问AI · profesional institusi keluar dari rencana restrukturisasi apa informasi buta yang ada di baliknya?

Kreditur sekarang menghadapi situasi “asimetri informasi” yang khas.

Penulis | Gao Yuanshan

Sumber | Pengamatan Pasar Utang

Dengan mendekatnya periode pemungutan suara (berakhir 15 April), rancangan rencana restrukturisasi Shanshan Group telah menjadi fokus perhatian pasar modal dan kalangan kreditur. Grup Wanwei di bawah aset negara Provinsi Anhui masuk dengan harga akuisisi tidak lebih dari 71,56 miliar yuan, 16,42 yuan per saham, yang dibandingkan dengan harga dasar 8,65 yuan per saham pada proposal putaran pertama, memang menunjukkan “kartu ganda” yang tampak mengesankan.

Namun, di balik data mencolok ini, ketika menganalisis struktur pembayaran dan pengaturan kepercayaan, ditemukan bahwa situasinya jauh lebih kompleks daripada yang terlihat. Restrukturisasi ini memperkenalkan struktur ganda “investor industri + AMC lokal”, di mana Grup Wanwei bertanggung jawab atas integrasi industri, dan Ningbo Financial Asset Management Co., Ltd. (Ningbo Jinzhi) akan bertindak sebagai lembaga pelaksana pertama untuk layanan kepercayaan kebangkrutan. Bagi kreditur biasa, ini mungkin bukan “hujan yang tepat waktu” yang diharapkan, melainkan meninggalkan jawaban untuk masa depan. Di luar tepuk tangan dan lampu sorot, logika penetapan harga yang tersembunyi di balik 8,38% saham yang dimasukkan ke dalam kepercayaan menyisakan satu pertanyaan bagi pasar: berapa banyak “uang tunai” yang sebenarnya harus dibayar oleh pihak lain untuk total harga 16,42 yuan per saham?

Gambar sumber: Kantu Tu Ku

01

16,42 yuan per saham adalah “harga yang diharapkan”?

Sekilas, harga akuisisi 16,42 yuan per saham memiliki premi hampir 90% dibandingkan dengan harga dasar 8,65 yuan per saham pada proposal putaran pertama, dan juga 43% lebih tinggi dari harga dasar rekrutmen putaran kedua 11,5 yuan per saham, sangat mencolok secara visual. Harga ini tidak hanya menarik perhatian pasar, tetapi juga dipromosikan sebagai bukti “maksimalisasi nilai”. Namun, harga tinggi ini hanya berlaku untuk 13,5% saham yang dibeli langsung oleh investor restrukturisasi, sementara untuk 8,38% saham yang tersisa, ada perhitungan yang sama sekali berbeda.

Berdasarkan “Rencana Restrukturisasi (Draf)”, tingkat pembayaran utang biasa telah dipecah menjadi formula yang kompleks: tingkat pembayaran dasar 2,31% + optimisasi pajak 2,56% + pilihan penjualan seketika 3,12%. Ketiga komponen ini dijumlahkan menjadi apa yang disebut “pembayaran yang dioptimalkan”. Di antara mereka, “pilihan penjualan seketika” terkait dengan 8,38% saham yang dipertahankan: kreditur berhak untuk mencairkannya dengan harga 11,5 yuan per saham, mendapatkan pembayaran tunai bagian ini secara langsung. Ini berarti, kemungkinan besar, sebagian besar kreditur biasa yang dapat mereka akses adalah harga realisasi aktual yang bukan 16,42 yuan, melainkan 11,5 yuan—selisih hampir 5 yuan per saham, dengan selisih harga mencapai 30%. Namun, jika memilih untuk tidak segera menjual, saham ini akan dimasukkan ke dalam “kepercayaan layanan kebangkrutan” yang akan dibahas di bawah, menunggu pengolahan di masa depan yang meninggalkan ketidakpastian.

Mengulas kegagalan proposal restrukturisasi putaran pertama, saat itu rencana konsorsium swasta Jiangsu gagal karena tidak mendapat persetujuan dari kreditur dan investor. Meskipun proposal kali ini telah meningkatkan harga akuisisi, lebih banyak ketidakpastian ditinggalkan kepada kreditur. Perlu dicatat bahwa masalah utang Shanshan Group sangat kompleks, hingga September 2025, total utang yang telah diperiksa mencapai 335,5 miliar yuan, dan sebagian saham memiliki sengketa kepemilikan. Dalam konteks ini, keuntungan tunai yang dapat segera direalisasikan oleh kreditur biasa kurang dari 8%, dan harapan yang tersisa harus disandarkan pada struktur kepercayaan yang penuh variabel dan biaya waktu.

