PUMP Analisis Penilaian: Data on-chain membantah teori "pencatutan volume", dari mana sebenarnya diskon itu berasal?

Penulis：Max Wong, IOSG

Ringkasan

Pump.fun diluncurkan pada awal 2024 sebagai peluncur Meme tanpa izin di Solana, memungkinkan siapa pun membuat dan memperdagangkan token dalam hitungan detik melalui mekanisme Bonding Curve. Proyek ini awalnya eksperimen niche, namun dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di jaringan blockchain publik.

Pada periode 2024 hingga 2025, pendapatan protokol harian Pump.fun terus menyamai bahkan melampaui Hyperliquid, sementara pasar Meme yang menjadi tempatnya memiliki sifat siklus yang kuat secara alami, sehingga angka tersebut semakin menarik. Token asli $PUMP diterbitkan melalui ICO senilai $600 juta pada harga $0.004, dengan FDV sebesar $4 miliar.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencetak rekor baru tertinggi dan nilai token bisa menguat dua kali lipat, tetapi harga $PUMP saat ini sekitar $0.0019, turun sekitar 80% dari puncak historis $0.086 (yang setara FDV $8.6 miliar). Kapitalisasi pasar saat ini sekitar $679 juta, dengan FDV $1.9 miliar. Kesenjangan antara tren pendapatan dan valuasi sangat jelas.

Laporan ini mengulas evolusi produk Pump.fun dan strategi ekosistemnya, melakukan uji tekanan apakah pendapatannya “berbusa”, serta menilai apakah valuasi saat ini merupakan deviasi penetapan harga atau diskon yang wajar terhadap risiko riil.

I. Portofolio Produk

Pump.fun kini tidak lagi hanya sebuah Launchpad. Mulai akhir 2024, ia mulai memperluas ke bisnis terkait, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kendali atas arus spekulasi di chain.

Launchpad (produk inti)

Produk paling awal, sekaligus titik awal pengenalan merek. Siapa pun bisa men-deploy token dengan membayar biaya kecil.

PumpSwap

PumpSwap adalah AMM DEX yang dibangun oleh Pump.fun, diluncurkan pada Maret 2025. Tujuannya sangat langsung: mengambil kembali “graduation fee” yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan biaya 6 SOL untuk setiap token yang lulus). Setelah pembaruan fee pada Mei 2025, protokol mengambil 0.05% dari setiap transaksi, LP mendapat 0.20%, dan pihak penerbit token mendapat 0.05%.

Fungsinya meliputi: membuat liquidity pool secara gratis untuk token apa pun, menambahkan liquidity ke pool yang sudah ada, serta melakukan perdagangan untuk token yang terdaftar di PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre diakuisisi oleh Pump.fun lalu dinamai ulang menjadi Terminal. Ini diposisikan sebagai terminal perdagangan profesional, dan saat ini mendukung Solana, BNB, Base, dan ETH.

Fitur dan fungsinya mirip dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token yang baru bermigrasi / akan bermigrasi), antarmuka kustom, fitur sniping dan pembelian instan, strategi multi-wallet, serta bundled detector.

Pumplive

Pumplive adalah fitur live streaming di dalam platform; saat streamer membuat siaran langsung, mereka dapat mengaitkan sebuah token.

Logikanya adalah “publisher adalah bursa”, mirip dengan model Parti dan Kick/stake.com: streamer ingin mendorong volume transaksi karena mereka mengambil bagiannya dari total biaya; pemegang token menginginkan lebih banyak volume transaksi dan tekanan beli. Semakin banyak streamer yang menyiarkan, token semakin aktif, dan volume transaksi semakin besar.

II. Inisiatif Ekosistem

Sejak TGE, Pump.fun memiliki cadangan kas sekitar 1 miliar dolar, terus meluncurkan lini produk baru (akuisisi Padre adalah salah satu contoh), sekaligus melakukan beberapa hal:

Pumpfund

BiP (Build in Public) hackathon senilai $3 juta yang diluncurkan pada 19 Januari 2026. Dengan valuasi acuan $10 juta, ia memberikan pendanaan sebesar $250 ribu kepada 12 proyek masing-masing. Kriteria seleksi lebih condong pada pemilihan pasar yang digerakkan oleh perhatian publik, tidak mengikuti jalur penilaian VC tradisional.

