Dari mitos hasil tinggi hingga krisis likuiditas, seberapa besar bom waktu yang tersembunyi dalam modal swasta?

Industri modal privat global, dengan aset sebesar 22 triliun dolar AS dan berada di luar pengawasan ketat regulator perbankan, sedang menghadapi ujian tekanan paling berat sejak krisis keuangan 2008. Mitos imbal hasil tinggi semakin cepat memudar, sementara bayang-bayang krisis likuiditas kini telah meliputi pasar.

Menurut laporan dari Financial Times Inggris, beberapa dana kredit “semi-likuid” yang ditujukan bagi investor ritel telah secara berurutan memicu batas penarikan, dan mulai menerapkan mekanisme “gating” untuk menangguhkan penarikan dana. Sekitar hampir 4 triliun dolar AS transaksi private equity yang mungkin dinilai terlalu tinggi sulit untuk keluar dalam kondisi suku bunga tinggi dan gejolak geopolitik, sehingga ukuran pendanaan industri ini turun hampir setengah dari puncaknya pada 2021.

Ketua eksekutif Guggenheim Partners, Alan Schwartz, secara terbuka menyatakan, “Fondasi pasar utang private yang sedang berjalan telah menunjukkan retakan; setiap penjualan aset yang berkaitan dengan kekurangan likuiditas dan penilaian yang tidak transparan berpotensi menimbulkan guncangan besar terhadap pasar keuangan.”

Gubernur Bank of England, Andrew Bailey, juga menyatakan bahwa cara pinjaman kredit private melalui “pemotongan dan restrukturisasi” membuatnya “menggema seperti alarm berbunyi,” mengingat gema dari sejarah sebelum krisis subprime mortgage AS 2008—ketika subprime mortgage dikemas ulang dan dijual ke seluruh dunia.

Para pemimpin industri dengan tegas membantah analogi krisis tersebut. CEO Blackstone, Jon Gray, menyebut perbandingan semacam itu sebagai penilaian yang “sejauh yang pernah saya lihat, paling tidak realistis.”

Namun, seiring eksposur risiko yang merembet dari dana pensiun dan perusahaan asuransi hingga puluhan ribu penabung biasa, ditambah bahwa Trump membuka akses akun pensiun 401(k) untuk berinvestasi pada aset modal privat, pertarungan antara janji imbal hasil tinggi dan kenyataan likuiditas ini semakin meluas ke masyarakat umum.

Dari pinggiran ke raksasa: perjalanan kebangkitan modal privat

Penguatan industri modal privat tidak terjadi dalam semalam.

Puluhan tahun lalu, pendiri KKR, Henry Kravis dan George Roberts, hanyalah tim transaksi kecil yang memulai dari akuisisi murah terhadap aset perusahaan yang sedang tersendat, dengan ambisi yang terbatas oleh skala kredit bank yang tersedia saat itu.

Pada 1980-an, Michael Milken dari Drexel Burnham Lambert mempopulerkan obligasi sampah dan pengambilalihan dengan leverage tinggi, menyediakan amunisi kredit yang sangat didambakan industri. Drexel bangkrut pada 1990, tetapi para mantan eksekutifnya tersebar di Wall Street dan kemudian mendirikan institusi-institusi penting seperti Apollo, Ares, dan Cerberus.

Krisis keuangan 2008 hingga 2010 menjadi titik balik sejarah yang sesungguhnya bagi modal privat.

Ketika bank-bank tradisional yang tunduk pada regulasi menghadapi kendala dan risiko penarikan, modal privat mengisi kekosongan tersebut dengan menyediakan pembiayaan bagi perusahaan dengan kualitas kredit yang lebih lemah. Suku bunga yang sangat rendah menekan biaya pendanaan; dana pensiun dan dana endowment pun membanjir untuk mencari imbal hasil lebih tinggi. Sebagian institusi bahkan meningkatkan porsi alokasi aset modal privat hingga 30% dari portofolio mereka.