Gambar sumber: Kantu Tu Ku

Secara keseluruhan, tingkat pembayaran seperti ini menjadi semakin mencolok dalam kasus restrukturisasi kebangkrutan baru-baru ini. Pada tahun 2025, Jinke Co., Ltd. menyelesaikan restrukturisasi dengan total utang lebih dari 1.470 miliar yuan, dengan tingkat pembayaran total mencapai 22,36%; pada tahun yang sama, Hubei Xizi Real Estate mencapai tingkat pembayaran utang biasa sebesar 31,4% dalam proses likuidasi; pada 2021, HNA Group yang direstrukturisasi, dengan utang lebih dari 3.900 miliar yuan, tetap memberikan pembayaran tunai penuh untuk utang kecil di bawah 100.000 yuan. Dalam kasus-kasus tersebut, tingkat pembayaran umumnya lebih dari 15%, dan beberapa melampaui 30%. Sebagai perbandingan, bisnis inti Shanshan—bahan negatif dan film polarisasi, diperkirakan akan mencapai laba bersih gabungan 900 juta hingga 1,1 miliar yuan pada tahun 2025, dengan kualitas aset yang sangat baik. Mengapa di bawah latar belakang aset seperti itu, kreditur biasa hanya bisa mendapatkan kurang dari 8% pembayaran tunai segera? Berapa banyak uang tunai yang sebenarnya akan diterima oleh kreditur biasa setelah dikurangi pajak dan pembayaran klaim prioritas dari harga akuisisi 16,42 yuan per saham yang tampak tinggi ini?

02

Kesulitan profesional institusi keluar dan perbedaan informasi serta kebutaan keputusan

Jika menghitung tingkat pembayaran tunai membuat kreditur ragu, maka keluarnya kolektif dari institusi investasi profesional seperti Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group, dan Tianqi Lithium Industry memberikan bukti nyata terhadap keraguan tersebut. Dalam rekrutmen investor restrukturisasi putaran kedua Shanshan Group, perusahaan-perusahaan ini sebelumnya dianggap sebagai investor yang paling kompetitif, namun sebelum penawaran, Fangda Carbon, Hunan Salt Industry Group, dan Tianqi Lithium Industry serta 5 grup investor potensial lainnya telah secara berturut-turut keluar, menyisakan hanya 7 grup untuk terus bersaing.

Di antaranya, Fangda Carbon mengeluarkan pengumuman pada 4 Januari 2026, secara resmi mengumumkan penghentian partisipasi. Teks pengumuman seperti sebuah lonceng peringatan: “Waktu due diligence yang singkat dan tidak memadai, tidak dapat membuat penilaian nilai yang wajar terhadap aset yang ditawarkan. Berdasarkan evaluasi hati-hati terhadap faktor risiko pasca-integrasi, memutuskan untuk menghentikan partisipasi.” Menurut laporan “Cailian Press”, Fangda Carbon memulai program rekruitmen pada November 2025, hanya lebih dari sebulan kemudian mengumumkan keluar. Meskipun Hunan Salt Industry Group dan Tianqi Lithium Industry belum mengeluarkan pengumuman resmi keluar, mereka juga telah menghilang dari daftar investor potensial sebelum penawaran.

Gambar sumber: Kantu Tu Ku

Fenomena ini tidak bisa tidak memicu pemikiran pasar: Mengapa investor tidak dapat membuat penilaian nilai yang wajar terhadap aset yang ditawarkan? Apakah ketepatan, kelengkapan, dan akurasi pengungkapan informasi benar-benar dapat diuji oleh seluruh kreditur? Jika bahkan calon investor sebagai institusi profesional tidak dapat menilai nilai aset karena waktu due diligence yang tidak mencukupi, bagaimana mungkin kreditur biasa yang tidak memiliki alat profesional dan saluran informasi dapat melihat nilai nyata dari 8,38% saham yang dipertahankan dalam waktu pemungutan suara yang singkat ini?

Kreditur sekarang menghadapi situasi “asimetri informasi” yang khas. Yang mereka suarakan bukan hanya rencana pembayaran utang masa lalu, tetapi juga sejenis “perjanjian taruhan” untuk perkembangan harga saham perusahaan yang terdaftar dalam tiga tahun ke depan. Fangda Carbon secara jelas menyatakan dalam pengumumannya bahwa penghentian restrukturisasi adalah “berdasarkan evaluasi hati-hati terhadap faktor risiko pasca-integrasi.” Menariknya, sikap keluar yang hati-hati ini sangat kontras dengan pemungutan suara terburu-buru yang akan dilakukan oleh kreditur biasa di bawah kurangnya informasi. Tanpa mendapatkan informasi yang lengkap, mengubah utang yang berbentuk uang tunai menjadi hak manfaat kepercayaan yang penuh dengan ketidakpastian adalah pilihan yang sulit dan berisiko bagi baik investor institusi maupun individu, yang memerlukan pertimbangan dan keputusan yang cermat.

