$PUMP Pembagian valuasi: Dari mana sebenarnya diskon berasal?

Penulis: Max Wong @IOSG

Ringkasan

Pump.fun diluncurkan pada awal 2024 di Solana sebagai Meme Launchpad tanpa izin, yang memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya merupakan eksperimen niche, tetapi dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain publik.

Antara 2024 hingga 2025, pendapatan protokol harian Pump.fun terus menyamai Hyperliquid bahkan melampauinya, sementara pasar Meme yang ditempatinya secara alami memiliki sifat yang sangat siklis, sehingga angka tersebut menjadi lebih menarik. Token asli $PUMP diterbitkan lewat ICO senilai $600 juta dengan harga $0.004, FDV $4 miliar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor baru dan nilai token menjadi dua kali lipat, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dibanding titik tertinggi historis $0.086 (yang setara FDV $8.6 miliar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, FDV $1.9 miliar. Kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi sangat jelas.

Laporan ini mengurai evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan uji tekanan apakah pendapatannya ada “buihnya”, serta menilai apakah valuasi saat ini merupakan penyimpangan harga atau potongan yang wajar terhadap risiko yang sebenarnya.

Portofolio Produk

Pump.fun kini tidak lagi sekadar Launchpad. Mulai akhir 2024, proyek ini mulai memperluas ke bisnis-bisnis di sekitarnya, memperluas sumber pendapatan, serta memperdalam kontrol terhadap arus spekulasi di rantai (on-chain).

Launchpad (produk inti)

Produk paling awal, sekaligus titik awal pengenalan merek. Siapa pun dapat men-deploy token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah AMM DEX yang dibangun sendiri oleh Pump.fun, meluncur pada Maret 2025. Tujuannya sangat langsung: mengambil kembali “graduation fee” yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium membebankan 6 SOL untuk setiap token yang lulus/deploy). Setelah pembaruan fee pada Mei 2025, protokol mengambil 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0.20%, dan pihak penerbit token mendapat 0.05%.

Fitur-fitur meliputi: membuat liquidity pool secara gratis untuk token apa pun, menambahkan likuiditas ke pool yang sudah ada, serta melakukan listing token yang diperdagangkan di PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre diakuisisi oleh Pump.fun lalu berganti nama menjadi Terminal. Ini berposisi sebagai terminal trading profesional, dan saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH.

Fungsinya mirip dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token yang migrasi baru/akan migrasi), antarmuka yang dapat disesuaikan, sniping dan pembelian instan, strategi multi-wallet, serta bundle detector.

Pumplive

Pumplive adalah fitur live streaming di dalam platform; saat seorang host membuat siaran langsung, mereka dapat mengaitkannya dengan sebuah token.

Logikanya adalah “publisher is exchange”, mirip dengan model Parti dan Kick/stake.com: host ingin mendorong volume transaksi karena mereka mengambil bagiannya dari total biaya (fee). Pemegang token menginginkan lebih banyak volume transaksi dan tekanan beli. Semakin banyak host yang ditayangkan/didorong, semakin aktif token, dan semakin besar volume transaksi.

Inisiatif Ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan kas sekitar $1 miliar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contohnya), sambil mengerjakan beberapa hal berikut:

Pumpfund

BiP (Build in Public) hackathon senilai $3 juta yang dimulai pada 19 Januari 2026. Dengan basis valuasi $10 juta, mereka memberikan dana hibah sebesar $250 ribu kepada masing-masing dari 12 proyek. Kriteria seleksinya lebih condong ke pemilihan pasar yang digerakkan oleh perhatian publik, tidak mengikuti jalur penilaian VC tradisional.

Glass Full Foundation

GFF adalah program penyuntikan likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 wallet transparan, program ini men-deploy sekitar $1.7 juta (2,022 SOL) ke 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), dengan kecenderungan seleksi pada proyek yang tingkat partisipasi komunitasnya tinggi.

Project Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada 2025. Intinya adalah fee kreator bertingkat secara dinamis (dari 0.95% hingga 0.05%). Tujuannya adalah meningkatkan pendapatan kreator hingga 10 kali, sekaligus mempercepat proses pengajuan CTO (community takeover).

Indikator Komprehensif (Semua Produk)

Tabel di bawah merangkum tiga lini produk. Data 2025 adalah data aktual, sedangkan 2026 adalah tingkat penggunaan/operasional yang diprediksi.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad; dengan demikian diversifikasi pendapatan sudah mulai menunjukkan hasil.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad, yang jelas menunjukkan bahwa targetnya untuk mendiversifikasi sumber pendapatan dan mencari pertumbuhan di bidang lain telah mencapai keberhasilan awal.

▲ Grafik volume transaksi Pumpfun

▲ Grafik volume transaksi Pumpswap

▲ Grafik volume transaksi Padre/Pump Terminal

Apakah Ada Perdagangan untuk “Menaikkan Volume” di Pump.fun?

Fundamental permukaan $PUMP terlihat kuat, tetapi masalah intinya adalah: apakah volume transaksi benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, atau apakah volume tersebut di-goreng oleh pengguna dan robot?

