Sebuah "jebakan manis" dari buah asam Selatan, Qiyunshan Food menghadapi kekhawatiran besar dalam IPO-nya di Hong Kong

13 Maret 2026, Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Qiyunshan Food”) untuk kedua kalinya mengajukan permohonan pencatatan ke papan utama—papan utama HKEX, dengan rencana untuk listing di papan utama HKEX.

Berdasarkan data dari Zhishang Consulting, ukuran pasar makanan ringan jenis buah di Tiongkok meningkat dari 66,3 miliar yuan pada 2019 menjadi 99,5 miliar yuan pada 2024, dengan CAGR periode tersebut sebesar 8,5%. Didukung oleh meningkatnya kesadaran akan kesehatan, kemajuan teknologi, diversifikasi saluran penjualan, serta inovasi produk, pasar makanan ringan jenis buah di Tiongkok diperkirakan akan terus bertumbuh hingga 151,0 miliar yuan pada 2029, dengan CAGR 8,7% dari 2024 hingga 2029.

Perusahaan makanan yang berasal dari pegunungan dalam di Gannan ini, berkat satu produk kue jujube asam (nànsuānzǎo) dengan pendapatan tahunan lebih dari 300 juta yuan, menduduki pangsa 32,4% di pasar khusus makanan jujube asam, serta tetap menjadi yang pertama di industri.

Dari nyaris bangkrut hingga pemimpin industri, batas atas pertumbuhan terasa bisa dijangkau

Kisah Qiyunshan Food bermula dari Pabrik Makanan Kabupaten Chongyi yang didirikan pada 1958. Perusahaan dengan status kepemilikan bersama seluruh rakyat ini pernah memproduksi puluhan hingga empat atau lima puluh jenis produk, seperti minuman beralkohol, biskuit, kue-kue, dan lainnya; namun setelah reformasi dan keterbukaan, perusahaan terjerumus dalam kesulitan operasional, hingga pada 1986 sudah nyaris bangkrut.

Pada 1986, Liu Zhigao yang berusia 23 tahun mengambil alih jabatan manajer pabrik. Pada 1992, ia memimpin tim untuk mengembangkan produk inovatif, yaitu kue jujube asam, mengubah buah liar yang tumbuh di pegunungan menjadi camilan modern. Pada 1997, sebanyak 51 karyawan, termasuk Liu Zhigao, secara bersama menginvestasikan dana untuk membeli pabrik, menyelesaikan konversi menjadi perusahaan berbasis saham, dan sejak saat itu fokus pada jalur produk jujube asam.

Pasar makanan ringan di Tiongkok yang ditempati oleh Qiyunshan Food terlihat memiliki ruang yang luas. Namun, jalur utama perusahaan—makanan jujube asam—tergolong pasar khusus (niche) di dalam kategori makanan ringan. Berdasarkan data dari Zhishang Consulting, pasar makanan ringan di Tiongkok menunjukkan struktur yang sangat terfragmentasi; berdasarkan total penjualan eceran pada tahun fiskal 2024, pangsa pasar gabungan lima perusahaan teratas dan sepuluh perusahaan teratas hanya 5,9% dan 10,4%.

Hal yang lebih perlu diperhatikan adalah, bahkan dalam jalur niche makanan jujube asam, posisi “pemimpin” Qiyunshan Food juga tampak agak janggal. Prospektus menunjukkan bahwa, berdasarkan total penjualan eceran pada tahun fiskal 2024, perusahaan hanya berada di peringkat kesembilan dalam industri makanan ringan jenis buah, dengan pangsa pasar hanya 0,6%. Bahkan bila di bidang spesifik makanan jujube asam pangsa pasarnya 32,4% dan terlihat unggul, mengingat keseluruhan ukuran pasar makanan jujube asam, skala pendapatan perusahaan tetap relatif kecil. Artinya, meskipun Qiyunshan Food berhasil listing, batas atas pertumbuhan tampak dapat dijangkau; pertumbuhan kinerja setelahnya menghadapi tekanan yang cukup besar.

Kinerja keuangan bergejolak tajam, bisnis utama tunggal

Dari tren industri, dalam beberapa tahun terakhir pertumbuhan pasar makanan ringan di Tiongkok terutama bergantung pada peningkatan yang lebih sehat, beragam, dan berbasis skenario. Sementara itu, sebagai produk khas regional, makanan jujube asam—meskipun merupakan produk regional berkarakter—kelompok konsumennya terutama terkonsentrasi di wilayah Tiongkok Selatan, sementara tingkat pengenalan di pasar nasional masih rendah. Prospektus menunjukkan bahwa hingga akhir tahun 2025, dealer offline Qiyunshan Food terutama terkonsentrasi di wilayah selatan; ekspansi tata kelola nasional masih dalam tahap dorongan, dan porsi pendapatan dari kanal online selama ini bertahan di kisaran 10% hingga 14%.

