PUMP estimasi valuasi terurai: Data on-chain membantah teori "pencurian volume", dari mana sebenarnya diskon itu berasal?

Penulis naskah asli: Max Wong @IOSG

Ringkasan

Pump.fun diluncurkan pada awal 2024 di Solana sebagai Meme Launchpad tanpa izin, yang memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya eksperimen khusus, namun dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain publik.

Antara 2024 dan 2025, pendapatan protokol harian rata-rata Pump.fun terus sejajar dengan Hyperliquid dan bahkan melampauinya, sementara pasar Meme yang menjadi konteksnya secara alami memiliki sifat yang sangat siklikal—hal ini membuat angka tersebut semakin patut diperhatikan. Token asli $PUMP diterbitkan pada $0.004 melalui ICO senilai $600 juta, FDV senilai $4 miliar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor tertinggi dan nilai token berlipat ganda, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari puncak historis $0.086 (yang bersesuaian dengan FDV $8.6 miliar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, FDV $1.9 miliar. Kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi terlihat jelas.

Laporan ini menelaah evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan uji tekanan atas apakah pendapatannya “mengandung air”, serta menilai apakah valuasi saat ini merupakan penyimpangan harga atau diskon yang wajar terhadap risiko nyata.

Rangkaian produk

Pump.fun kini tidak lagi sekadar sebuah Launchpad. Mulai akhir 2024, ia mulai memperluas ke bisnis di sekitarnya, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kendali terhadap arus lalu lintas spekulatif di rantai.

Launchpad (produk inti)

Produk paling awal, dan juga titik awal pengenalan merek. Siapa pun dapat mendeploy token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah AMM DEX buatan sendiri oleh Pump.fun, diluncurkan pada Maret 2025. Tujuannya sangat langsung: mengambil kembali “graduation fee” yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan biaya 6 SOL untuk setiap token yang lulus/graduated). Setelah pembaruan tarif pada Mei 2025, protokol menarik 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0.20%, dan penerbit token mendapat 0.05%.

Fungsinya meliputi: membuat pool likuiditas secara gratis untuk token apa pun, menambahkan likuiditas ke pool yang sudah ada, serta memperdagangkan token yang terdaftar di PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre berganti nama menjadi Terminal setelah diakuisisi oleh Pump.fun. Ini diposisikan sebagai terminal trading profesional, dan saat ini mendukung Solana, BNB, Base, serta ETH.

Fungsi dan kemiripannya dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token baru yang pindah / yang akan dipindahkan), antarmuka yang dapat disesuaikan, sniping dan pembelian instan, strategi multi-wallet, serta bundling detector.

Pumplive

Pumplive adalah fitur siaran langsung di dalam platform; saat broadcaster membuat siaran langsung, mereka dapat mengaitkannya dengan sebuah token.

Logikanya adalah “publiser adalah exchange”, mirip dengan model Parti dan Kick/stake.com: para broadcaster ingin mendorong volume perdagangan karena mereka mengambil bagian dari total biaya; pemegang token menginginkan volume perdagangan yang lebih besar dan tekanan beli yang lebih kuat. Semakin banyak broadcaster menyiarkan, semakin aktif token, semakin besar volume transaksi.

Inisiatif ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan kas sekitar $1 miliar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contohnya), sekaligus melakukan beberapa hal berikut:

Pumpfund

BiP (Build in Public) hackathon senilai $3 juta yang dimulai pada 19 Januari 2026. Dengan patokan valuasi $10 juta, diberikan pendanaan masing-masing $250 ribu kepada 12 proyek. Kriteria seleksi cenderung pada pemilihan yang digerakkan oleh perhatian publik dan orientasi pasar, tanpa mengikuti jalur penilaian tradisional ala VC.

Glass Full Foundation

GFF adalah program penyuntikan likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 dompet transparan, program mendistribusikan sekitar $1.7 juta (2,022 SOL) kepada 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll). Seleksi cenderung untuk proyek dengan tingkat keterlibatan komunitas yang tinggi.

