Tak tertandingi! Tiga raksasa DeFi secara kolektif "berpaling" dari model ve, berakhirnya era lama untuk $CRV, $CAKE, $BAL?

Dalam setahun terakhir, tiga protokol DeFi dengan total nilai total value locked (TVL) mencapai puluhan miliar dolar, secara bertahap meninggalkan model token ve yang sebelumnya dianggap sebagai standar emas. $PENDLE, $CAKE, $BAL—poin pemicunya berbeda-beda, tetapi kesimpulannya sangat mengejutkan dan sama: mekanisme ini di tempat mereka, ruginya lebih besar daripada keuntungannya.

Model ve pernah dipandang sebagai solusi pamungkas untuk memberi insentif agar keterikatan jangka panjang terjadi. Pengguna mengunci token, sebagai imbalan memperoleh hak tata kelola dan pembagian hasil; tanpa perlu campur tangan terpusat. Keberhasilan $CRV membuatnya banyak ditiru selama 2021 hingga 2024. Namun kini, kesempurnaan teoretis bertemu dengan realitas yang keras: partisipasi yang lesu, hak tata kelola yang ditangkap (captured), arus emisi mengalir ke kumpulan dana yang tidak menguntungkan, dan harga token justru turun ketika pertumbuhan protokol terjadi.

Masalah $PENDLE terletak pada partisipasi yang sangat rendah. Meskipun pendapatan tumbuh 60 kali dalam dua tahun, hanya 20% dari $PENDLE yang dikunci. Yang lebih penting, lebih dari 60% kumpulan dana yang menerima emisi token itu sendiri sedang mengalami kerugian; hanya sebagian kecil kumpulan yang efisien memberi subsidi untuk mayoritas kumpulan yang tidak efektif. Konsentrasi hak suara menyebabkan aliran emisi mengarah ke kapsul yang dikendalikan para pemegang besar, bukan pengguna akhir. Sebagai perbandingan, rasio penguncian $CRV melebihi 50%, sedangkan $AERO sekitar 44%.

Solusi $PENDLE adalah beralih ke sPENDLE, sebuah token staking yang bersifat likuid. Hadiah berasal dari pembelian kembali pendapatan, bukan dari emisi inflasi, dan pemotongan emisi sekitar 30% diarahkan ke kumpulan yang menguntungkan. Para pemegang yang sudah mengunci mendapatkan hadiah loyalitas. Respons pasar beragam: ada alamat terkait Arca yang mengakumulasi lebih dari $830 juta dolar $PENDLE dalam enam hari, tetapi pendiri $CRV Michael Egorov justru menganggap ve adalah mekanisme kuat untuk menyelaraskan insentif.

$CAKE menghadapi masalah karena terjadinya misalokasi akibat penyuapan pasar. Sistem pemilihannya ditangkap oleh agregator yang mirip Convex, misalnya Magpie Finance—mereka mengambil porsi besar emisi tanpa menghadirkan likuiditas yang sepadan. Data menunjukkan bahwa kumpulan dana yang menerima lebih dari 40% total emisi hanya menyumbang jumlah pembakaran $CAKE kurang dari 2%.

$CAKE beralih ke “tokenomics 3.0”: 100% pendapatan biaya digunakan untuk membakar $CAKE, emisi dikelola langsung oleh tim, dan tata kelola disederhanakan menjadi one coin one vote. Semua posisi yang terkunci dapat ditebus dalam 6 bulan tanpa penalti. Setelah transformasi, $CAKE mengalami deflasi selama 29 bulan berturut-turut; pada 2025, total supply bersih berkurang 8,19%, namun harga tetap turun sekitar 92% dibanding puncak historisnya.

Kegagalan $BAL adalah hasil gabungan dari governance capture, celah keamanan, dan kehancuran ekonomi. Pada 2022, pemegang besar “Humpy” memanipulasi sistem, mengarahkan emisi senilai 1,8 juta dolar ke kumpulannya sendiri—sedangkan pada periode yang sama kumpulan itu hanya menghasilkan pendapatan 18 ribu dolar. Setelah itu, serangan eksploitasi menimbulkan kerugian sekitar 128 juta dolar.

