Ringkasan Mingguan IOSG｜$PUMP Analisis Penilaian: Data on-chain membantah teori "pencatutan volume", dari mana sebenarnya diskon terjadi?

Diskon berasal dari tiga aspek: keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan, kekosongan cakupan institusional, dan belum terbentuknya kepercayaan terhadap manajemen.

Penulis｜ Max Wong @IOSG

Ringkasan

Pump.fun_ diluncurkan pada awal 2024 sebagai Meme Launchpad tanpa izin di Solana, yang memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya hanya eksperimen khusus, tetapi segera menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain publik._

10 2024 hingga 2025, pendapatan protokol harian rata-rata Pump.fun terus seimbang dengan Hyperliquid bahkan melampauinya, sementara pasar Meme tempat ia berada secara alami memiliki sifat yang sangat siklik, sehingga angka ini menjadi lebih patut diperhatikan. Token asli $PUMP diterbitkan melalui ICO senilai $600 juta dengan harga $0.004, FDV $4 miliar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekor tertinggi, nilai token berlipat dua, namun harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari puncak historis $0.086 (yang setara dengan FDV $8.6 miliar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, FDV $1.9 miliar. Kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi sangat jelas.

Laporan ini menelusuri evolusi produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan stress test apakah pendapatannya memiliki “uap”, serta menilai apakah valuasi saat ini merupakan kesalahan penetapan harga atau diskon yang masuk akal terhadap risiko nyata.

Portofolio Produk

Pump.fun kini tidak lagi sekadar sebuah Launchpad. Mulai akhir 2024, ia mulai memperluas ke bisnis di sekitarnya, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kontrol terhadap arus spekulasi on-chain.

Launchpad (produk inti)

Produk paling awal, sekaligus titik awal pengenalan merek. Siapa pun dapat men-deploy token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah AMM DEX buatan sendiri oleh Pump.fun; diluncurkan pada Maret 2025. Tujuannya sangat langsung: mengambil kembali biaya kelulusan yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan biaya 6 SOL untuk setiap token yang “graduate”). Setelah pembaruan fee pada Mei 2025, protokol mengambil 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0.20%, dan penerbit token mendapat 0.05%.

Fitur meliputi: membuat pool likuiditas secara gratis untuk token apa pun, menambahkan likuiditas ke pool yang sudah ada, dan memperdagangkan token yang terdaftar di PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Setelah Padre_ diakuisisi oleh Pump.fun, namanya diubah menjadi Terminal; posisinya sebagai terminal trading profesional, yang saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH._

Fungsi dan fungsinya mirip dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token baru yang migrasi/akan migrasi), antarmuka kustom, pembelian cepat dan buy instan, strategi multi-wallet, dan bundling detector.

Pumplive

Pumplive adalah fitur live streaming di dalam platform, di mana saat pembawa acara membuat siaran langsung, mereka dapat mengaitkan sebuah token.

Logikanya adalah “publikasi berarti bursa”, mirip dengan pola Parti dan Kick/stake.com: pembawa acara ingin mendorong volume transaksi karena mereka mengambil bagiannya dari total biaya; pemegang token menginginkan volume transaksi yang lebih tinggi dan tekanan beli yang lebih besar. Semakin banyak pembawa acara mempromosikan, semakin aktif tokennya, dan semakin besar volume transaksi.

Inisiatif Ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan kas sekitar $1 miliar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contohnya), sambil melakukan beberapa hal berikut:

Pumpfund

Hackathon BiP (Build in Public) senilai $3 juta yang dimulai pada 19 Januari 2026. Dengan basis valuasi $10 juta, menyediakan pendanaan $250 ribu untuk 12 proyek masing-masing. Kriteria penyaringan lebih condong ke seleksi yang digerakkan oleh perhatian publik berbasis pasar, tidak lewat jalur penilaian VC tradisional.