Glass Full Foundation

GFF adalah program penyuntikan likuiditas yang diluncurkan pada Agustus 2025. Melalui 5 wallet transparan, GFF men-deploy sekitar $1.7 juta (2,022 SOL) ke 10 token (termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, dll.), dengan seleksi yang cenderung untuk proyek yang partisipasinya tinggi dari komunitas.

Project Ascend

Program insentif kreator yang diluncurkan pada 2025. Intinya adalah fee kreator bertingkat dinamis (0.95% hingga 0.05%), dengan target meningkatkan pendapatan kreator 10 kali, sekaligus mempercepat proses pengajuan CTO (community takeover).

III. Indikator Komprehensif (semua produk)

Tabel di bawah merangkum tiga lini produk. Data 2025 adalah data aktual, sedangkan 2026 adalah proyeksi utilisasi berjalan.

Saat ini sekitar 32.7% dari total pendapatan berasal dari produk non-Launchpad, dan diversifikasi pendapatan sudah mulai menunjukkan dampak.

Saat ini, sekitar 32.7% dari total pendapatan platform berasal dari produk non-Launchpad; ini jelas menunjukkan bahwa mereka telah meraih keberhasilan awal dalam mencapai tujuan diversifikasi sumber pendapatan dan mencari pertumbuhan di bidang lain.

▲ Grafik volume transaksi Pumpfun

▲ Grafik volume transaksi Pumpswap

▲ Grafik volume transaksi Padre/Pump Terminal

IV. Apakah Pump.fun melakukan volume transaksi secara “diakali”?

Fundamental permukaan $PUMP terlihat kuat, tetapi masalah intinya adalah: apakah volume transaksi benar-benar mencerminkan aktivitas ekonomi yang nyata, atau justru dihasilkan oleh pengguna dan robot?

Analisis korelasi volume transaksi

Logikanya sederhana: pada pasar yang natural, volume transaksi Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dan memiliki jeda waktu. Aktivitas Launchpad berarti minat spekulatif yang nyata tinggi; sebagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan (graduation), sehingga mendukung transaksi setelah listing.

Jika ada pencucian volume yang serius (wash trading), hubungan ini akan putus. Volume transaksi Launchpad didongkrak secara artifisial, token “lulus” berdasarkan aktivitas kurva yang dipalsukan, lalu saat masuk ke PumpSwap tidak ada pembeli nyata. Hasilnya: volume Launchpad melonjak besar, volume PumpSwap tetap atau bahkan turun, sehingga korelasi mendekati nol atau menjadi negatif.

Kombinasi sinyal yang paling menjelaskan masalah ini: tingkat kelulusan melonjak (lebih banyak token dicapai secara artifisial hingga ambang kurva), sementara volume transaksi per token di PumpSwap berada pada level rendah dan cepat menurun; serta kedalaman likuiditas PumpSwap tidak bertumbuh seiring dengan jumlah token yang lulus.

Data sejak Januari 2026 hingga sekarang:

(dua titik data awal menjadi anomali karena penyesuaian fee PumpSwap dan kebijakan market maker, sehingga tidak dimasukkan dalam analisis korelasi)

Ditemukan:

Volume transaksi Launchpad stabil, berfluktuasi antara $400 juta hingga $570 juta dalam 8 minggu (sekitar rentang 40%). Dengan mempertimbangkan banyak bundled traders dan pengguna yang melakukan wash/sikat volume untuk menjaga level transaksi, ini tidak mengherankan.

Volatilitas PumpSwap lebih besar; pada periode yang sama berada di kisaran $3.5 miliar hingga $5.8 miliar (rentang sekitar 60%), terutama didorong oleh lonjakan kebutuhan transaksi Meme pada pertengahan Januari dan insentif tambahan dari tim, sementara Launchpad tidak menunjukkan peningkatan volume yang sepadan.

r = 0.579, korelasi positif dengan intensitas sedang. Untuk ukuran sampel n=8, p<0.05 memerlukan r>0.63, belum mencapai ambang signifikansi, namun arah dan kekuatannya konsisten dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Makalah Universitas Pisa

Peneliti dari Universitas Pisa melakukan analisis menyeluruh terhadap Pump.fun Launchpad, mencakup semua transaksi dari 655,770 token yang diterbitkan pada September hingga Oktober 2025. Mereka membedakan transaksi bot dan transaksi manusia melalui metadata log transaksi di Solana.

Di antaranya, empat temuan secara langsung terkait dengan masalah transaksi palsu.