Kredit private tumbuh menjadi pasar bernilai sekitar 2 triliun dolar AS, dengan tingkat pengembalian tahunan mendekati 10% sejak 2004, dan nilai pasar beberapa grup modal privat bahkan melampaui bank investasi blue-chip seperti Goldman Sachs.

Pada 2021, total dana yang dihimpun industri ini mencetak rekor sebesar 1,2 triliun dolar AS, dan pengganda harga akuisisi hampir berlipat dua dalam dekade sebelumnya.

Sumber dana pun semakin beragam—konglomerat properti Asia, dokter kaya di AS, bahkan dokter pensiunan dari Provence, Prancis—semuanya menjadi target investor ritel yang diperebutkan oleh institusi seperti Blackstone, Apollo, Blue Owl, dan Ares; hingga saat ini, totalnya telah menyerap lebih dari 200 miliar dolar AS.

Mathieu Chabran, salah satu pendiri Tikehau Capital, menyadari hal ini setelah menerima brosur pemasaran tentang dana utang private dari Blackstone dari ayahnya. Ia menyadari bahwa “kekayaan dan pertumbuhan dari raksasa manajemen di AS semakin banyak berasal dari jalur ritel,” serta mengkhawatirkan bahwa dana semacam ini disalahjualkan kepada investor ritel yang kurang berpengalaman.

Bank dan asuransi: jaringan penularan risiko yang tersembunyi

Kebangkitan industri modal privat tidak selesai dalam lingkungan tertutup. Partisipasi mendalam dari bank tradisional dan perusahaan asuransi membangun sebuah jaringan risiko yang tak terlihat.

Bank menyadari bahwa menyalurkan kredit melalui jalur kredit private lebih menguntungkan dari sisi regulasi modal.

CEO HSBC untuk bisnis perbankan korporasi dan institusi, Michael Roberts, saat bersaksi di Komite Pengawasan Layanan Keuangan Inggris (UK Financial Services Regulatory Commission), menjelaskan bahwa memberikan pinjaman kepada kredit private dalam bentuk jaminan mendapatkan perlakuan regulasi khusus—bank mungkin hanya perlu menahan modal sebesar 20%, sementara jika langsung meminjamkan kepada peminjam yang sama, harus menahan 100%.

Menurut perkiraan Moody’s hingga Juni 2025, ukuran pinjaman bank kepada industri kredit private mencapai 300 miliar dolar AS, sementara pinjaman kepada dana ekuitas private mencapai 285 miliar dolar AS.

Kantor Riset Keuangan Departemen Keuangan AS memperkirakan bahwa eksposur total bank dan lembaga pemberi pinjaman lain terhadap dana kredit private bisa mencapai 540 miliar dolar AS, meskipun mereka juga menyatakan bahwa secara keseluruhan “risiko leverage masih terbatas.”

Perusahaan asuransi juga terlibat secara mendalam.

Secara teori, perusahaan asuransi jiwa dan perusahaan anuitas dengan komitmen jangka panjang kepada pemegang polis secara alami cocok dengan aset berdurasi panjang dari kredit private.

Namun, regulator dan sebagian petinggi Wall Street kini semakin waspada. Apollo menjual dalam jumlah besar pinjaman kepada perusahaan asuransi Athene, yang diakuisisinya pada 2022; hal ini memicu kekhawatiran dari luar tentang penetapan harga aset dan apakah proses peninjauan sudah memadai.

Sebagian pelaku industri juga sangat khawatir terhadap fenomena yang disebut “rating shopping”—yakni mencari peringkat lebih tinggi dari lembaga pemeringkat yang lebih kecil dibanding lembaga utama. Ketua UBS, Colm Kelleher, pada November lalu memperingatkan bahwa fenomena ini dapat membentuk “risiko sistemik” bagi sistem keuangan global.

Imbal hasil menurun dan “zona bahaya” perangkat lunak “AI”

Janji imbal hasil tinggi dari ekuitas private perlahan-lahan terkikis oleh kenaikan suku bunga dan tekanan geopolitik.

