Pasar Sedang Berjalan di Atas Tali. Bagaimana Investor Dapat Menemukan Titik Kaki Mereka?

**Susan Dziubinski: **Halo, dan selamat datang dalam outlook pasar saham AS kuartal keempat 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, dan saya adalah spesialis investasi di Morningstar serta co-host podcast The Morning Filter. Jadi kita memasuki kuartal terakhir tahun ini. Saham sedang mencetak rekor tertinggi baru. Tren AI bukan hanya masih hidup dan baik—ia menjadi bahan bakar sebagian besar kenaikan pasar. Para investor tampaknya tidak terlalu mengkhawatirkan hambatan makroekonomi yang negatif maupun tekanan inflasi. Jadi, apakah masa-masa baik ini akan bertahan?

Bergabung bersama kami untuk membagikan outlook mereka terhadap pasar saham dan ekonomi untuk sisa tahun ini adalah Morningstar Chief US Market Strategist Dave Sekera dan Morningstar Chief US Economist Preston Caldwell. Dan di kuartal ini, kami juga didatangi oleh Morningstar Asia equity strategist Kai Wang. Jadi mari kita mulai. Dave, silakan.

**David Sekera: **Baiklah, terima kasih, Susan. Selamat sore semuanya, dan selamat datang dalam outlook kuartal keempat. Seperti biasa, saya akan memberikan gambaran singkat tentang valuasi pasar ekuitas AS, meninjau valuasi sektor, serta beberapa top pick dari tim analis ekuitas kami. Kami akan meninjau valuasi berdasarkan economic moat, lalu membahas mega-caps, karena tentu saja itulah yang menjalankan pasar saat-saat ini. Setelah itu saya serahkan kepada Preston, yang akan memaparkan outlook ekonominya untuk AS. Seperti yang Susan sebutkan, hari ini kita memiliki bintang tamu khusus yang datang dari Hong Kong, Kai, yang akan memberikan gambaran untuk pasar Asia. Lalu saya akan menutup dengan outlook pendapatan tetap yang sangat singkat, dan setelah itu kita akan mengambil sebanyak mungkin pertanyaan. Jadi mari kita langsung masuk.

Jadi, per akhir kuartal ketiga pada 30 Sept., pasar ekuitas AS sedang diperdagangkan pada rasio harga terhadap nilai wajar (price/fair value) sebesar 1,03. Jadi pada dasarnya itu adalah premi 3% terhadap nilai wajar kami. Jadi bagi Anda yang belum familiar dengan cara kami melihat valuasi pasar ekuitas, kami melihatnya dengan cara yang jauh berbeda dibandingkan yang akan Anda dengar dari banyak market strategist lainnya. Banyak market strategist lainnya tampaknya selalu mendekatinya dari perspektif top-down. Mereka punya semacam rumus atau algoritma untuk menghasilkan perkiraan berapa laba S&P 500 untuk tahun tersebut. Mereka menerapkan forward multiple ke sana, dan seolah-olah mereka selalu memberi tahu Anda bahwa pasar 8% sampai 10% undervalued. Menurut saya, itu selalu tampak lebih seperti latihan goal-seeking ketimbang valuasi yang benar-benar akurat. Kami mencakup lebih dari 1.600 perusahaan secara global, yang di antaranya lebih dari 700 adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi yang kami lakukan adalah mengambil komposit dari nilai kapitalisasi pasar dari lebih dari 700 perusahaan itu, lalu membaginya dengan komposit dari valuasi intrinsik dari perusahaan-perusahaan tersebut sebagaimana ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Menurut saya, itu adalah analisis valuasi yang benar-benar berfokus pada pendekatan bottom-up.

Dan saya hanya ingin menegaskan bahwa ketika kita membicarakan pasar yang overvalued atau undervalued, kita melihatnya dibandingkan dengan valuasi intrinsik, yang tentu ditentukan oleh cost of equity yang digunakan dalam model discounted cash flow. Jadi jika pasar diperdagangkan tepat sesuai nilai wajar, itu berarti untuk investor jangka panjang, dari waktu ke waktu, kita akan mengharapkan pasar menguat pada laju imbal hasil yang kira-kira sama dengan cost of equity, dikurangi dividend yield. Sedangkan jika pasar undervalued, kita melihat adanya diskon terhadap nilai wajar tersebut. Jadi dari waktu ke waktu Anda akan melihat diskon itu memudar ketika pasar mengejar kembali valuasi kami. Dan dalam kasus ini, dengan premi 3%, kami perkirakan dalam beberapa tahun ke depan pasar akan menghasilkan sedikit lebih rendah daripada cost of equity tersebut.

Sekarang, ketika kita uraikan, kita lihat berdasarkan kategori dan berdasarkan kapitalisasi. Saat ini, berdasarkan kategori, saham nilai (value stocks)—masih undervalued, diperdagangkan dengan diskon 3% terhadap nilai wajar. Saham core, diperdagangkan dengan premi 4%. Itu berarti berada di ujung atas rentang yang saya anggap masih berada dalam nilai wajar. Biasanya kita punya rentang sekitar 5% plus atau minus. Mereka menganggap sesuatu masih berada dalam rentang nilai wajar. Dan lalu saham growth dengan premi 12%. Saya catat bahwa dengan premi 12% ini, sejak tahun 2010, kategori growth hanya diperdagangkan dengan premi sebesar itu atau lebih tinggi hanya 5% dari waktu. Jadi ini wilayah yang cukup langka yang kita lihat pada area tersebut.

Melihat berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap juga berada di bagian atas rentang yang kami anggap cukup dinilai wajar dengan premi 4%. Saham mid-cap cukup dekat dengan nilai wajar. Dan saham small-cap, masih undervalued dengan diskon 16% terhadap nilai wajar. Jadi bagaimana nilai wajar kami berjalan dari waktu ke waktu? Hanya dengan melihat posisi saat ini, dengan premi 3%, itu tentu bukan sesuatu yang tidak pernah terjadi sebelumnya. Kami pernah berada di sini sebelumnya, kami melihat beberapa kejadian ketika pasar diperdagangkan dengan premi yang lebih tinggi. Tetapi cukup jarang kita memiliki premi sebanyak ini. Bahkan kami sebenarnya berada sekitar premi sebesar ini menjelang awal tahun.

Itu, tentu saja, sebelum DeepSeek menjadi headline dan membuat pasar terpukul, dan tentu juga sebelum tarif Trump serta negosiasi perdagangan pada saat yang sama. Itu mendorong rasio price/fair value pasar turun sampai diskon 17% pada awal April. Pada saat itulah kami sebenarnya mengubah rekomendasi menjadi overweight untuk pasar ekuitas. Begitu kami bergerak kembali naik mendekati nilai wajar, kami beralih kembali ke bobot pasar (market weight), yaitu cara kami saat ini merekomendasikan investor membobot pasar dalam alokasi ekuitas mereka. Jadi meskipun kami sedikit di atas nilai wajar, saya pikir saat ini lebih penting untuk diposisikan dengan benar di pasar ketimbang mencoba melakukan trading pasar sejauh sedikit overvalued pada titik ini.

Sekarang, judul untuk quarterly outlook kami: “Tidak Ada Ruang untuk Salah.” Jadi ketika kita melihat pasar hari ini dan memikirkan pasar ke depan selama kira-kira setahun ke depan, saya benar-benar merasa pasar sedang berjalan di atas tali yang tipis. Jadi di satu sisi, kita memiliki boom pembangunan AI dan pelonggaran moneter. Kita melihat puluhan hingga ratusan miliar dolar yang dihabiskan untuk membangun kecerdasan buatan. Baik itu hyperscalers atau seluruh pusat data, semua infrastruktur, dan energi yang perlu dibangun untuk mendukung pertumbuhan masa depan di sana. Namun itu hanya sedikit mengungguli apa yang kita lihat terjadi di ekonomi. Jadi kita masih melihat banyak hambatan makroekonomi yang negatif. Preston akan memberikan pandangannya mengenai ekonomi untuk beberapa kuartal ke depan dan juga untuk beberapa tahun ke depan, dan kita juga masih melihat tekanan inflasi yang akan datang belakangan tahun ini dan juga ke tahun depan. Jadi ini benar-benar aksi penyeimbangan antara dua kekuatan yang berbeda itu.

