Pasar Sedang Berjalan di Atas Tali. Bagaimana Investor Dapat Menemukan Titik Kaki Mereka?

**Susan Dziubinski: **Halo, dan selamat datang di proyeksi pasar saham AS kuartal keempat 2025 dari Morningstar. Nama saya Susan Dziubinski, dan saya adalah spesialis investasi di Morningstar serta co-host dari podcast The Morning Filter. Jadi, kita memasuki kuartal terakhir tahun ini. Saham-saham mencetak rekor baru. Perdagangan AI bukan hanya hidup dan baik-baik saja—itu menggerakkan banyak keuntungan pasar. Investor tampaknya tidak khawatir tentang angin sakal makroekonomi yang negatif dan tekanan inflasi. Jadi, apakah masa-masa baik ini akan bertahan?

Di sini untuk berbagi pandangan mereka tentang pasar saham dan ekonomi untuk sisa tahun ini adalah Kepala Strategi Pasar AS Morningstar Dave Sekera dan Kepala Ekonom AS Morningstar Preston Caldwell. Dan kuartal ini kami juga bergabung dengan strategis ekuitas Asia Morningstar Kai Wang. Jadi, mari kita mulai. Dave, silakan.

**David Sekera: **Baiklah, terima kasih, Susan. Selamat sore, semuanya, dan selamat datang di proyeksi kuartal keempat kami. Seperti biasa, saya akan memberikan gambaran cepat tentang valuasi pasar ekuitas AS, meninjau valuasi sektor kami dan beberapa pilihan utama dari tim analis ekuitas kami. Kami akan meninjau valuasi berdasarkan moat ekonomi dan kemudian berbicara tentang mega-cap, karena tentu saja, itu yang menggerakkan pasar saat ini. Dan kemudian saya akan menyerahkannya kepada Preston, yang akan memberikan pandangannya tentang ekonomi AS. Seperti yang disebutkan Susan, kami memiliki bintang tamu istimewa yang datang dari Hong Kong hari ini, Kai, yang akan memberikan gambaran umum untuk pasar Asia. Dan kemudian saya akan menutupnya dengan proyeksi pendapatan tetap yang sangat cepat dan kemudian kami akan mengambil sebanyak mungkin pertanyaan yang kami bisa. Jadi mari kita mulai.

Jadi, pada akhir kuartal ketiga pada 30 September, pasar ekuitas AS diperdagangkan pada harga/nilai wajar sebesar 1,03. Jadi pada dasarnya merupakan premium 3% terhadap nilai wajar kami. Jadi bagi Anda yang tidak akrab dengan cara kami melihat valuasi pasar ekuitas, kami melihatnya dengan cara yang jauh berbeda dibandingkan dengan apa yang akan Anda dengar dari banyak strategi pasar lainnya. Banyak strategi pasar lainnya selalu tampak datang dengan perspektif dari atas ke bawah. Mereka akan memiliki semacam formula atau algoritma untuk menghasilkan apa pun yang mereka pikirkan tentang laba S&P 500 untuk tahun ini. Mereka menerapkan kelipatan ke depan untuk itu, dan sepertinya mereka selalu mengatakan bahwa pasar undervalued sebesar 8% hingga 10%. Dalam pandangan saya, itu selalu tampak lebih sebagai latihan dalam pencarian tujuan daripada benar-benar merupakan valuasi yang sebenarnya. Kami mencakup lebih dari 1.600 perusahaan secara global, di mana lebih dari 700 dari perusahaan tersebut adalah saham yang diperdagangkan di bursa AS. Jadi apa yang kami lakukan adalah mengambil komposit dari kapitalisasi pasar perusahaan-perusahaan tersebut, dan kami akan membaginya dengan komposit dari valuasi intrinsik perusahaan-perusahaan itu seperti yang ditentukan oleh tim analis ekuitas kami. Jadi dalam pandangan saya, itu benar-benar merupakan analisis fokus dari bawah ke atas tentang valuasi pasar.

Dan saya hanya ingin mencatat bahwa ketika kami berbicara tentang pasar yang overvalued atau undervalued, kami melihatnya dibandingkan dengan valuasi intrinsik, yang tentu saja akan ditentukan oleh biaya ekuitas yang digunakan dalam model arus kas diskonto kami. Jadi jika pasar diperdagangkan tepat pada nilai wajar, itu berarti bahwa, seiring waktu, bagi investor jangka panjang, kami mengharapkan bahwa pasar akan menghargai pada tingkat pengembalian yang hampir sama dengan biaya ekuitas tersebut, dikurangi hasil dividen. Sedangkan jika undervalued, kami melihat diskon terhadap nilai wajar itu. Jadi seiring waktu, Anda akan melihat diskon itu memudar saat pasar mengejar valuasi kami. Dan dalam hal ini, pada premium 3% itu, kami mengharapkan bahwa pasar dalam beberapa tahun ke depan mungkin akan menghasilkan sedikit kurang dari biaya ekuitas tersebut.

Sekarang, ketika kami memecahnya, kami melihatnya berdasarkan kategori dan berdasarkan kapitalisasi. Pada saat ini, berdasarkan kategori, saham nilai—masih undervalued, diperdagangkan pada diskon 3% terhadap nilai wajar. Saham inti, diperdagangkan pada premium 4%. Jadi itu akan menjadi batas atas dari rentang yang saya anggap masih dalam nilai wajar. Biasanya, kami memiliki rentang sekitar 5% plus atau minus. Mereka menganggap sesuatu dalam rentang nilai wajar. Dan kemudian saham pertumbuhan pada premium 12%. Saya hanya ingin mencatat bahwa pada premium 12% itu, kategori pertumbuhan sejak 2010 hanya diperdagangkan pada premium itu atau lebih hanya 5% dari waktu. Jadi cukup langka wilayah yang kami lihat di area itu.

