Perang tidak hanya mendorong harga minyak naik, tetapi juga menyebabkan harga saham Circle melambung tinggi.

作者 artikel: Thejaswini M A

Artikel diterjemahkan: Block unicorn

Pendahuluan

Ada jenis perusahaan yang justru meraih keuntungan saat situasi dunia memburuk. Kontraktor pertahanan, raksasa minyak, perusahaan pertambangan emas. Ini semua adalah contoh yang jelas—model bisnis perusahaan-perusahaan tersebut dibangun di atas fondasi yang tidak stabil, dan ketidakstabilan itu dimasukkan ke dalam harga.

Circle seharusnya tidak termasuk dalam kategori itu. Nilai tokennya selalu tetap pada 1 dolar, sesuai dengan desainnya. Stabilitas adalah inti dari produknya. Namun, harga saham Circle justru melonjak dari 49,90 dolar pada 5 Februari menjadi sekitar 123 dolar saat ini—dalam waktu singkat lima minggu, nilainya naik lebih dari dua kali. Pada saat yang sama, seluruh pasar kripto masih berada 44% di bawah puncaknya pada Oktober.

Karena situasi dunia semakin bergejolak, perusahaan yang produknya dirancang untuk menjaga harga tetap stabil menjadi objek perdagangan paling panas di pasar.

Saya ingin menjelaskan bagaimana cara kerjanya, mengapa itu lebih menarik daripada yang terlihat, dan apa yang diberitahukannya tentang inti Circle—serta perbedaan antara itu dengan produk yang saat ini dibayar mahal oleh pasar.

Apa itu Circle (tentu saja, kita akan membahas ini nanti)

Lepaskan pemasaran merek, konsep pembayaran, dan pembangunan infrastruktur, dan Anda akan menemukan inti Circle: ia memegang US Treasuries. Setiap 1 dolar USDC yang beredar didukung oleh 1 dolar obligasi pemerintah jangka pendek. Bunga dari obligasi-obligasi itu menjadi milik Circle. Ini kira-kira mencakup 90% pendapatan perusahaan per kuartal. Model bisnisnya sebenarnya tidak rumit: Circle adalah money market fund yang menerbitkan stablecoin.

Artinya pendapatan Circle hanya bergantung pada satu faktor kunci: suku bunga federal funds. Saat suku bunga tinggi, imbal hasil obligasi pemerintah juga tinggi, sehingga Circle bisa memperoleh lebih banyak setiap kali menerbitkan 1 USDC. Saat suku bunga rendah, pendapatan pun berkurang. Yang lain-lain hanyalah hal sekunder.

Berikut adalah rangkaian peristiwa yang menyebabkan harga saham memantul hingga 150% dari titik terendah di bulan Februari.

Sejak konflik Iran dimulai pada 28 Februari, harga minyak telah terdorong naik sekitar 35%. Harga minyak yang melebihi 100 dolar berarti kekhawatiran tentang inflasi, dan kekhawatiran inflasi berarti langkah menurunkan suku bunga oleh The Fed akan dianggap ceroboh. Pada 18 Maret, mempertahankan suku bunga tidak berubah pada dasarnya tidak mengejutkan. Bahkan sebelum perang pecah, FedWatch milik CME sudah menunjukkan probabilitas suku bunga tetap lebih dari 90%. Yang benar-benar memengaruhi adalah lanskap pasar sepanjang tahun. Sebelum konflik meletus, pasar memperkirakan bahwa The Fed akan menurunkan suku bunga dua kali pada 2026, masing-masing 25 basis poin. Setelah konflik pecah, jumlah penurunan menjadi satu kali, paling cepat setelah September. Probabilitas 2026 tanpa penurunan suku bunga sama sekali hampir meningkat dua kali lipat. Karena suku bunga akan bertahan lama di level tinggi, imbal hasil cadangan obligasi Treasuries Circle terus menanjak. Imbal hasil yang lebih tinggi berarti pendapatan yang lebih tinggi. Pendapatan yang lebih tinggi berarti harga saham yang lebih tinggi. Perang meletus, dan sebuah stablecoin issuer justru diuntungkan. Ini benar-benar di luar dugaan semua orang.