Outlook Pasar Saham 2025 Kuartal Keempat: Tidak Ada Ruang untuk Salah

Pasar sedang berjalan di atas tali tipis di antara boom AI dan perlambatan ekonomi.

Hari ini, sejauh menyangkut kecerdasan buatan, tampaknya kita masih berada pada tahap di mana kecerdasan buatan tumbuh dengan laju yang terus meningkat. Saat saya melihat fair values, saya catat bahwa selama kuartal ketiga, sebagian besar saham yang kami cakup yang terkait dengan AI, kami terus menaikkan valuasi di sana. Sekarang, kami melihat pasar naik sedikit lebih cepat daripada peningkatan beberapa valuasi kami. Tetapi saya catat bahwa pada umumnya, selain Microsoft MSFT, hampir semua saham AI tersebut setidaknya dipandang cukup dinilai wajar atau sepenuhnya dinilai wajar. Dan dalam banyak kasus, Anda bahkan sudah masuk ke wilayah overvalued. Dan seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, dan ini terus meningkat, hampir 40% dari pasar terkonsentrasi pada hanya 10 saham tersebut. Jadi bahkan jika Anda adalah investor yang terdiversifikasi dengan baik di berbagai jenis indeks, misalnya Morningstar US Market Index, Anda tetap akan sangat condong ke 10 saham teratas itu karena mereka menyumbang proporsi besar dari kapitalisasi pasar total.

Dan terakhir, tentu saja, kita masih menghadapi negosiasi perdagangan yang berjalan dan tarif. Menurut saya, itu masih merupakan wild card yang belum dimainkan. Saya pikir dalam beberapa minggu ke depan kita akan melihat apa hasil negosiasi tersebut dengan Meksiko, dan kemudian tentu saja di bulan November kita akan melihat hasil negosiasi tersebut dengan China. Jadi masih ada beberapa wild card yang, tergantung bagaimana itu berjalan, bisa menjadi positif atau negatif bagi lanskap pasar. Melihat imbal hasil pada kuartal ketiga, memang kuartal yang sangat kuat—naik hampir 8,1%. Itu terutama didorong oleh kategori core.

Saya catat bahwa di dalam kategori core tersebut, imbal hasil sangat terkonsentrasi pada saham Apple AAPL. Saham Apple memasuki tahun sebagai saham berperingkat 2-bintang. Saham itu sebenarnya menjadi pengurang bagi pasar pada paruh pertama tahun ini, karena saham tersebut turun selama enam bulan pertama, lalu mulai mendapat permintaan begitu masuk wilayah 3-bintang, dan kemudian bergerak kembali ke wilayah 2-bintang lagi. Dan kemudian Alphabet GOOGL, saham core lainnya yang menjadi pemenang besar di kuartal ketiga ini—saya kira sekitar 38% untuk kuartal itu saja. Jadi di antara dua saham itu, itu lebih dari 50% dari imbal hasil pada kuartal lalu di kategori core.

Melihat saham growth, seperempat dari imbal hasil tersebut berasal hanya dari Nvidia NVDA. Dan kemudian jika Anda menambahkan Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft, keempat saham itu menyumbang lebih dari 55% dari imbal hasil tersebut. Kategori value, bagaimanapun, terdiversifikasi secara luas di seluruh cakupan sahamnya. Jadi kami tidak melihat perusahaan individual mana pun yang benar-benar menjadi penyebab ketimpangan pada imbal hasil keseluruhan. Melihat saham berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap naik paling tinggi. Saya catat bahwa di dalam ruang large-cap, lima saham berbeda menyumbang lebih dari 70% dari imbal hasil. Kebanyakan saham-saham tersebut dalam pandangan kami kemungkinan besar sudah “habis” pergerakannya pada titik ini. Dan kemudian saham small-cap mencoba tampil baik. Mereka mencoba mengungguli. Mereka sebenarnya mengungguli dengan cukup baik pada bulan Agustus. Tetapi ketika September datang, dan kami melihat banyak pengumuman transaksi yang berbeda dengan saham-saham AI, semua orang menaikkan kembali valuasi saham-saham itu dan mengangkat kembali kategori large-cap.

Jadi jika melihatnya untuk setahun penuh, Anda melihat growth, value, core. Ada beberapa komentar berbeda di sini tentang betapa terkonsentrasinya. Begitu juga untuk large, mid, dan small. Tapi saya pikir ketika masuk lebih dalam, ini jauh lebih menarik untuk melihat seberapa banyak pasar telah bergerak, betapa volatilnya tahun ini ketika masuk ke tahun dengan valuasi yang sedikit premium. Tentu saja, kita kemudian memiliki negosiasi perdagangan dan tarif, kita melihat DeepSeek menjadi headline. Dan saya pikir itu adalah indikator yang baik bagi investor ekuitas bahwa Anda harus siap menghadapi jenis drawdown ini. Kecerdasan buatan masih berjalan kencang sampai hari ini, masih punya rekam jejak masa depan yang mengesankan tentang seberapa besar pertumbuhan yang diharapkan. Namun setiap potensi gangguan dalam AI tentu bisa membuat valuasi di sana goyah lagi. Dan kemudian, tentu saja, seberapa cepat pemulihan yang Anda lihat di pasar.

Kembali ke premi yang sedikit tadi. Melihat imbal hasil berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, komunikasi menjadi yang terdepan. Tapi saya juga catat bahwa hal itu benar-benar didorong oleh imbal hasil yang kita lihat dari Alphabet. Ini adalah saham yang kami pertahankan dengan pandangan konstruktif cukup lama. Dahulu itu adalah saham 5-bintang tidak lama sebelumnya, dan saya pikir sepanjang sebagian besar tahun ini itu memiliki penilaian 4-bintang. Akhirnya, pasar tampaknya setuju dengan penilaian valuasi kami. Sekarang sudah masuk wilayah 3-bintang sekarang setelah naik 38% pada kuartal lalu. Jika Anda melihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom—ketiga saham saja hampir 60% dari kenaikan sektor tersebut pada kuartal lalu.

Sekarang untuk konsumen siklis (consumer cyclical), saya harus menunjukkan bahwa meskipun itu punya imbal hasil yang sangat bagus dari perspektif sektor, hampir semuanya tentang Tesla. Tesla sekarang sudah naik jauh hingga memasuki wilayah overvalued, naik lebih dari 40% pada kuartal lalu. Itu adalah 75% dari imbal hasil sektor consumer cyclical yang hanya berasal dari satu saham itu. Sebagai saham berperingkat 1-bintang, ia pada dasarnya berubah menjadi AI play—atau setidaknya pasar menganggapnya sebagai AI play—bukan lagi perusahaan kendaraan listrik dan robotaxi. Untuk laggards, jika melihat real estat dan finansial, kita akan membahas sedikit tentang valuasi kami di sana. Ini seperti kisah dua kota, tapi baik real estat maupun finansial seharusnya diuntungkan oleh pelonggaran kebijakan moneter, real estat karena undervalued, sedangkan kami berpikir finansial sudah “selesai” bermain dan justru overvalued. Kesehatan—ada banyak sorotan regulasi, banyak isu terkait tarif penggantian (reimbursement) dan potensi penurunan tarif reimbursement. Jadi kami melihat banyak tekanan pada sektor itu. Dan kemudian sektor konsumen defensif, yang benar-benar satu-satunya sektor yang mengalami kerugian pada kuartal lalu. Saya catat ini cukup luas. Jika Anda melihat 10 saham teratas berdasarkan kapitalisasi pasar dalam sektor tersebut, tujuh di antaranya turun, dan tentu saja, seperti yang sudah kita bahas sebelumnya, Walmart WMT dan Costco COST—dua saham yang sangat besar dalam kategori itu—keduanya kemungkinan besar saham 1-bintang jika bukan saham 2-bintang, karena menurut kami keduanya sangat overvalued secara signifikan. Melihat imbal hasil year to date, ada komentar tambahan di sini.