Analisis Korelasi Volume Transaksi

Logikanya sederhana: di pasar yang natural, volume transaksi Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dan ada jeda waktu. Aktivitas Launchpad berarti minat spekulatif yang nyata tinggi; sebagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan (graduation), yang kemudian mendukung transaksi setelah listing.

Jika terjadi wash trading yang serius, hubungan ini akan terputus. Volume transaksi Launchpad dipompa secara artifisial; token lulus berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan; saat masuk ke PumpSwap, tidak ada pembeli yang benar-benar ada. Hasilnya: volume Launchpad meledak, volume PumpSwap stagnan bahkan turun, sehingga korelasi mendekati nol atau menjadi negatif.

Kombinasi sinyal yang paling menjelaskan masalah ini: tingkat kelulusan (graduation rate) melonjak (lebih banyak token secara sengaja mencapai ambang nilai kurva), sementara volume transaksi per token di PumpSwap berada pada level rendah dan menurun dengan cepat; juga kedalaman likuiditas PumpSwap tidak meningkat seiring dengan jumlah token yang lulus.

Data dari Januari 2026 hingga sekarang:

(due dua titik data pertama mengalami anomali karena penyesuaian fee PumpSwap dan kebijakan market maker, sehingga tidak dimasukkan dalam analisis korelasi)

Temuan:

Volume transaksi Launchpad stabil; berfluktuasi dalam rentang $400 juta hingga $570 juta selama 8 minggu (sekitar 40% fluktuasi). Mengingat banyak bundler dan user yang menggoreng volume untuk menjaga level transaksi, ini tidak mengherankan.

Volatilitas PumpSwap lebih besar; pada periode yang sama berada di antara $3.5 miliar hingga $5.8 miliar (sekitar 60% fluktuasi), terutama didorong oleh lonjakan kebutuhan transaksi Meme pada pertengahan Januari dan insentif tambahan dari tim, tetapi Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang sepadan.

r = 0.579, korelasi positif sedang. Saat ukuran sampel n=8, p<0.05 memerlukan r>0.63, sehingga tidak mencapai ambang signifikansi; namun arah dan intensitasnya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Paper dari Universitas Pisa

Peneliti dari Universitas Pisa melakukan analisis on-chain yang komprehensif terhadap Pump.fun Launchpad. Mereka mencakup semua transaksi dari 655,770 jenis token yang diterbitkan pada September hingga Oktober 2025, dan membedakan robot dan transaksi manusia melalui metadata log transaksi di Solana.

Di antaranya, empat temuan secara langsung terkait dengan masalah transaksi palsu.

Pembelian manual bernilai besar adalah prediktor kelulusan yang paling kuat

Sinyal prediksi terkuat untuk kelulusan adalah akumulasi SOL secara cepat melalui sejumlah kecil transaksi bernilai besar. Median kelulusan membutuhkan hanya sekitar 457 transaksi; dari pembuatan token hingga kelulusan sekitar 4.4 menit. Pola ini (investasi bernilai besar berfrekuensi rendah dari berbagai wallet) konsisten dengan spekulasi yang dikoordinasikan secara artifisial (telegram group “喊单”/sinyal order, KOL pumping), atau dengan pola continuous buy-to-dump; bukan pola robot high-frequency yang memompa volume. Sebaliknya, token yang didominasi robot akan mengumpulkan banyak transaksi bernilai kecil, lalu mandek sebelum kelulusan.

Aktivitas robot justru menekan kelulusan

Setelah tahap awal kurva, probabilitas kelulusan untuk token yang aktivitas robotnya tinggi secara sistematis lebih rendah. Pada saat itu, syarat kelulusan adalah akumulasi sekitar 85 SOL dalam kurva. Jika robot benar-benar menggoreng volume untuk memaksa kelulusan, maka seharusnya tingkat kelulusan token yang aktivitas robotnya tinggi lebih tinggi, tetapi datanya justru sebaliknya.

Penyebabnya bersifat struktural: saat kelulusan, Bonding Curve bertransisi dari virtual reserves ke AMM reserves yang nyata, sehingga kedalaman likuiditas efektif akan menurun secara diskret. Sebelum kelulusan (dengan kedalaman yang didukung oleh virtual reserves), menjual lebih menguntungkan dibanding menjual setelah kelulusan.

Penelitian juga menemukan bahwa penerbit token peringkat 10 teratas pada September 2025—masing-masing menerbitkan lebih dari 2,000 token dalam satu bulan—sebelum setiap token mencapai ambang kelulusan, dapat diamati urutan anomali penjualan statistik yang dimulai oleh klaster wallet. Bundler dan sniper sudah menyiapkan posisi lebih awal, lalu melakukan pem-jualan saat kebutuhan ritel yang tertarik oleh kenaikan kurva memuncak.

Kesimpulan paper: sebagian besar robot di platform adalah front-runner; mereka merebut nilai dari lawan transaksi manusia saat masuk dan keluar, bukan mencuci trading untuk memompa ambang kelulusan. Robot melakukannya dengan melakukan sniping/mengakumulasi banyak pasokan, lalu mendistribusikan/menjual ke ritel saat mendekati kelulusan. Ini berbeda dengan wash trading untuk memompa volume.