Project Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada 2025, inti programnya adalah fee kreator bertingkat dinamis (dari 0.95% hingga 0.05%). Tujuannya adalah meningkatkan pendapatan kreator hingga 10 kali, sekaligus mempercepat proses pengajuan CTO (komunitas mengambil alih).

Indikator gabungan (semua produk)

Tabel di bawah merangkum tiga lini produk. Tahun 2025 adalah data aktual, sedangkan 2026 adalah tingkat operasi yang diproyeksikan.

Saat ini sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad, menunjukkan bahwa diversifikasi pendapatan sudah mulai terlihat dampaknya.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad, yang dengan jelas menunjukkan bahwa mereka telah meraih kesuksesan awal dalam mencapai tujuan diversifikasi sumber pendapatan dan mengejar pertumbuhan di area lain.

▲ Grafik volume transaksi Pumpfun

▲ Grafik volume transaksi Pumpswap

▲ Grafik volume transaksi Padre/Pump Terminal

Apakah Pump.fun memiliki aktivitas wash trading untuk menaikkan volume?

Dasar fundamental $PUMP terlihat kuat, tetapi masalah intinya adalah: apakah volume transaksi benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, atau dihasilkan oleh pengguna dan robot?

Analisis korelasi volume transaksi

Logikanya sederhana: dalam pasar yang alami, volume transaksi Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dan memiliki time lag. Aktivitas Launchpad yang tinggi menandakan minat spekulasi yang nyata; sebagian dana kemudian mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan/graduation, yang menopang transaksi setelah token listing.

Jika ada wash trading yang serius, hubungan ini akan terputus. Volume transaksi Launchpad didorong secara artifisial; token lulus berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan, namun saat masuk ke PumpSwap tidak ada pembeli yang nyata. Hasilnya: volume Launchpad melonjak, sementara volume PumpSwap tetap atau bahkan turun, sehingga korelasi mendekati nol atau berbalik menjadi negatif.

Kombinasi sinyal yang paling menjelaskan masalah: tingkat kelulusan/graduation meningkat tajam (lebih banyak token dibuat agar mencapai ambang kurva secara artifisial), sementara volume transaksi per token di PumpSwap berada pada posisi rendah dan cepat meredup, serta kedalaman likuiditas PumpSwap tidak meningkat secara sejalan dengan jumlah token yang lulus/graduated.

Data dari Januari 2026 hingga sekarang:

(Dua titik data pertama tampak tidak normal karena penyesuaian biaya PumpSwap dan kebijakan market maker, sehingga tidak dimasukkan dalam analisis korelasi.)

Ditemukan:

Volume transaksi Launchpad stabil, berfluktuasi dalam rentang $400 juta hingga $570 juta selama 8 minggu (sekitar 40% dari amplitudo). Dengan mempertimbangkan banyak pembuat bundling dan pengguna yang melakukan wash trading untuk menjaga batas volume transaksi, hal ini tidak mengherankan.

Volatilitas PumpSwap lebih besar; pada periode yang sama berada di antara $3.5 miliar hingga $5.8 miliar (sekitar 60% dari amplitudo), terutama didorong oleh lonjakan kebutuhan transaksi Meme pada pertengahan Januari dan langkah insentif tambahan dari tim, namun Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang setara.

r = 0.579, korelasi positif sedang. Dengan ukuran sampel n=8, p<0.05 memerlukan r>0.63, sehingga tidak mencapai ambang signifikansi; namun arah dan kekuatannya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Makalah Universitas Negeri Pizza

Peneliti dari Pizza University melakukan analisis rantai menyeluruh terhadap Pump.fun Launchpad, mencakup semua transaksi dari 655,770 token yang diterbitkan pada September hingga Oktober 2025, dengan membedakan robot dan transaksi manusia melalui metadata log transaksi di Solana.

Di antaranya, empat temuan secara langsung terkait dengan masalah transaksi palsu.

