CoinShares: Perjudian antara AI dan BTC

Sumber: Laporan Penambangan Bitcoin Kuartal 1 2026 CoinShares; Disusun oleh: Jinzis Caijing Claw

I. Ringkasan Eksekutif

Kuartal keempat tahun 2025 adalah salah satu kuartal tersulit bagi penambang Bitcoin sejak halving pada April 2024. Karena koreksi besar harga Bitcoin (turun dari sekitar puncak historis 124.500 dolar AS pada awal Oktober menjadi sekitar 86.000 dolar AS pada akhir Desember, penurunan sekitar 31%), serta daya komputasi yang mendekati puncak historis, menyebabkan harga hash (Hash price) terkompresi hingga titik terendah dalam lima tahun.

Pada perusahaan penambang yang tercatat, biaya kas rata-rata tertimbang untuk memproduksi satu Bitcoin pada kuartal keempat tahun 2025 meningkat menjadi sekitar 79.995 dolar AS.

Pada kuartal ini muncul tiga tema yang menentukan industri:

• Peras Margin: Harga hash menyentuh sekitar 36–38 dolar AS/PH/s/hari, mendekati atau berada pada titik impas banyak penambang. Tiga penyesuaian tingkat kesulitan ke bawah secara beruntun (pertama kali terjadi penurunan beruntun sejak Juli 2022) menandai penambang mulai menyerah. Memasuki kuartal pertama tahun 2026, angka ini turun lebih drastis menjadi 29 dolar AS/PH/s/hari, yang mengindikasikan penambang akan menghadapi lebih banyak penderitaan.

• Percepatan Transformasi AI/HPC (Kecerdasan Buatan/Komputasi Berkinerja Tinggi): Celah antara perusahaan yang murni menambang dan perusahaan infrastruktur baru yang beralih ke AI semakin melebar. Saat ini, sektor pertambangan yang tercatat di publik telah mengumumkan kontrak AI/HPC kumulatif melebihi 70 miliar dolar AS. WULF, CORZ, CIFR, dan HUT secara praktis sedang beralih menjadi operator pusat data yang sekaligus melayani penambangan Bitcoin.

• Transformasi Struktur Modal: Sejumlah penambang menanggung utang besar untuk membiayai pembangunan fasilitas AI. IREN saat ini memegang 3,7 miliar dolar AS obligasi konversi; WULF memiliki total utang 5,7 miliar dolar AS; CIFR menerbitkan 1,7 miliar dolar AS obligasi jaminan senior. Tingkat leverage total industri telah secara mendasar mengubah profil risikonya.

II. Raket Lumbung Penambangan: Kompetisi AI dengan Penambangan Bitcoin

AI terus memperebutkan ruang rak di banyak pusat data; dalam jangka panjang, hal ini berpotensi mendorong penambangan Bitcoin beralih ke energi yang lebih bersifat intermiten dan lebih murah.

Perpindahan penambang Bitcoin ke AI dan komputasi berkinerja tinggi sedang dipercepat dengan cepat. Menurut pengumuman perusahaan terbaru, hingga akhir tahun ini, porsi pendapatan dari AI untuk penambang yang tercatat di publik bisa mencapai setinggi 70%, dibanding saat ini sekitar 30%. Awalnya sebagai strategi diversifikasi “pinggir”, kini semakin menjadi bisnis inti.

Selama periode 2025 dan awal 2026, penambang Bitcoin telah menandatangani beberapa perjanjian penempatan GPU (GPU colocation) dan layanan cloud dengan Hyperscalers dengan nilai total lebih dari 70 miliar dolar AS. Meskipun sebagian besar transaksi menggambarkan pembangunan pusat data baru, kemungkinan besar akan terjadi “penggerusan” kapasitas atau penutupan fasilitas penambangan yang sudah ada. Oleh karena itu, seiring kapasitas yang dilepaskan berdasarkan kontrak-kontrak ini, porsi pendapatan penambangan Bitcoin operator tersebut pada seluruh tahun 2026 diperkirakan akan turun secara signifikan.