Saya akan agak pindah dulu karena saya ingin memastikan kita punya cukup waktu untuk Preston dan Kai. Dengan cepat, jika melihat analisis atribusi, saya hanya ingin mencatat bahwa imbal hasil dari paruh pertama tahun telah menyebar lebih luas pada kuartal ketiga. Jadi, 10 besar hanya menyumbang 53% dari total imbal hasil pasar pada kuartal itu, dibanding 74% pada paruh pertama 2025. Saya juga catat bahwa tujuh dari 10 saham teratas ini semuanya, dengan cara tertentu, terhubung dengan boom pembangunan AI. Jadi pasar terkonsentrasi sekali dalam AI. JP Morgan JPM adalah satu-satunya saham value yang masuk daftar 10 besar di sini, dan kemudian saya juga ingin menyoroti hal ini: menjelang awal tahun, saya pikir ada empat di antaranya yang tampak diberi rating 4-bintang di awal tahun. Dengan semua pergerakan yang sudah terjadi sampai sekarang—Microsoft adalah yang terakhir dari yang masih bernilai 4-bintang yang menurut kami undervalued, dan bahkan ketika saya menilai AI plays kami dan melihat ruang large-cap secara keseluruhan, ini adalah salah satu dari sedikit saham yang terkait AI dan satu dari sedikit saham large-cap yang masih kami lihat memiliki banyak nilai bagi investor hari ini.

Dengan cepat, melihat detractors hingga saat ini year to date, maaf—untuk kuartal—benar-benar tidak ada detractor yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham itu mendapat tekanan besar terkait reimbursement dan biaya berlebih tahun ini, tetapi lagi-lagi, kalau melihat secara keseluruhan, benar-benar tidak ada saham individual. Saya hanya ingin mencatat bahwa tampaknya ada tema di sini. Sejumlah perusahaan ini yang oleh pasar dianggap berisiko karena model bisnisnya dapat terganggu oleh kecerdasan buatan. Saham seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW—semua perusahaan yang pada titik ini di pasar sedang dijual karena kekhawatiran tersebut.

Jika dilihat berdasarkan rating, beberapa di antaranya adalah saham 1-bintang dan 2-bintang pada awal tahun, dengan seberapa besar pun saham itu sudah dijual. Tidak ada lagi saham 2-bintang atau 1-bintang yang tersisa; secara efektif semuanya sekarang mayoritas adalah saham 4-bintang. Ada beberapa yang 3-bintang, dan Fiserv sekarang mulai merayap ke wilayah 5-bintang. Saya pernah menunjukkan bagan ini di presentasi kami sebelumnya, jadi hanya menyediakan pembaruan tentang saham value: bagaimana mereka diperdagangkan dibanding pasar luas secara keseluruhan. Jadi saat ini saham tersebut masih diperdagangkan dengan diskon yang cukup baik dibanding valuasi pasar luas. Jadi masih menarik dari perspektif valuasi relatif, meskipun pada diskon 3% itu, belum tentu margin of safety-nya setinggi itu. Dan kemudian saham small-cap masih diperdagangkan di suatu tingkat yang masih dekat dengan beberapa level undervalued paling besar yang pernah kita lihat, sampai sejauh kembali ke 2010. Jadi menurut kami, ketika kita melihat ruang small-cap, saya akan menganggapnya undervalued baik dalam basis valuasi absolut maupun dalam basis valuasi relatif.

Hanya dengan melihat star ratings kami berdasarkan persentase secara keseluruhan serta masing-masing sektor, saya hanya ingin mencatat bahwa semakin lama semakin sulit menemukan saham yang undervalued—persentase yang sangat kecil secara basis historis yang berada di wilayah 4-bintang dan 5-bintang secara keseluruhan pada level pasar. Dan tentu saja, sektor-sektor yang menurut kami undervalued adalah tempat Anda akan melihat persentase yang lebih tinggi berdasarkan jumlah. Grafik baru yang kami hadirkan kepada Anda pada kuartal ini hanya menunjukkan tree map yang memperlihatkan ukuran kapitalisasi pasar masing-masing sektor dibandingkan dengan pasar luas. Jadi misalnya, teknologi, tentu saja menjadi yang terbesar jauh berdasarkan kapitalisasi pasar di seluruh pasar, dan diperdagangkan tepat di nilai wajar hari ini. Saya kira biggest takeaway di layar adalah melihat betapa sedikit warna biru yang ada di sini. Sektor-sektor yang menurut kami diperdagangkan dengan margin of safety yang cukup baik dari valuasi intrinsik jangka panjang mereka dibandingkan dengan seberapa besar yang masuk ke kategori warna oranye—yang menurut kami sudah terlalu jauh ke wilayah overvalued.

Melihat valuasi sektor kami, real estat diperdagangkan dengan diskon terbesar terhadap nilai wajar saat ini. Itu adalah sektor yang menurut kami akan diapresiasi dari waktu ke waktu seiring pelonggaran moneter dan juga suku bunga jangka panjang yang turun. Seperti yang sudah kita bahas terkait real estat, pandangan pribadi saya adalah saya mungkin masih akan menghindari ruang kantor perkotaan. Saya tidak terlalu menyukai dinamika risk/reward di sana, tetapi saya melihat banyak nilai dalam kategori real estat, terutama untuk REIT yang penyewanya cenderung lebih defensif. Energi, saya soroti pada kuartal terakhir ini kami benar-benar menaikkan harga energi jangka panjang atau harga energi midcycle untuk minyak. Jadi kami menaikkan perkiraan harga minyak West Texas Intermediate menjadi $60 per barel dari $55. Dan kemudian kami juga menaikkan perkiraan Brent menjadi $65 dari $60. Ada beberapa peluang berbeda dalam sektor energi. Saya pikir ini juga menyediakan hedge yang bagus secara alami dalam portofolio Anda. Jika inflasi tetap lebih tinggi untuk waktu lebih lama, saya pikir harga minyak akan tetap mengikuti, dan saya juga berpikir ini akan menjadi hedge yang baik di portofolio Anda untuk risiko geopolitik baru apa pun di luar sana.

Dan kemudian kesehatan, sektor lain yang kita lihat ada nilai saat ini. Perusahaan yang saya cenderung sukai saat ini adalah yang ada di area perangkat (devices), medtech, dan area yang bisa dikonsumsi (konsumabel), yang menurut saya memiliki nilai terbaik bagi investor. Saya ingin menyoroti sektor komunikasi yang sudah bergerak ke nilai wajar. Saya meninjau beberapa outlook kami yang lalu. Jadi komunikasi, saya pikir, pada 2023 berada di diskon lebih dari 40% terhadap nilai wajar, dan bahkan pada awal 2024 itu termasuk salah satu sektor paling undervalued. Ini adalah sektor yang kami soroti sebagai undervalued di sini pada awal 2025. Jadi saya benar-benar ingin mengucapkan terima kasih kepada tim komunikasi kami, para analis di sana, yang benar-benar tetap bertahan pada valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet—tentu saja dua pemimpin di sektor tersebut—sudah mereka soroti cukup lama sebagai secara signifikan undervalued.