Pembelian manual bernilai besar adalah indikator prediktif terkuat untuk kelulusan/graduation

Sinyal prediksi terkuat untuk kelulusan adalah akumulasi SOL secara cepat melalui sejumlah kecil transaksi bernilai besar. Median untuk token yang berhasil lulus/graduated hanya membutuhkan sekitar 457 kali transaksi; dari pembuatan token hingga lulus/graduation memakan waktu sekitar 4.4 menit. Pola ini (dari penyetoran dana bernilai besar namun frekuensi rendah dari berbagai wallet) konsisten dengan spekulasi terkoordinasi yang dibuat-buat (Telegram grup call order, aksi KOL), atau skenario “pump and dump” yang berkesinambungan, bukan dengan robot frekuensi tinggi yang mengerjakan wash trading untuk mendorong kelulusan. Sebaliknya, token yang didominasi robot akan mengumpulkan banyak transaksi bernilai kecil, lalu mandek sebelum kelulusan.

Aktivitas robot justru menekan kelulusan

Setelah tahap awal kurva, token yang aktivitas robotnya tinggi memiliki probabilitas kelulusan yang sistematis lebih rendah. Pada saat itu, syarat kelulusan adalah akumulasi sekitar 85 SOL di dalam kurva. Jika robot melakukan wash trading untuk mendorong kelulusan, seharusnya tingkat kelulusan token dengan aktivitas robot lebih tinggi, tetapi data justru sebaliknya.

Alasannya bersifat struktural: saat kelulusan, Bonding Curve bertransisi dari virtual reserve menjadi cadangan AMM yang nyata; kedalaman likuiditas yang efektif mengalami penurunan diskret (diskretisasi). Menjual sebelum kelulusan (pada kedalaman yang didukung oleh virtual reserve) lebih menguntungkan dibanding menjual setelah kelulusan.

Penelitian juga menemukan bahwa penerbit token peringkat sepuluh teratas pada September 2025—masing-masing menerbitkan lebih dari 2,000 token dalam satu bulan—menunjukkan rangkaian anomali “penjualan terkoordinasi” secara statistik dari kumpulan wallet yang dimulai sebelum setiap token mencapai ambang kelulusan dalam periode satu bulan. Para bundling trader dan pemburu (sniper) menyiapkan posisi lebih awal, lalu melepas saat permintaan ritel yang tertarik oleh kenaikan di kurva muncul.

Kesimpulan makalah: sebagian besar robot di platform adalah “front-runner”, yang mengambil nilai dari lawan transaksi manusia saat masuk dan keluar, bukan sebagai wash trader yang mengerjakan transaksi untuk sekadar memenuhi ambang kelulusan. Robot melakukan pembelian instan / penimbunan dalam jumlah besar, lalu menjual kepada ritel saat mendekati kelulusan. Ini berbeda dengan wash trading yang menaikkan volume.

Arus bersih SOL tetap positif, sehingga secara struktural tidak kompatibel dengan wash trading

Makalah menghitung arus bersih SOL untuk seluruh dataset (total SOL yang dipakai untuk kurva dikurangi total SOL yang diekstrak melalui penjualan). Selama periode observasi per bulan, ekosistem secara kumulatif menyimpan bersih sekitar 160 ribu SOL (dengan harga September 2025 setara sekitar $32 juta).

Ini adalah uji yang tegas untuk wash trading: volume trading sirkuler di antara wallet terkait akan membuat arus modal bersih mendekati nol karena transaksi jual-beli saling mengimbangi. Penyimpanan bersih sebesar $32 juta tidak kompatibel secara struktural dengan volume wash trading skala besar, sehingga menunjukkan bahwa modal eksternal dari ritel benar-benar terus mengalir ke Launchpad; setiap transaksi membayar rugi sebesar 1.25% biaya, yang menjadi sumber dana untuk pendapatan protokol.