Transformasi ini terutama digerakkan oleh faktor ekonomi. Ketika harga hash tetap berada di dekat titik terendah siklus, margin kotor penambangan tertekan, sementara infrastruktur AI memberikan imbal hasil yang lebih terstruktur dan stabil. Dalam konteks ini, memindahkan kembali listrik dan modal ke HPC terlihat sangat rasional, terutama bagi operator yang memiliki energi yang dapat diskalakan serta kapabilitas pusat data yang sudah ada.

Namun, transformasi ini tidak terjadi secara serentak. Beberapa penambang, seperti IREN dan Bitfarms, secara aktif memposisikan ulang diri mereka sebagai penyedia HPC, secara efektif menjadikan penambangan sebagai jembatan menuju infrastruktur AI. Yang lain, seperti CleanSpark, dalam jangka pendek tetap memprioritaskan penambangan, menggunakan penambangan untuk mencairkan kapasitas yang baru dikembangkan, sembari secara bertahap membangun eksposur ke AI.

Kelompok ketiga masih berkomitmen pada penambangan Bitcoin, tetapi terus berkembang secara operasional. Operator-operator ini tidak lagi mengejar skala fasilitas yang sangat besar, melainkan berfokus pada energi berbiaya terendah yang sering kali bersifat intermiten, seperti energi terbarukan yang ditinggalkan atau gas flare. Misalnya, Marathon telah menerapkan stasiun kontainer kecil yang terlokalisasi di tepi jaringan energi, sekitar 10MW. Konfigurasi ini sangat cocok untuk penambangan yang dapat menoleransi gangguan, tetapi tidak kompatibel dengan beban kerja AI yang menuntut hampir tanpa henti.

Penyeimbangan beban mungkin masih menjadi ceruk yang tahan lama bagi industri penambangan. Dengan menyediakan fleksibilitas permintaan kepada jaringan listrik seperti ERCOT, penambang dapat memperoleh tarif listrik yang lebih menguntungkan. Peran ini kemungkinan akan semakin penting, meskipun seiring waktu dapat menarik operator yang lebih kecil dan lebih terspesialisasi.

Satu pertanyaan inti yang masih menggantung adalah persistensi transformasi yang digerakkan oleh AI. Meskipun kondisi ekonomi saat ini sangat condong ke AI, penambangan sangat sensitif terhadap harga Bitcoin. Jika profitabilitas penambangan pulih secara signifikan, sebagian operator mungkin akan menilai ulang alokasi modal antara dua aktivitas tersebut. Dalam arti ini, tren saat ini mungkin bukan transformasi permanen, melainkan fungsi dari imbal hasil relatif.

Dalam jangka panjang, ini berarti berpotensi muncul satu kelompok penambang yang lebih kecil dan satu kelompok perusahaan infrastruktur yang lebih luas dan bersifat campuran, mencakup penambangan dan AI. Pada saat yang sama, dapat muncul pendatang baru yang memanfaatkan ceruk pasar yang ditinggalkan oleh peserta yang ada, khususnya di wilayah pasar dengan keterbatasan energi atau yang sangat fleksibel.

Perbedaan biaya antara infrastruktur penambangan Bitcoin (sekitar 7–10 juta dolar AS/MW) dan infrastruktur AI (sekitar 8–15 juta dolar AS/MW) sangat besar, dan peluang konversi ini saat ini sedang direalisasikan secara besar-besaran:

• CORZ: 350MW listrik untuk HPC, sekitar 200MW telah mulai ditagih. Kontrak diperluas dengan CoreWeave menjadi 10,2 miliar dolar AS untuk 12 tahun. Targetnya mencapai utilitas penuh 590MW pada awal 2027.