Sebagai konteks, ekspektasi pesimistis yang membuat harga saham Circle jatuh ke 49 dolar pada Februari pada dasarnya adalah taruhan terhadap penurunan suku bunga. Pasar mengantisipasi The Fed akan menurunkan suku bunga berkali-kali sepanjang 2026, yang secara langsung akan menekan pendapatan cadangan Circle. Perkiraan kasar: dengan pasokan USDC saat ini sebesar 79 miliar dolar, setiap penurunan suku bunga 25 basis poin akan mengurangi pendapatan tahunan Circle sebesar 40 juta hingga 60 juta dolar. Dua kali penurunan suku bunga akan membuat pendapatannya berkurang hampir 100 juta dolar sebelum akhir tahun. Namun, perang mengubah ekspektasi itu dalam semalam. Bukan karena Circle berubah sendiri, tetapi karena konteks makro yang sebelumnya dianggap akan melemahkan argumen tersebut kini tidak lagi berlaku.

Bagaimana tekanan itu mulai terjadi

Meski cerita suku bunga membuat harga saham bertahan di level tinggi, lonjakan awal yang meledak-ledak justru berasal dari penataan posisi.

Sebelum Circle merilis laporan keuangan kuartal IV pada 25 Februari, sekitar 17,8% saham beredar Circle sedang dipasang short. Hedge fund membangun sejumlah besar posisi short. Logika mereka adalah suku bunga akhirnya akan turun, pendapatan dari cadangan akan berkurang, dan perusahaan ini tidak memiliki jaminan pendapatan minimum yang tidak bergantung pada suku bunga. Dari sisi fundamental, argumen itu tampak masuk akal. Lalu, Circle melaporkan laba per saham sebesar 0,43 dolar, lebih tinggi dari ekspektasi pasar yang umumnya sebesar 0,16 dolar. Pendapatan sebesar 770 juta dolar, lebih tinggi dari perkiraan 749 juta dolar. Volume perdagangan USDC on-chain pada kuartal ini mendekati 1,2 triliun dolar, naik 247% secara year-over-year. Short cover. Harga saham melonjak 35% dalam satu hari perdagangan. Menurut estimasi 10x Research, hedge fund kehilangan sekitar 500 juta dolar dalam sehari karena posisi short mereka. Setelah itu, perang short ini makin menjadi, berlanjut seiring kabar baik yang dipicu oleh laporan keuangan.

Masalah Coinbase

Bagian berikut ini adalah yang tidak masuk ke narasi kenaikan.

Circle mengalami kerugian pendapatan bersih tahun 2025 sebesar 70 juta dolar, bukan profit. Kinerja kuartal IV sangat bagus, tetapi sepanjang tahun tidak memuaskan. Untuk memahami penyebabnya, Anda perlu memahami protokol Coinbase—ini adalah kunci paling penting dalam bisnis Circle yang sekaligus paling mudah terabaikan.

Ketika USDC pertama kali diluncurkan pada 2018, Circle dan Coinbase membentuk sebuah konsorsium untuk mengelolanya. Konsorsium itu dibubarkan pada 2023, dan Circle sepenuhnya mengendalikan penerbitan USDC. Namun, Coinbase mempertahankan sebagian pembagian pendapatan.