Melihat berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap juga berada di bagian atas rentang yang kami anggap wajar pada premium 4%. Saham mid-cap, cukup dekat dengan nilai wajar. Dan saham small-cap, masih undervalued pada diskon 16% terhadap nilai wajar. Jadi bagaimana valuasi kami bekerja seiring waktu? Hanya melihat di mana mereka berada sekarang, pada premium 3% itu, tentu saja tidak tanpa preseden. Kami telah berada di sini sebelumnya, kami telah melihat beberapa contoh di mana pasar telah diperdagangkan dengan premium yang lebih tinggi. Tetapi cukup jarang kami memiliki premium sebanyak ini. Kami sebenarnya berada pada premium sebanyak ini saat memasuki tahun.

Tentu saja, itu sebelum DeepSeek menghantam berita dan membuat pasar terpuruk dan tentu saja juga sebelum tarif dan negosiasi perdagangan Trump pada saat yang sama. Itu telah mendorong harga/nilai wajar pasar semuanya turun hingga diskon 17% pada awal April. Itu adalah saat di mana kami benar-benar telah pindah ke rekomendasi overweight di pasar ekuitas. Setelah kami bergerak kembali lebih dekat ke nilai wajar, kami kembali ke berat pasar, yang masih kami rekomendasikan kepada investor untuk menimbang pasar dalam alokasi ekuitas mereka hari ini adalah pada berat pasar. Jadi meskipun kami sedikit di atas nilai wajar, saya pikir hari ini lebih penting untuk berada pada posisi yang benar di pasar daripada mencoba untuk memperdagangkan pasar sejauh mana sedikit overvalued pada saat ini.

Sekarang, judul untuk proyeksi kuartalan kami: “Tidak Ada Marjin untuk Kesalahan.” Dan jadi ketika kami melihat pasar hari ini dan memikirkan tentang pasar yang akan datang selama setahun ke depan, saya benar-benar berpikir pasar berjalan di atas tali. Jadi di satu sisi, kami memiliki boom pembangunan AI dan pelonggaran moneter. Kami melihat puluhan, ratusan miliar dolar dibelanjakan untuk membangun kecerdasan buatan. Apakah itu penyedia hyperscaler atau semua pusat data, semua infrastruktur dan energi yang perlu dibangun untuk mendukung pertumbuhan masa depan di sana. Namun, itu hanya sedikit melampaui apa yang kami lihat terjadi di ekonomi. Jadi kami masih melihat banyak angin sakal makroekonomi yang negatif. Preston akan memberikan pandangannya tentang ekonomi untuk beberapa kuartal mendatang dan beberapa tahun ke depan serta kami masih melihat tekanan inflasi yang akan datang nanti tahun ini dan ke tahun depan juga. Jadi ini benar-benar merupakan aksi seimbang antara dua kekuatan yang berbeda.

Proyeksi Pasar Saham Q4 2025: Tidak Ada Marjin untuk Kesalahan

Pasar berjalan di atas tali antara boom AI dan perlambatan ekonomi.

Saat ini, sejauh berkaitan dengan kecerdasan buatan, tampaknya kami masih berada di tahap di mana itu meningkat pada tingkat yang masih meningkat. Ketika saya melihat valuasi kami, saya ingin mencatat bahwa selama kuartal ketiga, sebagian besar dari saham yang kami cakup yang terpengaruh oleh kecerdasan buatan, kami terus meningkatkan valuasi kami di sana. Sekarang, kami melihat pasar naik sedikit lebih cepat daripada kami meningkatkan beberapa valuasi kami. Tetapi saya ingin mencatat bahwa sebagian besar, selain Microsoft MSFT, hampir semua saham AI itu setidaknya dinilai wajar atau sepenuhnya dinilai. Dan dalam banyak kasus, Anda mulai melihatnya menjadi overvalued juga. Dan seperti yang telah kami bicarakan sebelumnya, dan ini terus meningkat lebih jauh, hampir 40% dari pasar terkonsentrasi hanya dalam 10 saham tersebut. Jadi bahkan jika Anda adalah investor yang terdiversifikasi dengan baik di berbagai indeks yang berbeda, misalnya, Indeks Pasar AS Morningstar, Anda masih akan sangat condong ke 10 saham teratas itu karena mereka memang menyumbang persentase yang sangat besar dari kapitalisasi pasar total.

Dan kemudian terakhir, tentu saja, kami memiliki negosiasi perdagangan yang sedang berlangsung dan tarif. Dalam pandangan saya, itu masih merupakan kartu liar yang belum dimainkan. Saya pikir kami akan melihat dalam beberapa minggu ke depan apa yang akan dibawa oleh negosiasi tersebut dengan Meksiko dan kemudian tentu saja pada bulan November apa yang akan dibawa oleh negosiasi tersebut dengan Cina. Jadi masih ada beberapa kartu liar yang, tergantung pada bagaimana mereka berjalan, bisa positif atau negatif bagi pasar. Melihat pengembalian di kuartal ketiga, benar-benar kuartal yang sangat kuat, naik hampir 8,1%. Itu benar-benar didorong oleh kategori inti.