• WULF: Di Lake Mariner ada 39MW kapasitas TI kunci online. Total pendapatan HPC yang sudah dikontrak sebesar 12,8 miliar dolar AS. Rencana pembangunan tambahan berlanjut hingga kuartal keempat 2026. Platform berencana diperluas menjadi sekitar 2,9GW di lima lokasi lintas wilayah.

• CIFR: Bekerja sama dengan Fortress Credit Advisors untuk mengembangkan lokasi Barber Lake 300MW. Menjalin kesepakatan bernilai miliaran dolar dengan Fluidstack (didukung Google). Saat ini belum menghasilkan pendapatan.

• IREN: Perluas hingga lebih dari 10.900 unit NVIDIA GPU. Pekerjaan ekspansi Childress Horizon 1-4 (GPU liquid-cooled hingga 200MW) sedang dikerjakan. Pendapatan layanan cloud AI kuartal keempat sebesar 17,3 juta dolar AS.

• HUT: Menandatangani sewa 15 tahun senilai 7 miliar dolar AS dengan Fluidstack, mencakup kapasitas 245MW di area River Bend, Louisiana, dengan target ruang data (data hall) pertama mulai beroperasi pada awal 2027.

Kegagalan penggabungan CORZ dengan CoreWeave (penolakan pemungutan suara pemegang saham pada 30 Oktober 2025) menonjolkan ketegangan antara nilai infrastruktur dan nilai ekuitas. CORZ kemudian menyusun ulang laporan keuangannya, karena kapitalisasi yang tidak tepat atas aset yang direncanakan untuk dihapus selama proses konversi HPC; ini mencerminkan kompleksitas perlakuan akuntansi.

Kontribusi pendapatan masih berada pada tahap awal tetapi sedang tumbuh: pusat data AI/HPC yang dikelola CORZ berkontribusi 39% dari pendapatan kuartal keempat; HPC WULF 27%; cloud AI IREN 9%; HPC HIVE 5%. Penambangan masih mendominasi, tetapi jelas bahwa kontribusi pendapatan dari AI hampir di seluruh perusahaan mengalami pertumbuhan yang menyeluruh.

III. Daya Komputasi Jaringan

Jaringan Bitcoin mencapai tonggak penting pada akhir Agustus 2025, untuk pertama kalinya menembus 1 ZH/s (zetahash). Daya komputasi jaringan mencapai puncak sekitar 1.160 EH/s pada awal Oktober.

Namun, pada kuartal keempat terjadi penurunan yang signifikan. Daya komputasi turun sekitar 10% dari puncak Oktober, hingga akhir Desember menjadi sekitar 1.045 EH/s (kemudian turun ke 850 EH/s pada awal Februari, lalu pulih), dan terjadi tiga penyesuaian tingkat kesulitan negatif berturut-turut—yang pertama kali terjadi sejak Juli 2022. Hal ini terutama dipicu oleh:

1. Koreksi harga Bitcoin mendorong perangkat keras lama seri S19 ke bawah titik impas (listrik titik impas S19 XP turun dari sekitar 0,12 dolar AS/kWh pada Desember 2024 menjadi sekitar 0,077 dolar AS/kWh pada Desember 2025).

2. Kenaikan biaya energi musim dingin dan pemotongan oleh ERCOT (jaringan listrik Texas), menyebabkan durasi penambangan yang tidak ekonomis melonjak secara tajam antara November hingga Desember.

3. Pada Desember 2025, tindakan regulasi kembali diterapkan di Xinjiang, Tiongkok (pemeriksaan menyebabkan operasi penambangan dipangkas, meskipun daya komputasi tidak hilang secara permanen).

Meski turun dalam jangka pendek, jaringan menambah sekitar 300 EH/s sepanjang tahun 2025. Pada saat penulisan ini, daya komputasi tetap di level akhir 2025, sekitar 1.020 EH/s.

