Perang kepentingan sebenarnya di balik Undang-Undang CLARITY

Penulis Charlie Liu, mitra di Generative Ventures

Minggu lalu, draf terbaru yang membahas CLARITY Act bocor ke publik; Circle anjlok sekitar 20% dalam satu hari, sementara Coinbase juga turun hampir 10%.

Beberapa minggu sebelumnya mereka masih menjadi saham unggulan di arus agentic commerce—infrastruktur pembayaran masa depan—namun sekarang mereka berubah menjadi cerminan risiko kebijakan Washington.

Dan setelah bab pertama yang saya tulis di artikel saya sebelumnya tentang CLARITY Act—Clarity Act terhambat, perpecahan kubu Crypto, pertarungan kepentingan antara DeFi dan TradFi—kejadian minggu lalu lebih mirip bab kedua: yang benar-benar diputuskan oleh Amerika bukanlah klausul imbal hasilnya, melainkan siapa yang berhak atas akun berbasis dolar.

Dalam beberapa hari terakhir, sudah banyak berita dan analisis media yang membahas dampaknya, tetapi menurut saya yang lebih layak ditulis adalah: mengapa sebuah klausul imbalan stablecoin yang tampak sangat teknis bisa sekaligus berdampak mendalam pada Circle, Coinbase, bank, dan Wall Street.

Dan mengapa esensi dari perkara ini bukanlah apakah suatu platform di masa depan masih bisa memberi pengguna semacam imbalan, melainkan apakah** Amerika benar-benar bersedia membiarkan stablecoin tumbuh menjadi semacam akun tabungan di atas rantai.**

Ini bukan pertarungan klausul imbal hasil

Inti dari seluruh berita ada pada Section 404 dari draf Senat: penyedia layanan aset digital dilarang membayar bunga atau imbal hasil dalam bentuk apa pun hanya karena pengguna memegang stablecoin pembayaran.

Dan dari struktur klausulnya, 404 lebih dulu menyerang lapisan platform/distribusi, yang tidak otomatis berarti semua penerbit langsung dipukul rata.

Namun bila imbalan dikaitkan dengan perilaku seperti pembayaran, transfer, penukaran, settlement, penggunaan platform, program keanggotaan, cashback penerimaan merchant, penyediaan likuiditas atau agunan, serta governance dan staking, maka itu tetap termasuk tindakan yang diperbolehkan.

Pada saat yang sama, RUU ini secara khusus melarang mengemas kompensasi semacam itu sebagai “deposito” “dilindungi FDIC” “bebas risiko” atau “setara dengan tingkat bunga deposito bank”, serta meminta SEC dan CFTC untuk bersama-sama menetapkan aturan pengungkapan terkait dalam waktu 360 hari setelah RUU diberlakukan.

Dengan kata lain, Washington bukan sedang mengatakan “stablecoin tidak boleh memberi insentif kepada pengguna”, melainkan sedang mengatakan** “Anda bisa menginsentifkan tindakan, tapi tidak boleh mengemas stablecoin sebagai akun giro yang hidup di atas rantai.”**

Kalau Anda hanya melihat perdebatan di dalam lingkaran crypto, Anda akan merasa ini adalah masalah desain produk. Tetapi begitu sisi bank ikut dimasukkan, sifat persoalannya langsung berubah.

Surat bersama ABA dan organisasi industri perbankan lainnya pada bulan Januari hampir merupakan barang bukti yang jelas: mereka meminta agar Kongres melarang inducements (pemberian insentif) ini, apa pun bentuknya—apakah penerbit membayar langsung, atau dibayarkan secara tidak langsung melalui pihak terkait, platform, atau mitra dagang—tujuannya agar stablecoin pembayaran tidak menjadi pengganti investasi dan deposito.

Dan selama lebih dari satu bulan terakhir, ketika Gedung Putih beberapa kali mencoba menyatukan pihak bank dan kubu crypto, hal yang tak kunjung bisa disepakati selalu adalah poin ini.

Logika bank sangat sederhana—jika stablecoin yang benar-benar fully reserved bisa juga memberikan “semacam penghasilan giro” yang mendekati yield jangka pendek obligasi pemerintah di platform, maka deposito akan mengalir keluar secara alami; biaya kewajiban bank, kemampuan pinjaman, dan narasi stabilitas keuangan akan ikut terguncang.

