Hari tergelap dalam sejarah Circle, apakah perubahan regulasi mempengaruhi model bisnisnya

Penulis: Mario Stefanidis, Kepala Riset Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Diterjemahkan: Shaw 金色财经

CRCL pada hari Selasa (waktu setempat AS) anjlok 20%, mencetak penurunan harian terbesar sejak diluncurkan, dengan nilai pasar yang menguap sebesar 5 miliar dolar dalam sehari. Volume perdagangan mencapai 56,4 juta saham, hampir 4 kali lipat dari rata-rata volume perdagangan 90 harinya. Coinbase terpengaruh dan turun 11%.

Seluruh sektor stablecoin mengalami penilaian ulang dalam beberapa jam. Pemicu adalah draf baru dari undang-undang CLARITY, yang secara substansial akan membunuh pendapatan pasif dari stablecoin.

Namun, dampak dari peristiwa ini jauh lebih kompleks daripada sekadar penurunan harian yang besar. Permainan regulasi, kelemahan dalam model bisnis itu sendiri, ditambah dengan insiden pembekuan dompet, semakin memperburuk harga saham yang sudah menurun.

Bom besar undang-undang CLARITY

Pada 20 Maret, Senator Thom Tillis (Partai Republik, Carolina Utara) dan Angela Alsobrooks (Partai Demokrat, Maryland) mengumumkan kesepakatan prinsip tentang masalah pendapatan stablecoin dengan dukungan Gedung Putih. Pada hari Senin, teks lengkap undang-undang tersebut diserahkan kepada pemimpin industri kripto untuk ditinjau dalam rapat tertutup di Capitol Hill.

Ketentuan inti: Melarang pendapatan pasif dari stablecoin yang diperoleh hanya dengan memegang token yang dipatok terhadap dolar AS. Bursa, pialang, dan afiliasinya tidak boleh secara langsung atau tidak langsung memberikan pendapatan terhadap saldo stablecoin, juga tidak boleh memberikan pendapatan dengan cara yang “secara ekonomi setara dengan bunga.”

Penghargaan berbasis aktivitas yang terkait dengan pembayaran, transfer, atau penggunaan platform masih akan diizinkan. Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), dan Departemen Keuangan akan bersama-sama mendefinisikan batasan penghargaan kepatuhan dan aturan anti penghindaran dalam waktu satu tahun. Perlu dicatat bahwa SEC dan CFTC baru-baru ini menandatangani nota kesepahaman antar lembaga yang bersejarah, mengakhiri pertikaian dan perbedaan pendapat yang berlangsung bertahun-tahun.

Kongres kali ini secara tertulis menetapkan batasan yang telah ditegaskan oleh grup lobi industri perbankan selama dua tahun terakhir: Stablecoin dapat digunakan sebagai alat pembayaran, tetapi tidak boleh menjadi pengganti simpanan.

Menurut email internal yang diperoleh jurnalis Eleanor Terrett, seorang pemimpin industri yang terlibat dalam rapat tertutup menyatakan bahwa teks undang-undang tersebut “bertentangan” dengan komunikasi sebelumnya dengan Gedung Putih. Orang tersebut memperingatkan bahwa standar “ekonomi setara” sengaja dirancang dengan ketidakjelasan, dan regulator di masa depan mungkin akan memberikan interpretasi yang sangat ketat.

Dampak pada Circle jauh melebihi lembaga lainnya

Saat ini, 95,5% pendapatan Circle berasal dari pendapatan bunga yang dihasilkan dari cadangan USDC, yang juga menjelaskan alasan penjualan ini.

Circle menerbitkan USDC, menginvestasikan cadangannya dalam obligasi negara jangka pendek dan perjanjian repos overnight, dari mana mereka mendapatkan selisih bunga. Pada kuartal keempat 2025, pendapatan cadangan mereka mencapai 711 juta dolar, meningkat 60% tahun ke tahun, terutama berkat pertumbuhan rata-rata volume sirkulasi USDC sebesar 97%. Pendapatan tahun fiskal 2025 mencapai 2,7 miliar dolar, meningkat 64% tahun ke tahun.

Undang-undang CLARITY tidak secara langsung menyerang pendapatan cadangan Circle (Circle sendiri memperoleh pendapatan ini), tetapi langsung menyerang mesin pertumbuhan permintaannya. Saat ini, platform seperti Coinbase akan meneruskan pendapatan stablecoin kepada pengguna sebagai insentif untuk memegang USDC. Pendapatan terkait stablecoin Coinbase diperkirakan mencapai 1,35 miliar dolar pada tahun 2025, lebih tinggi dari 910 juta dolar pada tahun 2024. Jika bursa tidak dapat lagi memberikan pendapatan untuk saldo USDC, motivasi pengguna untuk memegang USDC alih-alih simpanan bank tradisional akan berkurang secara signifikan.

Penurunan pendapatan berarti penurunan adopsi USDC, yang pada gilirannya menyebabkan ukuran cadangan menyusut, dan akhirnya pendapatan bunga Circle juga akan berkurang.

Waktu semakin memperburuk keadaan. Dengan penurunan suku bunga oleh Federal Reserve, yield cadangan telah turun dari 4,49% pada kuartal keempat 2024 menjadi 3,81% pada kuartal keempat 2025. Meskipun pasar saat ini tidak lagi memperhitungkan ekspektasi penurunan suku bunga tahun ini, sebelum undang-undang ini disahkan, pendapatan bunga Circle sudah menghadapi tekanan.