Sayangnya, untuk investor saat ini, saham-saham tersebut menurut kami sudah “selesai” siklusnya. Jadi sekarang nilainya sudah sampai ke nilai wajar pada titik ini. Tetapi kami memang ingin memberi selamat kepada tim itu atas performa yang jauh melampaui ekspektasi (huge amount of outperformance) yang mereka capai dalam beberapa tahun terakhir. Menelusuri beberapa sektor lain ini, utilitas (utilities) secara signifikan overvalued. Ya, akan ada lonjakan permintaan listrik yang besar karena AI terus tumbuh. Tim kami sudah memasukkan itu ke dalam model mereka. Ya, utilitas juga diuntungkan dari suku bunga yang turun. Kami sudah mempertimbangkan itu dalam valuasi kami juga. Tetapi kami tetap berpikir bahwa hal itu sudah melampaui batas terlalu jauh ke sisi kenaikan. Sangat sedikit peluang di sektor utilitas secara keseluruhan. Secara luas seluruh sektor overvalued. Layanan keuangan—maaf—juga secara signifikan overvalued. Ya, mereka juga akan diuntungkan dari suku bunga yang turun dan pelonggaran kebijakan moneter. Tetapi menurut kami saham-saham itu sudah mengantisipasi itu dalam valuasi mereka. Kami juga tidak terlalu melihat pasar cukup khawatir tentang normalisasi gagal bayar dan kerugian ke depan. Jadi menurut kami pasar terlalu menilai saham-saham itu.

Dan terakhir, saya ingin menyoroti konsumen siklis dan konsumen defensif. Ketika saya melihat valuasi dari dua sektor ini, saya akan mencatat bahwa perusahaan-perusahaan di dalamnya berbentuk barbell sekali. Jadi ketika Anda melihat sektor konsumen siklis, alasan mengapa sektor itu overvalued begitu besar adalah karena Tesla—yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar di dalam sektor tersebut—menurut valuasi kami sudah naik terlalu jauh ke sisi atas. Demikian pula pada konsumen defensif, Walmart dan P&G PG dan Costco—saham-saham yang menurut kami sudah terlalu banyak perform, dan menurut kami diperdagangkan terlalu jauh di atas valuasi intrinsik jangka panjangnya. Tetapi begitu Anda menjauh dari saham-saham tersebut dalam kedua sektor itu, kami melihat banyak nilai. Jadi itu adalah sektor yang tentu lebih merupakan stock-pickers sector daripada sekadar paparan sektor secara keseluruhan. Jadi saya tidak akan membahas semuanya. Saya hanya akan mencatat bahwa kami memiliki sejumlah new best picks dari berbagai direktur sektor kami pada masing-masing sektor yang berbeda yang masih tersedia. Jadi Anda bisa menggunakan Morningstar.com atau platform Morningstar mana pun yang Anda gunakan untuk melakukan riset sendiri dan membaca analisis kami pada saham-saham berbeda tersebut.

Kemudian saya ingin menutupnya dengan cepat di sini dengan melihat valuasi berdasarkan economic moat. Benar-benar tidak ada nilai berlebih yang terlihat ketika kita melihatnya berdasarkan moat. Saya hanya ingin menegaskan bahwa saham wide-moat adalah saham yang diperdagangkan paling dekat ke nilai wajar. Jadi dari perspektif nilai relatif, itu yang paling menarik bagi saya. Selain itu dalam skenario penurunan (downside), saya akan mengharapkan saham wide-moat tersebut menjadi yang, dengan keunggulan kompetitif jangka panjang yang tahan lama, di sisi penurunan mereka akan turun lebih sedikit dibanding yang Anda lihat di seluruh pasar. Dan dengan menggunakan alat-alat Morningstar Anda bisa mencari berbagai jenis saham wide-moat, baik jika Anda mencari large cap, mid-cap, maupun small cap. Jadi dalam kasus ini, saya hanya melakukan peringkat dari yang paling undervalued sampai atas untuk saham wide-moat dengan rating ketidakpastian rendah atau menengah, serupa untuk ruang mid-cap, dan kemudian juga untuk ruang small-cap. Saya hanya ingin menegaskan bahwa di ruang small-cap ada lebih sedikit perusahaan yang kami beri rating dengan wide moat. Jadi dalam kasus ini, saya juga menambahkan saham narrow-moat. Dengan itu, saya ingin menyerahkan kepada Preston untuk memberikan outlook untuk ekonomi AS.

**Preston Caldwell: **Terima kasih Dave. Izinkan saya mulai dengan beberapa poin tentang topik-topik besar. Jadi pertama, saya ingin mengatakan bahwa tariff shock masih terlihat berada pada tahap awal penyebaran melalui ekonomi AS. Jadi kemungkinan besar kita akan melihat dampak yang lebih besar pada laba perusahaan pada paruh kedua tahun ini dibanding yang terlihat pada kuartal kedua. Dan kita baru melihat pass-through yang masih moderat ke harga konsumen, tetapi itu kemungkinan juga akan berubah. Kedua, AI memang telah menjadi pendorong utama, satu-satunya pendorong terbesar di sisi permintaan ekonomi, mendorong pengeluaran investasi sekaligus konsumsi melalui efeknya terhadap kekayaan pasar saham.

Dengan itu, saya akan membagikan beberapa data yang memberi konteks lebih luas tentang ini. Kontribusi teknologi terhadap ekonomi secara keseluruhan tidak terlalu berbeda dengan tren-tren terbaru dalam satu dekade terakhir yang mungkin terlihat pada pandangan pertama. Jadi mari kita langsung masuk. Jadi kami memperkirakan pertumbuhan riil PDB rata-rata 1,7% selama 2025 dan 2026, sedikit lebih rendah dari sekitar 1 poin persentase dibanding 2,8% yang kami rata-ratakan pada 2022-24. Kami sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% year over year pada paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini itu tidak tampak terutama disebabkan oleh tarif, melainkan oleh beberapa faktor lain yang akan saya jelaskan. Dan ketika faktor-faktor lain itu terus bermain, bersama dengan dampak tertunda dari tarif, kita seharusnya melihat pertumbuhan mencapai titik terendah pada 2026, dan setelah itu kami perkirakan pertumbuhan PDB akan kembali meningkat seiring tariff shock mereda dan pelonggaran moneter mulai berjalan.

Kami memperkirakan inflasi akan naik kembali menjadi 3% pada 2026, karena delayed pass-through dari tarif. Tetapi setelah itu, inflasi seharusnya kembali menurun karena tingkat pertumbuhan PDB yang lebih lambat berarti penumpukan slack di ekonomi, yang akan menekan harga ke bawah. Kami memperkirakan pemotongan lagi sebesar 175 basis poin pada suku bunga dana federal (federal-funds rate cuts), menurunkan target range dari 4,0% hingga 4,25%, saat ini, hingga pada akhirnya menjadi 2,25% sampai 2,5% pada akhir 2027, yang merupakan perkiraan kami dalam jangka panjang. Ekspektasi kami untuk federal-funds rate cukup dekat dengan ekspektasi yang tersirat oleh pasar dalam jangka pendek, tetapi pada akhirnya kami memperkirakan federal-funds rate akan berada 75 basis poin di bawah apa yang diperkirakan pasar pada akhir 2027. Kami berpikir pengangguran yang sedikit lebih tinggi dan pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat, bersama dengan penurunan inflasi yang kembali terjadi pada 2027, akan menambah beberapa pemotongan suku bunga pada tahun itu. Kami masih melihat dampak suku bunga tinggi terhadap ekonomi, khususnya dengan perlambatan yang kembali terjadi pada pasar perumahan. Pembayaran hipotek median sebagai bagian dari pendapatan rumah tangga berada di 28% dibanding 18% sebelum pandemi.