Perkiraan bank Standard Chartered tentang potensi arus keluar deposito sekitar 500 miliar dolar AS mungkin tidak sepenuhnya paling akurat, tetapi cukup untuk menjadi senjata politik di level legislatif.

Mungkin bagi sebagian orang, ini hanya permainan detail kata-kata pemasaran insentif, tidak layak diangkat ke “judul besar” seperti “akun berbasis dolar”.

Namun kalau ini benar-benar hanya satu hal, bank tidak akan sampai mengirim beberapa surat pada bulan Januari untuk memberi tekanan secara terbuka, dan Gedung Putih juga tidak akan dua kali pada akhir Januari dan awal Februari secara langsung mengundang bank dan industri crypto ke satu meja.

Yang benar-benar membuat perkara ini menjadi konflik inti bukanlah insentif itu sendiri, melainkan kemungkinan di balik insentif tersebut: “memindahkan dolar ke atas rantai, lalu membuatnya memiliki daya tarik bawaan seperti akun tabungan.”

Seperti yang saya sebutkan di artikel saya sebelumnya: pertarungan di balik insentif pada akhirnya ditentukan oleh apakah stablecoin di Amerika hanya akan menjadi alat pembayaran/perdagangan, atau akan menjadi wadah tabungan. Rangkaian draf terbaru ini pada dasarnya bermaksud menuliskan kalimat tersebut ke dalam pasal undang-undangnya.

Circle lebih mirip saham AI, Coinbase lebih mirip saham kebijakan

Circle dan Coinbase sama-sama terkena hantaman kali ini, tetapi cara mereka dipukulnya tidak sama.

Harga saham Circle dalam beberapa minggu terakhir seperti kertas uji emosi.

Di akhir Februari, pasar lebih dulu memberi tepuk tangan karena laporan keuangannya memang bagus datanya: USDC beredar pada akhir tahun 75,3 miliar dolar AS, naik 72%; seluruh pendapatan Q4 sebesar 770 juta dolar AS, naik 77%; pendapatan cadangan sebesar 733 juta dolar AS.

Memasuki awal Maret, kisah agentic commerce kembali mendorongnya naik satu tingkat. Media menggambarkan bahwa Circle dan Stripe sedang membangun landasan untuk sebuah masa depan yang “belum ada”—dunia di mana agen AI otonom menggunakan stablecoin untuk pembayaran berfrekuensi tinggi.

Kisah itu tentu terasa seksi, karena membuat Circle tampak bukan lagi sekadar penerbit stablecoin yang hidup dari siklus suku bunga, melainkan seperti infrastruktur pembayaran era AI.

Namun ketika draft bocor pada 24 Maret, pasar membalik arah dan menjadikannya beta terbesar terhadap risiko CLARITY.

Dalam beberapa minggu saja, perusahaan yang sama bolak-balik diberi label bahasa penilaian dalam tiga versi: saham dari laporan keuangan, saham infrastruktur AI, dan saham korban kebijakan.

Bagian yang paling magis ada di sini: apa yang dilakukan Circle sendiri selama periode ini tidak banyak berubah secara radikal; yang berubah hanya label yang ditempel Wall Street padanya.

Sementara itu, Coinbase tidak begitu “dibumbui cerita”. Ia lebih seperti langsung dipatok sebagai korban tingkat pertama di jalur yang ditandai pasar.

Alasannya sederhana: ekonomi stablecoin-nya sejak lama tidak lagi menjadi peran pinggiran.

Coinbase mengungkapkan pendapatan stablecoin Q4 sebesar 364,1 juta dolar AS; USDC yang dimiliki dalam lini produk Coinbase mencapai titik tertinggi sepanjang masa 17,8 miliar dolar AS; kapitalisasi pasar USDC mencapai 76,2 miliar dolar AS.

Dalam pengungkapan kepada investor, perusahaan juga secara eksplisit memasukkan semuanya ke dalam narasi “Everything Exchange is working”.

Dengan kata lain, yang diperebutkan Coinbase bukanlah fungsi produk kecil, melainkan keseluruhan roda penggerak pertumbuhan: akumulasi saldo, retensi pengguna, hak berlangganan, daya lekat platform, sinergi antara saldo dolar dan layanan di rantai.

Pada 24 Maret, pasar membuat Coinbase turun 9,8%; sebenarnya itu adalah penetapan harga yang sangat kasar namun sangat langsung: jika imbal hasil stablecoin berbasis saldo ditekan, roda ini akan melambat.

