Grup Haijing terlibat dalam akuisisi terkait yang terjebak dalam "perang tarik-ulur selama empat tahun": rencana berulang kali "berubah", valuasi target transaksi menyusut sebesar 60%

Laporan dari Wartawan Zhengquanshi, Fan Luyuan

Hingga Maret tahun ini, pengumuman perkembangan restrukturisasi yang familiar dengan “formula” dari Grup Haqi secara bulanan telah berlangsung selama satu setengah tahun: proses restrukturisasi aset besar masih berlangsung, tetapi terdapat hambatan tertentu dalam kemajuan transaksi, dan keberhasilan akhir pelaksanaan masih sangat tidak pasti.

Sejak pengumuman resmi pertama kali pada Mei 2022 tentang akuisisi aset terkait pihak terkait, selama hampir empat tahun, rencana restrukturisasi Grup Haqi telah mengalami tiga kali revisi penting, penilaian aset target dipotong setengah, ketentuan utama menyusut satu per satu, metode pembayaran mengalami perubahan besar, stabilitasnya hilang, sementara jadwal pelaksanaan restrukturisasi belum terlihat kejelasannya.

Dengan semakin meningkatnya upaya pengawasan dari otoritas regulasi terhadap “restrukturisasi tipu-tipu”, akankah drama restrukturisasi yang semakin buntu ini dapat berhasil terpecahkan?

Dimulainya “perang tarik-ulur” restrukturisasi

Bisnis utama Grup Haqi adalah transportasi penumpang mobil, pengelolaan stasiun penumpang, dan layanan mobil komprehensif, yang terdaftar di Bursa Shanghai pada Juli 2016. Dalam beberapa tahun terakhir, jaringan kereta api cepat nasional berkembang pesat, jumlah mobil pribadi meningkat secara signifikan, dan permintaan layanan perjalanan jarak menengah dan jauh menurun, sehingga bisnis utama perusahaan terganggu. Sejak listing, puncak pendapatan operasional tercatat pada tahun 2018.

Dari 2020 hingga 2024, laba bersih setelah dikurangi biaya non-operasional selama lima tahun berturut-turut mengalami kerugian, dan laporan kinerja terbaru menunjukkan bahwa laba bersih perusahaan diperkirakan akan mengalami kerugian antara 40 juta hingga 80 juta yuan pada tahun 2025, dengan laba bersih setelah dikurangi biaya non-operasional antara 48 juta hingga 96 juta yuan. Pada saat yang sama, rasio utang terhadap aset perusahaan terus meningkat setiap tahun, mencapai 69,17% pada kuartal ketiga tahun 2025.

Menghadapi penurunan berkelanjutan dalam bisnis utama, Grup Haqi mengalihkan perhatian ke bisnis bebas bea cukai. Pada tahun 2020, rencana pembangunan Pelabuhan Bebas Hainan diumumkan, dan konsep bebas bea langsung menjadi topik yang paling diminati di pasar modal. Pada tahun yang sama, pengendali utama Grup Haqi, Badan Aset Negara Provinsi Hainan, mengalihkan saham kendali atas Haqi Holdings ke Hainan Lvtou, yang memiliki lisensi bebas bea, sehingga Hainan Lvtou secara tidak langsung menjadi pemegang saham pengendali perusahaan tercatat, dengan kepemilikan tidak langsung saat ini sebesar 42,5%.

“Harapan ganda antara ‘bebas bea cukai + restrukturisasi’ dengan cepat memicu lonjakan harga saham perusahaan. Pada Agustus 2020, harga saham Grup Haqi mencapai titik tertinggi sepanjang masa di 68,22 yuan per saham, dengan kenaikan lebih dari 500% dalam dua bulan.”

Pada Mei 2022, Grup Haqi resmi menghentikan perdagangan untuk merencanakan restrukturisasi aset besar, dengan rencana untuk menerbitkan saham dan membayar tunai dengan nilai total 5,002 miliar yuan, untuk membeli 100% saham Haisheng Duty-Free yang dimiliki oleh Hainan Lvtou, pemegang saham pengendali tidak langsung, dan secara bersamaan mengumpulkan dana pendukung tidak lebih dari 1,8 miliar yuan.