Respons $BAL adalah melakukan penghentian bertahap terhadap veBAL, mengalihkan 100% biaya ke perbendaharaan DAO, membuat emisi $BAL turun menjadi nol, dan melakukan exit melalui pembelian kembali dengan penetapan harga. Meski ada masalah tokenomics, protokol itu sendiri masih menghasilkan pendapatan nyata; dalam 3 bulan terakhir, lebih dari 1 juta dolar. Saat ini kapitalisasi pasar $BAL (9,9 juta dolar) sudah lebih rendah daripada nilai perbendahteraannya (14,4 juta dolar).

Ketiga kasus ini mengungkap kelemahan struktural dari model ve. Pertama, emisi harus tetap bernilai, jika tidak maka akan memicu hilangnya likuiditas, penurunan biaya, dan spiral penjualan lanjutan yang berujung pada kematian. Kedua, penguncian haruslah nyata; begitu dikemas menjadi derivatif likuiditas (seperti Convex, Aura), makna penguncian pun hilang, dan timbul inefisiensi yang bisa dimanfaatkan.

Diagnosa intinya adalah: apakah benar protokol memiliki masalah alokasi emisi yang betul-betul perlu diputuskan berulang oleh komunitas? Jika jawabannya tidak, maka model ve hanya menambah kompleksitas, bukan nilai. Rasio biaya terhadap emisi adalah metrik kunci; rasio di bawah 1,0 berarti protokol sedang merugi namun mensubsidi likuiditas. Rasio keseluruhan $PENDLE memang lebih tinggi dari 1,0, tetapi jika dirinci per kumpulan, lebih dari 60% berada dalam kondisi rugi.

Model ve menciptakan “paradoks pengunci likuiditas”: modal yang dikunci menjadi tidak efisien, sehingga perantara muncul untuk meningkatkan efisiensi modal; namun itu justru mengarah pada sentralisasi hak tata kelola. Pada $CRV, sentralisasi seperti ini stabil dan selaras dengan kepentingan; pada $BAL dan $CAKE, hal itu menghasilkan tangkapan (capture) yang merusak.

Mengapa $CRV bisa lolos dari masalah? Karena ia menempati posisi inti dalam likuiditas stablecoin di Ethereum. Lonjakan besar stablecoin pada 2025 menciptakan pasar penyuapan (bribery) yang dibangun atas kebutuhan ekonomi yang nyata; protokol eksternal (misalnya penerbit stablecoin) memiliki insentif untuk bersaing memperebutkan hak pengarahan emisi. Sementara itu, tiga protokol yang pergi tidak memiliki kebutuhan struktural seperti itu.

Data $CRV tetap kuat: volume transaksi pada 2025 mencapai 126 miliar dolar, dan volume interaksi pool menjadi dua kali lipat; pangsa mereka dalam biaya DEX Ethereum melonjak dari 1,6% pada awal tahun menjadi 44% pada bulan Desember. DAO-nya juga memperluas hak partisipasi dalam tata kelola. Berbasis kelangkaan dari penguncian, di $CRV, dampaknya tetap lebih dalam daripada sekadar membakar token.

Kesimpulannya: model ve tidak gagal secara umum; selama ada kebutuhan koordinasi likuiditas yang nyata dan berulang, model ini masih efektif. Namun untuk banyak protokol, buyback pendapatan, pembakaran deflasi, atau token staking yang bersifat likuid, telah menjadi alternatif yang lebih layak. Mekanisme insentif DeFi sedang menjalani proses penyaringan paradigma yang mendalam.

Ikuti saya: dapatkan analisis pasar kripto real-time dan wawasan lebih banyak! $BTC $ETH $SOL

#Gate금손가指 #加密市场普遍上涨 #鲍威尔鸽派发言重燃降息预期