Saya ingin mencatat bahwa dalam kategori inti itu, pengembalian tersebut sangat terkonsentrasi pada saham Apple AAPL. Saham Apple memasuki tahun sebagai saham bernilai 2 bintang. Itu sebenarnya merugikan pasar untuk paruh pertama tahun ini saat saham itu jatuh selama enam bulan pertama, mendapatkan tawaran saat mencapai wilayah 3 bintang dan kembali naik ke wilayah 2 bintang sekali lagi. Dan kemudian Alphabet GOOGL menjadi saham inti lainnya yang benar-benar menjadi pemenang besar di sini di kuartal ketiga, saya pikir itu naik sekitar 38% hanya di kuartal ini saja. Jadi antara kedua saham tersebut, itu lebih dari 50% dari pengembalian kuartal lalu dalam kategori inti.

Melihat saham pertumbuhan, seperempat dari pengembalian itu berasal dari hanya Nvidia NVDA. Dan kemudian jika Anda menambahkan, Tesla TSLA, Broadcom AVGO, dan Microsoft ke dalamnya, keempat saham tersebut menyumbang lebih dari 55% dari pengembalian itu. Namun, kategori nilai, secara luas terdiversifikasi di seluruh cakupan saham di sana. Jadi kami tidak melihat perusahaan individu yang benar-benar menyebabkan penyimpangan dari pengembalian keseluruhan tersebut. Melihat saham berdasarkan kapitalisasi, saham large-cap naik paling banyak. Saya hanya ingin mencatat bahwa dalam ruang large-cap, lima saham berbeda di sana menyumbang lebih dari 70% dari pengembalian. Sebagian besar dari saham tersebut menurut pandangan kami mungkin sudah mencapai batasnya pada saat ini. Dan kemudian saham small-cap berusaha untuk tampil baik. Mereka berusaha untuk melampaui. Mereka sebenarnya telah melampaui dengan cukup baik pada bulan Agustus. Tetapi kemudian begitu September datang, dan kami melihat banyak transaksi berbeda yang diumumkan dengan saham AI, semua orang menaikkan kembali valuasi mereka pada saham-saham tersebut dan membawa kategori large-cap itu naik sekali lagi.

Jadi melihatnya untuk tahun ini, Anda hanya melihat pertumbuhan, nilai, inti. Beberapa komentar berbeda di sini tentang seberapa terkonsentrasi itu. Sama dengan large, mid, dan small. Tetapi saya pikir saat masuk ke dalamnya, jauh lebih menarik untuk melihat seberapa banyak pasar telah bergerak, seberapa volatil tahun ini telah datang saat memasuki tahun pada premium sedikit. Tentu saja, kami kemudian memiliki negosiasi perdagangan dan tarif, kami memiliki DeepSeek menghantam berita. Dan saya pikir itu hanya indikator yang baik bagi investor ekuitas bahwa Anda harus bersiap untuk jenis penurunan ini. Kecerdasan buatan masih berjalan dengan baik hari ini, masih memiliki catatan masa depan yang mengesankan untuk seberapa banyak diharapkan tumbuh. Tetapi setiap jenis potensi gangguan dalam AI pasti dapat mengirimkan valuasi di sana terpuruk sekali lagi. Dan kemudian, tentu saja, seberapa cepat pemulihan yang telah Anda alami kembali di pasar.

Kembali ke premium sedikit itu sekali lagi. Melihat pengembalian berdasarkan sektor untuk kuartal ketiga, komunikasi menjadi pemimpin. Tetapi saya juga ingin mencatat di sana bahwa benar-benar didorong oleh pengembalian yang kami lihat di Alphabet. Itu telah menjadi saham yang telah kami anggap sangat konstruktif selama cukup lama. Itu telah menjadi saham 5 bintang tidak lama lalu, telah menjadi saham 4 bintang saya pikir untuk sebagian besar tahun ini. Akhirnya pasar tampaknya setuju sekarang dengan valuasi kami. Itu sekarang telah bergerak ke wilayah 3 bintang sekarang setelah meningkat 38% kuartal lalu. Jika Anda melihat sektor teknologi, Apple, Nvidia, Broadcom, ketiga saham itu saja hampir 60% dari kenaikan sektor itu pada kuartal lalu.

Sekarang konsumen siklikal, saya harus menunjukkan, meskipun memiliki pengembalian yang sangat baik dari perspektif sektor, itu hampir seluruhnya tentang Tesla. Jadi Tesla sekarang telah naik dengan baik ke wilayah overvalued, naik lebih dari 40% kuartal lalu. Itu menyumbang 75% dari pengembalian konsumen siklikal hanya dari satu saham itu. Sebagai saham 1 bintang, itu benar-benar telah bertransformasi menjadi sekarang menjadi permainan AI, atau setidaknya pasar menganggapnya sebagai permainan AI dibandingkan dengan perusahaan kendaraan listrik dan robotaxi. Beberapa dari yang tertinggal, hanya melihat real estat dan keuangan, kami akan membicarakan sedikit tentang valuasi kami di sana. Sedikit cerita tentang dua kota, tetapi real estat dan keuangan keduanya seharusnya mendapat manfaat dari pelonggaran kebijakan moneter, real estat yang undervalued, sedangkan kami berpikir keuangan sudah dimainkan dan overvalued. Kesehatan—banyak pengawasan regulasi, banyak masalah dengan tarif penggantian, yang dapat menurunkan tarif penggantian. Jadi kami telah melihat banyak tekanan di sektor itu. Dan kemudian sektor defensif konsumen, benar-benar satu-satunya sektor yang mengalami kerugian kuartal lalu. Saya ingin mencatat bahwa ini cukup luas. Jika Anda melihat 10 saham teratas berdasarkan kapitalisasi pasar dalam sektor tersebut, tujuh di antaranya turun dan tentu saja, seperti yang telah kami bicarakan di masa lalu, Walmart WMT dan Costco COST, dua saham yang sangat besar dalam kategori tersebut, keduanya mungkin merupakan saham 1 bintang jika tidak 2 bintang, yang dianggap sangat overvalued dalam pandangan kami. Melihat pengembalian tahun ini, beberapa komentar lebih lanjut di sini.