Kabar baik restrukturisasi kembali mendorong kenaikan harga saham. Didukung oleh konsep bebas bea cukai, setelah saham diperdagangkan kembali, harga saham naik 11 kali lipat, dari 12,02 yuan per saham menjadi 45,78 yuan per saham dalam waktu satu bulan, dengan kenaikan sebesar 280%.

Namun, setelah euforia harga saham tersebut, rencana restrukturisasi Grup Haqi pun terjebak dalam periode tarik-ulur yang panjang.

Revisi berulang dan penurunan valuasi

Sejak pengumuman pertama tentang akuisisi Haisheng Duty-Free, proses restrukturisasi Grup Haqi telah berlangsung hampir empat tahun, selama periode tersebut, rencana restrukturisasi mengalami banyak revisi, beberapa kali dihentikan, dan setelah beberapa kali pertanyaan dari pengawas, prospeknya masih penuh ketidakpastian hingga saat ini.

Pada April 2023, Grup Haqi melakukan penyesuaian pertama terhadap rencana transaksi, menurunkan nilai transaksi dari 5,002 miliar yuan menjadi 4,08 miliar yuan, dan mengurangi jumlah dana yang akan dikumpulkan dari maksimal 1,8 miliar yuan menjadi 1,4 miliar yuan. Kemudian, karena data keuangan kedaluwarsa, restrukturisasi dihentikan.

Pada Maret 2024, Grup Haqi melanjutkan kembali rencana restrukturisasi dan mengumumkan penyesuaian besar terhadap rencana tersebut: nilai transaksi diturunkan lagi menjadi 2,037 miliar yuan, hampir 60% lebih rendah dari penilaian awal; skala pendanaan pendukung dikurangi menjadi 738 juta yuan, dan janji kinerja secara signifikan dikurangi. Menanggapi penyesuaian ini, Grup Haqi menyebutkan bahwa alasan utama adalah kinerja perusahaan target tidak sesuai harapan.

Namun, hanya enam bulan kemudian, pada September 2024, Grup Haqi kembali melakukan penyesuaian besar terhadap rencana tersebut, mengubah rencana awal “menerbitkan saham dan membayar tunai untuk membeli 100% saham Haisheng Duty-Free” menjadi “mengakuisisi kendali atas Haisheng Duty-Free melalui pembayaran tunai dan/atau aset, setelah memisahkan proyek Huateng.” Rencana baru ini menghapus pengeluaran saham dan pengaturan pendanaan, mengaburkan proporsi akuisisi saham, dan tidak menyebutkan janji kinerja atau ketentuan penting lainnya.

Setelah itu, Grup Haqi secara rutin mengumumkan perkembangan proses restrukturisasi setiap bulan, tetapi tidak pernah ada kemajuan substansial. Pengumuman terbaru menunjukkan bahwa, “karena kompetisi yang ketat di pasar bebas bea domestik dan perlambatan permintaan konsumsi, diperkirakan kinerja perusahaan target setelah penghapusan proyek Huateng pada tahun 2025 akan mengalami penurunan besar, sehingga perusahaan menghadapi hambatan tertentu dalam melanjutkan restrukturisasi ini, dan keberhasilan akhir pelaksanaan masih sangat tidak pasti.”

Dari “mengeluarkan saham + membeli tunai + mengumpulkan dana” menjadi “pembelian tunai/aset,” skema akuisisi disederhanakan secara besar-besaran, dan ini juga menguji kemampuan pembayaran perusahaan tercatat. Laporan triwulan ketiga 2025 menunjukkan bahwa kas dan setara kas Grup Haqi sebesar 281 juta yuan, sementara nilai terakhir dari Haisheng Duty-Free yang diumumkan melebihi 17 miliar yuan, menunjukkan adanya kekurangan dana yang besar. Di sisi lain, utang berbunga perusahaan melebihi 1 miliar yuan, dan tingginya rasio utang terhadap aset semakin memperburuk tekanan pendanaan.

“Dari situasi saat ini, restrukturisasi melalui penggabungan dan akuisisi secara prosedur sederhana dapat diselesaikan dalam waktu paling cepat tiga bulan, sedangkan prosedur biasa rata-rata memakan waktu 6-12 bulan, dan untuk perusahaan dengan kasus yang sangat kompleks, prosesnya bisa melebihi dua tahun,” kata Wang Jie, mitra senior di Dachen Law Firm, kepada wartawan Securities Times. Proses restrukturisasi Grup Haqi telah melebihi batas waktu tersebut.