Jadi pada akhirnya, pertumbuhan ekonomi yang sehat yang berkelanjutan membutuhkan suku bunga yang lebih rendah. Jadi konsisten dengan ekspektasi federal-funds rate kami, kami memperkirakan imbal hasil Treasury 10-tahun akan terus turun hingga 3,25% pada 2028, yang merupakan ekspektasi jangka panjang kami, turun dari 4,1% pada saat ini. Tarif rata-rata yang saat ini dinyatakan ada sekitar 16,3% dan itu menghitung semua kenaikan tarif yang diumumkan dengan membuat tarif baru dan menerapkannya—dengan weighting berdasarkan volume impor 2024. Sekarang kami memperkirakan tarif rata-rata yang dinyatakan itu akan naik menjadi 17,3% pada akhir tahun ini. Memasukkan probabilitas tertentu dari tarif baru Section 232 pada semikonduktor atau farmasi, yang tentu bisa tertunda sedikit, tetapi kemungkinan akan datang pada suatu waktu.

Setelah itu, kami memperkirakan tarif akan turun secara bertahap pada tahun-tahun mendatang, karena dampaknya pada harga konsumen yang lebih tinggi mendorong semacam pembalikan tarif tinggi, dan mungkin pengecualian akan bertambah, mungkin juga ada perubahan rezim politik, dan juga keputusan Mahkamah Agung yang akan datang akan memberi dampak. Sekarang, jika Mahkamah Agung membatalkan otoritas tarif IEEPA yang digunakan oleh Trump untuk semua tarif yang spesifik per negara yang dipakai sejauh ini, itu tidak akan berdampak sebesar yang mungkin Anda kira, karena ada banyak otoritas statuter lain yang bisa digunakan. Dan Anda bisa melihat latest US Economic Outlook kami untuk detail tambahan tentang analisis skenario kami di sana.

Sekarang kita bisa membedakan stated tariff rate, yang lagi-lagi hanya menerapkan tarif yang diumumkan pada volume impor 2024, dengan actual tariff rate, yang membagi pendapatan bea cukai dengan total impor. Dan ada wedge yang sangat besar di antara keduanya pada kuartal kedua seperti yang terlihat, karena untuk satu, ada pengecualian untuk barang-barang yang sedang transit, yang berlanjut sampai akhir April atau bahkan awal Mei. Jadi barang-barang itu tidak terkena tarif dan dalam kepatuhan untuk alasan apa pun tampaknya tertinggal pada bulan Mei seiring perubahan tarif. Tetapi pada akhirnya, actual tariff rate akhirnya mengonvergen cukup dekat dengan stated tariff rate pada bulan Juni.

Dan memang, kami melihat actual tariff rate berdasarkan data bea cukai, data bea cukai awal, naik lagi—pendapatan bea cukai aktual naik lagi 30% pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Jadi semua ini berarti beban tarif aktual dalam hal tarif yang benar-benar dibayarkan naik secara substansial pada kuartal ketiga dibanding kuartal kedua. Dan jadi ini menggambarkan gambaran yang berbeda tentang dampak tarif dibanding jika Anda hanya melihat stated tariff rate yang memuncak pada April. Jadi, sebaliknya, beban tarif aktual ini sedang tren naik.

Sekarang, faktor lain mengapa ini kemungkinan memengaruhi laba perusahaan—lebih sedikit pada kuartal kedua—adalah karena perusahaan masih menjual pre-tariff inventory (persediaan sebelum tarif). Jadi ketika mereka beralih ke persediaan setelah tarif, akan ada tekanan ke atas pada cost of goods sold (harga pokok penjualan). Dan jadi karena semua faktor tersebut—beban tarif yang meningkat dan peningkatan penurunan persediaan pre-tariff—kami kemungkinan akan melihat dampak yang lebih besar pada laba perusahaan pada paruh kedua tahun ini. Jadi karena itu, saya pikir kita juga akan melihat pass-through biaya tarif ke harga konsumen meningkat, dan jika Anda melihat bagan bawah, sejauh ini kami melihat hal itu sangat sedikit. Walaupun jelas harga impor yang sudah termasuk tarif telah meningkat sekitar 12 poin persentase dibanding awal tahun ini. Tetapi harga barang konsumsi inti hanya naik sekitar 1% sejak awal tahun ini. Jadi sejauh ini dampaknya dari tarif sangat kecil.

Saya perkirakan akan ada pass-through yang jauh lebih besar kepada konsumen karena saat ini bisnis AS benar-benar menanggung tagihan tarif, mengingat kenaikan harga impor; sektor-sektor asing dan produsen luar negeri saat ini membayar sangat sedikit dari tagihan tarif itu—jika ada sama sekali. Jadi jika dilihat pertumbuhan PDB jangka pendek: PDB terkontraksi pada kuartal pertama dan memantul pada kuartal kedua. Jadi jika kita haluskan kebisingannya, maka melihat paruh pertama tahun ini, rata-rata pertumbuhan PDB adalah 2% year over year. Jadi itu menandai perlambatan moderat dibanding laju pertumbuhan pada tiga tahun sebelumnya secara rata-rata. Perlambatan dari sisi pengeluaran—dilihat dari tabel ini—didorong oleh investasi tetap swasta dan pengeluaran pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi pribadi tetap stabil secara year-over-year, meskipun secara berurutan (sequentially) turun pada paruh pertama 2025, tetapi itu terjadi setelah paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Pengeluaran pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan kerja pemerintah federal sekaligus belanja yang lebih lambat di tingkat negara bagian dan lokal, di mana surplus pascapandemi sudah dihabiskan. Dan dalam investasi tetap swasta, seperti yang akan saya jelaskan, meskipun ada semua belanja AI, kami melihat perlambatan yang kembali terjadi di area lain investasi swasta, terutama investasi perumahan dan real estat komersial. Beberapa faktor nontarif lainnya juga membebani itu. Jadi secara keseluruhan, sejauh ini tidak terlihat sebagai cerita tarif dalam hal perlambatan pertumbuhan. Namun kami pikir ketika kita melihat pass-through biaya tarif yang lebih banyak ke harga konsumen, tarif—begitu juga laba perusahaan—akan mulai menyeret lebih banyak aktivitas riil.

Sekarang, ada satu faktor lain yang independen dari tarif yang kami perkirakan akan membebani pertumbuhan PDB dalam beberapa tahun ke depan: tingkat tabungan personal atau rumah tangga masih di bawah level sebelum pandemi. Jadi kami mengharapkan hal itu pada akhirnya akan kembali ke nilai semula (mean-revert), yang akan berarti pertumbuhan konsumsi yang lebih lambat. Sekarang sebagian ini dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Nilai kekayaan bersih rumah tangga sebagai bagian dari PDB telah meningkat sebesar 55 poin persentase sejak 2019. Dan berdasarkan regresi historis yang menjelaskan sekitar 1,4 poin persentase dari penurunan tingkat tabungan. Jadi itu tidak menjelaskan seluruh gap yang Anda lihat. Itu sekitar gap 2,5 poin persentase dibanding tingkat tabungan sebelum pandemi. Tetapi itu menjelaskan bagian yang cukup besar. Jika kita melihat deflasi pada harga aset, kita bisa melihat pertumbuhan konsumsi melemah jauh lebih cepat dan lebih mendadak.