Pembelian manual dalam jumlah besar adalah indikator prediksi kelulusan terkuat

Sinyal prediksi terkuat untuk kelulusan adalah akumulasi SOL secara cepat melalui sedikit transaksi bernilai besar. Median yang berhasil lulus hanya perlu sekitar 457 kali transaksi; dari pembuatan token hingga kelulusan sekitar 4.4 menit. Pola ini (dari setoran dana bernilai besar dan berfrekuensi rendah dari berbagai wallet) konsisten dengan spekulasi terkoordinasi yang disengajakan (Telegram group喊单, aksi KOL), atau dengan pola “pump and dump” yang menaikkan lalu melepas; bukan dengan robot high-frequency yang menyikat volume. Sebaliknya, token yang dominan bot akan mengumpulkan banyak transaksi bernilai kecil, lalu berhenti bergerak sebelum kelulusan.

Aktivitas bot justru menekan peluang kelulusan

Setelah fase awal kurva, token dengan aktivitas bot memiliki probabilitas kelulusan yang sistematis lebih rendah. Saat itu, syarat kelulusan adalah akumulasi sekitar 85 SOL dalam kurva. Jika bot melakukan wash/sikat volume untuk mengejar kelulusan, maka token dengan aktivitas bot seharusnya memiliki tingkat kelulusan yang lebih tinggi, namun datanya justru sebaliknya.

Alasannya bersifat struktural: saat kelulusan, Bonding Curve beralih dari virtual reserves menjadi AMM reserves yang nyata; kedalaman likuiditas yang efektif mengalami penurunan dispersi (menjadi lebih tidak terdispersi). Sebelum kelulusan (di bawah kedalaman yang didukung virtual reserves), menjual lebih menguntungkan dibanding setelah kelulusan.

Penelitian juga menemukan bahwa penerbit token teratas peringkat 10 pada September 2025—masing-masing menerbitkan lebih dari 2,000 token dalam satu bulan—memperlihatkan urutan transaksi sell-off statistik yang tidak normal yang dipicu oleh cluster wallet sebelum setiap token mencapai ambang kelulusan, yang bisa diamati. Bundlers dan snipers melakukan pembangunan posisi lebih awal, lalu menjual ketika kebutuhan pemodal ritel yang tertarik oleh kenaikan di kurva melakukan transaksi.

Kesimpulan paper: sebagian besar robot di platform adalah “front-runners”; mereka mengambil nilai dari lawan transaksi manusia saat masuk dan keluar, bukan menjadi pelaku wash trading untuk menyikat ambang kelulusan. Robot melakukan sniping/memburu dan mengumpulkan pasokan dalam jumlah besar, lalu menjelang kelulusan melempar pasokan kepada ritel. Ini berbeda dari transaksi “wash/sikat volume”.

Aliran bersih SOL terus positif; secara struktural tidak kompatibel dengan wash trading

Paper menghitung aliran bersih SOL untuk seluruh dataset (total SOL untuk kurva dikurangi total SOL yang diekstraksi lewat penjualan). Dalam periode observasi satu bulan, ekosistem secara kumulatif menyimpan net sekitar 160 ribu SOL (berdasarkan harga September 2025 setara kira-kira $32 juta).

Ini adalah uji keras untuk wash trading: volume wash trading sirkular antar wallet yang terkait akan membuat aliran modal bersih mendekati nol karena transaksi beli dan jual saling mengimbangi. Net retensi senilai $32 juta secara struktural tidak kompatibel dengan volume sirkular skala besar, yang menunjukkan bahwa modal ritel eksternal yang nyata terus mengalir ke Launchpad; setiap transaksi membayar fee 1.25%, sehingga menghasilkan kerugian (loss) yang menjadi sumber dana bagi pendapatan protokol.

Temuan paper konsisten dengan kesimpulan dari analisis korelasi volume transaksi kami: banyak volume transaksi di Launchpad dihasilkan oleh bundlers dan snipers melalui pump and dump (mengerek lalu melepas), sehingga membentuk “lantai volume”, bukan wash trading. Perbedaannya krusial: wash trading menghasilkan pendapatan protokol bersih yang nol (fee saling meniadakan di antara wallet terkait), sedangkan pump and dump menghasilkan biaya nyata pada setiap transaksi (berasal dari lawan transaksi ritel nyata yang membayar ke platform). ARR sekitar $390 juta membuktikan bahwa platform memonetisasi volume transaksi ritel yang nyata melalui ekosistem pump and dump, bukan menciptakan indikator palsu.