Kesulitan pelaksanaan restrukturisasi

Liu Zhigeng, peneliti dari Institute of Management Accounting and Auditing di Su港, menyatakan bahwa periode akuisisi terkait biasanya terlalu panjang karena empat alasan utama: pertama, kinerja perusahaan target tidak sesuai harapan; kedua, terjadi kebuntuan dalam negosiasi valuasi dan janji kinerja; ketiga, pengawasan regulasi semakin ketat; dan keempat, koordinasi kepentingan antara pihak-pihak dalam transaksi sulit.

Sebelumnya, otoritas regulasi telah mengajukan beberapa pertanyaan terkait rencana restrukturisasi Grup Haqi, terutama fokus pada penilaian yang terlalu tinggi, sumber dana, dan janji kinerja. Kinerja aktual dari aset target sangat berbeda dari harapan, dan pasar meragukan adanya “gelembung” dalam valuasi tersebut.

Dalam skema akuisisi awal tahun 2022, nilai 100% saham Haisheng Duty-Free diperkirakan 5,002 miliar yuan, dengan tingkat kenaikan nilai lebih dari 13 kali lipat. Rencana tersebut juga menjanjikan bahwa laba bersih perusahaan target dari 2022 hingga 2024 masing-masing tidak kurang dari 116 juta, 358 juta, dan 538 juta yuan. Namun, pada 2021, laba bersih yang dikembalikan ke pemilik perusahaan dari Haisheng Duty-Free adalah -24,4689 juta yuan, belum menghasilkan laba.

Valuasi tinggi Haisheng Duty-Free didasarkan pada ekspektasi optimis perusahaan tercatat terhadap pertumbuhan kinerja perusahaan target. Sekitar 80% pendapatan Haisheng Duty-Free berasal dari bisnis bebas bea di pulau lepas pantai, dan pusat utama bisnisnya adalah Huiteng Duty-Free City yang didirikan pada Desember 2020. Perusahaan awalnya memprediksi bahwa pendapatan dari bisnis bebas bea akan tumbuh lebih dari 50% per tahun pada 2022 dan 2023.

Namun, kenyataannya, mulai 2022, penjualan bebas bea di pulau lepas pantai Hainan mengalami lonjakan besar selama dua tahun, lalu mengalami penyesuaian besar-besaran karena meningkatnya kompetisi pasar, sehingga kinerja Haisheng Duty-Free sangat jauh dari harapan. Pada 2022 dan 2023, laba bersih yang dikembalikan ke pemilik perusahaan masing-masing hanya 61 juta dan 139 juta yuan, hanya sekitar 52,58% dan 38,83% dari target kinerja. Berdasarkan informasi yang diungkapkan perusahaan, kinerja perusahaan target diperkirakan akan menurun secara signifikan lagi pada 2024 dan 2025.

Dari sisi tata kelola perusahaan, sejak dimulainya restrukturisasi, manajemen inti Grup Haqi sering berganti. Pada Januari 2024, mantan ketua Liu Hairong mengundurkan diri karena mutasi kerja, dan pada Juni 2025, penggantinya, Feng Xianyang, mengundurkan diri, digantikan oleh Fu Ren’en sebagai ketua. Pada November 2025, Manajer Umum Ma Chao mengundurkan diri dan tidak lagi menjabat di perusahaan, dan saat ini posisi Manajer Umum dipegang sementara oleh Fu Ren’en. Pergantian pimpinan yang sering ini tentu mempengaruhi kontinuitas pengambilan keputusan restrukturisasi.

“Dalam proses akuisisi Haisheng Duty-Free, Grup Haqi telah melakukan banyak penyesuaian besar terhadap rencana restrukturisasi, yang mencerminkan bahwa fondasi transaksi utama telah goyah. Ini adalah bentuk kompromi pasif dari perusahaan tercatat di tengah kinerja target yang buruk, industri yang menurun, dan tekanan regulasi, bukan hasil dari optimisasi rencana secara sukarela. Pada dasarnya, ini adalah perubahan dari ‘peningkatan strategi’ ke ‘mengurangi kerugian dan bertahan hidup’,” analisis Liu Zhigeng.