Glass Full Foundation

GFF adalah program penyuntikan likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 dompet transparan, sekitar $1.7 juta (2,022 SOL) dideploy ke 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), dengan seleksi cenderung pada proyek yang tingkat partisipasi komunitasnya tinggi.

Project Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada 2025, yang intinya adalah fee kreator berjenjang dinamis (0.95% hingga 0.05%), dengan target meningkatkan pendapatan kreator hingga 10 kali, sekaligus mempercepat proses pengajuan CTO (community takeover).

Indikator Gabungan (Semua Produk)

Tabel di bawah ini merangkum tiga lini produk. Data 2025 adalah data aktual, sedangkan 2026 adalah proyeksi tingkat operasional.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad, dan diversifikasi pendapatan sudah mulai menunjukkan dampak.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad; ini dengan jelas menunjukkan bahwa mereka telah mencapai keberhasilan awal dalam tujuan diversifikasi sumber pendapatan dan upaya untuk pertumbuhan di bidang lain.

▲ Grafik volume transaksi Pumpfun

▲ Grafik volume transaksi Pumpswap

▲ Grafik volume transaksi Padre/Pump Terminal

Apakah Pump.fun ada melakukan volume trading yang di-“pump”?

Fundamental permukaan $PUMP terlihat kuat, tetapi masalah utamanya adalah: apakah volume transaksi benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, atau dipompa oleh pengguna dan robot?

Analisis korelasi volume transaksi

Logikanya sangat sederhana: pada pasar alami, volume transaksi Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dan ada jeda waktu. Aktivitas Launchpad berarti minat spekulasi yang nyata tinggi; sebagian dana kemudian masuk ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan, yang mendukung transaksi setelah listing.

Jika terjadi wash trading yang parah, hubungan ini akan terputus. Volume transaksi Launchpad dipompa secara artifisial; token lulus berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan, tetapi ketika masuk ke PumpSwap tidak ada pembeli yang nyata. Hasilnya: volume Launchpad meledak, sedangkan volume PumpSwap tetap datar atau bahkan turun, sehingga korelasi mendekati nol atau berbalik negatif.

Kumpulan sinyal yang paling menjelaskan masalah: tingkat kelulusan melonjak (lebih banyak token yang mencapai ambang kurva secara artifisial), sementara volume transaksi per token di PumpSwap berada pada posisi rendah dan cepat meredup, serta kedalaman likuiditas PumpSwap tidak meningkat seiring dengan jumlah token yang lulus.

Data dari Januari 2026 hingga sekarang:

(Dua titik data pertama bersifat anomali akibat penyesuaian fee PumpSwap dan kebijakan market maker, sehingga tidak dimasukkan dalam analisis korelasi.)

Temuan:

Volume transaksi Launchpad sangat stabil, berfluktuasi dalam 8 minggu antara $400 juta hingga $570 juta (sekitar 40% rentang). Mengingat banyak bundler dan pengguna yang memompa volume mempertahankan batas volume transaksi, ini tidak mengejutkan.

Volatilitas PumpSwap lebih besar; pada periode yang sama berada di kisaran $3.5 miliar hingga $5.8 miliar (sekitar 60% rentang). Ini terutama didorong oleh lonjakan kebutuhan transaksi Meme pada pertengahan Januari dan langkah insentif tambahan dari tim, tetapi Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang sepadan.

r = 0.579, korelasi positif sedang. Dengan ukuran sampel n=8, agar p<0.05 diperlukan r>0.63, sehingga tidak mencapai ambang signifikansi, tetapi arah dan kekuatannya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Makalah Universitas Pizza

Peneliti dari Universitas Pizza melakukan analisis on-chain yang komprehensif terhadap Pump.fun Launchpad, mencakup semua transaksi dari 655,770 jenis token yang diterbitkan pada September hingga Oktober 2025. Perbedaan robot dan transaksi manusia dilakukan melalui metadata log transaksi di Solana.

