Setelah perbedaan dengan saham A, ke mana arah pasar saham Hong Kong?

Poin Inti

Dalam beberapa tahun terakhir, perbedaan antara saham A dan saham H (AH) meningkat, yang mencerminkan “super-siklus” saat ini, yakni resonansi antara siklus teknologi, siklus restrukturisasi rantai pasok, dan siklus fiskal. Super-siklus menggambarkan pergantian tatanan dunia lama dan baru secara global.

AH股 masing-masing memuat perusahaan AI di sisi perangkat keras dan perusahaan AI di sisi perangkat lunak, sehingga fokus transaksi dalam rantai industri AI berbeda; perbedaan di AH股 (terutama segmen teknologi) pun tampak.

Komposisi AH股 yang memuat unsur ekonomi Tiongkok generasi baru dan lama berbeda. Di bawah siklus restrukturisasi rantai pasok, manufaktur Tiongkok mengalami akselerasi kebangkitan; negara kesejahteraan yang lama mengalami percepatan “pengosongan” industri manufaktur. Tiongkok memanfaatkan momentum dari tren ini untuk mendorong transformasi ekonomi dari lama ke baru. Proses pergantian ekonomi Tiongkok dari lama ke baru juga merupakan proses di mana perbedaan antar AH semakin menguat.

Struktur likuiditas pasar AH berbeda: likuiditas moneter sangat dipengaruhi oleh tarikan fiskal dalam siklus fiskal. Korelasi antara Indeks Dolar AS dan nilai tukar renminbi berubah; tidak lagi sinkron sepenuhnya pada ritme yang sama, sehingga likuiditas AH juga mengarah pada perbedaan.

Dari kerja sama menuju perbedaan, pada akhirnya akan kembali lagi pada kerja sama. Pada saat itu, dunia akan keluar dari periode kekacauan, dan pengaruh aset Tiongkok di dunia akan semakin meningkat.

Dalam riset tematik kami sebelumnya, kami meninjau kembali keterkaitan lima kali bull market saham A dan saham Hong Kong sejak tahun 2000, dan mendapati bahwa sebagian besar waktu keduanya memiliki keterkaitan likuiditas yang sangat kuat. Penyimpangan kecil pada ritme keduanya juga terutama terkait dengan periode khusus, yakni perbedaan likuiditas moneter antara Tiongkok dan AS.

Sejak 2025, ritme saham Hong Kong dan saham A mulai terdivergensi, dan performa relatif keunggulan AH berbeda pada semester pertama dan semester kedua.

I. Sejak 2025, saham Hong Kong keluar dari ritme yang berbeda dari saham A

Divergensi AH股 tidak hanya terlihat pada indeks broad-based utama, tetapi juga pada indeks teknologi. Khususnya indeks teknologi, perbedaan antara Hang Seng Tech dan Nasdaq?—kita: 请注意原文为“创业板指、科创50分歧”。—jadi: perbedaan antara Hang Seng Tech dan ChiNext serta STAR Market 50 menjadi semakin jelas.

Ritme AH pada 2025 benar-benar tidak selaras dan bahkan pergilirannya sangat cepat serta tidak biasa.

Pada awalnya, saham Hong Kong memimpin; pada kuartal dua dan kuartal tiga, saham AH sama-sama naik, tetapi saham A lebih unggul; setelah kuartal empat, saham AH menunjukkan divergensi yang tajam, dan ketahanan saham A tampak lebih jelas.

Dari sudut pandang rasio premi/discount AH, pada semester pertama saham Hong Kong lebih unggul, sedangkan pada semester kedua saham A relatif lebih unggul.

Pada semester pertama 2025, seiring menguatnya saham Hong Kong, rasio premi turun cepat dari 140 menjadi sekitar 125, pada level bawah yang rendah.

Setelah semester kedua 2025, rasio premi berada pada level rendah dan stabil dengan fluktuasi sempit; ini berarti daya tarik dari logika investasi yang semata-mata berbasis arbitrase diskon menurun. Perlu dicatat bahwa sebagian pemimpin industri seperti CATL (宁德时代) dan Bank China Merchants (招商银行) bahkan muncul dengan premi H-share, yang mencerminkan meningkatnya kemampuan pasar saham Hong Kong dalam penentuan harga aset berkualitas.

II. Perbedaan antara saham Hong Kong dan saham A: faktor pertama adalah adanya perbedaan pada sisi “pembilang” AH, yakni jenis perusahaan yang tercatat berbeda

Meski sama-sama berada dalam rantai industri AI, posisi ekosistem perusahaan yang tercatat di saham A dan saham Hong Kong dalam rantai industri AI berbeda.

