“Snow King” ganti CEO: Sebuah narasi modal yang dipimpin oleh CFO dan pertempuran mempertahankan nilai pasar sebesar ratusan miliar yuan

（Sumber: Investiror Network - Thinking Finance）

【Wawasan Konsumsi】 Bongkar logika produk andalan merek generasi Z dan “konsumsI baru”; gunakan data untuk menunjukkan uang Anda mengalir ke tangan siapa.

24 Maret 2026, dua pengumuman Mi Xue Bing Cheng (MIXUE Ice Cream) dilemparkan ke pasar modal pada hari yang sama.

Salah satunya adalah laporan tahunan 2025: pendapatan 335,6 miliar yuan, naik 35,2%; laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham 58,8 miliar yuan, naik 32,7%. Yang lainnya adalah penyesuaian manajemen: pendiri Zhang Hongfu mengundurkan diri sebagai CEO, beralih menjadi ketua bersama; penggantinya adalah Zhang Yuan, CFO lamanya yang berusia 35 tahun.

Dua pengumuman, satu terang satu samar, menjadi penutup yang lengkap untuk peringatan setahun Mi Xue Bing Cheng go public.

Reaksi pasar terbilang cukup menarik: pada hari rilis laporan tahunan, saham Mi Xue Group naik 5,95%, ditutup pada 341,8 HKD; sedangkan hingga 25 Maret, kapitalisasi pasarnya telah menguap hampir seribu miliar HKD dibanding puncak pada Juni 2025. Di satu sisi, pasar modal menggunakan kenaikan persentase untuk memberikan suara bagi kinerja jangka pendek; di sisi lain, menggunakan penyusutan kapitalisasi untuk memberi harga atas kekhawatiran jangka panjang.

Pergantian pimpinan “Raja Salju” bukanlah sekadar pergantian personel biasa. Ini adalah penempatan yang presisi dalam logika kapital, sekaligus penataan strategi dalam perang pertahanan nilai kapitalisasi pasar bernilai seribu miliar.

01

Lembar nilai “menarik tapi tidak tenang”

Dari data keuangan, Mi Xue Bing Cheng pada 2025 boleh dibilang benar-benar “stabil” di segala aspek.

Pendapatan 335,6 miliar yuan, laba bersih mendekati 60 miliar yuan, keduanya sama-sama mencatat pertumbuhan lebih dari 30%. Hingga akhir 2025, total jumlah gerai global mendekati 60 ribu, dengan 55 ribu di daratan Tiongkok; dalam setahun bertambah bersih 13 ribu. Dari sisi rantai pasokan, bahan baku inti diproduksi mandiri 100%, serta 28 sistem gudang domestik ditambah 8 gudang luar negeri, membentuk jaringan logistik end-to-end.

Kas dan aset keuangan di neraca naik dari 111 miliar yuan menjadi 199,9 miliar yuan, peningkatan hampir 80%; dividen dana akibat pencatatan belum sepenuhnya terealisasi.

Ini adalah lembar nilai yang cukup untuk membuat mayoritas merek konsumsi iri.

Namun jika diperhatikan lebih dalam, kekhawatiran juga terlihat jelas.

Kekhawatiran pertama: perlambatan laju pertumbuhan laba, margin laba kotor tertekan. Laba bersih 2025 tumbuh 32,7% YoY, lebih rendah daripada 39,8% pada 2024. Yang lebih perlu diwaspadai adalah margin laba kotor dari penjualan barang dan peralatan turun dari 31,2% menjadi 29,9%; perusahaan mengaitkannya pada “perubahan struktur pendapatan dan kenaikan biaya pembelian sebagian bahan baku”. Bagi perusahaan yang menjadikan “nilai uang yang ekstrem” sebagai parit pertahanan inti, setiap gejolak di sisi biaya dapat langsung menggerus fondasi laba.

