Harga minyak yang melonjak tidak lagi mendorong kenaikan suku bunga, pasar sedang takut apa?

Sejak Selat Hormuz ditutup pada 2 Maret, sekitar 17,8 juta barel minyak per hari yang beredar secara global telah terputus. Dalam satu bulan Maret saja, kenaikan Brent mendekati 60%, sedangkan WTI naik sekitar 53%. Ini adalah kenaikan bulanan paling curam sejak kontrak Brent lahir pada 1988, memecahkan rekor 46% pada saat Perang Teluk tahun 1990.

Secara teori, lonjakan harga minyak akan mendorong ekspektasi inflasi, sehingga imbal hasil obligasi seharusnya ikut naik. Selama sebagian besar dua dekade terakhir, harga minyak dan imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun memang berkorelasi positif. Namun kali ini, keduanya bergerak berlawanan arah.

Pada tiga minggu pertama bulan Maret, keduanya masih bergerak seiring ke atas. WTI naik dari 67 dolar menjadi 100 dolar, sementara imbal hasil tenor 10 tahun naik dari 4,15% menjadi 4,44%. Titik balik terjadi di antara 27 hingga 30 Maret: harga minyak terus melonjak, tetapi imbal hasil justru anjlok dari 4,44% menjadi 3,92%, dalam tiga hari perdagangan turun 52 basis poin, menembus level psikologis penting di bawah ambang 4%.

Ini adalah peristiwa khas “arus masuk safe haven”, di mana pasar membuat penilaian: risiko pertumbuhan kini lebih dominan daripada risiko inflasi. Kalimat asli lembaga riset ekonomi Oxford Economics adalah “risiko pertumbuhan mulai mengungguli risiko inflasi”. Dengan kata lain, pasar bukan tidak takut inflasi, melainkan lebih takut pada resesi.

Keterputusan seperti ini tidak umum, tetapi setiap kali muncul, kisah setelahnya biasanya tidak terlalu bagus.

Dalam setengah abad terakhir, ada lima kali harga minyak melonjak lebih dari 35% dalam jangka pendek. Pada tahun 1973, embargo minyak menyebabkan, kemudian PDB AS turun 4,7%. Pada tahun 1979, Revolusi Iran, pertumbuhan PDB global menyimpang dari tren sebesar 3 poin persentase. Pada tahun 1990, Perang Teluk membuat AS masuk ke resesi sementara. Pada tahun 2008, ketika harga minyak mencapai puncak 147 dolar, meski penyebab utama resesi saat itu adalah krisis keuangan, guncangan harga minyak mempercepat penurunan ekonomi. Satu-satunya pengecualian adalah lonjakan harga minyak pada 2022 akibat perang Rusia-Ukraina, yang tidak memicu resesi, tetapi biayanya adalah putaran inflasi paling ganas dalam 40 tahun.

Kenaikan pada Maret 2026 melampaui semua kasus di atas. Menurut riset ekonom The Federal Reserve James Hamilton, tidak ada hubungan mekanis antara guncangan harga minyak dan resesi, tetapi “semakin besar kenaikan bersih harga minyak, semakin nyata penekanan terhadap konsumsi dan investasi”. Goldman Sachs telah menaikkan probabilitas resesi AS menjadi 30%, sementara angka yang diberikan oleh perusahaan konsultan EY-Parthenon adalah 40%.

Kecepatan reaksi pasar juga cepat—dan ini sangat jarang.

Pada awal Maret, CME FedWatch menunjukkan pasar memperkirakan tiga kali pemotongan suku bunga sepanjang tahun, dengan probabilitas pemotongan pada bulan Juni sebesar 70%. Lalu harga minyak terus naik. Pada 26 Maret, Indeks Harga Impor AS melonjak 1,3%, dan pejabat terpilih The Federal Reserve Kevin Warsh menyinggung bahwa suku bunga netral bisa lebih tinggi. Pada hari yang sama, probabilitas kenaikan suku bunga dalam tahun ini melonjak menjadi 52%, dan imbal hasil tenor 10 tahun menyentuh 4,35%. FinancialContent mendefinisikan hari tersebut sebagai “pergeseran besar yang hawkish” (The Great Hawkish Pivot).

Empat hari kemudian, narasinya sepenuhnya berbalik. Pada 30 Maret, data kepercayaan konsumen turun tajam, manufaktur menyusut secara tak terduga, dan imbal hasil tenor 10 tahun ambruk ke 3,92%. Menurut laporan FinancialContent, probabilitas pasar untuk bertaruh pada pergeseran The Federal Reserve menjadi lebih dovish pada bulan Mei naik menjadi 65%. Goldman Sachs mengatakan pasar menempatkan taruhan yang berlawanan arah terhadap kemungkinan kenaikan suku bunga. Pada hari yang sama, Powell mengatakan kepada mahasiswa sarjana di Harvard bahwa The Federal Reserve “belum sampai pada waktunya untuk harus memutuskan apakah perlu look through dampak perang”, tetapi menekankan bahwa “penjangkaran ekspektasi inflasi adalah kuncinya”.

Menurut laporan Axios, pernyataan Powell ditafsirkan pasar sebagai: The Federal Reserve tidak ingin menaikkan suku bunga untuk melawan inflasi, juga tidak ingin buru-buru menurunkan suku bunga untuk menyelamatkan ekonomi; mereka sedang menunggu, menunggu apakah guncangan pasokan ini bersifat sementara atau justru berkelanjutan. Namun pasar obligasi sudah tidak bisa menunggu.

Jika sejarah menjadi acuan, itu diungkapkan paling gamblang oleh analis Citigroup McCormick: ke depan adalah stagflasi—yang buruk untuk obligasi, juga buruk untuk saham.

“Stagflasi besar” dari 1973 hingga 1982 memberikan rapor kinerja imbal hasil aset. Imbal hasil emas riil tahunan +9,2%, indeks komoditas (S&P GSCI) naik 586% selama 10 tahun, dan properti +4,5%. Sementara itu, imbal hasil tahunan riil S&P 500 adalah -2%, dan obligasi pemerintah AS jangka panjang adalah -3%. Menurut data historis NYU Stern, pada 1979 kerugian obligasi pemerintah AS jangka panjang mencapai -8,6% dalam satu tahun.

Portofolio investasi tradisional 60/40 (60% saham + 40% obligasi) terjepit dalam stagflasi. Yang mampu mengungguli inflasi hanyalah aset berwujud. Bank Société Générale memperkirakan rata-rata harga Brent bulan April 125 dolar, dengan “puncak yang kredibel” dapat mencapai 150 dolar. Goldman Sachs sedikit lebih moderat, memproyeksikan rata-rata 115 dolar pada April, tetapi dengan asumsi Selat Hormuz kembali beroperasi dalam waktu enam minggu, sehingga pada akhir tahun turun kembali menjadi 80 dolar.

Pasar obligasi sudah mengambil pilihan untuk semua orang: di antara inflasi dan resesi, mereka bertaruh pada resesi.