Sebaliknya, jika kita melihat apresiasi harga aset yang terus cepat, itu bisa menjaga pertumbuhan konsumsi tetap sangat kuat dan menghindari sebagian besar perlambatan pertumbuhan PDB yang kami perkirakan. Tentu saja, AI jelas berperan mendukung pertumbuhan konsumsi melalui efek kekayaan pasar saham. Dan juga terlihat itu adalah faktor utama yang menopang investasi tetap swasta saat ini, seperti yang Anda lihat di sini. Jadi tanpa investasi high-tech yang lebih luas yang dibangun secara nyata, investasi tetap swasta riil saat ini akan berada dalam kontraksi, sebagaimana terlihat, akibat investasi perumahan serta penurunan berkelanjutan dari real estat komersial.

Selain itu ada beberapa faktor satu kali lain yang menopang belanja kuat seperti struktur manufaktur dari government-subsidy-led pembuatan pabrik yang dipimpin oleh pemerintah (factory-building boom) yang dimulai lalu mulai mereda. Jadi bagian nonteknologi dari ekonomi sedang mengalami kontraksi dalam hal belanja investasi. Sekarang dengan itu, kontribusi terhadap pertumbuhan PDB tetap signifikan. Pada paruh pertama tahun ini, kami melihat bahwa investasi high-tech berkontribusi sekitar 0,7% terhadap keseluruhan laju pertumbuhan PDB. Tetapi itu tidak sepenuhnya di luar tren jika dibandingkan dengan dekade terakhir seperti yang mungkin terlihat. Jadi Anda bisa melihat bahwa laju investasi high-tech pada paruh pertama tahun ini adalah 9,4% year over year. Tetapi rata-rata 2015-2019 sebelum pandemi adalah 7,7%. Jadi hanya percepatan moderat pada investasi high-tech dibanding rata-rata sebelum pandemi itu.

Dan kami sebenarnya sedikit di bawah level yang ada di puncak terbaru pada 2021 dan 22. Jadi kenapa itu? Nah, meskipun kita mengalami ledakan belanja terkait pusat data untuk AI, kita sebenarnya melihat perlambatan pada belanja perangkat lunak, yang dihitung sebagai bagian dari investasi terkait teknologi karena dikapitalisasi oleh BEA. Dan belanja riset dan pengembangan (R&D) juga melambat. Jadi kategori investasi high-tech yang lebih luas ini tidak “meledak” setajam yang mungkin Anda pikirkan. Dan itu agak aneh sebenarnya—karena seharusnya AI meningkatkan imbal hasil pekerjaan berbasis pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan sebagainya. Tetapi kita belum melihat spending splurge yang besar oleh bisnis pada hal-hal itu.

Secara serupa, jika kita melihat porsi terhadap PDB—investasi terkait high-tech—itu telah mencapai level tertinggi sepanjang masa, tetapi ini benar-benar lebih berupa kelanjutan dari tren naik yang dimulai pada pertengahan 2010-an—broader software- dan, lebih baru, AI-led boom dalam belanja teknologi. Dan Anda bisa melihat bahwa sekarang kita sudah melampaui puncak sebelumnya yang terjadi pada dot com bubble. Jadi ini sedikit menjadi tanda peringatan. meskipun laju kenaikannya tidak setajam yang terlihat pada dekade 1990-an, dan Anda juga bisa membuat argumen yang cukup kuat bahwa profitabilitas prospektif dari investasi-investasi ini mungkin lebih baik dibanding yang kita lihat pada 1990-an. meskipun itu tentu masih bisa diperdebatkan.

Melihat pasar tenaga kerja, angka terbaru yang kami lihat menunjukkan kondisi pasar tenaga kerja yang lebih lemah dibanding perkiraan sebelumnya berdasarkan September preliminary benchmark dari BLS. Jadi sekarang terlihat pertumbuhan lapangan kerja per Agustus adalah 0,5% year over year. Jadi itu jauh lebih lambat daripada rata-rata 1,5% pada tahun-tahun sebelum pandemi. Dan sekarang juga tingkat pengangguran mulai naik sedikit, dan saya akan mengatakan tingkat pengangguran saat ini berada di atas tingkat pengangguran alami yang kami anggap sekitar 3,7%. Jadi saya akan mengatakan banyak slack yang telah terkumpul di pasar tenaga kerja, dan itu juga tercermin dalam perlambatan yang berlanjut pada laju pertumbuhan upah. Jadi ini adalah hal yang sedang diperhitungkan dalam keputusan The Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Dengan itu saya akan menyerahkan kepada Kai untuk memberikan komentar tentang pasar Asia.

**Kai Wang: **Ya. Halo semuanya. Jadi mengingat ini pertama kali kita membahas saham Asia secara ekstensif, saya akan membuat ringkasan singkat tentang apa yang terjadi tahun ini serta outlook kami untuk sisa tahun. Indeks Morningstar Asia TME Index kami sekarang naik 25% year to date, dibanding imbal hasil S&P sebesar 14%. Jadi sejak Trump truce dengan China, ada lebih banyak sentimen risk-on, dan sektor teknologi serta layanan komunikasi sejauh ini menjadi pemimpin. Jadi ini muncul dari basis yang relatif rendah dari tahun lalu. Tetapi pendorong utama sejauh ini di tahun ini mencakup DeepSeek, moratorium tarif China, pembangunan infrastruktur AI berskala hyperscale, dan kemudian outlook Jepang yang membaik—kurang lebih berurutan sesuai waktu.

Di sisi lain, laggard terbesar sejauh ini adalah saham konsumen. Konsumen China—saya kira mereka menghabiskan sedikit dari wealth effect. Dan kalau Anda tidak tahu, pasar real estat di sana sedang kesulitan dengan sangat buruk. Dan hanya karena semua headline belakangan ini tentang pengembang real estat besar yang seperti “meledak” dan mengalami note defaults serta semuanya. Jadi pasar real estat memang sedang stagnan di sana, dan belanja konsumen serta kepercayaan konsumen ikut terganggu karena itu. Jadi kita belum melihat tanda-tanda stabilisasi yang konsisten pada harga grosir dan penjualan toko yang sama (same-store sales) masih menghadapi permintaan konsumen yang lesu, meskipun sektor konsumen siklis di sini tampaknya sudah kembali 21% sampai ke kiri di sana.

Sebagian besar kenaikan sektor didorong oleh Alibaba yang diisi oleh Alibaba; mereka membuat Taobao dan semacamnya. Dan ini didorong oleh katalis non-konsumen seperti pendapatan cloud AI dan pembangunan infrastruktur AI. Alibaba juga memiliki pangsa pasar tertinggi untuk cloud AI dan komputasi cloud di China. Jadi kenaikan di sektor itu didorong oleh Alibaba untuk alasan-alasan non-konsumen. Jadi meskipun kami memandang saham konsumen undervalued, kami masih percaya investor mungkin masih akan underweight sektor tersebut karena antusiasme pasar saat ini terhadap saham-saham terkait AI serta likuiditas yang menarik. Jadi kami berpikir likuiditas itu kemungkinan masih mengalir ke sektor teknologi dan layanan komunikasi di sana, sehingga pemulihan saham konsumen akan tertunda.

Sebagai perspektif dan rincian tentang para pemimpin dan penghambat teratas tahun ini sejauh ini. Tencent TCTZF, TSMC—yang di Taiwan Semi adalah TSM, Alibaba—adalah pemimpin teratas, dan semuanya terkait AI. Tencent kemungkinan mendapat manfaat dari margin yang lebih baik karena manfaat AI internal yang harus membantu bisnis utama mereka dan iklan. TSMC—ceritanya sudah sangat dikenal di sini—mereka membuat chip untuk Nvidia NVDA, AMD, dan Apple, dan lalu Alibaba lagi-lagi memiliki pangsa terbesar di komputasi cloud di China, dan mereka akan mendapat manfaat dari kepemimpinan pasar dari pembangunan infrastruktur AI.