Saya hanya akan melanjutkan karena saya ingin memastikan kami memiliki cukup waktu untuk Preston dan Kai. Mengambil sekilas analisis atribusi, saya hanya ingin mencatat bahwa pengembalian dari paruh pertama tahun ini telah meluas di kuartal ketiga. Jadi 10 teratas hanya menyumbang 53% dari pengembalian pasar keseluruhan di kuartal ini dibandingkan dengan 74% di paruh pertama 2025. Saya juga ingin mencatat bahwa tujuh dari 10 saham teratas ini semuanya dalam beberapa cara, bentuk, atau bentuk terkait dengan boom pembangunan AI. Jadi pasar sangat terkonsentrasi pada AI. JP Morgan JPM satu-satunya saham nilai yang masuk dalam daftar 10 teratas di sini, dan kemudian saya hanya ingin menyoroti juga, saat memasuki tahun sejumlah dari ini, saya pikir empat di antaranya, tampaknya, dinilai 4 bintang di awal tahun. Dengan seberapa banyak mereka telah berjalan pada saat ini, Microsoft menjadi yang terakhir dari ini yang masih dinilai 4 bintang yang kami anggap undervalued, dan sebenarnya, ketika saya melihat permainan AI kami dan saya melihat ruang large-cap secara keseluruhan, salah satu dari sedikit saham yang terkait dengan AI dan salah satu dari sedikit saham large-cap yang masih kami lihat memiliki banyak nilai untuk investor saat ini.

Mengambil sekilas tentang penghambat tahun ini, saya minta maaf—untuk kuartal—benar-benar tidak ada penghambat yang signifikan. UnitedHealthcare UNH, tentu saja, saham itu telah berada di bawah banyak tekanan dengan penggantian dan biaya berlebih tahun ini, tetapi sekali lagi, ketika Anda melihatnya secara keseluruhan, benar-benar tidak ada saham individu. Saya hanya ingin mencatat bahwa tampaknya ada tema di sini. Sejumlah perusahaan berbeda ini yang dipertimbangkan pasar berisiko dalam model bisnis mereka dari terganggu oleh kecerdasan buatan. Jadi saham seperti Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW, semua perusahaan yang saat ini dijual pasar karena kekhawatiran tersebut.

Melihat ini berdasarkan peringkat, sejumlah dari ini adalah saham 1 bintang dan 2 bintang di awal tahun, dengan seberapa banyak mereka telah dijual. Tidak ada saham 2 bintang atau 1 bintang yang tersisa, pada dasarnya, dan sebagian besar dari ini sekarang adalah saham 4 bintang. Beberapa 3, dan Fiserv sekarang mendekati wilayah 5 bintang. Saya telah menunjukkan grafik ini di masa lalu, jadi hanya memberikan semacam pembaruan tentang saham nilai, bagaimana mereka diperdagangkan dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan. Jadi masih diperdagangkan pada diskon yang cukup baik dibandingkan dengan valuasi pasar yang luas. Jadi masih menarik dari perspektif valuasi relatif, meskipun pada diskon 3%, itu tidak selalu merupakan marjin keamanan yang sangat baik. Dan kemudian saham small-cap masih diperdagangkan di dekat beberapa level yang paling undervalued yang telah kami lihat sejak 2010. Jadi dalam pandangan kami, ketika kami melihat ruang small-cap, saya akan melihat ini sebagai undervalued baik dari basis valuasi absolut maupun basis valuasi relatif.

Hanya melihat peringkat bintang kami berdasarkan persentase secara keseluruhan serta setiap sektor individu, saya hanya ingin mencatat bahwa semakin sulit untuk menemukan saham yang undervalued, persentase yang sangat kecil secara historis yang berada di wilayah 4 dan 5 bintang secara keseluruhan menurut pasar. Dan tentu saja, sektor-sektor yang kami anggap undervalued adalah tempat Anda akan melihat persentase yang lebih tinggi berdasarkan angka. Grafik baru yang kami hadirkan kuartal ini hanya menunjukkan peta pohon menunjukkan berdasarkan ukuran kapitalisasi pasar masing-masing sektor dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan. Jadi misalnya, teknologi, tentu saja, jauh menjadi yang terbesar berdasarkan kapitalisasi pasar di seluruh pasar, diperdagangkan tepat pada nilai wajar hari ini. Saya akan mengatakan bahwa mungkin pengambilan terbesar di layar adalah melihat seberapa sedikit biru ada di sini. Sektor-sektor yang kami anggap diperdagangkan pada marjin keamanan yang cukup baik dari valuasi intrinsik jangka panjang mereka dibandingkan dengan seberapa banyak yang ada dalam kategori oranye yang kami anggap telah terlalu jauh menjadi wilayah overvalued.