Sekitar hampir 4 triliun dolar AS transaksi yang berpotensi dinilai terlalu tinggi terjebak dalam situasi sulit untuk keluar. Ukuran pendanaan industri ini turun sekitar setengah dari puncaknya pada 2021, dan banyak dana menengah gagal menyelesaikan putaran pengumpulan dana berikutnya.

Menurut data dari Davidson Kempner, hedge fund, sejak 2015 sekitar seperempat dari dana ekuitas private gagal mencapai ambang imbal hasil yang memicu pembagian kinerja. Lebih dari 10% perusahaan yang dimiliki oleh ekuitas private memilih menambah utang, bukan membayar bunga dengan kas.

Aset perangkat lunak menjadi wilayah yang paling terpukul.

Scott Goodwin, salah satu pendiri Diameter Capital, lembaga investasi kredit, menyatakan bahwa faktor risiko “AI” yang dibawa kecerdasan buatan memengaruhi lebih dari setengah transaksi yang didanai oleh investasi ekuitas private dan pendanaan kredit private dalam dekade terakhir. Transaksi ini mencakup akuisisi perangkat lunak di bidang kesehatan, layanan keuangan, dan layanan profesional lainnya—sekitar sepertiga dari total aktivitas industri.

Beil memperkirakan, setelah laporan keuangan kuartal pertama dikonfirmasi, sektor perangkat lunak akan menghadapi gelombang penurunan nilai yang terkonsentrasi, dan ini pernah menjadi “emas perdagangan” selama sepuluh tahun terakhir ekuitas private.

Di sisi utang, dana di bawah KKR dan BlackRock telah melakukan penurunan nilai besar terhadap beberapa posisi. Instrumen investasi yang dulu dengan mudah mengungguli produk pasar terbuka seperti obligasi imbal hasil tinggi kini dipaksa menurunkan penilaian asetnya.

Michael Patterson, pejabat BlackRock, dalam suratnya bulan ini kepada investor bernilai tinggi dana kredit private, secara terbuka mengakui bahwa saat ini adalah “masa yang mengkhawatirkan.” Ada “ketidakpastian nyata yang berdampak luas” tentang bagaimana AI akan membentuk kembali lanskap individu dan ekonomi.

Gelombang penarikan dana mengguncang dana “semi-likuid”

Penurunan imbal hasil yang cepat menyebar ke sisi penarikan dana. Produk yang dikenal sebagai dana “semi-likuid” memungkinkan investor menarik paling banyak 5% dari nilai bersih aset setiap kuartal. Rancangan ini bertujuan mencegah aset terpaksa dijual dengan harga rendah. Namun, ketika batas penarikan mulai tersentuh satu per satu, banyak dana telah mengaktifkan mekanisme “gating” yang membatasi arus keluar dana.

Lloyd Blankfein, mantan CEO Goldman Sachs, baru-baru ini kepada Financial Times Inggris, menyatakan bahwa keruntuhan besar di pasar kredit terakhir sudah lama berlalu; ketidaksesuaian likuiditas kini menjadi semakin mungkin. “Begitu ada guncangan, Anda akan menemukan banyak aset yang terus dinilai pada harga yang tidak bisa direalisasikan pasar,” ujarnya.

Sebagian dana pensiun AS dan dana hibah universitas telah mulai menjual saham dana ekuitas private dengan diskon di pasar sekunder, serta mulai melepas portofolio kredit.

Patrick Dwyer, penasihat kekayaan dari NewEdge Wealth, telah menyarankan klien untuk mengurangi eksposur terhadap dana akuisisi, dan secara terbuka menyatakan bahwa dana yang dihimpun sebelum 2022 “sudah berakhir”—ia berpendapat bahwa, pertumbuhan industri modal privat terlalu cepat, menyerap terlalu banyak dana, lalu dipaksa masuk ke transaksi yang kualitasnya memburuk; momen likuidasi tidak bisa dihindari.

Peringatan regulasi dan bantahan industri: kali ini benar-benar berbeda?

Peringatan dari regulator semakin sering dan keras.

