Mike Santoli: Beban pembuktian meningkat bagi para bullish karena pasar saham terjebak dalam tren penurunan selama 5 minggu

Kami berada pada momen di penurunan pasar saham ketika para investor mulai bertanya-tanya apakah para penghasut panik justru merupakan realis sejati. Penarikan yang terus-menerus, meski agak enggan, telah memanjang hingga lima minggu berturut-turut, membawa S & P 500 turun 9% dari puncaknya dua bulan lalu, tanpa benar-benar memicu jenis kepanikan penyucian dan likuidasi sembarangan yang dapat menyiapkan skenario “tutup mata pada headline dan beli”. Saya terus berpendapat bahwa investor tidak salah untuk tetap waspada terhadap “risiko kenaikan” jika konflik Iran dan guncangan energi dibendung oleh deklarasi kemenangan yang tergesa-gesa dari Gedung Putih. Pasar bergerak di sepanjang spektrum probabilitas yang membentang dari “penurunan eskalasi yang cepat” di ujung bullish hingga “kubangan tanpa harapan” pada ekstrem yang paling putus asa. Semakin lama pertempuran dan gangguan pengiriman berlangsung, semakin buruk dan semakin mengkhawatirkan dampak kumulatif yang ditimbulkannya, dan semakin mungkin pandangan awal para penghasut panik tentang minyak mentah $200 dan stagflasi mulai terasa benar. Karena tidak ada yang mengetahui dengan jelas bagaimana semuanya akan berjalan dari sini, penjadwalan (handicapping) pasar menjadi latihan untuk mengamati berkembangnya kondisi ekstrem yang menghasilkan harga yang cukup besar dalam gangguan ekonomi potensial untuk memberikan bantalan terhadap kejutan penurunan lebih lanjut. Kesimpulan kolektif dari para pengamat pasar teknikal adalah “Belum sepenuhnya.”

S & P 500 gagal bertahan pada beberapa ambang dukungan yang masuk akal (rata-rata bergerak 100 dan 200 hari, titik terendah kuartal keempat). Tren turun jangka pendek yang keras kepala berarti bahkan reli bantuan cepat 4% — yang bisa datang kapan saja berkat kekuatan unggahan media sosial atau penurunan sesaat pada harga energi — tidak akan membalikkan keadaan secara meyakinkan. Agak mengejutkan, dalam beberapa studi seperti itu, kemunduran beruntun lima minggu untuk S & P 500 di masa lalu justru diikuti imbal hasil jangka pendek yang buruk secara rata-rata, bukan pembalikan mendadak yang kuat. Saat indeks menurun, beban pembuktian bagi kubu bullish meningkat, bahkan ketika persamaan risk-reward bagi investor jangka sangat panjang membaik. Ritme pasar beberapa bulan terakhir memiliki kemiripan yang tidak nyaman dengan jalur awal 2025 yang mengarah pada puncak kepanikan tarif itu. Tahun lalu, saham mencapai puncak pada akhir Januari dan bertahan di sana hingga Februari sebelum terjadi aksi jual teknologi/momentum dan kemudian antisipasi peluncuran tarif menekan indeks. Tahun ini, kita mendapat titik puncak marginal pada Februari, diikuti oleh pembongkaran tambahan saham teknologi, lalu muncul kecemasan terhadap jalur konflik Iran, membangun tekanan karena presiden telah menetapkan tenggat waktu yang bersifat perkiraan untuk semacam negosiasi.

Pada Jumat terakhir Maret tahun lalu, S & P 500 turun 9,1% dari puncaknya. Pada Jumat terakhir Maret tahun ini, S & P 500 turun 9,1% dari puncaknya. Di 2025, tentu saja, rincian “liberation day” jauh lebih ekstrem dan tidak koheren daripada yang diperkirakan; kita mendapat lonjakan besar (flush) yang sempat menjatuhkan indeks hingga penurunan 20% pada awal April. Hampir akan terasa aneh jika semuanya terus mencocokkan sedekat itu, tetapi itu berfungsi sebagai pengingat tentang cara penurunan pasar dapat memiliki ritme “perlahan, lalu tiba-tiba”, serta bagaimana pasar yang agak oversold seperti yang terjadi saat ini bisa berada dalam jarak waktu dekat dengan reli bantuan, namun kadang tidak sedekat itu dalam hal level harga.

Satu catatan terakhir mengenai perbandingan seperti ini: Penjualan paksa karena panik tarif tahun lalu jelas merupakan overshoot yang parah jika dilihat ke belakang, sampai-sampai itu menyiapkan lonjakan 40% selama enam bulan pada S & P 500. Koreksi bisa berhenti sebelum mencapai ekstrem seperti itu, dan kemudian mungkin menciptakan energi yang lebih kecil untuk upside dramatis ketika momen ketidakpastian yang dirasakan mencapai puncaknya telah berlalu.