Meski penurunan daya komputasi baru-baru ini terlihat mengejutkan, jika dilihat dari skala logaritmik, kondisinya jauh lebih tidak parah dibanding saat larangan penambangan di Tiongkok pada 2021. Ini menunjukkan kombinasi faktor siklus dan faktor cuaca, bukan pertanda buruk bahwa industri sedang menghadapi prospek yang tidak menentu. Setelah itu, daya komputasi telah memantul secara kuat, yang menegaskan bahwa banyak penambang masih menganggap aktivitas ini sebagai kegiatan ekonomi yang layak.

Berdasarkan model prediksi bertahap yang telah kami jelaskan sebelumnya, kami kini menghitung bahwa daya komputasi akan mencapai 1,8 ZH/s pada akhir 2026, dan 2 ZH/s pada akhir Maret 2027, lebih lambat satu bulan dibanding prediksi sebelumnya.

**Perpindahan Geografis: ** Tiga negara teratas (Amerika Serikat, Tiongkok, Rusia) mengendalikan sekitar 68% daya komputasi global. Pangsa pasar AS meningkat sekitar 2 poin persentase dari kuartal sebelumnya. Dipacu oleh penambang seperti HIVE (300MW, Paraguay) dan BTDR (40MW, Ethiopia), pasar negara berkembang seperti Paraguay, Ethiopia, dan Oman masuk ke daftar 10 besar global.

IV. Dinamika Harga Hash

Setelah menyentuh puncak sekitar 63 dolar AS/PH/s/hari pada bulan Juli, harga hash (indikator pendapatan per unit daya komputasi bagi penambang) terus turun secara bertahap pada kuartal keempat 2025. Pada bulan November, nilainya telah turun menjadi sekitar 35–37 dolar AS/PH/s/hari, mencatat titik terendah lima tahun pada saat itu. Mulai akhir Desember hingga awal Januari sempat naik kembali ke 38–40 dolar AS, tetapi ternyata hanya sementara; harga hash kemudian anjlok lagi pada kuartal pertama 2026, menyentuh sekitar 28–30 dolar AS/PH/s/hari pada awal Maret, mencatat rekor terendah historis pasca halving.

Penurunan ini didorong bersama oleh faktor-faktor berikut: kesulitan yang mencatat rekor (setelah dinaikkan 6,31% pada 29 Oktober, mencapai puncak 155,97T), harga Bitcoin yang melemah (sekitar 31% lebih rendah dibanding puncak historis Oktober), serta pendapatan biaya transaksi yang sangat rendah (selalu di bawah 1% dari total imbalan blok; rata-rata biaya per blok sekitar 0,018 BTC).

Ini menciptakan lingkungan profit paling ketat sejak halving April 2024. Penambang yang menjalankan perangkat generasi lama (level S19j Pro, efisiensi sekitar 29,5 J/TH) dengan tarif listrik industri rata-rata 0,05 dolar AS/kWh (S19 XP 0,077 dolar AS/kWh) sudah berada jauh di bawah titik impas pada akhir tahun, dan kondisi semakin memburuk memasuki 2026.

Prediksi yang diperbarui: lingkungan harga hash melampaui ekspektasi kami sebelumnya. Pada akhir Februari, harga hash sempat menyentuh sekitar 28 dolar AS/PH/s/hari, lalu pulih ke kisaran 30–35 dolar AS saat ini. Pada level-level tersebut, penambang yang menjalankan perangkat generasi lama perlu mendapatkan listrik di bawah 5 sen/kWh agar tetap menghasilkan laba arus kas. Sementara unit generasi terbaru (di bawah 15 J/TH) masih menyisakan ruang laba yang cukup besar pada tarif listrik industri tipikal. Agar harga hash dapat pulih secara berkelanjutan ke atas 40 dolar AS, harga Bitcoin perlu menyerang level 100.000 dolar AS pada akhir tahun, dengan kenaikan yang lebih tinggi daripada pertumbuhan daya komputasi yang berkelanjutan.