Namun saya rasa ini juga tempat banyak orang keliru ketika mencampur Circle dan Coinbase.

Tanda yang diterima Circle lebih dekat pada transmisi tidak langsung, karena draf tersebut secara langsung menarget penyedia layanan aset digital yang membayar bunga atau imbal hasil kepada pemegang—yaitu lapisan distribusi platform dan antarmuka pengguna yang pertama kali kena pukul; sementara sebagai penerbit, sumber pendapatan Circle yang paling langsung, dalam jangka pendek, masih terutama berasal dari pendapatan cadangan.

Coinbase berbeda: hubungan dengan pengguna, distribusi platform, insentif USDC, dan imbalan Coinbase One memang sudah berada di jalur itu sejak awal. Jadi sekalipun sama-sama turun, Circle lebih seperti “ketidakpastian kebijakan yang menekan imajinasi pertumbuhan”, sedangkan Coinbase lebih seperti “sebagian mesin pertumbuhan mungkin dibongkar langsung”.

Pada level ini, perbedaan antara keduanya sudah diberi semacam intuisi oleh pasar lewat besaran penurunannya di sesi perdagangan, tetapi banyak laporan belum menguraikannya sampai tuntas.

Media Cina dan media berbahasa Inggris sama-sama benar satu setengah, tapi masih kurang tiga lapis

Dalam satu minggu terakhir, yang saya lihat dari media arus utama Amerika kebanyakan menulis kejadian ini ke dalam dua arah.

Satu arah adalah harga saham: Circle ambruk, Coinbase ikut terjun, dan saham terkait kripto ternyata lebih sensitif terhadap pemberitaan Washington dibanding yang banyak orang kira.

Arah lainnya adalah jendela legislasi: kubu bank dan crypto belum sepakat, meski Gedung Putih sudah melakukan koordinasi, waktu sebelum pemilihan paruh waktu makin sempit, sehingga mulai muncul tanda tanya apakah RUU itu bisa benar-benar terwujud pada 2026.

Narasi itu tentu tidak salah, tetapi lebih banyak berhenti pada “apa yang terjadi”.

Media Cina dan kreator konten juga cenderung lebih cepat masuk ke level transaksi.

Satu sisi membahas apakah Circle diserang keliru, apakah Coinbase yang paling terluka, dan apakah tindakan audit Tether akan ikut menambah “tamparan terakhir”.

Sisi lain membahas apakah teks kompromi final akan diumumkan minggu ini, serta apakah activity-based rewards pada akhirnya akan diinterpretasikan terlalu sempit.

Perspektif ini lebih dekat dengan pasar dan lebih sensitif, tetapi banyak diskusi masih berkutat pada “perusahaan mana diuntungkan, perusahaan mana dirugikan”.

Saya merasa kedua belah pihak sama-sama melewatkan tiga lapisan.

Lapisan pertama adalah politik ekonomi.

Banyak orang menuliskannya sebagai “bank vs crypto”, tetapi tidak benar-benar mengurai sampai tuntas menjadi “apakah Amerika mengizinkan stablecoin menjadi pengganti instrumen tabungan”.

Section 404, pernyataan publik ABA, beberapa kali koordinasi Gedung Putih, dan pemberitaan media—jika digabungkan sebenarnya sudah cukup jelas: Washington bukan tidak menginginkan stablecoin, melainkan ingin menguncinya dulu pada jalur alat pembayaran.

Mereka bersedia menerima stablecoin tumbuh menjadi lapisan settlement seperti Visa yang lebih efisien, SWIFT, atau settlement B2B, tetapi tidak tergesa-gesa agar ia tumbuh menjadi akun giro berbunga.

Lapisan kedua adalah perbedaan antara penerbitan dan distribusi.

Circle tentu akan ikut terluka, karena begitu lapisan platform sulit lagi mengandalkan “memegang agar mendapat” untuk menarik saldo USDC, kecepatan pertumbuhan USDC dan ekspektasi valuasinya akan terpengaruh.

Namun dampak yang paling langsung bukan ke Circle, melainkan ke platform dan lapisan distribusi.

Penurunan Coinbase kali ini lebih mirip mesin pertumbuhannya sendiri diberi diskon langsung oleh pasar; Circle lebih mirip kemiringan pertumbuhan di masa depan bisa diturunkan.

Mencap keduanya tanpa membedakan menjadi “stablecoin bearish” agak terlalu umum.