Di antaranya, empat temuan secara langsung terkait masalah transaksi palsu.

Pembelian manual dalam jumlah besar adalah prediktor terkuat untuk kelulusan

Sinyal prediksi terkuat kelulusan adalah akumulasi SOL secara cepat melalui sejumlah kecil transaksi bernilai besar. Median yang berhasil lulus hanya membutuhkan sekitar 457 transaksi; dari pembuatan token hingga kelulusan memakan waktu sekitar 4.4 menit. Pola ini (dari setoran dana bernilai besar dan berfrekuensi rendah dari berbagai wallet) konsisten dengan spekulasi yang terkoordinasi secara manusia (teriakan di grup Telegram, aksi KOL), atau skenario “pump lalu dump” yang berkelanjutan; ini bukan robot high-frequency yang memompa volume. Sebaliknya, token yang didominasi robot akan mengakumulasi banyak transaksi bernilai kecil, lalu berhenti mandek sebelum kelulusan.

Aktivitas robot justru menekan kelulusan

Setelah fase awal kurva, probabilitas kelulusan token yang aktif robot secara sistematis lebih rendah. Saat itu, persyaratan kelulusan adalah mengumpulkan sekitar 85 SOL di dalam kurva. Jika robot memompa untuk mengejar kelulusan, maka tingkat kelulusan token yang aktif robot seharusnya lebih tinggi, tetapi data menunjukkan sebaliknya.

Penyebabnya bersifat struktural: ketika kelulusan terjadi, Bonding Curve bertransisi dari virtual reserves ke cadangan AMM yang nyata, sehingga kedalaman likuiditas efektif menurun secara diskret. Menjual sebelum kelulusan (dengan kedalaman yang didukung oleh virtual reserves) lebih menguntungkan dibanding menjual setelah kelulusan.

Penelitian juga menemukan bahwa penerbit token pada peringkat 10 besar untuk September 2025—masing-masing menerbitkan lebih dari 2,000 token dalam satu bulan—sebelum setiap token mencapai ambang kelulusan, dapat diamati adanya rangkaian anomali penjualan statistik yang dimulai oleh klaster wallet. Trader bundling dan “penembak” melakukan penempatan dana lebih awal (pre-positioning), lalu membuang kelebihan saat permintaan ritel yang tertarik oleh kenaikan kurva muncul.

Kesimpulan makalah: sebagian besar robot di platform adalah “front-runner”; mereka merampas nilai dari lawan transaksi manusia ketika masuk dan keluar, bukan pencuci volume yang bertujuan memenuhi ambang kelulusan. Robot melakukan pembelian cepat/penimbunan pasokan dalam jumlah besar, lalu menjualnya kepada trader ritel menjelang kelulusan. Ini berbeda dengan transaksi wash trading yang memompa volume.

Arus neto SOL terus bernilai positif, secara struktur tidak kompatibel dengan wash trading

Makalah menghitung arus neto SOL untuk keseluruhan dataset (total SOL untuk kurva dikurangi total SOL yang diekstrak lewat penjualan). Dalam periode pengamatan satu bulan, ekosistem secara kumulatif menyimpan bersih sekitar 160 ribu SOL (dengan harga September 2025 kira-kira setara dengan $32 juta).

Ini adalah uji keras terhadap wash trading: volume siklus antar-wallet akan membuat arus bersih modal mendekati nol karena transaksi beli dan jual saling meniadakan. Penyimpanan bersih $32 juta ini secara struktural tidak kompatibel dengan volume siklus skala besar; hal ini menunjukkan bahwa modal ritel eksternal yang nyata terus masuk ke Launchpad, dan setiap transaksi menimbulkan kerugian karena membayar biaya 1.25%, sehingga menyediakan dana bagi pendapatan protokol.