Kecuali jika harga Bitcoin menunjukkan pemulihan yang nyata, kami memperkirakan operator berbiaya tinggi pada paruh pertama 2026 akan semakin menyerah. Kondisi ekonomi penambangan saat ini tidak cukup untuk mendorong siklus pembaruan perangkat keras secara luas. Harga hash kemungkinan perlu turun lebih dulu, sehingga cukup banyak kapasitas generasi lama dan operator keluar, menurunkan level daya komputasi jaringan dan tingkat kesulitan. Hal ini dapat menjadi titik masuk bagi penambang Bitcoin baru, atau memberi dorongan bagi operator yang sudah berjalan untuk melakukan upgrade. Namun, meski ruang laba terus tertekan, kinerja daya komputasi jaringan justru luar biasa tangguh. Ini mungkin karena: penambangan berbasis latar belakang negara yang memiliki misi strategis, bukan misi ekonomi; operator dengan energi yang sangat murah atau dibuang; serta produsen ASIC yang menghubungkan persediaan yang belum terjual ke fasilitas mereka sendiri untuk mempertahankan komitmen pesanan dari pabrik wafer seperti TSMC dan Samsung.

Penderitaan sektor pertambangan telah menyebabkan penambang menyerah, dan banyak di antaranya sedang menjual aset yang mereka miliki. Perusahaan penambang yang tercatat mengurangi cadangan kas mereka secara kumulatif lebih dari 15.000 BTC dibanding level puncak. Di antaranya, Core Scientific hanya pada bulan Januari menjual sekitar 1.900 BTC (sekitar 175 juta dolar AS) dan merencanakan untuk melikuidasi hampir seluruh kepemilikan sisanya pada kuartal pertama 2026; Bitdeer pada bulan Februari mengosongkan kas trubuk mereka; Riot menjual 1.818 BTC (sekitar 162 juta dolar AS) pada Desember 2025.

Kami menganggap pemulihan harga Bitcoin ke level ambang 100.000 dolar AS bukanlah hal yang tidak masuk akal. Pada harga tersebut, harga hash diperkirakan pulih ke sekitar 37 dolar AS/PH/hari. Jika harga Bitcoin pada sisa tahun ini tetap di bawah 80.000 dolar AS, dengan asumsi kesulitan terus meningkat, kami memprediksi harga hash akan terus turun. Dalam skenario ini, daya komputasi mungkin akan turun lebih lanjut, karena penambang akan mematikan mesin yang tidak menguntungkan, sehingga harga hash lebih mungkin stabil (sideways). Jika kita melihat harga mulai menantang rekor tertinggi historis 126.000 dolar AS, kita mungkin melihat harga hash naik hingga 59 dolar AS/PH/s/hari.

Harga hash saat ini telah turun jauh di bawah kisaran yang kami perkirakan. Meski kami yakin ini masalah sementara yang disebabkan penurunan harga baru-baru ini, kami memperkirakan ia akan mereda ke kisaran 30–40 dolar AS/PH/s/hari.

Harga hash saat ini membuat penggalian untuk berbagai model mesin menjadi tidak layak. Dengan harga hash saat ini 30 dolar AS/PH/s/hari, penambang apa pun yang efisiensinya di bawah S19 XP dan dengan tarif listrik 6 sen/kWh atau lebih berada dalam kerugian—kami memperkirakan itu mencakup sekitar 15–20% dari total armada mesin penambang global.

V. Analisis Biaya Penambangan

5.1 Gambaran Umum

Tabel di bawah menampilkan rincian biaya per Bitcoin unit untuk semua penambang yang dicakup pada kuartal keempat 2025. Semua angka dinyatakan dalam dolar AS per koin.