Melihat valuasi sektor kami, real estat diperdagangkan pada diskon terbesar terhadap nilai wajar hari ini. Itu adalah sektor yang kami pikir akan menghargai seiring waktu dengan pelonggaran moneter serta suku bunga jangka panjang yang turun juga. Seperti yang telah kami bicarakan dengan real estat, pandangan pribadi saya adalah bahwa saya mungkin masih menjauh dari ruang kantor perkotaan. Saya tidak menyukai dinamika risiko/penghargaan di sana, tetapi saya tentu melihat banyak nilai dalam kategori real estat, terutama untuk REIT yang memiliki penyewa yang jauh lebih defensif. Energi, saya ingin menyoroti kuartal lalu kami sebenarnya meningkatkan harga energi jangka panjang atau harga minyak siklus menengah. Jadi kami meningkatkan perkiraan harga minyak West Texas Intermediate kami menjadi $60 per barel dari $55. Dan kemudian kami juga meningkatkan perkiraan kami untuk Brent menjadi $65 dari $60. Melihat sejumlah peluang berbeda di sektor energi. Saya pikir itu juga memberikan lindung nilai alami yang baik dalam portofolio Anda. Jika inflasi tetap lebih tinggi lebih lama, saya pikir harga minyak akan mengikuti itu, dan saya juga berpikir itu akan menjadi lindung nilai yang baik dalam portofolio Anda untuk risiko geopolitik baru apa pun di luar sana.

Dan kemudian kesehatan, sektor lain yang kami lihat memiliki nilai hari ini, perusahaan-perusahaan yang saya lebih suka saat ini adalah yang berada di area perangkat, medtech, dan barang konsumsi yang saya pikir memiliki nilai terbaik untuk investor. Hanya ingin menyoroti sektor komunikasi yang telah bergerak ke nilai wajar. Saya melihat beberapa proyeksi kami sebelumnya. Jadi komunikasi saya pikir berada di atas diskon 40% terhadap nilai wajar pada 2023, merupakan salah satu sektor yang paling undervalued bahkan di awal 2024. Itu adalah sektor yang kami soroti sebagai undervalued di sini di awal 2025. Jadi benar-benar ingin memberikan penghargaan kepada tim komunikasi kami, kepada analis kami di sana, yang benar-benar tetap berpegang pada valuasi intrinsik jangka panjang mereka di sana. Perusahaan seperti Meta META dan Alphabet, tentu saja, dua pemimpin di sektor itu yang telah mereka soroti sebelumnya sebagai sangat undervalued.

Sayangnya pada titik ini bagi investor, saham-saham itu menurut pandangan kami telah berlari. Jadi mereka telah mencapai nilai wajar pada titik ini. Tetapi benar-benar hanya ingin mengucapkan selamat kepada tim itu hanya karena jumlah besar dari kinerja luar biasa yang telah mereka miliki selama beberapa tahun terakhir. Melalui beberapa sektor lainnya, utilitas yang dinilai sangat overvalued. Ya, akan ada peningkatan besar dalam permintaan listrik saat AI terus tumbuh. Tim kami sudah memasukkan itu ke dalam model mereka. Ya, utilitas akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga juga. Kami sudah mempertimbangkan itu dalam valuasi kami juga. Tetapi kami masih berpikir bahwa itu telah melampaui terlalu jauh ke sisi atas. Sangat sedikit peluang di sektor utilitas secara keseluruhan. Secara luas overvalued di seluruh sektor. Layanan keuangan, maaf, juga sangat overvalued. Ya, mereka juga akan mendapat manfaat dari penurunan suku bunga dan pelonggaran kebijakan moneter. Tetapi dalam pandangan kami, saham-saham itu sudah memasukkan itu ke dalam valuasi mereka. Kami berpikir pasar juga tidak cukup peduli tentang normalisasi default dan kerugian ke depan. Jadi kami berpikir pasar sedang overvaluasi saham-saham tersebut.

Dan terakhir, hanya ingin menyoroti konsumen siklikal dan defensif konsumen. Ketika saya melihat valuasi dari dua sektor ini, saya mencatat perusahaan-perusahaan di dalamnya memiliki bentuk barbell yang sangat jelas. Jadi ketika Anda melihat sektor konsumen siklikal, alasan itu sangat overvalued adalah karena Tesla, yang merupakan perusahaan terbesar kedua berdasarkan kapitalisasi pasar di dalamnya, telah melampaui terlalu jauh ke sisi atas menurut valuasi kami. Dan dengan cara yang sama di defensif konsumen, Walmart dan P&G PG serta Costco—saham yang kami pikir telah berkinerja terlalu banyak, yang kami pikir sedang diperdagangkan terlalu jauh di atas valuasi intrinsik jangka panjang mereka. Tetapi setelah Anda menjauh dari saham-saham itu di kedua sektor tersebut, kami memang melihat banyak nilai. Jadi sektor-sektor itu tentu saja merupakan sektor pemilih saham yang jauh lebih banyak daripada hanya eksposur sektor secara keseluruhan. Jadi saya tidak akan membahas semua ini. Saya hanya ingin mencatat bahwa kami memang memiliki sejumlah pilihan terbaik baru dari direktur sektor kami yang berbeda di setiap sektor yang luar biasa. Jadi Anda dapat menggunakan Morningstar.com atau platform Morningstar mana pun yang Anda gunakan untuk melakukan riset Anda sendiri dan membaca analisis kami tentang saham-saham yang berbeda ini.