V. Ekonomi Token

Buyback (Pembelian Kembali)

Saat ini, dana Pump akan menggunakan 100% pendapatan dari semua lini produk untuk melakukan pembelian kembali $PUMP di pasar terbuka. Sejak pengumuman bahwa 100% pendapatan akan digunakan untuk buyback pada 15 Juli 2025, dalam 8 bulan:

Melakukan buyback sebesar 27% dari supply yang beredar, serta menghapus 9.6% dari total supply.

Perbandingan: Hyperliquid sejak memulai buyback pada November 2024, hanya membakar 4.1% dari total supply (sekitar 12.3% dari supply beredar).

Dengan harga dan pendapatan saat ini, rasio pembersihan supply per tahun (annualized) mendekati 45%.

Struktur Supply dan Unlock

Total supply: 1,000,000,000,000 PUMP

Supply beredar: 430,000,000,000 (43%)

Supply terkunci yang tersisa: sekitar 58% dari total supply

Titik unlock utama: berjalan: 12% (hingga Juli, 2% per bulan digunakan untuk komunitas dan insentif) Juli 2026: unlock 8.25%, lalu setiap 0.68% selama 36 bulan

Analisis Valuasi

Jika analisis wash/sikat volume transaksi terbukti benar, maka $PUMP undervalued, dengan ruang kenaikan asimetris di atas.

Diskon berasal dari tiga aspek:

#** Keraguan pasar terhadap keberlanjutan pendapatan**

Pasar menganggap bahwa seluruh volume transaksi Pump.fun bersifat spekulatif dan siklis, serta terikat dengan aktivitas Meme jangka pendek. Investor memperlakukan profitabilitas saat ini sebagai sesuatu yang sementara. Pada current P/E, buyback memiliki efek penguatan secara finansial, tetapi model valuasi tidak memasukkan hal ini karena asumsi dasarnya adalah pendapatan akan menyusut secara signifikan. Fokus perdebatan bukan apakah Pump.fun sekarang menghasilkan uang, melainkan apakah dalam 24 bulan ke depan mereka masih bisa menghasilkan uang.

#** Kekurangan cakupan institusional**

Kami mewawancarai 15 dana secondary tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka terhadap $PUMP. Dari 15 tersebut, hanya 1 yang secara aktif memantau $PUMP dengan analisis bottom-up. Mayoritas institusi tidak memodelkan paket produk baru, tidak memisahkan pendapatan berdasarkan lini produk, dan tidak melakukan uji tekanan terhadap keberlanjutan transaksi.

Kekurangan coverage menyebabkan kekosongan narasi; penetapan harga lebih didorong oleh persepsi pasar ketimbang analisis finansial. Sebagai perbandingan, $HYPE memiliki dukungan institusional yang lebih dalam, cakupan riset yang lebih banyak, dan penentuan posisi produk yang lebih jelas, yang mendukung kelipatan valuasi yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Ada juga efek penguatan diri: aset yang terkait dengan infrastruktur Meme secara default diklasifikasikan sebagai spekulatif dan sementara, sehingga perilaku transaksi ikut mengikutinya. Pasar membutuhkan waktu dan data lintas beberapa siklus untuk memperbarui kerangka pemahaman tersebut. Sebelum pendapatan Pump melewati pengujian penurunan pada pasar kripto yang lebih luas dan sebelum coverage institusi meluas, kompresi valuasi mungkin terus berlanjut, apa pun arus kas saat ini.

#** Kepercayaan terhadap manajemen belum terbentuk**

Kekhawatiran investor terkonsentrasi pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin alokasi modal, eksekusi roadmap produk, serta transisi dari pertumbuhan yang viral menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan.

Pasar biasanya memberikan kelipatan valuasi yang lebih rendah kepada platform dengan pertumbuhan tinggi yang dipimpin pendiri, sampai platform menunjukkan ketahanan (resilience) selama volatilitas pasar, membuktikan bahwa pertumbuhan bisa berubah menjadi ekonomi platform yang berkelanjutan. Sebelum Pump menunjukkan diversifikasi pendapatan yang berkelanjutan dan eksekusi yang stabil melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskon tersebut kemungkinan besar masih akan bertahan.