Coinbase mengambil 100% dari pendapatan cadangan USDC yang dipegang di platformnya, dan membagi sisanya dengan Circle dalam skema 50/50. Pada 2024, pengaturan ini langsung memberikan 908 juta dolar dari total biaya distribusi Circle sebesar 1,01 miliar dolar kepada Coinbase. Sekitar setiap menghasilkan 1 dolar pendapatan, 54 sen mengalir ke perusahaan yang tidak menerbitkan token dan juga tidak menangani cadangan. Pada awal 2025, porsi total persediaan USDC yang dipegang oleh Coinbase mencapai 22%, lebih tinggi dari 5% pada 2022. Semakin banyak USDC yang tumbuh di platform Coinbase, semakin besar pendapatan Circle.

Protokol ini otomatis diperpanjang setiap tiga tahun, sehingga perusahaan Circle tidak bisa keluar secara sepihak. Hasil dari negosiasi ulang berikutnya akan langsung memengaruhi margin laba Circle. Pada kuartal IV 2025, biaya distribusi saja mencapai 461 juta dolar, naik 52%. Kerugian bersih sebesar 70 juta dolar sepanjang tahun sebagian disebabkan oleh pengeluaran insentif ekuitas satu kali setelah IPO sebesar 424 juta dolar, sehingga kerugian di pembukuan tampak lebih buruk daripada kondisi operasi sebenarnya. Tetapi bisnis inti Circle tetap menghadapi masalah biaya struktural, dan kondisi apa pun terkait suku bunga tidak bisa sepenuhnya menyelesaikan masalah itu.

Pasar sedang memberi harga Circle sebagai infrastruktur. Laporan laba rugi menunjukkan bahwa ia adalah perusahaan trading suku bunga, tetapi dengan biaya distribusi yang mahal. Kedua pandangan ini bisa benar sekaligus, hanya saja cara menilai berbeda. Saat ini, pasar sedang membayar sekaligus untuk versi terbaik dari kedua pandangan tersebut.

Apa yang membuat ini bukan sekadar transaksi makro?

Pasokan USDC baru-baru ini mencapai 79 miliar dolar, mencetak rekor tertinggi sepanjang masa, sementara seluruh pasar kripto turun 44% dibanding puncaknya pada Oktober. Penyimpangan ini layak diperhatikan. Aset spekulatif biasanya ikut jatuh saat pasar turun. Alasan USDC terus tumbuh adalah karena orang menggunakannya untuk memindahkan dana, bukan menahannya sebagai alat spekulasi. Saat konflik Iran, permintaan USDC melonjak di Timur Tengah—tepat karena sistem perbankan tradisional menjadi tidak dapat diandalkan. Ketika jalur pembayaran normal terputus, orang menggunakan USDC untuk pengiriman uang dan transfer lintas negara. Inilah wujud infrastruktur pembayaran ketika berada di bawah tekanan: pemakaian naik, bukan turun.

Data perdagangan juga mendukungnya. Hanya pada bulan Februari, volume perdagangan USDC yang disesuaikan mencapai sekitar 1,26 triliun dolar, sementara volume perdagangan USDT pada periode yang sama adalah 514 miliar dolar. Meski kapitalisasi pasar Tether masih tinggi hingga 184 miliar dolar, kapitalisasi pasar USDC hanya 79 miliar dolar. Dari sisi total supply, kesenjangannya sangat besar. Namun kini, volume perdagangan USDC sudah melampaui USDT.

Supply yang menganggur dan settlement yang aktif adalah dua konsep yang berbeda. Yang pertama mengacu pada tempat orang menyimpan dana, sedangkan yang terakhir adalah dana yang digunakan saat orang perlu memindahkan nilai.

Druckmüller minggu ini menyampaikan pandangan yang sangat mencerahkan. Dalam rekaman pada 30 Januari dan diwawancarai sebelumnya oleh Morgan Stanley, ia mengatakan bahwa ia memperkirakan sistem pembayaran global dalam 10 hingga 15 tahun ke depan akan berjalan berbasis stablecoin, serta menyebut kripto sebagai “solusi yang sedang mencari masalah”. Investor makro paling berpengaruh saat ini membelah dunia kripto menjadi dua dengan satu kalimat: stablecoin adalah infrastruktur yang tak terhindarkan, sementara yang lain masih mencari alasan keberadaannya. Narasi inilah yang menjadi dasar teori untuk bull market kripto.