Samsung SSNLF juga mendapat manfaat dari AI karena membangun chip memori high bandwidth yang dibutuhkan untuk pusat data AI. Hal yang sama dan pesaingnya adalah Micron MU di Amerika Serikat, itu padanan di sana. SoftBank SFBQF melengkapi lima besar teratas karena memiliki mayoritas kepemilikan di ARM Holdings ARM, yang juga merupakan perusahaan semikonduktor. Top laggards adalah Meituan MPNGY, yang merupakan padanan China dari DoorDash DASH. Mereka menghadapi masalah yang sama seperti Yelp YELP dan Seamless di era 10 tahun lalu, seperti yang mungkin Anda ketahui; Yelp dan Seamless dulu punya valuasi yang cukup tinggi, tetapi mereka menghadapi kompetisi yang sangat ketat dan tekanan margin dalam jangka panjang.

Tarif India yang diumumkan oleh Trump juga memengaruhi beberapa sekuritas seperti Infosys INFY dan Tata—dua perusahaan perangkat lunak besar, perusahaan TI. Lalu Recruit Holdings RCRRF, sebuah platform Jepang yang sebenarnya memiliki situs lowongan kerja AS, Indeed, menunjukkan bahwa mereka melihat lebih sedikit perekrutan di platform mereka dan itu menurunkan prakiraan pertumbuhan di sana. Jadi apa katalis terbaru untuk sisa tahun ini? Jadi sektor teknologi dan layanan komunikasi masih mendorong rally karena heavyweights terkait AI seperti TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Sementara itu sektor industri terutama didorong oleh perusahaan-perusahaan Jepang seperti Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Jepang juga berkontribusi pada Asia rally setelah terselesaikannya negosiasi tarif antara Jepang dan AS. Jadi setelah resolusi tersebut, itu meningkatkan sentimen pasar dengan memberikan kejelasan yang lebih besar tentang dampak tarif, sehingga memperbaiki prospek domestik di sana.

Selain AI, kami berpikir saham Jepang bisa rally dalam jangka pendek karena pemilihan kejutan Takaichi. Kemenangan Takaichi, yang diumumkan pada hari Sabtu, di akhir pekan, agak mengejutkan sebagian orang, dan karena itulah kami melihat Nikkei naik 4% pada Senin pada hari perdagangan pertama setelah perkiraan pemilu tersebut. Ia diharapkan mendorong stimulus fiskal dan menjalankan kebijakan moneter yang lebih longgar, yang berarti kenaikan suku bunga kecil kemungkinannya akan menyebabkan yen melemah. Yen yang melemah kemungkinan akan membantu perusahaan yang punya paparan ekspor tinggi, seperti Toyota, perusahaan otomotif, dan semacam itu. Itu kemungkinan akan membantu pasar dalam jangka pendek, dan kami pikir pasar Jepang bisa rally karena itu. Tetapi masih ada kekhawatiran bahwa pelonggaran moneter yang berlanjut dan suku bunga rendah dalam lingkungan inflasi yang seperti itu bisa mempercepat inflasi di masa depan. Jadi ini membuat sulit bagi pembuat kebijakan untuk mempertahankan pertumbuhan ekonomi tanpa membuat inflasi lepas kendali.

Jadi dalam jangka pendek kami cukup positif, tetapi dalam jangka panjang masih harus ditentukan bagaimana kebijakan-kebijakan ini akan berdampak. Satu komentar tentang perbaikan laba perusahaan Jepang adalah bahwa tahun fiskal Jepang dimulai pada bulan April, dan sebagian besar perusahaan cenderung memberikan panduan yang sangat konservatif di awal tahun, dan mereka kemungkinan akan melampauinya, lalu sering kali mereka menaikkan panduan di paruh kedua tahun—dan tahun ini tidak berbeda. Dan itu juga alasan lain mengapa kami cukup positif tentang pasar Jepang tahun ini. Jadi liputan Asia kami saat ini diperdagangkan pada 1,02 kali nilai wajar, yang cukup dinilai wajar di sini.

Dasar bahan baku (basic materials), teknologi, kesehatan, sektor industri—murni overvalued. Walaupun sektor-sektor itu menunjukkan valuasi yang lebih tinggi, ada beberapa saham overvalued yang menggeser rata-rata. Jadi itu mungkin tidak mencerminkan peluang yang masih ada terutama dalam sektor industri dan teknologi di sana. Saya pikir pasar sudah naik banyak belakangan ini karena ekor tenaga kerja bertema AI, dan sementara sebagian rally itu memang valid, ada juga banyak “kekentalan” dalam pasar China—terutama untuk perusahaan-perusahaan dengan bisnis pendapatan awal atau bahkan pre-revenue—dan dengan ekspektasi pertumbuhan yang tidak realistis yang sudah disematkan di sana, atau yang bahkan sama sekali tidak terkait dengan AI. Kami sebenarnya tidak menyarankan mengejar beberapa perusahaan pendapatan awal tersebut, dan investor sebaiknya mengambil keuntungan jika mereka terekspos di sana. Namun demikian, akan ada beberapa perusahaan yang akan mendapat manfaat dari AI dalam jangka panjang, terutama di ruang semikonduktor seperti TSMC, yang masih satu dari nama top kami meskipun sudah naik banyak dalam satu bulan terakhir atau lebih. Dan jika saham itu terkoreksi, kami pasti akan menyarankan investor untuk membeli lebih banyak.

Sekarang Hon Hai, yang dikenal sebagai Foxconn FXCOF, mereka membuat komponen Apple, mereka juga membuat Apple supply chain. Mereka juga mendapat manfaat dari bisnis server AI yang sedang muncul. Tencent, yang sudah kita bahas sebelumnya, adalah nama lain yang bisa mendapat manfaat dari AI internal. Mereka punya bisnis hyperscaler—dan Alibaba serta Baiu adalah tiga perusahaan utama di China yang mampu membangun infrastruktur AI dan pusat data agar bisa scale dan mengembangkan aplikasi AI di sana. AI—ini akan menjadi pendorong yang bersifat siklis untuk TSMC, karena bisnis mereka sebagian besar terekspos pada Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Jelas pelanggan-pelanggan ini memiliki permintaan yang sangat kuat dan jangka panjang untuk chip-chip tersebut. Sekali lagi, kami pikir tech-driven rally akan terus berlanjut di tengah antusiasme yang terus ada. Tetapi kami tetap menyarankan investor mempertimbangkan untuk mengambil keuntungan pada nama-nama yang overvalued, terutama yang memiliki asumsi pertumbuhan yang tidak realistis.

Satu hal yang kami sukai selain AI lagi adalah sektor konsumen sekarang. Tetapi kami belum benar-benar melihat titik balik (inflection point) di sana. Namun kami masih berpikir sektor ini undervalued. Restoran, alkohol, dan minuman nonalkohol masih mengalami penurunan konsumsi, dan itu menekan saham. Tetapi pada suatu titik kami pikir itu akan pulih, dan pada saat yang sama kami melihat beberapa perusahaan konsumen memperbaiki operating leverage mereka dengan menerapkan teknologi AI yang bisa membantu rantai pasokan lebih baik—tanpa iklan yang ditargetkan dan biaya operasional pada umumnya. Jadi ketika pendapatan pulih, ketika pertumbuhan pendapatan kembali, dan digabungkan dengan operating leverage yang membaik, kami pikir kita bisa melihat pertumbuhan laba yang tajam di sana.