Kekhawatiran kedua: ekspansi luar negeri terhambat. Hingga akhir 2025, jumlah gerai luar negeri sebanyak 4.467, turun 428 gerai dibanding tahun sebelumnya. Dalam laporan keuangannya, perusahaan menjelaskan bahwa ini karena “penyesuaian dan optimasi operasional” untuk pasar Indonesia dan Vietnam. Namun “penyesuaian” di sisi lain berarti ekspor tidak semudah itu—perbedaan kebiasaan konsumsi dan tantangan lokalisasi rantai pasokan menguji kemampuan globalisasi “Raja Salju”.

Kekhawatiran ketiga: pertumbuhan penjualan gerai yang sama (same-store) lemah. Institusi asing seperti UBS, Goldman Sachs, dan Lyon semuanya menyatakan kekhawatiran terhadap pertumbuhan penjualan gerai yang sama Mi Xue, memperkirakan penurunan 4%-5% pada 2026. Ketika kepadatan gerai mendekati batas, aliran pelanggan dari gerai lama adalah skenario yang paling tidak diinginkan oleh para mitra waralaba (franchisee).

Lembar nilai “menarik tapi tidak tenang” inilah yang sekaligus menjelaskan pilihan waktu pergantian pimpinan—menyelesaikan serah terima saat kinerja masih berada di level tinggi, jauh lebih nyaman daripada mengganti secara tergesa setelah krisis meledak.

02

Dari “pasangan saudara” ke “gaya bank investasi”: logika kapital ketika CFO mengambil alih

Zhang Yuan yang menjadi CEO memiliki kelahiran 1991, memperoleh gelar magister keuangan dari Universitas Tsinghua; dalam riwayatnya tertulis penuh “operasi kapital”: sekuritas Bank of America, investasi Zhen; pengalaman investasi di sektor konsumsi, serta keterlibatan dalam due diligence dan keputusan investasi awal untuk Mi Xue.

Zhang Yuan bergabung dengan Mi Xue pada 2023 sebagai CFO, menjadi executive vice president pada Juni 2025, dan pada Maret 2026 mengambil alih posisi CEO. Jalur promosi ini selesai dengan rapi dalam tiga tahun.

Sementara “mundurnya” Zhang Hongfu juga sarat makna. Ia tidak benar-benar pergi, melainkan beralih menjadi ketua bersama; bersama kakaknya Zhang Hongchao, ia terus memimpin bidang-bidang seperti strategi, budaya, program bantuan publik, dan inovasi dalam gaya “menatap bintang” (仰望星空). Satu kalimat ringkasan CEO baru Zhang Yuan dalam pertemuan penjelasan kinerja secara tepat mengungkap logika pembagian tugas: “menatap bintang” dan “menunduk berlari mengejar jalan” dikerjakan masing-masing.

Logika mendasar dari penataan SDM ini setidaknya memiliki tiga lapis:

Pertama, peningkatan tata kelola perusahaan yang go public. Mi Xue Bing Cheng masuk bursa saham Hong Kong pada Maret 2025; dari perusahaan rintisan keluarga yang kental, berubah menjadi perusahaan terdaftar yang menerima pengawasan publik. “Pemberian kewenangan” pendiri itu sendiri merupakan tanda penting bahwa struktur tata kelola perusahaan sudah matang. Zhang Hongfu mengundurkan diri sebagai CEO berarti otoritas manajemen operasional harian diserahkan dari tangan pendiri kepada manajer profesional; ini adalah tuntutan dasar dari pasar modal terhadap kepatuhan tata kelola.

Kedua, penggerak strategis kemampuan operasi kapital. Mi Xue Bing Cheng tengah berada pada titik kunci ekspansi multi-merek dan tata letak globalisasi rantai pasokan. Baik pembangunan pabrik luar negeri, investasi pusat logistik, maupun akuisisi dan integrasi merek, semuanya memerlukan kemampuan operasi kapital yang sangat kuat untuk menopang. Latar belakang Zhang Yuan dari bank investasi justru “dibuatkan khusus” untuk kebutuhan strategis tahap ini. Peneliti khusus yang ditunjuk untuk Bank Su Merchant, Wu Zewei, menyatakan bahwa CEO berlatar belakang keuangan lebih ahli dalam memperkuat pengendalian keuangan serta evaluasi pengembalian investasi saat melakukan ekspansi skala.

