Model besar harus mencari dana di pasar sekunder

Tanya AI · Mengapa perusahaan model besar terjebak dalam siklus konsumsi dana?

**Produksi｜Tim Teknologi Huxiu
**

Penulis｜Song Sihang

Editor｜Miao Zhengqing

Gambar utama｜Visual China

Minggu ini, menurut berita pasar, Anthropic dan Moon of Darkness secara berurutan dikabarkan akan masuk pasar modal pada tahun 2026.

Yang pertama diperkirakan bernilai sekitar 380 miliar dolar AS dan telah melangkah ke putaran pendanaan G; yang kedua diperkirakan bernilai sekitar 180 miliar dolar AS, menjadi salah satu perusahaan model terbesar di dalam negeri sebelum IPO. Kedua perusahaan ini juga secara konsisten menempati peringkat teratas di berbagai daftar komunitas teknologi.

Sementara itu, rencana IPO OpenAI sering disebut-sebut, dan perusahaan Zstep juga dikabarkan sedang dalam tahap persiapan.

Dengan kata lain, di dua negara dengan kemampuan model besar terkuat, China dan Amerika Serikat, perusahaan model dasar terkemuka hampir semuanya akan menuju pasar modal sekitar tahun 2026.

Perusahaan model besar, secara kolektif menuju “tujuan” yang sama.

Ada dua sinyal yang muncul di balik ini.

Pertama, kompetisi model besar ini telah beralih dari sekadar menguji kemampuan ke tahap memverifikasi nilai bisnis.

Dua tahun terakhir, industri lebih peduli siapa yang lebih mendekati SOTA, siapa yang bisa memimpin setengah langkah dalam peluncuran model berikutnya. Tapi sekarang, fokusnya berubah. Dengan popularitas aplikasi agen seperti OpenClaw, orang mulai memperhatikan kemampuan model besar, apakah mampu didukung oleh investasi berkelanjutan, dan apakah bisa diubah menjadi nilai bisnis yang dapat diverifikasi.

Sinyal kedua adalah, ketika perusahaan model mencapai valuasi ratusan miliar dolar, kesabaran pasar modal juga mencapai batasnya.

Hingga saat ini, jika perusahaan model besar yang mengklaim akan IPO pada 2026 berhasil melakukannya, maka pada akhir 2026 hampir semua perusahaan model besar terkemuka di China dan AS akan berkumpul di pasar sekunder.

Ketika perusahaan terkemuka mulai secara intensif melakukan IPO, itu menunjukkan satu hal: jalur ini sudah sangat sulit lagi bergantung pada kesabaran pasar primer untuk mempertahankan operasinya. Perusahaan model besar tetap membutuhkan dana. Tapi, pasar modal mulai enggan menunggu tanpa batas waktu.

Dua tahun terakhir, jalur model besar menyedot banyak dana. Baik di China maupun di AS, perusahaan terkemuka sering mendapatkan pendanaan puluhan miliar bahkan ratusan miliar dolar. Uang ini dulu dianggap sebagai “taruhan masa depan”, tetapi sekarang mulai menjadi beban yang harus dijelaskan.

Dimulai dari akhir 2022, saat ChatGPT muncul, sudah tiga tahun berlalu. Dalam tiga tahun, valuasi perusahaan model besar melonjak ke atas seribu miliar dolar. Siklus ini sangat cepat jika dilihat dari era mana pun sebelumnya.

Lalu, mengapa perusahaan model besar sangat membutuhkan dana? Dan mengapa pasar primer sudah tidak mampu lagi memberi dana?

Ingat, saat perusahaan model besar baru muncul, orang belum menganggapnya sebagai “infrastruktur”, yang saat itu adalah kekuatan komputasi; tetapi sekarang, saat AI berkembang di mana-mana, perusahaan model besar juga berubah menjadi “infrastruktur”.

Jika dinilai sebagai “infrastruktur”, maka ini bukan lagi bisnis aset ringan.

Esensi dari infrastruktur adalah investasi berkelanjutan. Baik untuk pelatihan model, biaya inferensi, maupun iterasi dan peningkatan yang terus dilakukan demi menjaga keunggulan performa, semuanya berarti satu hal: perusahaan semacam ini tidak bisa membangun benteng dengan satu kali investasi, melainkan harus terus menghabiskan sumber daya.

Dengan kata lain, perusahaan model besar sedang memasuki struktur konsumsi dana jangka panjang.

Ini langsung menimbulkan masalah yang lebih nyata: pendapatan mereka saat ini belum cukup untuk menopang struktur ini. Baik dari API, klien perusahaan, maupun model berlangganan, semuanya tumbuh, tetapi pertumbuhan itu sendiri tidak stabil, dan harga terus menurun.

Semakin kuat model, semakin banyak panggilan, semakin tinggi biaya; namun, kompetisi harga terus mengurangi margin keuntungan. Ini adalah bisnis yang tipikal dengan “skala besar, tekanan besar”.

Karena itu, kebutuhan dana perusahaan model besar bukan hanya sementara, tetapi berkelanjutan. Masalahnya, kebutuhan ini sudah mulai melebihi batas yang bisa ditanggung pasar primer.

Pasar primer bisa menanggung risiko sebuah perusahaan, asalkan risiko itu memiliki batas waktu yang jelas. Tapi masalah terbesar perusahaan model besar adalah—batas waktu itu tidak jelas.

Perusahaan ini tidak seperti platform internet yang bisa dengan cepat membangun efek jaringan melalui skala pengguna; juga tidak seperti infrastruktur tradisional yang bisa secara bertahap menutup biaya melalui arus kas yang stabil.

Perusahaan ini berada di posisi yang lebih canggung: harus melakukan investasi sebesar “infrastruktur”, tetapi belum mampu mendapatkan imbal hasil dari “infrastruktur” tersebut.

Ketika satu perusahaan membutuhkan investasi berkelanjutan puluhan miliar, bahkan ratusan miliar dolar, sementara periode pengembalian belum pasti, logika pasar primer mulai gagal.

Menurut logika ini, ketika modal jangka panjang tidak lagi bersedia memperpanjang tanpa syarat, maka pendanaan tidak lagi bisa dilakukan berulang-ulang.

Dalam kondisi ini, satu-satunya pilihan perusahaan model besar adalah mencari tempat yang bisa terus berbicara tentang “masa depan”, yaitu pasar sekunder.

Buktinya, suasana pasar terhadap AI sudah cukup optimistis.

Contohnya MiniMax, yang langsung melonjak saat masuk pasar modal, sempat naik tinggi selama hari pertama, dan dalam beberapa hari berikutnya sering mengalami kenaikan yang signifikan, nilai pasarnya terus meningkat dari saat peluncuran. Performa “perusahaan model besar nomor satu di dunia” Zhipu AI juga serupa, setelah mengalami fluktuasi singkat saat IPO, harga sahamnya cepat pulih dan dalam beberapa hari perdagangan bahkan mencapai kenaikan harian lebih dari 8% atau 10%.

Jika dilihat ke belakang, dibandingkan perusahaan AI generasi sebelumnya, tren ini tidak umum.

Baik itu QuestMobile maupun SenseTime, setelah IPO mereka mengalami periode penyesuaian valuasi yang cukup lama. Pergerakan harga saham lebih berhati-hati, dan keraguan pasar terhadap kemampuan komersialisasi mereka secara jangka panjang menekan ruang valuasi.

Jadi, untuk perusahaan besar seperti OpenAI, Anthropic, Moon of Darkness, dan Zstep yang akan segera IPO, mereka hanya bisa menunggu jawaban akhir dari pasar modal.