Taruhan pada infrastruktur

Aset tokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar saat ini. Banyak produk, termasuk dana tokenisasi obligasi pemerintah milik BlackRock, BUIDL (saat ini memegang lebih dari 200 juta dolar aset), bergantung pada USDC untuk proses penjaminan (subscription), penebusan (redemption), dan penyelesaian transaksi. Prediksi volume transaksi yang diproses pasar prediksi pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, sebagian besar diselesaikan dengan USDC. Hanya Polymarket saja. Visa kini mendukung lebih dari 130 kartu yang terikat stablecoin di lebih dari 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar.

Ukuran aset tokenisasi telah tumbuh dari sekitar 1,5 miliar dolar pada awal 2023 menjadi sekitar 26,5 miliar dolar saat ini. Banyak produk semacam itu, termasuk dana tokenisasi treasury milik BlackRock, BUIDL (saat ini asetnya lebih dari 200 juta dolar), bergantung pada USDC untuk subscription, redemption, dan settlement. Prediksi volume transaksi pasar prediksi pada 2025 melebihi 22 miliar dolar, dan sebagian besar diselesaikan dengan USDC. Hanya Polymarket saja yang sudah mencapai target itu. Visa saat ini mendukung lebih dari 130 kartu yang terikat stablecoin di 50 negara, dengan volume penyelesaian tahunan sekitar 4,6 miliar dolar.

Circle juga sedang membangun infrastruktur di bawah semua itu. Jaringan pembayaran Circle menghubungkan 55 institusi keuangan, dengan volume transaksi tahunan sebesar 5,7 miliar dolar, memungkinkan bank dan penyedia layanan pembayaran untuk memindahkan USDC lintas negara serta menukarnya langsung menjadi mata uang lokal. Rantai blok Layer-1 milik Circle yang disebut Arc dirancang untuk sepenuhnya mendukung lapisan institusional. Infrastruktur penyelesaiannya tidak bergantung pada Ethereum atau Solana. Meski Ethereum dan Solana saat ini belum cukup besar untuk memengaruhi pendapatan, keduanya adalah investasi strategis ke depan untuk menghadapi kemungkinan penurunan suku bunga di masa depan.

Layer AI memang jumlahnya lebih kecil, tetapi strukturnya justru cukup bermakna. Data yang dipublikasikan pada bulan Maret oleh kepala pemasaran global Circle menunjukkan bahwa dalam sembilan bulan terakhir, agen AI telah menyelesaikan 140 juta transaksi pembayaran dengan total nilai 43 juta dolar. Dari jumlah itu, 98,6% transaksi diselesaikan dengan USDC, dengan nilai rata-rata per transaksi sebesar 0,31 dolar. Saat ini, sudah ada lebih dari 400.000 agen AI yang memiliki daya beli. Meski nominalnya masih kecil, arah perkembangannya tidak bisa diabaikan. Jika agen AI perlu saling membayar dengan frekuensi sangat tinggi dan nominal yang sangat kecil (di bawah 0,25 dolar) untuk biaya komputasi, akses data, dan pemanggilan API, maka mereka membutuhkan bentuk pembayaran yang bisa settlement seketika dan berbiaya nol. Circle meluncurkan Nanopayments tepat untuk kebutuhan itu. Nanopayments menyediakan transfer USDC tanpa biaya Gas serendah 0,000001 dolar; transaksi dikemas off-chain dan diselesaikan dalam bentuk batch. Testnet saat ini sudah mendukung 12 blockchain, termasuk Arbitrum, Base, dan Ethereum.