Kemudian saya hanya ingin menutup dengan cepat di sini hanya dengan melihat valuasi berdasarkan moat ekonomi. Benar-benar tidak ada nilai yang berlebihan di luar sana ketika kami melihatnya berdasarkan moat. Saya hanya ingin mencatat bahwa saham moat lebar adalah mereka yang diperdagangkan paling dekat dengan nilai wajar. Jadi saya akan mengatakan hanya dari perspektif nilai relatif, itu adalah yang paling menarik bagi saya. Juga dalam skenario penurunan, saya akan mengharapkan bahwa saham moat lebar tersebut adalah yang, dengan keunggulan kompetitif yang tahan lama, bahwa, dalam penurunan, mereka akan diperdagangkan lebih sedikit daripada yang Anda lihat di seluruh pasar lainnya. Dan menggunakan alat Morningstar Anda dapat mencari berbagai jenis saham moat lebar apakah Anda mencari large cap, mid-cap, small cap. Jadi dalam hal ini saya hanya melakukan urutan peringkat dari yang paling undervalued ke atas untuk saham moat lebar dengan peringkat ketidakpastian rendah atau sedang, serupa untuk ruang mid-cap, dan kemudian juga ruang small-cap. Saya hanya ingin mencatat dalam ruang small-cap, terdapat lebih sedikit perusahaan yang kami nilai memiliki moat lebar. jadi dalam hal ini, saya juga menambahkan saham moat sempit. Jadi dengan itu, saya ingin menyerahkannya kepada Preston untuk memberikan pandangannya tentang ekonomi AS.

**Preston Caldwell: **Terima kasih Dave. Mari saya mulai dengan beberapa poin tentang beberapa topik besar. Jadi pertama saya ingin mengatakan bahwa guncangan tarif masih terlihat seperti berada di tahap awal dalam menyebar melalui ekonomi AS. Jadi kami kemungkinan akan melihat lebih banyak dampak pada laba perusahaan di paruh kedua tahun ini daripada yang kami lihat di kuartal kedua. Dan kami baru saja melihat sedikit dampak yang lewat ke harga konsumen, tetapi itu juga kemungkinan akan berubah. Kedua, AI memang telah menjadi pendorong utama, pendorong terbesar tunggal di sisi permintaan ekonomi, memicu pengeluaran investasi serta konsumsi melalui efeknya terhadap kekayaan pasar saham.

Dengan itu dikatakan, saya akan membagikan beberapa data yang menempatkan ini dalam konteks sedikit lebih luas. Kontribusi keseluruhan teknologi terhadap ekonomi tidak sejalan dengan tren terbaru selama dekade terakhir seperti yang mungkin terlihat sekilas. Jadi, mari kita langsung masuk. Jadi kami mengharapkan pertumbuhan PDB riil rata-rata 1,7% selama 2025 dan '26, sedikit lebih dari 1 poin persentase lebih rendah daripada 2,8% yang kami rata-rata selama 2022-24. Kami sudah melihat pertumbuhan melambat menjadi 2% tahun ke tahun di paruh pertama tahun ini, dan sejauh ini tampaknya itu tidak disebabkan terutama oleh tarif tetapi lebih pada faktor lain, seperti yang akan saya jelaskan. Dan karena faktor-faktor lain itu terus berperan bersamaan dengan dampak tertunda dari tarif, kami harus melihat pertumbuhan mencapai titik terendah pada tahun 2026 dan setelah itu kami mengharapkan pertumbuhan PDB untuk kembali mempercepat saat guncangan tarif memudar dan pelonggaran moneter mulai berlaku.

Kami mengharapkan inflasi kembali naik menjadi 3% pada tahun 2026 karena dampak tertunda dari tarif. Tetapi setelah itu, inflasi harus kembali turun lagi karena laju pertumbuhan PDB yang lebih lambat berarti akumulasi slack di ekonomi, yang akan menekan harga. Kami mengharapkan 175 basis poin lagi dalam pemotongan suku bunga federal-funds, yang membawa kisaran target turun dari 4,0% hingga 4,25%, saat ini turun menjadi akhirnya 2,25% hingga 2,5% pada akhir 2027, yang merupakan ekspektasi jangka panjang kami. Ekspektasi kami untuk suku bunga federal-funds cukup dekat dengan ekspektasi yang diimplikasikan oleh pasar dalam jangka pendek, tetapi kami pada akhirnya mengharapkan suku bunga federal-funds menjadi 75 basis poin di bawah yang diharapkan pasar pada akhir 2027, karena kami berpikir bahwa pengangguran yang sedikit tinggi dan pertumbuhan ekonomi yang lebih lambat, bersama dengan penurunan inflasi yang kembali pada tahun 2027, harus menambah beberapa pemotongan suku bunga tambahan pada tahun itu. Kami masih melihat efek suku bunga tinggi pada ekonomi, terutama dengan perlambatan baru di pasar perumahan. Pembayaran hipotek median sebagai bagian dari pendapatan rumah tangga berada di 28% dibandingkan dengan 18% sebelum pandemi.

Dan jadi saya pikir pada akhirnya pertumbuhan ekonomi yang sehat terus-menerus membutuhkan suku bunga yang lebih rendah. Dan jadi konsisten dengan ekspektasi suku bunga federal-funds kami, kami mengharapkan imbal hasil Treasury 10 tahun jatuh lebih jauh menjadi 3,25% pada tahun 2028, yang merupakan ekspektasi jangka panjang kami turun dari 4,1% saat ini. Jadi tarif rata-rata yang dinyatakan saat ini adalah sekitar 16,3% dan itu mengakumulasi semua kenaikan tarif yang diumumkan dan menghitung tarif baru dan menerapkannya—memberatkan berdasarkan volume impor 2024. Sekarang kami mengharapkan tarif rata-rata yang dinyatakan itu meningkat menjadi 17,3% pada akhir tahun ini. Memasukkan beberapa probabilitas tarif baru Pasal 232 pada semikonduktor atau farmasi, yang jelas bisa sedikit tertunda tetapi kemungkinan akan datang pada suatu saat.