Andrew Bailey menunjukkan bahwa cara penanganan pinjaman dalam kredit private memiliki “gema yang mengganggu” dari sejarah sebelum krisis KPR subprime 2008. Tahun ini, Bank of England akan melakukan uji tekanan khusus pada skenario risiko terkait. Regulator menyoroti kurangnya transparansi industri, lemahnya manajemen risiko, dan keterkaitan yang mendalam dengan sistem perbankan.

ICG Advisors, wakil kepala investasi bersama Terry Monis, juga mengajukan pertanyaan: “Apakah penderitaan yang dialami bank dalam hal perusahaan pembangunan bisnis dan kredit private akan membuat mereka mengurangi risiko di area lain?”

Namun, para pemimpin industri modal privat sangat menolak analogi terhadap krisis sistemik.

Jon Gray menyatakan bahwa pengganda leverage dana ekuitas private umumnya hanya 1 hingga 2 kali (sebagian dana di atas 3 kali), jauh lebih rendah daripada tingkat sekitar 15 kali pada bank; masa penguncian modal privat lebih lama, tidak seperti simpanan bank yang bisa ditarik dalam semalam. Ia menambahkan bahwa, “memang ada kemungkinan gagal bayar; kami melihat beberapa perusahaan menghadapi tantangan, tetapi kami tidak berada dalam fase resesi… bagaimana ini menambah risiko bagi sistem keuangan, tidak ada yang menjelaskan dengan jelas kepada saya.”

Alan Schwartz mengambil posisi yang moderat: ia mengakui adanya perilaku berlebihan di pasar, namun menyatakan bahwa “saya tidak berpikir tingkat kedalamannya maupun keluasan dampaknya setara dengan 2008”—meskipun pada saat itu, Bear Stearns yang dipimpinnya adalah salah satu pemicu krisis tersebut.

Prospek yang terpecah: integrasi atau likuidasi?

Para pelaku industri cenderung membandingkan tekanan ini dengan proses penyerapan gelembung ekuitas privat awal 1980-an.

Krisis saat itu akhirnya tidak menyebabkan kerusakan mendasar pada sistem keuangan. Sebagian institusi yang masih aktif hingga kini justru memulai dari membeli obligasi sampah dengan harga murah dari perusahaan asuransi dan dana pensiun yang sedang kesulitan. Kali ini, termasuk Apollo, banyak raksasa telah mengumpulkan cadangan “amunisi perang” yang cukup, siap mencari peluang dari kesulitan sesama.

Namun, Dwyer memprediksi bahwa ekuitas privat akan menghadapi “hari likuidasi.” Institusi akan dipaksa mendorong perusahaan portofolio untuk go public, bahkan jika itu berarti investor harus menanggung kerugian penurunan nilai. Perusahaan yang dimiliki oleh ekuitas privat juga menghadapi risiko disrupsi teknologi akibat benturan AI; ia memperkirakan tingkat gagal bayar perusahaan akan meningkat karenanya. “Terlalu banyak uang, semua orang jadi serakah; mereka membunuh angsa yang bertelur emas,” katanya.

Kekhawatiran yang lebih dalam terletak pada kelanjutan tren ini.

Trump mengizinkan akun tabungan pensiun 401(k) untuk berinvestasi pada aset modal privat, “ritelisasi” ini semakin sulit dibalik—artinya, lebih banyak penabung biasa yang kurang memahami risiko likuiditas akan masuk ke dalam sistem ini.

Seperti yang dikatakan Mathieu Chabran, kesenjangan kemampuan dan informasi saat menilai investasi yang sama antara pensiunan biasa dan dana kekayaan negara Asia secara esensial tidak dapat dijembatani. Uji tekanan berikutnya terhadap modal privat mungkin baru saja dimulai.

Peringatan risiko dan ketentuan pengecualian tanggung jawab

        Pasar memiliki risiko, berinvestasilah dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus dari setiap pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Berinvestasi berdasarkan artikel ini adalah tanggung jawab sendiri.