Tidak mengetahui di mana atau bagaimana semuanya berakhir, ada baiknya meninjau apa yang telah dicapai dengan penarikan (pullback) tersebut dan apakah nilai mulai muncul. Valuasi turun

Valuasi kini kembali ke ujung bawah dari rentang tiga tahunnya, rasio forward price/earnings Nasdaq-100 berada di 21,5, hampir kembali ke titik terendah pasca “liberation day” tersebut, dan S & P 500 berada di 19,4, turun dari level tertinggi 23 pada Oktober. Catatan kehati-hatian (caveats) di sini hampir menulis dirinya sendiri: Hanya dalam bull run pasca-pandemi yang didorong oleh kecerdasan buatan yang sepenuhnya artificial, hampir 20 kali estimasi laba yang diharapkan bisa mewakili semacam lantai valuasi. Prakiraan laba saat ini sedang dibumbui oleh lonjakan estimasi untuk perusahaan semikonduktor dan energi tanpa terlebih dahulu mencerminkan efek gesekan dari lonjakan besar biaya energi, kimia, dan pengiriman, maupun kenaikan imbal hasil Treasury yang tidak membantu menuju bagian atas kisaran satu tahunnya.

Dari sudut pandang yang lebih luas, Wall Street telah melakukan pekerjaan yang cukup baik untuk membenarkan valuasi yang baru-baru ini mencapai rekor historis tinggi dengan menyoroti kualitas yang lebih tinggi dari perusahaan-perusahaan AS terbesar, yang dicontohkan oleh imbal hasil yang mudah tinggi dan arus kas bebas yang melimpah dari platform teknologi mega-cap yang berlabel “asset-light”. Namun matematika ini kini menjadi rumit karena fakta bahwa semua perusahaan ini menghabiskan sebagian besar dari arus kas bebas yang seharusnya milik mereka untuk menjadi operator pusat data yang “asset-heavy” guna memfasilitasi permintaan komputasi AI yang melaju tanpa kendali. Oh, dan setidaknya tiga startup besar yang sudah membengkak — SpaceX, OpenAI, dan Anthropic — dikabarkan sedang mengantri untuk penawaran umum perdana (initial public offerings) dengan nilai pasar gabungan sebesar $3 triliun atau lebih. Itu setara dengan lebih dari 5% dari kapitalisasi pasar S & P 500 — meskipun hanya saham yang mengambang bebas yang akan dihitung terhadap pembobotan indeks perusahaan-perusahaan tersebut. Ini terjadi pada tahun ketika buyback saham mulai mereda karena tuntutan belanja modal yang sangat besar.

Masih belum jelas apakah ini adalah pasar yang menguntungkan untuk berburu nuansa yang berpotensi bullish, tetapi saham bank besar — titik masalah belakangan ini karena kesulitan private-credit yang berlanjut — telah mempertahankan posisi mereka selama tiga minggu terakhir dalam pasar yang licin. Semikonduktor, sisa terakhir dari kepemimpinan saham teknologi, telah goyah, termasuk beberapa aksi ambil untung yang cukup berat di saham memori. Namun terkadang, penarikan (pullback) membutuhkan kelompok kepemimpinan sebelumnya dan tempat berlindung yang dianggap aman untuk mulai tersandung sebelum segalanya berjalan sesuai jalurnya.

“Ini terasa ganjil,” kata John Flood dari meja perdagangan ekuitas Goldman Sachs pagi ini bahwa manajer dana kalangan biasa belum banyak melakukan penarikan (retrenched). “Sejak dimulainya perang, aktivitas trading long only (secara spesifik manajer aset dan [sovereign wealth funds]) di meja kami pada dasarnya tidak ada (selain beberapa situasi sekali jalan). Ini terasa ganjil,” tulisnya. “Kata berulang yang terus dilemparkan adalah ‘frozen’ (membeku). Saya khawatir kita kini mendekati titik dalam konflik ini ketika komunitas [long-only] akan menjadi tidak beku dan mulai memangkas beberapa risiko nyata.”

Arus keluar ETF baru mulai berbalik setelah lonjakan historis masuk ke ekuitas menjelang pergantian tahun. Strategis Wall Street secara kelompok belum menurunkan target indeks tinggi yang mereka bawa masuk ke 2026, dan Barclays minggu lalu bahkan menaikkan acuannya. Kondisi keuangan semakin ketat, dengan imbal hasil Treasury, minyak, volatilitas, dan dolar AS semuanya naik. Dalam hal target potensi penurunan, perhatian kini mengarah ke zona yang berada 3%-4% di bawah level penutupan Jumat, sekitar 6.150, untuk S & P 500. Ini menarik kembali ke puncak Februari 2025 yang mendahului penurunan hampir 20% akibat tarif; level itu terakhir terlihat membuka jalan ke atas dari dasar “liberation day” pada Juni tahun lalu.

Ini tentu tidak akan membebankan harga untuk krisis tak berujung atau resesi di masa depan. Namun, ini pasti akan merepresentasikan reset yang tepat untuk valuasi dan ekspektasi, sepenuhnya sesuai dengan jenis kemunduran multibulan yang substansial dalam tahun pemilihan paruh waktu yang menurut sejarah semua orang harus kita antisipasi — tetapi yang terasa lebih menakutkan pada saat ini ketika dipasangkan dengan headline yang benar-benar mengerikan dan sinyal yang mengkhawatirkan.