ChiNext (创业板指) dan indeks STAR Market 50 (科创50) dipimpin oleh perusahaan di sisi perangkat keras AI, yang mencakup perusahaan pemimpin dalam teknologi keras seperti semikonduktor, komponen elektronik, peralatan komunikasi, dan peralatan energi baru. Sebaliknya, indeks Hang Seng Tech dipimpin oleh perusahaan di sisi aplikasi AI, terutama dengan bobot besar perusahaan platform internet, termasuk Tencent, Alibaba, Meituan, JD.com, dan perusahaan berbasis platform lainnya.

Pada Februari 2025, setelah DeepSeek dirilis, global mulai menilai ulang industri aplikasi AI Tiongkok. Pada periode ini, aplikasi AI menguat, sehingga indeks Hang Seng Tech secara nyata mengungguli STAR Market 50.

Pada Juni 2025, tiga platform besar—Meituan, Alibaba, dan JD.com—melancarkan perang subsidi yang sengit di pasar pengantaran makanan, yang berdampak langsung pada kinerja perusahaan, dan memberi tekanan nyata pada segmen saham teknologi di Hong Kong.

Pada awal 2026, munculnya AI Agent memberi gangguan pada model bisnis perusahaan perangkat lunak tradisional, menjadi pendorong penting lainnya bagi divergensi saham teknologi AH. Perusahaan platform internet di pasar saham Hong Kong memang secara aktif menata wilayah AI Agent, namun kekhawatiran pasar tetap muncul karena tekanan transformasi pada bisnis tradisionalnya. Sebaliknya, perusahaan di sisi perangkat keras AI di pasar saham A relatif lebih sedikit terkena dampak AI Agent, sehingga kinerjanya relatif memiliki ketahanan.

Meski sama-sama mencerminkan ekonomi Tiongkok, perusahaan yang tercatat di saham A dan saham Hong Kong memiliki perbedaan nyata dalam respons terhadap momentum baru dan lama.

Dalam indeks Hang Seng, bobot industri tradisional relatif besar, sektor berkarakter siklus seperti keuangan, properti, energi, dan bahan baku memiliki porsi yang lebih tinggi; kinerja laba sektor-sektor tersebut sangat berkaitan dengan siklus makroekonomi domestik. Dalam Hang Seng Tech, internet yang bobotnya besar memang termasuk dalam kategori ekonomi baru, tetapi ekonomi platform pada umumnya memiliki karakter konsumsi, sehingga performanya sangat erat dengan kondisi sentimen pasar konsumsi domestik.

Di pasar saham A, porsi ekonomi baru dalam ChiNext dan indeks STAR Market 50 jauh lebih tinggi, yang mencakup industri strategis yang sedang berkembang seperti energi baru, semikonduktor, farmasi dan bio-medis, serta peralatan berteknologi tinggi. Walaupun sektor-sektor ini juga dipengaruhi oleh siklus ekonomi makro, pertumbuhannya lebih banyak mendapat manfaat dari dukungan kebijakan industri, kemajuan teknologi, dan proses substitusi dalam negeri (local substitution), sehingga memiliki dorongan pertumbuhan endogen yang lebih kuat.

III. Perbedaan antara saham Hong Kong dan saham A: faktor kedua adalah adanya perbedaan pada sisi “penyebut” AH, yakni ritme likuiditas Tiongkok-AS tidak selalu sama

Pasar saham Hong Kong, sebagai saluran inti bagi investor asing untuk mengalokasikan aset Tiongkok, memiliki karakter yang sangat terkait dengan siklus kredit dolar global.

Karena saham Hong Kong adalah pasar keuangan lepas pantai (offshore), investor asing telah lama menjadi sumber dana penting bagi pasar saham Hong Kong. Sejak 2021, karena begitu banyak faktor yang saling tumpang tindih—pandemi, rantai pasok, tarif, fluktuasi Indeks Dolar, pertarungan geopolitik, dan lain-lain—likuiditas arus dana investor asing di saham Hong Kong mengalami kenaikan dan penurunan yang cukup besar serta berliku.

Sejak 2021, alokasi investor asing ke saham Hong Kong terus menurun; proporsi alokasi turun dari lebih dari 40% menjadi sekitar 25%. Setelah 2025, seiring melemahnya dolar dan munculnya ketahanan ekonomi Tiongkok, kondisi sebelumnya ketika arus investor asing terus keluar mulai berbalik; dana dari Timur Tengah juga mulai melakukan penataan ke saham Hong Kong.