Pengamatan utama:

1. Pembangunan AI/HPC mendistorsi metrik biaya per koin untuk operator campuran. Utang, biaya manajemen (SG&A), serta penyusutan dan amortisasi (D&A) yang dipicu oleh pembangunan infrastruktur AI dialokasikan ke basis produksi Bitcoin yang sedang menyusut, sehingga menaikkan biaya per koin secara nominal. Untuk WULF, CORZ, dan CIFR, biaya pada basis menyeluruh semakin mencerminkan ekonomi sebagai operator pusat data, bukan ekonomi penambangan.

2. Biaya listrik meningkat secara signifikan. Dibanding kuartal kedua 2025, biaya listrik tiap perusahaan meningkat tajam, mencerminkan kesulitan jaringan yang meningkat yang mengencerkan produksi per koin, biaya energi musim dingin yang naik, serta penurunan harga Bitcoin.

3. Penyusutan dan amortisasi adalah biaya non-tunai terbesar, dan perbedaannya sangat besar antar kebijakan. MARA sebesar 136.000 dolar AS/BTC dan CIFR sebesar 88.000 dolar AS/BTC adalah outlier (MARA karena ukuran armadanya besar; CIFR menggunakan asumsi penyusutan 3 tahun).

4. Pengeluaran berbasis imbalan ekuitas (SBC) tetap menjadi titik diferensiasi kunci. HUT sebesar 48.500 dolar AS/BTC (dipicu otorisasi sekali saja dari CEO/CSO) dan CORZ sebesar 35.500 dolar AS/BTC adalah outlier. BTDR (3.900 dolar AS) dan CLSK (6.700 dolar AS) menunjukkan kontrol biaya paling ketat.

5. Biaya bunga saat ini berdampak besar pada beberapa penambang. WULF (145.000 dolar AS/BTC), CIFR (56.000 dolar AS/BTC), dan BTDR (16.000 dolar AS/BTC) menanggung utang besar. HIVE (320 dolar AS/BTC) dan CLSK (830 dolar AS/BTC) memiliki leverage yang sangat rendah, dengan keunggulan struktural.

5.2 Rincian Perusahaan

MARA (MARA Holdings)

• Jumlah BTC yang ditambang: 2.011

• Biaya total (basis menyeluruh): 153.040 dolar AS/BTC

• Biaya tunai (tidak termasuk pajak): 103.605 dolar AS/BTC MARA masih merupakan perusahaan penambang publik dengan produksi terbesar pada kuartal keempat. Pada akhir Desember, daya komputasi yang sudah dialiri listrik sebesar 53,2 EH/s. Biaya listrik sebesar 64.703 dolar AS/BTC, berada di tingkat menengah, mencerminkan keberagaman distribusi geografis serta ketergantungan yang besar pada layanan pihak ketiga. Penyusutan dan amortisasi mencapai 136.166 dolar AS/BTC, tertinggi di antara para pesaing, mencerminkan ukuran armada yang besar. Biaya total (basis menyeluruh) mengalami distorsi signifikan karena adanya manfaat pajak penghasilan sebesar 183,4 juta dolar AS (dipicu penyesuaian nilai wajar dari kepemilikan BTC). Jika manfaat non-operasional ini dikecualikan, biaya total meningkat menjadi 240.407 dolar AS. Perlu dicatat bahwa MARA secara resmi mengotorisasi untuk menjual seluruh 53.822 BTC cadangannya pada laporan keuangan Maret 2026, yang menandai perubahan besar dari strategi “HODL” sejak Juli 2024.

IREN (IREN Limited)

• Jumlah BTC yang ditambang: 1.664

• Biaya total (basis menyeluruh): 140.441 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 58.462 dolar AS/BTC Biaya listrik per unit Bitcoin IREN adalah yang terendah (34.325 dolar AS), berkat perjanjian tarif preferensial di fasilitas Childress, Texas, serta pendapatan respons permintaan. SBC mencapai 31.717 dolar AS/BTC, tertinggi kedua di antara para pesaing. IREN memegang 3,7 miliar dolar AS obligasi konversi—beban utang berdasarkan nilai nominal paling berat di antara para pesaing—namun suku bunga kupon yang rendah membuat biaya bunga tetap terkendali.