Setelah itu, kami mengharapkan tarif itu secara bertahap turun di tahun-tahun mendatang, karena efek harga konsumen yang lebih tinggi mendorong beberapa pengurangan tarif tinggi dan mungkin pengecualian terakumulasi dan mungkin ada perubahan rezim politik dan kemudian juga keputusan Mahkamah Agung yang akan memiliki beberapa dampak. Sekarang, jika Mahkamah Agung membatalkan otoritas tarif IEEPA yang telah digunakan oleh Trump untuk semua tarif berdasarkan negara sejauh ini, itu tidak akan memiliki efek yang sebesar yang Anda pikirkan karena ada banyak otoritas statutori lain yang dapat digunakan. Dan Anda bisa memeriksa Proyeksi Ekonomi AS terbaru kami untuk beberapa rincian lebih lanjut tentang analisis skenario kami di sana.

Sekarang kami dapat membedakan tarif yang dinyatakan, yang sekali lagi hanya menerapkan tarif yang diumumkan pada volume impor 2024, dengan tarif aktual, yang membagi pendapatan bea dengan total impor. Dan ada celah yang sangat besar antara keduanya di kuartal kedua seperti yang Anda lihat karena untuk satu ada pengecualian untuk barang yang sedang dalam perjalanan, yang bertahan hingga akhir April atau bahkan awal Mei. Jadi mereka tidak terkena tarif dan dalam kepatuhan untuk alasan apa pun tampaknya tertinggal di bulan Mei dengan perubahan tarif. Tetapi pada akhirnya, tarif aktual sebenarnya berkonvergensi cukup banyak dengan tarif yang dinyatakan pada bulan Juni.

Dan memang kami melihat bahwa tarif aktual berdasarkan data bea, data bea awal, meningkat lagi, pendapatan bea aktual meningkat lagi 30% di kuartal ketiga dibandingkan dengan kuartal kedua. Jadi semua ini berarti bahwa beban tarif aktual dalam hal tarif yang benar-benar dibayar meningkat secara substansial di kuartal ketiga dibandingkan dengan kuartal kedua. Dan jadi itu melukiskan gambaran yang berbeda tentang dampak tarif daripada jika Anda hanya melihat tarif yang dinyatakan, yang mencapai puncaknya pada bulan April. Jadi sebagai gantinya, beban tarif aktual sedang tren naik.

Sekarang, juga, satu faktor mengapa ini mungkin memengaruhi laba perusahaan, laba korporat lebih sedikit di kuartal kedua adalah bahwa perusahaan-perusahaan masih menjual inventaris pra-tarif. Dan jadi saat mereka beralih ke inventaris pasca-tarif, akan ada lebih banyak tekanan ke atas pada biaya barang yang terjual. Dan jadi karena semua faktor tersebut, beban tarif yang meningkat dan peningkatan pengurangan inventaris pra-tarif, kami kemungkinan akan melihat lebih banyak dampak pada laba korporat di paruh kedua tahun ini. Dan jadi karena itu, saya pikir kami juga akan melihat peningkatan pengalihan biaya tarif ke harga konsumen, yang, jika Anda melihat grafik bagian bawah, kami telah melihat sedikit dari itu sejauh ini. Meskipun jelas harga impor termasuk tarif telah meningkat sekitar 12 poin persentase dibandingkan dengan awal tahun ini. Tetapi harga barang konsumen inti hanya naik sekitar 1% sejak awal tahun ini. Jadi itu adalah dampak yang sangat kecil dari tarif sejauh ini.

Saya mengharapkan jauh lebih banyak pengalihan kepada konsumen karena saat ini bisnis AS benar-benar yang menanggung biaya tarif, mengingat kenaikan harga impor, sektor asing, produsen asing membayar sangat sedikit dari biaya tarif saat ini, jika ada sama sekali. Jadi melihat pertumbuhan PDB jangka pendek, PDB menyusut di kuartal pertama dan rebound di kuartal kedua. Jadi jika kami meratakan kebisingan, maka melihat paruh pertama tahun ini, rata-rata pertumbuhan PDB adalah 2% tahun ke tahun. Jadi itu menandai perlambatan moderat dibandingkan dengan tingkat pertumbuhan dalam tiga tahun sebelumnya secara rata-rata. Perlambatan dalam hal pengeluaran, melihat tabel ini, didorong oleh investasi tetap swasta dan pengeluaran pemerintah.

Pertumbuhan konsumsi pribadi tetap stabil secara tahun ke tahun, meskipun secara berurutan menurun di paruh pertama 2025, tetapi itu keluar dari paruh kedua 2024 yang sangat kuat. Pengeluaran pemerintah yang lebih lambat mencerminkan pemotongan pekerjaan federal serta pengeluaran yang lebih lambat di tingkat negara bagian dan lokal, di mana surplus pascapandemi telah habis. Dan dalam investasi tetap swasta, seperti yang akan saya jelaskan, terlepas dari semua pengeluaran AI, kami telah melihat perlambatan baru di area investasi swasta lainnya, terutama investasi residensial dan real estat komersial dan beberapa faktor non-tarif lainnya telah membebani itu. Jadi secara keseluruhan tampaknya ini bukan cerita tarif sejauh ini, sejauh perlambatan dalam pertumbuhan, tetapi kami memang berpikir setelah kami melihat lebih banyak pengalihan biaya tarif dalam harga konsumen, bahwa tarif, serta laba korporat, tarif akan mulai menarik lebih banyak pada aktivitas riil.