Pada awal 2026, karena pengaruh faktor geopolitik dan lain-lain, dana internasional kembali keluar dari pasar saham Hong Kong. Perlu dicatat bahwa dalam jangka panjang, daya tarik aset renminbi di global berpotensi meningkat; karena saham Hong Kong adalah titik pertama tempat investor asing mengalokasikan aset Tiongkok, ada peluang menarik sebagian dana investor asing untuk kembali. Dalam waktu dekat, sudah ada tanda-tanda bahwa lebih banyak dana dari Timur Tengah sedang menata posisi di saham Hong Kong.

Likuiditas saham A lebih dipengaruhi oleh faktor domestik; ketidaksinkronan likuiditas Tiongkok-AS adalah akar perbedaan ritme historis AH. Penyebab ini juga dapat menjelaskan perbedaan ritme AH pada 2025.

Pada semester pertama 2025, H-share jelas lebih kuat daripada A-share, bersamaan dengan Indeks Dolar AS yang turun tajam (dari puncak 110 terus merosot hingga sekitar 96). Setelah semester kedua 2025, kinerja saham Hong Kong melemah dan menunjukkan kondisi yang nyata lebih lemah daripada saham A. Pada periode ini, Indeks Dolar menguat sementara likuiditas domestik cukup berlimpah.

Berlawanan dengan sikap kebijakan restriktif The Fed pada semester kedua 2025, likuiditas makro domestik relatif mencukupi. Sepanjang 2025 dilakukan penurunan cadangan wajib (RRR) sebesar 50bp dan penurunan tingkat suku bunga kebijakan; reverse repo 7 hari turun hingga 1,5%, MLF tenor 1 tahun turun hingga 2,2%, dan LPR tenor 5 tahun turun hingga 3,4%, yang relatif lebih rendah dari level historis. Selain itu, pada 2024, bank sentral menciptakan fasilitas swap (互换便利) dan program pinjaman untuk pembelian kembali saham serta peningkatan kepemilikan (股票回购增持再贷款), yang menyediakan penopang likuiditas yang ditargetkan untuk pasar ekuitas.

IV. Perbedaan antara saham Hong Kong dan saham A: faktor ketiga adalah faktor institusional, yaitu gangguan kebijakan pengawasan keuangan dan pencatatan di saham Hong Kong

Kebijakan keuangan memengaruhi alokasi dana “Southbound” ke saham Hong Kong dalam beberapa tahun terakhir.

Dana Southbound adalah tambahan dana penting untuk saham Hong Kong dalam beberapa tahun terakhir, dan reksa dana publik serta dana asuransi merupakan bagian penting dari dana Southbound.

Berdasarkan aturan baru untuk reksa dana publik, kemauan reksa dana aktif untuk menambah alokasi pada saham-saham dari segmen yang sedang populer di saham Hong Kong menurun.

Dana asuransi melanjutkan penambahan alokasi ke pasar saham Hong Kong; fokus alokasinya masih pada sektor bank dan utilitas serta segmen berimbal hasil dividen tinggi lainnya.

Ritme IPO dan ukuran pelepasan (lock-up release/解禁) di pasar saham Hong Kong memiliki pengaruh penting terhadap kondisi likuiditas mikro.

Dalam waktu dekat, saham Hong Kong mengeluarkan aturan baru yang lebih lanjut mendorong perusahaan untuk listing di Hong Kong; gangguan IPO jangka pendek terhadap likuiditas saham Hong Kong mungkin akan terus berlanjut.

Setelah saham baru di Hong Kong mulai listing, biasanya menghadapi periode penguncian 6–12 bulan. Pada 2025, penerbitan dan listing berskala besar berarti bahwa pada 2026 pasar saham Hong Kong akan menghadapi pelepasan dalam skala besar pula. Pelepasan dalam skala besar tidak hanya meningkatkan tekanan penawaran di pasar, tetapi juga dapat menimbulkan dampak pada tingkat valuasi saham-saham terkait; kesesuaian antara ritme pelepasan dan kemampuan pasar dalam menyerapnya patut diperhatikan.

V. Esensi perbedaan ritme saham AH dan tren saham Hong Kong ke depan

Perbedaan terbesar antara saham Hong Kong dan saham A tidak lain adalah dua hal: satu, perusahaan yang tercatat berbeda; dua, perbedaan likuiditas pasar. Jadi saat ritme keterkaitan saham AH menyimpang, umumnya penjelasan bisa ditemukan pada sisi “pembilang” dan sisi “penyebut”.

Kami menekankan bahwa saat ini dunia sedang berada dalam “super-siklus” yang sangat besar; di baliknya ada resonansi antara siklus teknologi, siklus restrukturisasi rantai pasok, dan siklus fiskal. Dan resonansi tersebut lahir dari pergantian tatanan dunia lama dan baru secara global.