Terkait hambatan dalam mendorong restrukturisasi, dasar-dasar revisi rencana, dan kekurangan dana, wartawan telah menghubungi Grup Haqi untuk wawancara, tetapi hingga saat ini belum mendapatkan tanggapan.

Risiko “gagal akuisisi” harus diwaspadai

Sejak pelaksanaan “Enam Aturan Akuisisi”, proses peninjauan restrukturisasi di A-share terus dioptimalkan, dan efisiensi akuisisi perusahaan tercatat meningkat secara signifikan. Data menunjukkan bahwa sejak 2025, rata-rata waktu dari pengungkapan pertama hingga penyelesaian restrukturisasi besar yang diajukan oleh perusahaan tercatat adalah 334 hari, dengan yang tercepat kurang dari dua bulan dan yang terlama sekitar dua tahun.

Dibandingkan dengan itu, proses restrukturisasi Grup Haqi yang berlarut-larut dan banyak revisi utama bukanlah hal yang normal, tetapi juga bukan kasus yang unik. Perusahaan dengan siklus restrukturisasi yang terlalu panjang umumnya memiliki karakteristik utama seperti bisnis utama yang lesu dan spekulasi tinggi, dan sebagian besar berakhir dengan kegagalan restrukturisasi.

Contohnya, Zhongyida memulai akuisisi miliaran yuan pada Mei 2021, dengan target 100% saham Wengfu Group. Rencana ini mengalami banyak pertanyaan dari regulator selama hampir tiga tahun dan dihentikan pada Februari 2024.

Wang Jie berpendapat bahwa durasi restrukturisasi yang terlalu panjang memiliki lima dampak negatif utama bagi perusahaan tercatat: pertama, kehilangan peluang transformasi, menyebabkan bisnis utama tidak bangkit dan bisnis baru tidak berkembang; kedua, ekspektasi investor terus-menerus terganggu, menyebabkan harga saham tertekan dalam jangka panjang dan kemampuan pendanaan melemah; ketiga, keabsahan transaksi dipertanyakan, karena perubahan besar dan penarikan kembali ketentuan utama dapat memicu spekulasi pasar tentang keadilan penetapan harga aset dan potensi transfer keuntungan; keempat, efisiensi komunikasi dengan regulator rendah, mengungkap kekurangan dalam tata kelola perusahaan; dan kelima, aset target terus mengalami depresiasi, bahkan bisa menjadi “aset negatif” yang justru menambah beban keuangan perusahaan tercatat dan berisiko menjadi beban “penerima”, memperburuk risiko “mengambil alih”.

Wang Jie menambahkan bahwa banyaknya revisi besar terhadap rencana restrukturisasi tidak selalu negatif, tetapi frekuensi dan besarnya perubahan yang terlalu tinggi biasanya menunjukkan bahwa studi awal kurang matang, adanya pertarungan kepentingan yang intens, atau adanya keberpihakan. Menurutnya, seringnya revisi secara esensial memperpanjang siklus, memperbesar ketidakpastian, dan mengurangi kepercayaan pasar, yang akhirnya meningkatkan risiko kegagalan restrukturisasi dan risiko kepatuhan secara signifikan, serta merugikan nilai perusahaan dan hak-hak pemegang saham minoritas dalam jangka panjang. “Pengawasan dan pasar harus membedakan apakah revisi tersebut adalah koreksi sesuai aturan atau perubahan sembarangan; apakah untuk melindungi perusahaan tercatat, atau untuk memberi keuntungan kepada pihak tertentu.”

“Untuk menilai apakah rencana benar-benar mengalami penyesuaian atau hanya ‘tipu-tipu restrukturisasi’, harus dilihat apakah arah revisi mengarah ke konsolidasi atau pelebaran. Perubahan nyata biasanya memperkecil cakupan target, penetapan harga lebih rasional, dan memperbaiki kekurangan kepatuhan, sehingga akhirnya rencana menjadi lebih terkonsolidasi. Sebaliknya, ‘tipu-tipu restrukturisasi’ cenderung semakin kacau, target menjadi tidak pasti, valuasi berfluktuasi, janji kinerja tidak konsisten, dan struktur transaksi sering dibatalkan, dengan pengumuman yang selalu menyebut ‘penyesuaian besar’, tetapi masalah utama tidak pernah terselesaikan,” tutup Wang Jie.