Jadi secara nilai, mengurangi porsi saham 5-bintang yang sangat dalam nilai (deep-value). Lebih dari 30% dari keseluruhan semesta cakupan kami masih tetap undervalued di Asia. Banyak dari nama-nama ini terkonsentrasi di konsumen. Kita sudah membahas alkohol, kita sudah membahas perusahaan minuman. Untuk sektor industri, kami berpikir otomatisasi pabrik juga akan kembali. Anda akan membutuhkan banyak robot seperti itu untuk membangun infrastruktur AI juga. Saat ini mereka punya sifat siklis karena pertanian dan konstruksi sedang turun. Tetapi sekali lagi, kami percaya itu akan kembali. Proporsi saham 4-bintang mengungguli nama 1- dan 2-bintang meskipun semesta cakupan kami diperdagangkan mendekati nilai wajar. Sekali lagi, kami mencatat bahwa beberapa perusahaan di teknologi dan kesehatan tampak sangat mahal, tetapi itu yang menggeser rata-rata keseluruhan.

Dengan itu, itu ringkasan cepat tentang apa yang terjadi di Asia sejauh ini. Saya serahkan kembali ke Dave.

**Sekera: **Baik, terima kasih, Kai. Saya menghargai itu. Kami punya banyak pertanyaan hebat yang masuk, jadi mari kita teruskan. Sementara itu, saya akan membahas sedikit tentang apa yang kami lihat di mega-caps. Slide baru kali ini, menyoroti per perusahaan berdasarkan ukuran kapitalisasi pasar perusahaan tersebut dan berapa besar perusahaan itu menyumbang terhadap pasar. Penilaian bintang kami—sekali lagi—menunjukkan seberapa sedikit warna biru yang ada di layar. Lalu kami mengelompokkan semua saham berperingkat 3-, 4-, 5-bintang yang terlalu kecil di sisi kanan hanya untuk menunjukkan kelompok itu.

Dan juga perlu dicatat: warna abu gelap adalah saham-saham yang tidak kami cakup di dalam US market index. Namun lagi-lagi, US market index mencakup 97% dari saham-saham yang bisa diinvestasikan di AS, dan kami mencakup proporsi yang cukup besar dari saham-saham itu berdasarkan kapitalisasi pasar. Hanya melihat besarnya konsentrasi di pasar, Anda bisa melihat seberapa terkonsentrasi itu, dan seberapa besar konsentrasi itu meningkat bahkan dalam beberapa tahun terakhir, dengan nama-nama besar, nama besar AI yang terus membesar. Slide serupa di sini yang menunjukkan jalur pertumbuhan jangka panjang untuk perusahaan-perusahaan tersebut. Sekali lagi, saya akan melewati slide-slide ini dengan sangat cepat karena saya ingin sampai ke beberapa pertanyaan itu.

Saya hanya ingin mengantisipasi salah satu pertanyaan yang ditanyakan seseorang. “Hei, dengan jenis pasar yang kita hadapi ini, apakah valuasi itu penting?” Saya akan bilang ya, valuasi itu akan penting. Saya sedang mencari slide yang saya lihat di sini. Saya menunjukkan empat dari saham-saham itu yang masuk kuartal lalu dan diberi peringkat 1 dan 2 bintang di antara para mega-caps. Apa yang menurut kami overvalued. Berapa banyak dari saham-saham itu yang sudah turun bahkan ketika pasar tetap naik? Kita bisa melakukan latihan serupa untuk saham-saham mega-cap yang menjelang awal tahun diberi peringkat 1 dan 2 bintang. Jadi ya, saya tentu memahami sentimennya. Rasanya seperti apa pun naik terus. Tetapi saya pikir begitu Anda menjauh dari headline AI dan mulai melihat terutama banyak saham yang saya anggap sebagai saham “ekonomi riil”, banyak dari saham-saham itu terus kesulitan.

Banyak dari highflyers ini, seperti Wingstop WING dan Chipotle CMG—dua perusahaan restoran yang sudah kita bahas lebih awal tahun ini, ketika orang-orang membayar valuasi yang benar-benar sangat tinggi—juga ikut turun. Jadi ya, mungkin butuh waktu lebih lama daripada yang Anda inginkan agar valuasi bekerja, terutama ketika sebagian saham yang mahal justru terlihat makin mahal. Tetapi ya, dalam jangka waktu panjang, valuasi selalu penting. Dan saya ingin menutup bagian ini.

Outlook pendapatan tetap—satu-satunya hal yang benar-benar ingin saya soroti di sini adalah pasar obligasi korporasi. Saat ini berinvestasi di obligasi korporasi pada dasarnya hanya merupakan carry trade. Saya pikir Anda sedang mengambil “uang receh” di depan gerobak gilas di sini. Indeks Morningstar US Corporate Bond Index—itu proxy kami untuk obligasi korporasi investment-grade—ketatnya (tightened) 10 basis poin. Saya kira itu menyentuh 71 basis poin di dalam kuartal. Itu yang paling ketat yang pernah terjadi. Biarkan saya ulangi. Paling ketat yang pernah terjadi. Bahkan lebih ketat daripada posisi yang terjadi sebelum krisis keuangan global. Indeks high-yield kami di level 275 over—sekali lagi itu turun menjadi 250-an di dalam kuartal. Itu juga merupakan level ketat yang pernah terjadi pada indeks tersebut, bahkan sebelum krisis keuangan global.

Jadi kalau Anda berada di obligasi korporasi saat ini, saya akan bilang jari Anda di tombol pemicu. Jika Anda mulai melihat sentimen risk-off, secara pribadi saya akan langsung masuk ke posisi beli dan keluar. Saya lebih suka berinvestasi pada US Treasuries yang lain, dan mungkin beberapa obligasi structured finance lainnya dibanding obligasi korporasi. Saya pikir obligasi korporasi terlalu ketat (too tight). Terutama ketika masuk ke lingkungan di mana kami memperkirakan laju pertumbuhan ekonomi akan melambat. Saya tidak berpikir ini sedang menghargakan kenaikan default yang lebih normal. Saya juga tidak berpikir ini sedang mengantisipasi kenaikan risiko penurunan peringkat (downgrade risk).

Dan saya juga ingin menyoroti di pasar private credit, DBRS Morningstar—yang merupakan anak usaha Morningstar—yaitu lembaga pemeringkat kredit tersebut; mereka memberi peringkat sebagian besar utang private credit. Ini peringkat privat, tetapi ditujukan ke perusahaan middle market, kira-kira perusahaan dengan EBITDA 10 sampai 100 juta dolar. Mereka mencatat dalam beberapa kuartal terakhir bahwa mereka melihat peningkatan jumlah sponsor ekuitas privat yang harus memasukkan modal baru ke investasi-investasi tersebut supaya tetap bisa bertahan. Mereka melihat adanya pelemahan di banyak profil kredit di sana. Jadi menurut saya ini mungkin salah satu dari tanda merah pertama di sana untuk mulai melihat adanya retakan di pasar kredit. Belum tentu cukup untuk merembet ke pasar publik saat ini, tetapi jika dalam beberapa kuartal ke depan kita masih melihat mulai meningkat, tentu itu menjadi risiko penurunan menurut saya. Dan kemudian di grafik jangka panjang kami di sini, yang menunjukkan posisi kita mulai kembali ke 2000, dan bagaimana spreads rata-ratanya di masa lalu, serta seberapa jauh spreads melebar selama market selloffs.

**Dziubinski: **Baik, kita akan mengakhiri sampai di sini. Saya ingin berterima kasih kepada Dave, Preston, dan Kai atas waktu mereka, dan tentu saja terima kasih kepada semua orang yang telah bergabung dengan kami. Sebelum kita menutup webinar hari ini, kami ingin mendengar dari Anda. Silakan luangkan waktu sejenak untuk memberikan suara dalam jajak pendapat kami guna membantu membentuk fokus sesi Outlook kuartalan berikutnya. Kami menantikan kabar dari Anda, dan kami berharap Anda akan bergabung dalam webinar 2026 US Stock Market Outlook kami pada bulan Januari. Sampai saat itu, jaga diri.