Ketiga, pemetaan tren industri ketika CFO mengambil alih posisi CEO. Ini bukan kasus yang berdiri sendiri. Pada 2023, CFO JD.com Xu Ran diangkat menjadi CEO; melalui penyesuaian organisasi dan pemotongan biaya untuk meningkatkan laba. Pada 2024, CFO Hema Yuan Yan Xiaolei mengambil alih dari pendiri Hou Yi; pada tahun berikutnya meraih laba penuh pertama. Pada Januari 2026, pendiri Miao Ke Lan Duo melepaskan jabatan, sementara eksekutif keuangan dari grup Mengniu mengambil alih. Rangkaian perubahan personel ini secara bersama mengarah pada satu sinyal: perusahaan-perusahaan Tiongkok sedang beralih dari “pertumbuhan berkecepatan tinggi” menuju “penggarapan yang lebih mendalam”. Ketika manfaat marjinal dari ekspansi skala menurun, kemampuan operasi yang lebih terperinci dan pengendalian biaya menjadi kemampuan inti untuk melewati siklus.

03

Karya dan “mundur” Zhang Hongfu: sebuah putaran “mengikuti arus”

Dalam narasi pendirian Mi Xue Bing Cheng, “komplementer” antara saudara keluarga Zhang selalu menjadi skrip klasik.

Kakak Zhang Hongchao yang introvert, tenang, dan menekankan teknologi, memandang pembangunan rantai pasokan sendiri sebagai prinsip; adik Zhang Hongfu yang ekstrovert, flamboyan, dan mahir pemasaran, membawa IP “Raja Salju” untuk mendorong peremajaan dan internasionalisasi merek. Komplementaritas sempurna antara konservatif dan agresif itu menjadi fondasi pola penggerak inti Mi Xue: “harga murah + rantai pasokan”.

Pada Desember 2017, Zhang Hongfu menjabat sebagai CEO; setelah itu gerai Mi Xue melonjak dari beberapa ribu menjadi mendekati 60 ribu. Pada Maret 2025, saat masuk bursa Hong Kong, harga saham sempat menembus 618 HKD, dan kapitalisasi pasar melampaui 230 miliar HKD. Kekayaan saudara keluarga Zhang pun ikut naik. Dalam daftar Hurun Global Rich List 2026, keduanya memiliki kekayaan masing-masing 505 miliar yuan, meningkat 1,24 kali dibanding tahun sebelumnya.

Namun setelah puncak, tantangan pun datang beruntun.

Sejak paruh kedua 2025, harga saham Mi Xue berfluktuasi ke bawah; kapitalisasi pasar menguap hampir seribu miliar HKD dibanding titik tertinggi. Penguatan jaringan gerai menyebabkan aliran pelanggan dari gerai per gerai (single store) terbagi, sehingga tekanan laba bagi mitra waralaba meningkat. Pada 2025, Mi Xue menutup 2.527 gerai waralaba, naik 57,1%. Masalah keamanan pangan terus membara; keluhan terkait di platform Hei Mao Tou Su 【Unduh klien Hei Mao Tou Su】 terkumpul lebih dari 11 ribu kasus.

Pengunduran diri Zhang Hongfu bukanlah “berhasil lalu mundur dengan tenang”, melainkan lebih seperti “putaran strategis yang mengikuti arus”. Beban operasional harian diserahkan kepada penerus yang memiliki wawasan kapital yang lebih luas; sementara ia sendiri berfokus pada strategi jangka panjang, IP budaya, dan inovasi program bantuan publik—hal-hal yang justru paling ia kuasai selama menjabat. Dari CEO ke ketua bersama, bukan pengenceran kekuasaan, melainkan redistribusi fungsi yang tepat.