CLSK (CleanSpark)

• Jumlah BTC yang ditambang: 1.821

• Biaya total (basis menyeluruh): 118.932 dolar AS/BTC

• Biaya tunai (tidak termasuk pajak): 71.188 dolar AS/BTC CleanSpark menunjukkan disiplin operasional yang unggul; biaya manajemen dan biaya insentif ekuitas juga merupakan yang terendah di antara para pesaing. Karena ini bisnis penambangan murni (tanpa pendapatan kolokasi/HPC), analisisnya paling sederhana. Biaya bunga sangat rendah (830 dolar AS/BTC), mencerminkan neraca dengan leverage rendah.

RIOT (Riot Platforms)

• Jumlah BTC yang ditambang: 1.324

• Biaya total (basis menyeluruh): 170.366 dolar AS/BTC

• Biaya tunai (tidak termasuk pajak): 102.538 dolar AS/BTC Biaya listrik sebesar 49.196 dolar AS/BTC berkat kompensasi respons permintaan jaringan sebesar 9,9 juta dolar AS. Inti strateginya adalah fasilitas Corsicana, di mana 600MW telah dialokasikan untuk beban kerja AI, menjadikannya salah satu operator single-site terbesar di Amerika Utara.

CORZ (Core Scientific)

• Jumlah BTC yang ditambang: 421

• Biaya total (basis menyeluruh): 168.693 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 110.282 dolar AS/BTC Kuartal keempat menjadi tonggak CORZ dalam transformasi ke AI, dengan pendapatan kelolaan (managed) menyumbang 39% dari total pendapatan. Karena kapasitas dialihkan ke HPC, produksi BTC sangat rendah, sehingga metrik per koin terangkat. Perusahaan telah menyusun ulang laporan keuangan dan mengganti auditor menjadi KPMG.

WULF (TeraWulf)

• Jumlah BTC yang ditambang: 262

• Biaya total (basis menyeluruh): 471.841 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 384.517 dolar AS/BTC Catatan: Biaya per koinnya tidak dapat dibandingkan dengan pesaing penambangan murni. Perusahaan telah beralih secara fundamental menjadi perusahaan infrastruktur AI, sementara bisnis penambangannya terus menyusut. Biaya total yang sangat tinggi mencerminkan bunga yang besar (total utang 5,7 miliar dolar AS) dan biaya manajemen untuk investasi AI yang diskalakan.

CIFR (Cipher Digital)

• Jumlah BTC yang ditambang: 591

• Biaya total (basis menyeluruh): 231.980 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 103.516 dolar AS/BTC Karena menerapkan kebijakan penyusutan 3 tahun, biaya penyusutan mencapai 87.000 dolar AS. Penerbitan obligasi jaminan senior 1,7 miliar dolar AS pada bulan November menyebabkan lonjakan tajam biaya bunga. Perusahaan berganti nama menjadi Cipher Digital Inc. pada Februari 2026.

HUT (Hut 8 Corp.)

• Jumlah BTC yang ditambang: 719

• Biaya total (basis menyeluruh): 160.402 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 50.332 dolar AS/BTC Biaya total dipengaruhi oleh otorisasi ekuitas eksekutif pada bulan November; SBC mencapai yang tertinggi di antara para pesaing sebesar 48,5 ribu dolar AS/BTC. Jika tidak mempertimbangkan pos satu kali tersebut, biaya tunainya sangat kompetitif. Perusahaan memegang 15.679 BTC, dengan struktur yang relatif kompleks.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