Dalam prospektus, perusahaan mengungkapkan pendapatan Qiyunshan Food menunjukkan pola gelombang “naik dulu lalu turun”. Pada 2023 hingga 2025, pendapatan usaha masing-masing adalah 247 juta yuan, 339 juta yuan, dan 314 juta yuan; pada 2024 naik 37,5% secara tahunan, tetapi pada 2025 turun 7,5% secara tahunan. Perusahaan menjelaskan ini sebagai “penurunan pesanan F dari pelanggan” serta pengaruh pengaturan waktu libur Tahun Baru Imlek.

（Sumber gambar: prospektus perusahaan）

Kinerja laba bersih juga berfluktuasi dengan jelas. Laba bersih masing-masing adalah 23,705 juta yuan, 53,199 juta yuan, dan 48,922 juta yuan; pada 2024 naik 124,4% secara tahunan, sementara pada 2025 justru turun 8,04% secara tahunan. Prospektus menunjukkan bahwa penyebab utama fluktuasi laba kemungkinan adalah peningkatan besar pada beban penjualan dan pemasaran. Dari 2023 hingga 2025, beban penjualan dan pemasaran perusahaan masing-masing adalah 68,225 juta yuan, 75,835 juta yuan, dan 80,694 juta yuan; terus meningkat dan laju pertumbuhannya melebihi laju pertumbuhan pendapatan, sehingga ruang laba terus tertekan.

Perlu dicatat bahwa bisnis utama Qiyunshan Food sangat terkonsentrasi pada produk makanan jujube asam, dan susunan kanalnya tidak seimbang, sehingga kemampuan perusahaan dalam menghadapi risiko relatif lemah.

Dari komposisi bisnis utama, pendapatan perusahaan terutama berasal dari dua produk inti: kue jujube asam dan biji jujube asam. Pada 2023 hingga 2025, pendapatan kue jujube asam masing-masing adalah 209 juta yuan, 294 juta yuan, dan 266 juta yuan, dengan proporsi terhadap pendapatan penjualan produk berturut-turut 84,7%, 86,7%, dan 84,8%. Pendapatan biji jujube asam masing-masing adalah 22,546 juta yuan, 31,263 juta yuan, dan 37,570 juta yuan, dengan proporsi terhadap pendapatan penjualan produk masing-masing 9,1%, 9,2%, dan 12,0%. Kedua produk inti ini secara total memiliki porsi lebih dari 95%, sehingga masalah bisnis utama yang tunggal sangat menonjol.

（Sumber gambar: prospektus perusahaan）

Bisnis utama yang tunggal berarti kinerja perusahaan sangat bergantung pada permintaan pasar untuk makanan jujube asam. Jika jalur makanan jujube asam mengalami kemunduran, preferensi konsumen berubah, atau muncul substitusi yang lebih kompetitif, kinerja operasional perusahaan akan langsung terkena dampak. Selain itu, porsi pendapatan produk lain perusahaan (seperti jeli jujube asam, permen karet jujube asam, kue olahan buah dan sayur, dan lain-lain) sangat rendah; pada tahun fiskal 2025 hanya 9,381 juta yuan, atau hanya 2,9% dari pendapatan penjualan produk, sehingga sulit membentuk dukungan yang efektif; kemajuan diversifikasi masih relatif lambat.

Ketidakseimbangan kanal, kemampuan menghadapi risiko lemah

Selain itu, dari sisi tata kelola kanal, perusahaan sangat bergantung pada dealer offline, sementara pengembangan online relatif tertinggal. Prospektus menunjukkan bahwa dari 2023 hingga 2025, porsi pendapatan kanal offline terhadap pendapatan penjualan produk masing-masing adalah 85,6%, 89,3%, dan 88,1%. Di antaranya, pendapatan dealer offline menyumbang porsi masing-masing 85,0%, 88,4%, dan 86,3%, sehingga ketergantungan pada dealer offline sangat tinggi. Pada 31 Desember 2025, perusahaan bekerja sama dengan 230 dealer offline; namun dealer-dealer ini terutama terkonsentrasi di wilayah Tiongkok Selatan, sementara tata kelola kanal nasional belum terbentuk, sehingga risiko konsentrasi wilayah menonjol.