Sekarang satu faktor lain yang independen dari tarif yang kami harapkan untuk membebani pertumbuhan PDB selama beberapa tahun ke depan adalah bahwa tingkat tabungan pribadi atau rumah tangga masih di bawah di mana ia berada sebelum pandemi. Jadi kami mengharapkan itu pada akhirnya akan kembali sedikit, yang akan melibatkan pertumbuhan konsumsi yang lebih lambat. Sekarang sebagian ini dijelaskan oleh kenaikan harga aset. Jadi kekayaan bersih rumah tangga sebagai bagian dari PDB telah meningkat sebesar 55 poin persentase sejak 2019. Dan berdasarkan regresi historis, itu menjelaskan sekitar 1,4 poin persentase dari penurunan tingkat tabungan. Jadi itu tidak menjelaskan seluruh celah yang Anda lihat. Ini sekitar celah 2,5 poin persentase dibandingkan dengan tingkat tabungan sebelum pandemi. Tetapi itu menjelaskan banyak bagian darinya. Jika kami melihat deflasi dalam harga aset, kami bisa melihat pertumbuhan konsumsi melemah jauh lebih mendadak.

Dan sebaliknya, jika kami melihat apresiasi cepat yang berkelanjutan dalam harga aset, itu bisa menjaga pertumbuhan konsumsi tetap sangat kuat dan menghindari banyak perlambatan dalam pertumbuhan PDB yang kami harapkan. Tentu saja, AI jelas memainkan peran dalam mendukung pertumbuhan konsumsi melalui efek kekayaan pasar saham. Dan juga secara mencolok itu adalah faktor utama yang menopang investasi tetap swasta saat ini, seperti yang Anda lihat di sini. Jadi tanpa investasi teknologi yang secara luas dibangun, investasi tetap swasta riil akan dalam kontraksi saat ini, seperti yang Anda lihat, disebabkan oleh investasi residensial serta terus terhambat oleh real estat komersial.

Juga beberapa faktor satu kali lainnya yang menopang pengeluaran yang kuat seperti struktur manufaktur dari boom pembangunan pabrik yang dipimpin subsidi pemerintah yang mulai memudar. Dan jadi bagian non-teknologi dari ekonomi sedang berkontraksi dalam hal pengeluaran investasi. Sekarang dengan itu dikatakan, kontribusi terhadap pertumbuhan PDB telah signifikan. Di paruh pertama tahun ini, kami melihat bahwa investasi teknologi tinggi menyumbang sekitar 0,7% terhadap keseluruhan tingkat pertumbuhan PDB. Tetapi itu tidak sejalan dengan tren dalam dekade terakhir seperti yang mungkin terlihat. Jadi Anda dapat melihat bahwa tingkat investasi teknologi tinggi di paruh pertama tahun ini adalah 9,4% tahun ke tahun. Tetapi rata-rata 2015-2019 sebelum pandemi adalah 7,7%. Jadi hanya percepatan moderat dalam investasi teknologi tinggi dibandingkan dengan rata-rata sebelum pandemi.

Dan kami sebenarnya sedikit di bawah di mana kami berada di puncak terakhir pada tahun 2021 dan 22. Dan jadi mengapa itu? Nah, meskipun kami telah mengalami ledakan dalam pengeluaran terkait pusat data AI, kami sebenarnya telah melihat perlambatan dalam pengeluaran terkait perangkat lunak, yang dihitung sebagai bagian dari investasi terkait teknologi karena itu dikapitalisasi oleh BEA. Jadi dan pengeluaran R&D juga telah melambat. Jadi kategori yang lebih luas dari investasi teknologi tinggi tidak melonjak sebanyak yang Anda kira. Dan itu agak aneh sebenarnya, mengingat bahwa AI seharusnya meningkatkan pengembalian pekerjaan pengetahuan, investasi perangkat lunak, R&D, dan sebagainya. Tetapi kami belum melihat ledakan pengeluaran oleh bisnis pada hal-hal itu.

Demikian pula, jika kami melihat pangsa PDB—investasi terkait teknologi tinggi, itu telah mencapai tertinggi sepanjang masa, tetapi ini sebenarnya lebih merupakan kelanjutan dari tren naik, yang dimulai pada pertengahan 2010-an—boom pengeluaran terkait perangkat lunak dan, lebih baru-baru ini, yang dipimpin oleh AI. Dan Anda dapat melihat bahwa kami sekarang telah melampaui puncak sebelumnya yang ditetapkan dalam gelembung dot com. Jadi itu adalah sedikit tanda peringatan. meskipun laju kenaikannya tidak begitu curam seperti yang kami lihat di tahun 1990-an, dan Anda tentu bisa membuat argumen yang baik untuk profitabilitas prospektif dari investasi ini lebih baik daripada apa yang kami lihat di tahun 1990-an. meskipun itu tentu saja diperdebatkan.

Melihat pasar tenaga kerja, angka terbaru yang kami lihat menunjukkan keadaan pasar tenaga kerja yang jauh lebih lemah daripada yang kami peroleh sebelumnya berdasarkan angka tolok ukur awal September dari BLS. Dan jadi sekarang tampaknya pertumbuhan pekerjaan pada bulan Agustus adalah 0,5% tahun ke tahun. Jadi itu jauh lebih lambat daripada 1,5% yang rata-rata di tahun-tahun sebelum pandemi. Dan sekarang juga tingkat pengangguran mulai sedikit meningkat, dan saya akan mengatakan bahwa tingkat pengangguran berada di atas apa yang kami anggap sebagai tingkat pengangguran alami sekitar 3,7%. Jadi saya akan mengatakan bahwa slack yang cukup besar telah terakumulasi di pasar tenaga kerja dan itu juga tercermin dalam perlambatan yang terus berlanjut dalam laju pertumbuhan upah. Jadi ini adalah sesuatu yang mempengaruhi keputusan Fed untuk melonggarkan kebijakan moneter. Jadi dengan