Temuan makalah konsisten dengan kesimpulan analisis korelasi volume transaksi kami: volume transaksi besar di Launchpad dihasilkan oleh bundling trader dan sniper melalui tindakan pump and dump untuk menghasilkan volume dasar, tetapi bukan wash trading. Perbedaannya penting: wash trading menghasilkan pendapatan protokol bersih nol (biaya saling menutup di antara wallet terkait), sedangkan pump and dump menghasilkan biaya nyata pada setiap transaksi (berasal dari lawan transaksi ritel yang benar-benar membayar platform). ARR sekitar $390 juta menegaskan bahwa platform memonetisasi volume transaksi ritel nyata melalui ekosistem pump and dump, bukan menciptakan metrik palsu.

Ekonomi token

Buyback (Pembelian kembali)

Saat ini, Pump Fund menggunakan 100% pendapatan dari semua lini produk untuk melakukan pembelian kembali $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman buyback 100% pendapatan pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Membeli kembali 27% dari total pasokan beredar, menghapus 9.6% dari total pasokan.

Perbandingan: Hyperliquid sejak memulai buyback pada November 2024 hanya membakar 4.1% dari total pasokan (sekitar 12.3% dari pasokan beredar).

Dengan harga dan pendapatan saat ini, rasio pembersihan pasokan secara tahunan mendekati 45%.

Struktur pasokan dan unlocking (pembukaan kunci)

• Total pasokan: 1,000,000,000,000 PUMP
• Pasokan beredar: 430,000,000,000 (43%)

• Sisa yang terkunci: sekitar 58% dari total pasokan
• Node unlocking utama: masih berjalan: 12% (per Juli, 2% per bulan digunakan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: unlocking 8.25%, lalu selama 36 bulan berikutnya 0.68% per bulan

Analisis valuasi

Jika analisis wash trading terbukti benar, maka $PUMP undervalued, dengan potensi upside yang asimetris.

Diskon valuasi berasal dari tiga aspek:

#Keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan

Pasar menganggap seluruh volume transaksi Pump.fun di seluruh platform bersifat spekulatif dan siklikal, serta terikat pada aktivitas Meme jangka pendek. Investor menganggap profitabilitas saat ini sebagai sementara. Pada rasio P/E saat ini, buyback memberikan efek penebalan secara finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkan efek tersebut karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan menyusut secara besar. Titik perdebatan bukan apakah Pump.fun saat ini menghasilkan uang, melainkan apakah ia masih bisa menghasilkan uang setelah 24 bulan.

#Kekurangan cakupan institusional

Kami mewawancarai 15 dana sekunder tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka tentang $PUMP. Dari 15 tersebut, hanya 1 yang secara aktif memantau $PUMP dengan analisis bottom-up. Kebanyakan institusi tidak memodelkan paket produk baru, tidak memecah pendapatan berdasarkan lini produk, dan tidak melakukan uji tekanan atas keberlanjutan volume transaksi.

Kekurangan cakupan menyebabkan kekosongan narasi; penetapan harga lebih didorong oleh persepsi pasar daripada analisis keuangan. Sebaliknya, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, cakupan riset yang lebih banyak, dan penetapan posisi produk yang lebih jelas, sehingga mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri: aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default diklasifikasikan sebagai spekulatif dan sementara, sehingga perilaku transaksi ikut bergerak sesuai. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka pemahaman tersebut. Selama pendapatan Pump belum melewati pengujian putaran koreksi pasar kripto yang lebih luas dan sebelum cakupan institusional meluas, kompresi valuasi mungkin berlanjut, apa pun keadaan arus kas saat ini.

#Kepercayaan terhadap manajemen belum terbentuk

Kekhawatiran investor berfokus pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, pelaksanaan eksekusi roadmap produk, serta transformasi dari pertumbuhan viral menuju ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar biasanya memberi kelipatan valuasi yang lebih rendah kepada platform dengan pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan saat volatilitas pasar, membuktikan bahwa pertumbuhan dapat diubah menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Selama Pump belum menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan eksekusi yang stabil melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon ini kemungkinan besar masih akan bertahan.