Net inflow SOL tetap positif dan tidak kompatibel secara struktural dengan wash trading

Paper menghitung net inflow SOL untuk seluruh dataset (jumlah total SOL untuk kurva dikurangi total SOL yang diekstrak untuk penjualan). Dalam periode pengamatan satu bulan, ekosistem secara kumulatif menyimpan net sekitar 160 ribu SOL (berdasarkan harga September 2025 sekitar senilai $32 juta).

Ini adalah uji keras untuk wash trading: volume transaksi sirkulasi antar wallet yang terkait akan membuat aliran modal bersih mendekati nol karena transaksi beli dan jual saling meniadakan. Net retensi senilai $32 juta secara struktural tidak kompatibel dengan volume sirkulasi skala besar, yang menunjukkan modal ritel eksternal yang nyata terus mengalir ke Launchpad; setiap transaksi membayar fee 1.25% yang menciptakan kerugian, sehingga menyediakan dana untuk pendapatan protokol.

Hasil paper konsisten dengan kesimpulan analisis korelasi volume transaksi kami: sebagian besar volume transaksi di Launchpad dihasilkan oleh bundler dan sniper melalui pumping dan distribusi. Ini membentuk “lantai” volume transaksi, tetapi bukan wash trading. Perbedaan utamanya sangat penting: wash trading menghasilkan net pendapatan protokol yang nol (karena fee antar wallet terkait saling meniadakan), sedangkan pumping dan distribusi menghasilkan fee yang nyata di setiap transaksi (dari lawan transaksi ritel yang benar-benar membayar ke platform). ARR sekitar $390 juta menegaskan bahwa platform memonetisasi volume transaksi ritel yang nyata melalui ekosistem pumping dan distribusi, bukan menciptakan indikator palsu.

Ekonomi Token

Buyback (Program pembelian kembali)

Saat ini, Pump Foundation menggunakan 100% pendapatan dari seluruh lini produk untuk melakukan buyback $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman buyback 100% pendapatan pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Membeli kembali 27% dari circulating supply, sekaligus menghapus 9.6% dari total supply.

Perbandingan: Hyperliquid sejak memulai buyback pada November 2024, hanya membakar 4.1% dari total supply (sekitar 12.3% dari circulating supply).

Berdasarkan harga dan pendapatan saat ini, rasio klarifikasi peredaran tahunan (annualized circulating supply clearance ratio) mendekati 45%.

Struktur Supply dan Unlock

Total supply: 1,000,000,000,000 PUMP

Circulating supply: 430,000,000,000 (43%）

Sisa yang terkunci: sekitar 58% dari total supply

Node unlock utama: Berjalan: 12% (per Juli, 2% per bulan digunakan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: unlock 8.25%, lalu 36 bulan berikutnya 0.68% per bulan

Analisis Valuasi

Jika analisis wash trading terbukti benar, maka $PUMP underpriced (dinilai terlalu rendah), dengan ruang kenaikan asimetris.

Diskon berasal dari tiga aspek:

Keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan

Pasar beranggapan bahwa total volume transaksi seluruh platform Pump.fun bersifat spekulatif dan siklis, serta terkait dengan aktivitas Meme jangka pendek. Investor memandang profitabilitas saat ini sebagai sesuatu yang sementara. Pada current price-earnings ratio, buyback menambah efek secara finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkannya karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan tertekan secara besar. Pusat perdebatan bukan apakah Pump.fun “sekarang” menghasilkan uang, melainkan apakah mereka masih bisa menghasilkan uang 24 bulan ke depan.

Kekurangan cakupan institusional

Kami mewawancarai 15 dana ekuitas tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka tentang $PUMP. Dari 15 tersebut, hanya 1 yang secara aktif melacak $PUMP dengan positive follow-up berbasis analisis bottom-up. Mayoritas institusi tidak memodelkan paket produk baru, tidak memecah pendapatan berdasarkan lini produk, dan tidak melakukan uji tekanan terhadap keberlanjutan volume transaksi.

Kekurangan coverage menciptakan “ruang hampa narasi”, sehingga penetapan harga lebih digerakkan oleh persepsi pasar daripada analisis keuangan. Sebaliknya, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, cakupan riset yang lebih banyak, dan positioning produk yang lebih jelas, sehingga mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri: aset-aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default dikategorikan sebagai spekulatif dan sementara, sehingga perilaku perdagangan ikut terbawa. Pasar perlu waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka persepsi ini. Selama pendapatan Pump belum lolos dari ujian koreksi pasar kripto yang lebih luas dan sebelum cakupan institusional meluas, kompresi valuasi dapat berlanjut, tidak peduli bagaimana arus kas saat ini.

Kepercayaan terhadap manajemen belum terbentuk

Kekhawatiran investor berfokus pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, eksekusi rencana produk, serta transformasi dari pertumbuhan viral menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar biasanya memberi kelipatan valuasi yang lebih rendah kepada platform pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan saat pasar bergejolak, membuktikan bahwa pertumbuhan dapat diubah menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Selama Pump belum menampilkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan eksekusi yang kokoh melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon ini kemungkinan besar masih akan ada.