Lapisan ketiga, dan menurut saya paling dalam dan paling hakiki: kebutuhan akan imbal hasil tidak akan hilang, hanya berpindah.

Jika Anda menahan imajinasi tabungan dari stablecoin pembayaran, itu tidak berarti kebutuhan pasar akan cash-like yield tiba-tiba menguap.

Kemungkinan besar kebutuhan itu akan berpindah ke MMF yang dikodekan/tokenized, efek yang di-onchain, atau struktur imbal hasil lain yang lebih jelas tunduk pada regulasi sekuritas.

Dan ini juga selaras dengan bahasa lain dalam draf CLARITY yang mudah terlewatkan: Section 505 sangat jelas bahwa produk keuangan yang memang pada dasarnya adalah sekuritas tidak menjadi bukan sekuritas hanya karena tokenisasi (tokenization); aset dunia nyata yang memang bukan sekuritas juga tidak akan berubah menjadi sekuritas hanya karena tokenisasi; yang paling penting, tokenisasi itu sendiri tidak bisa menjadi jalan untuk meloloskan diri dari persyaratan pendaftaran yang semula.

Kalau diterjemahkan ke bahasa sehari-hari: Washington bersedia menyediakan jalur bagi tokenisasi, tetapi bukan dengan membuka pintu begitu saja, dan bukan karena semua yang terjadi di atas rantai lalu membuat logika regulasi sekuritas yang ada berubah. Selain itu, 505 secara spesifik juga mencegah pasar memasarkan RWA tokenized atau aset keuangan tokenized sebagai sesuatu yang “secara alami setara” dengan aset dasar.

Begitu kebutuhan imbal hasil berpindah dari saldo stablecoin, pihak yang paling berpeluang menyerapnya belum tentu orang yang paling pandai bercerita tentang crypto, melainkan institusi TradFi yang lebih jago tokenisasi sekuritas dan distribusi yang patuh regulasi.

Bank, Coinbase, Wall Street—mereka tidak sedang memperebutkan hal yang sama

Hal paling menarik dari perkara ini adalah, di permukaan terlihat seperti mereka berdebat pasal per pasal; tetapi di balik layar sebenarnya ada tiga model bisnis yang benar-benar berbeda memperebutkan tiket masa depan yang sama.

Bank memperebutkan sisi kewajiban (liability).

Mereka tidak takut “crypto jadi makin keren”, melainkan “dolar dipindahkan dari akun deposito ke atas rantai, dan setelah dipindahkan dolar itu tetap memiliki daya tarik yang mendekati imbal hasil bebas risiko”.

Jika ini terjadi, benteng terpenting bank—bagian yang paling tidak terasa romantis tapi paling menghasilkan uang, yaitu deposito berbiaya rendah—akan terguncang.

Karena itu bank mengulang-ulang mendefinisikan ulang persoalan ini menjadi stabilitas keuangan, bukan persaingan kebijakan.

Coinbase memperebutkan pintu masuk dan hak distribusi.

Di artikel saya sebelumnya, saya menyebut strategi “everything exchange”-nya: semua aset di-onchain, semua transaksi selesai dalam satu akun, sekaligus membuat saldo dolar di platform tetap kompetitif.

Mereka tidak sekadar ingin mempertahankan rewards USDC sebesar 3,5%; yang mereka ingin pertahankan adalah imajinasi platform yang jauh lebih besar—agar pengguna menaruh dolar, crypto, sekuritas onchain masa depan, derivatif, dan hak berlangganan semuanya dalam satu antarmuka.

Ketegasan Coinbase kali ini bukan hanya karena mereka berpotensi kehilangan sedikit pendapatan dalam jangka pendek, melainkan karena mereka yakin bahwa ketentuan-ketentuan ini akan menentukan ruang untuk dekade berikutnya, bukan kompromi satu kuartal.

Narasi investor pun sudah menuliskannya secara publik: Everything Exchange adalah arahnya, dan USDC di platform adalah salah satu elemen kunci.

Wall Street, sebaliknya, memperdebatkan apakah tokenisasi pada akhirnya masih harus terjadi di jalur yang mereka kenal.

Bahasa Section 505 sebenarnya sudah memberi jawabannya: setelah sekuritas di-onchain pun, tokenisasi tidak otomatis membuat persyaratan pendaftaran menjadi lebih ringan.