Inilah alasan mengapa pasar saat ini menilai Circle pada harga 123 dolar per saham. Perusahaan ini berada di inti tokenisasi keuangan, bisnis agen AI, pembayaran lintas negara, dan pasar prediksi, serta diuntungkan oleh prospek regulasi dari RUU GENIUS dan RUU CLARITY yang mungkin lolos sebelum musim panas. Target price dari Bernstein adalah 190 dolar, Clear Street menetapkan target price 136 dolar, sementara Seaport Global—pihak yang paling optimistis di Wall Street terhadap Circle—memberi target price 280 dolar.

Ketegangan yang sulit dihilangkan

Di sini, saya ingin berbicara secara jujur tentang satu hal yang sering diabaikan oleh pandangan bullish.

Keuntungan Circle bergantung pada lingkungan suku bunga yang tinggi. Namun itu bukan strategi jangka panjang. The Fed pasti akan menurunkan suku bunga. Ketika itu terjadi, imbal hasil obligasi pemerintah yang menopang USDC akan turun, dan pendapatan bunga Circle pun akan berkurang.

Circle tahu itu. Perusahaan ini terus memperluas bisnis lewat biaya transaksi, layanan perusahaan, jaringan pembayaran, dan Arc. Bisnis-bisnis itu tidak bergantung pada lingkungan suku bunga untuk beroperasi. Namun saat ini, pendapatan dari lini-lini tersebut masih sangat kecil. Pendapatan dari cadangan tetap menjadi yang utama.

Jadi Anda memiliki dua kondisi yang duduk pada harga saham yang sama, tetapi itu bukan investasi yang sama.

Argumen infrastruktur berpendapat bahwa USDC sedang menjadi jalur pembayaran yang sesungguhnya. Ia mendapat dukungan regulasi, transparan, dan semakin menyatu dengan sistem keuangan tradisional, sehingga dampaknya tidak terpengaruh oleh fluktuasi suku bunga. Argumen ini didukung oleh data—seperti volume transaksi, konsolidasi institusional, penuturan Druckmüller, serta fakta bahwa Macquarie menyebut stablecoin sebagai lapisan dasar infrastruktur keuangan global. Jika argumen ini benar, maka valuasi Circle tampak rendah, apa pun kondisi suku bunga, karena pasar potensialnya mencakup seluruh sistem pembayaran global.

Argumen trading suku bunga mengatakan bahwa Circle adalah perusahaan yang bertaruh pada suku bunga yang bertahan tinggi dalam jangka panjang, dan harga sahamnya sudah mencerminkan ekspektasi bahwa The Fed tidak akan menurunkan suku bunga secara besar-besaran. Jika argumen ini adalah pendorong harga saham, maka setiap 1% penurunan suku bunga oleh The Fed pada akhirnya menjadi hambatan, sementara harga sahamnya saat ini sudah berada di atas tingkat yang didukung oleh fundamental pada kondisi suku bunga normal.

Kedua pandangan itu sudah terrefleksikan dalam harga. Perang membuat pasar sulit menentukan ke arah mana semuanya sebenarnya condong.

Hal yang paling penting untuk memahami CRCL saat ini mungkin bukan apakah ia bisa naik hingga 190 dolar, melainkan: Anda sedang berinvestasi pada infrastruktur, atau berinvestasi pada pengganti imbal hasil obligasi pemerintah yang lebih pandai berpromosi. Yang pertama cocok untuk jangka panjang, sedangkan yang kedua akan langsung kehilangan nilainya pada saat yang sama ketika Jerome Powell mengubah arah pikirnya.

Sejauh ini, perang tersebut memungkinkan keduanya bertahan sedikit lagi. Harga minyak memainkan peran penting, sementara nilai sebenarnya perusahaan terletak pada celah di antara dua skenario ini: perusahaan ini telah menemukan cara menciptakan mata uang internet yang didenominasikan dalam dolar, tetapi sekarang harus memikirkan bagaimana cara bertahan saat imbal hasil dolar tidak lagi mencapai 5%.