04

Keraguan “transaksi terkait” yang terselip jauh di dalam laporan keuangan

Jika pergantian pimpinan adalah garis terang, maka satu transaksi “akuisisi terkait” di dalam laporan keuangan adalah garis samar—itu menyentuh saraf paling sensitif pasar modal.

Pada 2025, Mi Xue Bing Cheng menggelontorkan 297 juta yuan untuk membeli 53% saham Fresh Beer Fu Lu Jia (鲜啤福鹿家), sehingga secara resmi masuk ke jalur bisnis bir segar. Logika strategis akuisisi ini tidak sulit dipahami: melengkapi tata letak seluruh skenario “kopi pagi, teh siang, minuman malam”, dan membangun kurva pertumbuhan kedua.

Namun masalahnya ada pada identitas pihak lawan transaksi. Pengumuman menunjukkan bahwa pengendali sebenarnya dari Fu Lu Jia sebelumnya adalah istri Zhang Hongfu, Tian Haixia, yang memegang langsung 60,05% saham. Artinya, ini adalah transaksi terkait yang khas “saudara”.

Yang membuat pasar lebih waspada adalah penilaian (valuation). Fu Lu Jia baru saja berbalik dari rugi menjadi untung pada 2024, dengan laba bersih hanya 1,07 juta yuan; jika dihitung berdasarkan harga akuisisi, PER setinggi 523 kali, jauh melampaui rata-rata penilaian A/H untuk sektor bir. Meski transaksi sudah menjalani prosedur kepatuhan, dan Zhang Hongfu sudah menghindari proses pemungutan suara, pembelian aset pihak terkait dengan harga premium tinggi tetap memicu keraguan investor tentang “pengaliran kepentingan”.

Efek integrasi lanjutan dari akuisisi ini akan menjadi “uji tekanan” pertama yang dihadapi CEO baru Zhang Yuan. Perbedaan yang jelas antara skenario konsumsi dan logika operasional di jalur bir dan di jalur minuman teh membuat sinergi yang diharapkan masih penuh ketidakpastian besar.

05

Strategi “multi-merek”: soal ujian untuk nakhoda baru

Dalam pertemuan penjelasan kinerja, Zhang Yuan secara tegas menetapkan “mengkoordinasikan sinergi multi-merek Lucky Coffee, Fresh Beer Fu Lu Jia” sebagai salah satu arah fokus pada 2026. Ini berarti Mi Xue Bing Cheng sedang berevolusi dari platform merek tunggal minuman teh menjadi platform multi-merek “minuman teh + kopi + bir segar”.

Submerek “Lucky Coffee” saat ini sudah memiliki lebih dari 8.200 gerai; mengikuti rute harga yang setara dengan merek utama, yaitu American-style seharga 5 yuan per gelas, dan berkembang cepat di pasar tingkat bawah (downstream). Guotai Junan Securities memperkirakan masih ada ruang 0,9 juta hingga 1,7 juta gerai.

“Sementara itu Fresh Beer Fu Lu Jia” mengikuti strategi yang biasa dipakai Mi Xue: menggunakan kemampuan rantai pasokan untuk membangun pabrik bir, menyebarkan gerai dengan cepat melalui model waralaba, serta mempertahankan harga yang ramah rakyat 9,9 yuan. Dari sekitar 1.200 gerai sebelum akuisisi, hingga pada Februari 2026 menembus 2.000 gerai; dalam setengah tahun bertambah bersih lebih dari 800 gerai.

Selain itu, Mi Xue juga mencoba kategori produk baru seperti sarapan dan kue-kue; bahkan di kantor pusat Zhengzhou, mereka meluncurkan proyek “Raja Salju Wonderland”, mengeksplorasi model integrasi budaya-perjalanan yang memadukan “bermain + berbelanja + berekreasi/berpengalaman”.