Artinya, gagasan “saham AS di-onchain” tentu bisa saja terjadi, tetapi Washington tidak bermaksud menyerahkan peran penjaga (gatekeeper) dari bursa sekuritas yang ada, broker-dealer, kustodian, dan sistem kliring ke platform yang sepenuhnya native crypto.

Saya menyebutkan di artikel saya sebelumnya: bukan soal apakah bisa tokenisasi, melainkan siapa yang bisa memimpin jalur ini secara legal—dan sekarang tampaknya lebih benar daripada saat itu.

Adapun DeFi, kali ini malah tertutup oleh imbal hasil stablecoin.

Banyak orang mengira CLARITY belakangan tinggal Section 404 yang bisa dilihat, tetapi di dalam draf juga ada safe harbor dan bahasa rule-of-construction yang terkait pengembangan perangkat lunak, frontend, dompet, serta sistem pesan, yang juga layak diperhatikan.

Di satu sisi, RUU itu mengatakan bahwa orang yang hanya sekadar melakukan kompilasi, verifikasi, menyediakan node, mengembangkan dompet dan perangkat lunak tidak seharusnya hanya karena itu terikat oleh Act; di sisi lain, ia juga menegaskan bahwa ini tidak otomatis mengubah penerapan hukum seperti money transmitter, AML, CFT, dan sejenisnya terhadap tindakan yang berada di luar cakupan.

Artinya, Amerika bukan sepenuhnya menutup jalan bagi DeFi, melainkan mencoba memisahkan “orang yang menulis kode” dengan “orang yang secara aktual mengendalikan dana pengguna, mengeksekusi transaksi pengguna, dan menyediakan pintu masuk yang teregulasi”.

Namun bagaimana garis ini akan digambar ke depan masih sangat bergantung pada interpretasi regulasi.

Jangka pendek itu kabar buruk, jangka panjang belum tentu arah buruk

Jadi penilaian saya sekarang tidak sepenuhnya sama dengan reaksi pertama pasar saat sesi berlangsung.

Dalam jangka pendek, bank memang menang sedikit langkah.

Coinbase yang paling tersakit, Circle juga tak bisa tidak ikut terluka.

Karena dalam beberapa tahun terakhir, di pasar AS stablecoin adalah hal yang paling mudah diceritakan dan paling mudah menghasilkan data pertumbuhan pengguna—yakni “mengubah dolar onchain menjadi saldo dolar yang lebih menarik”.

Jika jalur itu tersumbat, kekuatan produk platform, efisiensi distribusi, dan kelipatan pertumbuhan yang diberikan pasar modal akan dinilai ulang.

Namun dalam jangka panjang, saya justru tidak yakin ini pasti hal buruk bagi seluruh industri stablecoin.

Ini lebih seperti belokan paksa. Jika regulasi AS pada akhirnya benar-benar menancapkan stablecoin dulu ke jalur alat pembayaran, industri akan dipaksa mengurangi pembicaraan tentang APY dan lebih banyak membahas skenario pembayaran yang benar-benar nyata.

Siapa pun yang bisa memasukkan stablecoin ke dalam settlement B2B, penerimaan/pembayaran lintas negara, penerimaan merchant, treasury perusahaan, dan pembayaran e-commerce, dialah yang akan memiliki nilai jangka panjang lebih besar.

Circle pun sama.

Pasar belakangan kadang menghiasinya sebagai saham pembayaran AI, kadang menghiasinya sebagai saham korban kebijakan, tetapi kemungkinan masa depan yang lebih mungkin adalah: ia dipaksa beralih lebih cepat dari “perusahaan yang hidup dari siklus bunga” menjadi “perusahaan yang membangun jaringan pembayaran dan infrastruktur B2B”.

Jalur ini lebih sulit daripada sekadar mengeluarkan rewards; pertumbuhannya juga tidak seasyik itu. Namun begitu dijalankan, kualitas valuasi justru bisa jadi lebih tinggi.

Akhirnya pasar menyadari: sebuah ketentuan teknis tentang imbal hasil stablecoin di baliknya sesungguhnya menyembunyikan tiga peperangan yang lebih besar—bank mempertahankan sisi kewajiban; Coinbase memperebutkan hak atas pintu masuk; dan Wall Street merebut kendali legal utama atas tokenisasi.

Banyak titik balik dalam sejarah tidak terjadi di atas panggung pidato besar, melainkan di dalam kalimat hukum yang tampak remeh seperti ini.