03

Di luar “hak manfaat prioritas”

Untuk meyakinkan kreditur menerima pembayaran tunai segera yang lebih rendah, proposal ini menetapkan dua jalur untuk 8,38% saham yang dipertahankan: satu adalah mencairkannya dengan harga 11,5 yuan per saham, mendapatkan hasil langsung; yang lainnya adalah memasukkannya ke dalam “kepercayaan layanan kebangkrutan,” menunggu kemungkinan kenaikan harga saham di masa depan. Namun, memilih yang terakhir berarti menerima mekanisme distribusi yang kompleks. Berdasarkan “Perjanjian Investasi Restrukturisasi”, Grup Wanwei sebagai investor restrukturisasi memiliki “hak manfaat prioritas”.

Dengan kata lain, meskipun harga saham di masa depan meningkat, hasil dari penjualan harus terlebih dahulu memastikan bahwa Grup Wanwei mendapatkan kembali modal pokok dan biaya modal tahunan sebesar 3,5%. Dengan memperkirakan periode kunci kepercayaan maksimum 4 tahun, “safety cushion” sebenarnya telah meningkat menjadi sekitar 13,11 yuan per saham. Jika harga saham berada di bawah garis ini, kerugian akan ditanggung oleh kreditur; jika di atas garis ini, bagian “kelebihan” setelah dikurangi hasil prioritas baru menjadi milik kreditur. Ambang harga ini adalah “langit baja” yang sebenarnya harus dihadapi oleh kreditur, lebih tinggi 14% dari harga realisasi segera 11,5 yuan, tetapi lebih rendah 3,31 yuan dari harga akuisisi 16,42 yuan yang banyak dibicarakan di pasar.

Lebih penting lagi, meskipun periode pengolahan yang disepakati paling awal adalah 37 hingga 48 bulan, jika kreditur memilih untuk terus memegang, dana yang seharusnya dapat dicairkan sekarang akan terkunci dalam periode yang lebih lama, terus menghadapi fluktuasi industri dan risiko integrasi. Dan terlepas dari berapa lama mereka memegang, urutan distribusi tetap tidak berubah—Grup Wanwei memiliki hak manfaat prioritas, kreditur hanya terlibat dalam distribusi bagian yang tersisa.

Gambar sumber: Kantu Tu Ku

Sebagai contoh pada harga penutupan 24 Maret, harga saham Shanshan tercatat 13,17 yuan, naik 1,86%. Meskipun harga saham masih berfluktuasi di sekitar garis biaya 13,11 yuan, yang penting adalah, jendela pengolahan yang nyata jauh di depan tiga tahun kemudian. Jika setelah empat tahun harga saham turun menjadi 12 yuan atau bahkan lebih rendah, maka garis biaya 13,11 yuan menjadi langit baja yang tidak dapat dijangkau. Saat itu, kreditur mungkin menyadari bahwa harga akuisisi 16,42 yuan yang dipromosikan tidak pernah benar-benar menjadi milik mereka, bahkan harga pencairan 11,5 yuan bisa menjadi keinginan yang tidak dapat dicapai, sementara yang dihadapi adalah risiko pengembalian tunai yang rendah dan terbatasnya hasil di masa depan.

Restrukturisasi Shanshan Group menyangkut kepentingan langsung banyak kreditur. Menurut analisis Shen Meng, direktur eksekutif Xiangsong Capital, kekuatan modal negara lebih stabil dibandingkan dengan modal swasta, yang lebih membantu dalam memperkuat pengelolaan perusahaan yang terdaftar. Jika pihak restrukturisasi dapat mencapai kesepakatan dengan kreditur, kemungkinan keberhasilan restrukturisasi akan lebih besar. Keterlibatan modal negara Anhui memang membawa ruang imajinasi kolaborasi industri, jika restrukturisasi berhasil, bisnis PVA Grup Wanwei dan film polarisasi Shanshan dapat membentuk dukungan hulu dan hilir, dan bahan negatif Shanshan juga dapat dihubungkan dengan rantai industri energi baru di Anhui.

Namun, ruang imajinasi tidak dapat menggantikan pembayaran yang nyata. Proposal saat ini, melalui premi tinggi 16,42 yuan menciptakan keuntungan, tetapi dengan lapisan penetapan harga yang kompleks: “harga yang diharapkan” 16,42 yuan, “harga pencairan” 11,5 yuan, “ambang prioritas” 13,11 yuan, menyebabkan kreditur biasa menghadapi asimetri informasi dan ketidakpastian dalam pengambilan keputusan.

Ketika institusi investasi profesional pun mengakui “tidak dapat menilai nilai aset,” mungkin kita harus kembali kepada esensi restrukturisasi: ini tidak hanya untuk menyelamatkan perusahaan, tetapi juga harus mempertimbangkan kepentingan kreditur. Bagi kreditur biasa yang pernah menginvestasikan “uang tunai” yang diperoleh dengan susah payah di sini, mungkin yang mereka butuhkan bukanlah “opsi masa depan” yang kompleks, melainkan “sekarang” yang pasti dan adil.

Apa pendapat Anda tentang rancangan restrukturisasi ini? Mari berdiskusi di kolom komentar.