Namun tantangan strategi multi-merek juga terlihat jelas: apakah kesadaran merek akan menjadi kabur karena perluasan batas? Apakah bisnis baru akan mengencerkan kapasitas manajemen? Bisakah pasar luar negeri membentuk model keuntungan yang dapat direplikasi? Semua ini adalah soal wajib jawab yang dihadapi Zhang Yuan.

06

Penetapan harga oleh pasar modal: dari “pertumbuhan” ke “nilai”

Kembali ke respons pasar modal terhadap pergantian pimpinan ini—kenaikan harga saham jangka pendek dan tekanan berkepanjangan pada kapitalisasi pasar—terlihat kontradiktif, tetapi sebenarnya selaras.

Kenaikan jangka pendek mencerminkan interpretasi positif pasar terhadap sinyal “CFO mengambil alih”. Ketika perusahaan memasuki tahap operasi yang lebih presisi, CEO berlatar belakang keuangan biasanya lebih ahli dalam pengendalian biaya, peningkatan efisiensi, dan pengaturan alokasi modal. Ini adalah harapan pasar terhadap “turunkan biaya dan tingkatkan efisiensi”.

Sedangkan tekanan jangka panjang pada kapitalisasi pasar mencerminkan keraguan mendasar pasar terhadap sifat logika pertumbuhan Mi Xue. Ketika jaringan gerai mendekati 60 ribu, seberapa besar ruang penetrasi pasar domestik tingkat bawah masih ada? Ketika pasar luar negeri menghadapi penyesuaian karena penutupan gerai, apakah kisah globalisasi dapat benar-benar diwujudkan? Ketika margin laba kotor bisnis utama menurun, dan apakah ekspansi multi-merek dapat menopang valuasi?

Dalam forum telepon yang baru-baru ini diadakan, Dongwu Securities pernah menyatakan bahwa Mi Xue Bing Cheng, berkat ekspansi yang stabil dan model profitabilitas, memiliki ruang pemulihan valuasi yang jelas. Namun prasyarat pemulihan valuasi adalah membuktikan bahwa perusahaan tidak hanya “akan membuka gerai”, tetapi juga “akan menghasilkan uang”—bukan hanya menghasilkan uang untuk kantor pusat, melainkan juga membuat keuntungan para mitra waralaba.

07

Penutup: “menatap bintang” dan “menunduk berlari mengejar jalan”

Pembagian tugas Zhang Yuan dalam pertemuan penjelasan kinerja—“menatap bintang” dan “menunduk berlari mengejar jalan”—mungkin merupakan penutup yang paling tepat untuk pergantian pimpinan kali ini.

“Pengunduran diri” Zhang Hongfu adalah peningkatan level strategi sang pendiri, mengalihkan fokus ke pertanyaan jangka panjang “menatap bintang”; “kehadiran” Zhang Yuan adalah kemunculan para elit kapital, mengambil misi operasional “menunduk berlari mengejar jalan”.

Namun bagi Mi Xue Bing Cheng, ujian sesungguhnya baru saja dimulai. Ketika “Raja Salju” tumbuh dari toko kecil di jalanan menjadi perusahaan terdaftar dengan nilai kapitalisasi pasar bernilai seribu miliar, dari ekspansi merek minuman teh tunggal menjadi platform multi-merek, dan dari pasar Tiongkok menuju persaingan global—ia tidak hanya membutuhkan visi pendiri, tetapi juga sistem tata kelola modern yang mampu mendukung skala raksasa tersebut.

Pengambilan alih CFO menjadi CEO hanyalah langkah pertama dalam membangun sistem tersebut. Pertanyaannya berikutnya adalah: ketika “nilai uang yang ekstrem” bertemu dengan kenaikan biaya; ketika kepadatan gerai mendekati batas plafon; ketika transaksi terkait menimbulkan keraguan akan kepercayaan—apakah “Raja Salju” dapat menjawab setiap tanda tanya pasar modal dengan kinerja yang nyata dan benar-benar terukur?

Jawabannya tersembunyi dalam setiap keputusan operasional di tahun 2026, dan juga tersembunyi dalam angka-angka di laporan tahunan berikutnya.