pool Curve. Ini menciptakan pasar suap yang didasarkan pada nilai ekonomi yang nyata.

Tiga protokol yang keluar dari model token ve tidak memiliki kondisi tersebut. Klaim nilai Pendle adalah trading imbal hasil, bukan koordinasi likuiditas. PancakeSwap adalah DEX multichain. Balancer adalah pool yang dapat diprogram. Kesemuanya tidak memiliki alasan struktural bahwa protokol eksternal bersaing satu sama lain untuk emisi pengukuran mereka.

Kesimpulan

Model token ve tidak gagal secara universal. veCRV Curve dan ve(3,3) Aerodrome masih berkembang secara sehat.

Namun model ini hanya akan bekerja jika emisi yang diarahkan via pengukuran mampu menciptakan permintaan ekonomi yang nyata untuk likuiditas. Sementara itu, protokol lain memilih buyback yang didukung pendapatan, mekanisme suplai deflasi, atau token tata kelola likuiditas sebagai alternatif dari model token ve.

Mungkin, DeFi sudah sampai pada kebutuhan akan mekanisme insentif baru, yang sekaligus menguntungkan kepentingan jangka panjang protokol dan pemegang token.