Saat ini, siklus teknologi sangat penting; perwujudan siklus teknologi menggerakkan performa berbagai pasar saham. Teknologi di saham A Tiongkok didominasi perusahaan di sisi perangkat keras AI, sedangkan teknologi di saham Hong Kong didominasi perusahaan di sisi aplikasi AI. Pada periode yang berbeda, fokus transaksi pada rantai industri AI berbeda; akibatnya, divergensi di AH (terutama segmen teknologi) menjadi terlihat.

Siklus restrukturisasi rantai pasok berkaitan dengan akselerasi kebangkitan manufaktur Tiongkok, sementara negara kesejahteraan tradisional mempercepat “kekosongan” industri manufaktur. Dalam proses ini, Tiongkok memanfaatkan dorongan dari rekonstruksi rantai pasok global untuk mendorong transformasi ekonomi dari lama ke baru. Porsi ekonomi baru dalam ChiNext saham A dan indeks STAR Market 50 jelas lebih tinggi; dalam indeks Hang Seng, bobot industri tradisional lebih besar. Bahkan bila Hang Seng Tech mengandung bobot tinggi pada internet, ia tetap memiliki karakter konsumsi yang tinggi. Karena itu, proses ekonomi Tiongkok menyelesaikan pergantian dari lama ke baru adalah juga proses ketika divergensi AH semakin menguat.

Siklus fiskal terutama merujuk pada kebijakan pelonggaran fiskal yang berulang selama bertahun-tahun oleh AS, Eropa, dan Jepang; pada saatnya, efek buruk akumulasi fiskal mulai terlihat. Dalam proses ini, kebijakan moneter Eropa, Jepang, dan AS tertunda untuk mengetat karena tekanan fiskal. Sementara itu, karena teknologi AS mendorong tekanan fiskal terhadap ekonomi negara-negara Barat yang berbeda-beda derajatnya pada waktu yang berbeda, akhirnya terlihat sebagai fluktuasi Indeks Dolar. Nilai tukar renminbi menunjukkan lebih banyak independensi dalam siklus Indeks Dolar ini, yang pada akhirnya juga menyebabkan divergensi likuiditas AH.

VI. Perkembangan saham Hong Kong setelah divergensi

Dalam jangka pendek, lingkungan dolar yang kuat ditambah dengan kontroversi pada sisi aplikasi AI membuat sebagian perusahaan internet menurunkan prospek kinerja akibat “perang antar layanan pesan-antar makanan” (外卖大战), sehingga saham Hong Kong terus mengalami penyesuaian. Sejak bulan Maret, dengan eskalasi berkelanjutan situasi Timur Tengah, arus dana global masuk ke mode “menghindari risiko”; selera risiko pasar global turun, dan pasar ekuitas mendapat tekanan yang jelas. Ditambah kekhawatiran pasar terhadap “inflasi kedua” yang dipicu oleh kenaikan harga energi, saham Hong Kong sebagai aset berisiko offshore langsung tertekan.

Dalam jangka menengah-panjang, sejak paruh kedua 2025, Indeks nilai tukar efektif tertimbang RMB terus menguat, yang mencerminkan tren apresiasi renminbi. Di tengah perbedaan dinamika pendorong pertumbuhan pada ekonomi utama global, ketahanan fundamental ekonomi Tiongkok secara bertahap menonjol. Aset renminbi beralih dari “lubang valuasi” menuju “basis pertumbuhan”, sehingga daya tariknya terhadap dana global berpotensi terus meningkat.

Selain itu, saat ini banyak perusahaan A-share berkualitas yang memiliki karakteristik produktivitas baru (新质生产力) dan pemimpin pada sub-segmen telah mendaftar dan listing di Hong Kong; komposisi struktur pool aset saham Hong Kong sedang mengalami optimalisasi yang mendasar. Listing aset berkualitas diharapkan dapat menarik dana global untuk menambah alokasi ke aset saham Hong Kong.

Sumber artikel ini: tim Zhongxin Jianxun Macro Zhou Junzhi

Peringatan risiko dan ketentuan pengecualian tanggung jawab

        Pasar memiliki risiko, berinvestasi harus hati-hati. Artikel ini tidak merupakan nasihat investasi personal, dan juga tidak mempertimbangkan tujuan investasi khusus, kondisi keuangan, atau kebutuhan spesifik pengguna tertentu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, perspektif, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka masing-masing. Dengan melakukan investasi berdasarkan hal tersebut, tanggung jawab ditanggung sendiri.