（Sumber gambar: prospektus perusahaan）

Dalam industri makanan ringan santai (camilan), karena tata kelola kanal online Qiyunshan Food relatif lemah, perusahaan sulit menjangkau konsumen berskala nasional, dan juga tidak dapat memanfaatkan keunggulan kanal online untuk melakukan ekspansi cepat.

Selain itu, ketergantungan Qiyunshan Food pada pelanggan besar juga secara tidak langsung memengaruhi kinerjanya. Prospektus menunjukkan bahwa pada 2024, pendapatan lima pelanggan teratas memiliki porsi 38,8%, dan pelanggan terbesar menyumbang 23%; pada 2025, walaupun porsi lima pelanggan teratas turun menjadi 33,7%, namun porsi pelanggan terbesar tetap mencapai 12,8%.

Risiko dari ketergantungan ini telah terlihat pada 2025. Karena pelanggan peringkat pertama mengurangi pesanan pembelian, penjualannya turun tajam dari 77,995 juta yuan pada 2024 menjadi 40,195 juta yuan; sehingga secara tidak langsung menyebabkan pendapatan perusahaan pada 2025 turun 7,5% secara tahunan menjadi 314 juta yuan, dan laba bersih turun 8,03% secara tahunan menjadi 48,925 juta yuan.

Selain itu, prospektus mengungkapkan bahwa dari 2022 hingga Maret 2025, Qiyunshan Food telah membagikan total dividen sebesar 43,70 juta yuan; di antaranya, dividen pada tahun 2024 setara dengan 21,4% dari laba bersih pada tahun tersebut. Dengan mempertimbangkan porsi kepemilikan manajemen inti sebesar 68,79%, sekitar 30 juta yuan mengalir ke kantong enam pemegang saham pengendali seperti Liu Zhigao.

Operasi “membagi sebagian laba yang disimpan sebelum listing” ini menimbulkan keraguan pasar terhadap kebutuhan perusahaan untuk menggalang dana. Perusahaan di satu sisi membagikan dividen dalam jumlah besar, di sisi lain merencanakan penghimpunan dana melalui IPO untuk menambah modal kerja. Logika “membagi dividen terlebih dahulu lalu menambah modal” ini diinterpretasikan oleh sebagian investor sebagai “dividen model perampokan (emptying)”.

Bagi perusahaan makanan, keamanan pangan adalah garis kehidupan. Namun Qiyunshan Food—yang berada di bawah sorotan “makanan hijau”—dalam periode pelaporan menerima hukuman dua kali akibat masalah keamanan pangan. Dalam catatan kinerja historis, pengujian jamur pada produk perusahaan dinyatakan tidak memenuhi ketentuan “Standar Nasional Keamanan Pangan—Manisan” sebanyak dua kali, dan pemerintah daerah Kabupaten Chongyi serta Biro Pengawasan Pasar Kota Ganzhou mengenakan denda dan penyitaan dengan total lebih dari 120 ribu yuan. Catatan pelanggaran ini secara langsung mengekspos kelemahan dalam sistem pengendalian mutu perusahaan.

Dari perspektif industri, pasar makanan ringan di Tiongkok sangat terfragmentasi, jalur makanan jujube asam bersifat niche dan persaingan sangat ketat. Agar Qiyunshan Food dapat melakukan ekspansi nasional, perusahaan tidak hanya harus menghadapi persaingan dari banyak produsen kecil-menengah, tetapi juga perlu menembus hambatan pengenalan regional serta meningkatkan popularitas merek di seluruh negeri; tingkat kesulitannya sangat tinggi.

Pencapaian Qiyunshan Food untuk mengejar listing saham Hong Kong ini, tanpa diragukan, merupakan kesempatan penting untuk memecahkan hambatan pertumbuhan dan mewujudkan ekspansi nasional. Namun berdasarkan informasi yang saat ini diungkapkan, perusahaan makanan jujube asam yang menjadi pemimpin (dragon head) ini, meskipun memiliki keunggulan merek tertentu, keunggulan geografis, dan kemampuan profitabilitas yang stabil, di baliknya masih menyimpan berbagai ranjau tersembunyi seperti batas atas industri, fluktuasi keuangan, risiko keamanan pangan, serta bisnis utama yang tunggal. (Diterbitkan oleh 《Majalah Keuangan Rakyat—Laporan Keuangan》)