• Jumlah BTC yang ditambang: 1.673

• Biaya total (basis menyeluruh): 118.188 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 87.144 dolar AS/BTC Biaya Bitdeer sangat kompetitif, mencerminkan sinergi dari berbagai lini bisnisnya. Pada kuartal keempat, manajemen memangkas masa penyusutan mesin penambang, sehingga biaya penyusutan tercatat menjadi dua kali lipat; namun ini lebih merupakan isu perlakuan akuntansi, bukan memburuknya kondisi operasional. Chip SEALMINER buatan sendiri merupakan kekuatan kompetitif utamanya.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

• Jumlah BTC yang ditambang: 884

• Biaya total (basis menyeluruh): 144.321 dolar AS/BTC

• Biaya tunai: 75.274 dolar AS/BTC Berkat ekspansi di Paraguay, produksi meningkat secara signifikan. Biaya listrik dipengaruhi oleh perlakuan akuntansi PPN (VAT) Paraguay, sehingga tampak lebih tinggi. Biaya bunga hanya 320 dolar AS/BTC, yang terendah di antara para pesaing, dengan keunggulan struktural yang jelas.

VI. Kinerja Saham Perusahaan Penambang dan Valuasi

Premi valuasi AI/HPC terus melebar pada kuartal keempat. Penambang yang memiliki kontrak HPC yang sudah ditandatangani saat ini diperdagangkan pada 12,3x EV terhadap Penjualan Perkiraan Tahun Depan (NTM Sales), sementara pengali untuk perusahaan penambang murni hanya 5,9x.

Industri ini telah terpecah secara fundamental menjadi:

• “Perusahaan infrastruktur”: WULF, CORZ, CIFR, HUT

• “Perusahaan penambangan”: MARA, CLSK, RIOT, HIVE Apakah valuasi tinggi yang berorientasi AI itu wajar bergantung pada kemampuan eksekusi: tidak semua kesepakatan yang diumumkan dapat berubah menjadi infrastruktur operasional yang sebenarnya, dan kebutuhan modal tetap sangat besar.

VII. Prospek Kuartal Pertama 2026 dan ke Depan

1. Pemulihan harga hash bergantung pada harga Bitcoin: Pada skenario harga Bitcoin 70.000 dolar AS dan harga hash 30 dolar AS, banyak armada mesin generasi menengah berada di ambang kerugian. Jika Bitcoin jatuh di bawah 70.000 dolar AS, itu dapat memicu penyerahan massal; sebaliknya, hal ini akan menguntungkan para pihak yang bertahan.

2. Deployment perangkat keras generasi berikutnya: Seri S23 dari Bitmain dan SEALMINER A3 (efisiensi keduanya di bawah 10 J/TH) akan mulai masuk secara terukur pada paruh pertama 2026, mempercepat penyisihan model-model lama.

3. Titik balik pendapatan AI/HPC: Pasar akan mengamati secara ketat apakah pendapatan yang sudah dikontrak dapat berubah menjadi pendapatan yang benar-benar ditagih, serta apakah margin kotor dapat mencapai target di atas 85%.

4. Diferensiasi leverage memunculkan katalis M&A (merger dan akuisisi): Penambang dengan neraca yang bersih dan likuiditas yang kuat (seperti HIVE, CLSK) dapat menjadi pihak pengakuisisi.

5. Perpindahan geografis dan regulasi: AS terus memperoleh pangsa pasar. Paraguay dan Ethiopia menjadi pasar baru yang berkembang. RUU SB 6 di Texas (ditandatangani pada Juni 2025) memberikan persyaratan baru yang ketat seperti pemutusan jarak jauh yang wajib bagi beban besar yang terhubung ke jaringan listrik.

6. Konsolidasi industri: Kami memperkirakan akan ada lebih banyak M&A pada 2026. Kesenjangan efisiensi antara armada papan atas (15 W/T) dan armada tertinggal (25+ W/T) sangat besar; akuisisi kapasitas yang efisien secara langsung secara ekonomi mungkin lebih menguntungkan dibanding upgrade fasilitas lama.