Fundamental USDC belum pernah sekuat ini

Pada hari yang sama ketika saham anjlok, indikator inti USDC berada pada level tertinggi historis:

• Volume Sirkulasi: Hingga akhir Maret sebesar 81 miliar dolar, lebih tinggi dari 76 miliar dolar pada akhir 2025;

• Volume Transaksi On-chain: Hanya pada kuartal keempat 2025 mencapai 6,8 triliun dolar (disesuaikan), meningkat lebih dari 2 kali lipat tahun ke tahun;

• Pangsa Pasar Relatif terhadap USDT: Sejak Agustus 2025, volume transaksi USDC setiap bulan telah melampaui USDT, dengan proporsi saat ini di atas 80% pada 2026;

• Kinerja kuartal keempat melebihi ekspektasi: Pendapatan 770 juta dolar, diperkirakan 745 juta dolar; laba per saham 0,43 dolar, melebihi ekspektasi pasar sebesar 23%.

Circle juga mengumumkan masuk ke pasar Afrika melalui kerja sama dengan Sasai Fintech, dan telah menyelesaikan integrasi penting dengan Intuit.

Insiden pembekuan dompet memperburuk keadaan

Circle pada malam hari Senin membekukan saldo USDC dari 16 dompet panas perusahaan, yang menyebabkan gangguan operasional di beberapa bursa, kasino, dan platform forex, termasuk FxPro, Pepperstone, AMarkets, dan HeroFX.

Dilaporkan bahwa pembekuan ini berasal dari suatu kasus perdata di AS, rincian spesifiknya belum diungkapkan. Analis on-chain @zachxbt mengajukan pertanyaan tajam, menunjukkan bahwa siapa pun yang memiliki alat analisis on-chain dasar dapat mengidentifikasi bahwa ini adalah dompet bisnis operasional yang menangani ribuan transaksi. Ia memperingatkan bahwa pembekuan yang tidak transparan berdasarkan gugatan perdata yang belum dipublikasikan dapat menjadikan USDC sebagai “alat kontrol akses yang terpolitisi.”

Dalam kode kontrak pintar USDC, telah secara jelas ditulis hak untuk mengendalikan daftar hitam dan bahkan mengosongkan aset alamat yang dibekukan. Dan pada hari ketika pasar sudah meragukan risiko stablecoin terpusat, insiden ini sangat buruk.

Logika bullish yang masih ada

Putaran penjualan ini telah memasukkan ekspektasi paling pesimis dari undang-undang CLARITY ke dalam harga saham. Dari sudut pandang optimis, masih ada beberapa hal yang patut diperhatikan:

Penghargaan berbasis aktivitas tidak terpengaruh. Undang-undang secara jelas membedakan antara pendapatan pasif (dilarang) dan insentif berbasis transaksi (diizinkan). Platform seperti Coinbase telah meneliti opsi-opsi untuk menghadapi situasi ini: insentif pemasaran, pembayaran berbasis perilaku, kolaborasi dengan penerbit, dll., untuk mengaburkan batas antara bunga dan penghargaan. Standar “ekonomi setara” itu sendiri memiliki ruang ketidakjelasan, yang berarti akan ada banyak pertempuran hukum di masa mendatang.

Keuntungan dan kerugian Coinbase mungkin tidak mengalami perubahan besar. Coinbase pada dasarnya hanya meneruskan pendapatan stablecoin kepada pengguna, sehingga pendapatan terkait biasanya akan terimbangi oleh pengeluaran. Analis percaya bahwa dampak langsung terhadap laba mereka terbatas. Masalah yang lebih besar adalah apakah pembatasan terkait akan memperlambat kecepatan adopsi jangka panjang USDC.

Undang-undang ini belum secara resmi berlaku. Tinjauan komite diperkirakan tidak akan dilakukan hingga akhir April setelah libur Paskah. Industri masih memiliki waktu untuk melobi, mengajukan amandemen, dan bernegosiasi. CEO Coinbase Brian Armstrong meskipun belum secara publik mengomentari draf terbaru, posisinya di masa lalu menunjukkan bahwa Coinbase akan berjuang keras untuk ketentuan “ekonomi setara.”

Pendapatan bisnis non-cadangan tumbuh dengan cepat. Pendapatan dari layanan platform, pemrosesan transaksi, dan pendapatan terkait non-cadangan lainnya pada kuartal keempat meningkat lebih dari 15 kali lipat tahun ke tahun, mencapai 37 juta dolar, dengan total pendapatan lainnya mencapai 110 juta dolar. Meskipun masih kecil dibandingkan dengan pendapatan bunga, logika diversifikasi pendapatan telah mulai terlihat.

Situasi selanjutnya

Sebelum penurunan besar ini, harga saham CRCL telah meningkat 170% dari titik terendah Februari. Didorong oleh laporan keuangan yang cerah, volume transaksi USDC yang melampaui USDT, serta kolaborasi dengan Intuit, harga saham naik dari 50 dolar menjadi 127 dolar. Namun, penilaian sebelumnya telah sepenuhnya memperhitungkan pendapatan bunga, pembayaran yang didorong oleh AI, dan ekspektasi pengembangan bisnis tokenisasi aset yang sempurna, tanpa meninggalkan ruang penyangga untuk berita negatif dari sisi regulasi.

Saat ini, harga saham berada di sekitar 101 dolar, dengan rasio harga terhadap pendapatan CRCL sekitar 9 kali pendapatan tahunan. Titik perdebatan inti di pasar saat ini adalah: Apakah undang-undang CLARITY benar-benar akan membunuh roda pertumbuhan USDC, atau memaksa perubahan dan evolusinya? Jika, didorong oleh pembayaran, penyelesaian lintas batas, dan permintaan institusi, tingkat adopsi stablecoin terus meningkat (data on-chain tetap positif), maka meskipun Coinbase tidak dapat memberikan pendapatan untuk saldo yang tidak terpakai, mesin pendapatan cadangan Circle akan tetap beroperasi.