Kesimpulan makalah konsisten dengan hasil analisis korelasi volume transaksi kami: volume transaksi besar di Launchpad dihasilkan oleh trader bundling dan penembak melalui “pump lalu dump”, yang membentuk batas volume transaksi, tetapi bukan wash trading. Perbedaannya sangat penting: wash trading menghasilkan pendapatan protokol bersih nol (biaya saling meniadakan antar-wallet terkait), sedangkan pump-and-dump menghasilkan biaya yang nyata pada setiap transaksi (berasal dari lawan transaksi ritel nyata yang membayar platform). Sekitar $390 juta ARR mengonfirmasi bahwa platform memonetisasi volume transaksi ritel nyata melalui ekosistem pump-and-dump, bukan membuat indikator palsu.

Ekonomi Token

Buyback

Saat ini, Pump Fund menggunakan 100% pendapatan dari seluruh lini produk untuk melakukan buyback $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman buyback 100% pendapatan pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Membeli kembali 27% dari pasokan beredar, menghapus 9.6% dari total supply.

Perbandingan: Hyperliquid sejak meluncurkan buyback pada November 2024, hanya membakar 4.1% dari total supply (sekitar 12.3% dari pasokan beredar).

Berdasarkan harga dan pendapatan saat ini, rasio clearing pasokan beredar secara tahunan mendekati 45%.

Struktur Supply dan Unlocking

Total supply: 1,000,000,000,000 PUMP

Supply beredar: 430,000,000,000 (43%)

Sisa yang terkunci: sekitar 58% dari total supply

Node unlock utama: Sedang berjalan: 12% (hingga Juli, 2% per bulan digunakan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: unlock 8.25%, lalu 36 bulan berikutnya 0.68% per bulan

Analisis Valuasi

Jika analisis wash trading benar, maka $PUMP sedang undervalued, dengan ruang upside yang asimetris.

Diskon berasal dari tiga aspek:

# Pasar meragukan keberlanjutan pendapatan

Pasar menganggap seluruh volume transaksi Pump.fun di seluruh platform bersifat spekulatif dan siklik, serta terikat pada aktivitas Meme jangka pendek. Investor menganggap profitabilitas saat ini hanya bersifat sementara. Pada PER saat ini, buyback memberikan efek peningkatan nilai secara finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkannya karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan tertekan secara signifikan. Titik perdebatan bukan apakah Pump.fun sekarang menghasilkan uang, melainkan apakah ia masih bisa menghasilkan uang setelah 24 bulan.

# Kekurangan cakupan institusional

Kami mewawancarai 15 manajer dana tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka terhadap $PUMP. Dari 15 tersebut, hanya 1 yang secara aktif melacak $PUMP dengan analisis bottom-up. Mayoritas institusi tidak memodelkan paket produk baru, tidak memecah pendapatan berdasarkan lini produk, dan tidak melakukan stress test terhadap keberlanjutan volume transaksi.

Kekosongan cakupan menyebabkan terbentuknya ruang hampa narasi; penetapan harga lebih didorong oleh persepsi pasar daripada analisis finansial. Sebagai perbandingan, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, cakupan riset yang lebih banyak, dan positioning produk yang lebih jelas, yang mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri lainnya: aset yang terkait infrastruktur Meme secara default dikategorikan sebagai spekulatif dan temporer, dan perilaku trading ikut mengarah ke sana. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka persepsi ini. Selama pendapatan Pump belum lolos uji penurunan yang lebih luas di pasar kripto dan sebelum cakupan institusional diperluas, kompresi valuasi mungkin akan berlanjut, apa pun kondisi arus kas saat ini.

# Kepercayaan terhadap manajemen belum terbentuk

Kekhawatiran investor berfokus pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, eksekusi rencana produk, dan transformasi dari pertumbuhan viral menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar biasanya memberi kelipatan valuasi yang lebih rendah kepada platform pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan di tengah volatilitas pasar dan membuktikan bahwa pertumbuhan bisa berubah menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Sebelum Pump menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan eksekusi yang solid melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon ini kemungkinan besar masih akan ada.