Galaxy Securities: Penurunan berturut-turut emas bukan karena hilangnya perlindungan risiko, melainkan logika penetapan harga beralih dari didorong risiko ke didorong suku bunga

Laporan riset dari 银河证券 menyatakan bahwa penurunan emas yang beruntun bukan berarti fungsi aset lindung nilai telah gagal, melainkan logika penetapan harga telah beralih dari yang digerakkan oleh risiko menjadi yang digerakkan oleh suku bunga. Harga emas baru-baru ini turun selama delapan hari perdagangan berturut-turut, dengan penurunan lebih dari 10% dalam satu minggu. Di tengah latar konflik geopolitik yang terus meningkat, kondisi ini tampak tidak wajar. Namun pada dasarnya bukanlah kebutuhan lindung nilai yang menghilang, melainkan variabel yang diprioritaskan pasar untuk penetapan harga mengalami perubahan. Pada masa lalu, eskalasi konflik sering kali diiringi arus dana masuk ke emas; namun pada tahap saat ini, pasar terlebih dahulu merespons jalur inflasi dan suku bunga, sehingga emas dan risiko geopolitik mengalami penyimpangan sementara. Tekanan dalam jangka pendek tidak mengubah logika jangka panjang; emas tetap bergantung pada penyeimbangan ulang antara suku bunga dan kredit (credit). Pada lingkungan dengan harga minyak yang tinggi dan suku bunga yang tinggi, peningkatan volatilitas emas dalam jangka pendek tidak terhindarkan. Namun dalam jangka menengah-panjang, pembelian emas oleh bank sentral, diversifikasi cadangan, serta ketidakpastian geopolitik masih menjadi penopang. Secara keseluruhan, penurunan kali ini lebih merupakan perubahan ritme, bukan pembalikan tren.

Berikut adalah seluruh teks

【Strategi China Galaxy】 Harga emas internasional turun berturut-turut, mengapa aset lindung nilai “tidak berfungsi”?

Inti pandangan

Penurunan harga emas secara beruntun bukan karena lindung nilai kehilangan efektivitas, melainkan karena logika penetapan harga beralih dari yang digerakkan risiko menjadi yang digerakkan suku bunga. Harga emas baru-baru ini turun selama delapan hari perdagangan berturut-turut, dengan penurunan lebih dari 10% dalam satu minggu. Di tengah konflik geopolitik yang terus meningkat, kondisi ini tampak tidak wajar. Namun pada dasarnya bukan kebutuhan lindung nilai yang menghilang, melainkan variabel yang diprioritaskan pasar untuk penetapan harga mengalami perubahan. Pada masa lalu, eskalasi konflik sering kali diikuti arus dana masuk ke emas; namun pada tahap saat ini, pasar terlebih dahulu merespons jalur inflasi dan suku bunga, sehingga emas dan risiko geopolitik mengalami penyimpangan sementara.

Harga minyak yang tinggi mendorong ekspektasi inflasi; naiknya suku bunga riil menjadi faktor inti yang menekan emas. Konflik di Timur Tengah mendorong harga minyak naik hingga lebih dari 100 dolar AS per barel, sehingga pasar merevisi lintasan inflasi. Rapat kebijakan the Fed bulan Maret menaikkan estimasi PCE tahun 2026 dan PCE inti menjadi 2,7%, sementara diagram titik menunjukkan mayoritas pejabat hanya mendukung penurunan suku bunga sebanyak 0–1 kali. Powell juga menyatakan dengan jelas bahwa selama inflasi belum turun secara nyata, tidak akan dilakukan pemotongan suku bunga. Dalam konteks ini, ekspektasi suku bunga riil bergerak naik, meningkatkan biaya peluang untuk memegang aset emas tanpa imbal hasil (non-yield), sehingga menjadi pendorong utama penyesuaian kali ini.

Menguatnya dolar AS ditambah naiknya suku bunga memberikan tekanan berkelanjutan pada emas. Revisi ke atas ekspektasi inflasi dan pengencangan jalur kebijakan membuat dolar AS kembali memperoleh dukungan, sehingga dana berputar kembali ke aset berbasis dolar. Karena emas dihitung dalam dolar AS, penguatan dolar AS menekan harga emas secara langsung. Dari sudut pandang alokasi aset, dalam kombinasi “suku bunga naik + dolar AS menguat”, dana lebih cenderung mengalokasikan ke aset yang menghasilkan imbal hasil, bukan memegang emas; rantai penularan ini terlihat cukup jelas dalam pergerakan pasar kali ini.

Pertentangan likuiditas (liquidity squeeze) dan pengambilan keuntungan memperbesar volatilitas; penyesuaian emas memiliki sifat dana yang jelas. Di tengah meningkatnya volatilitas di pasar global, sebagian lembaga, untuk menghadapi tekanan margin dan kebutuhan penyesuaian portofolio, secara pasif mengurangi kepemilikan aset yang likuiditasnya relatif baik; emas menjadi alat pencairan (likuidasi) yang penting. Selain itu, selama dua tahun terakhir harga emas naik dari sekitar 2000 dolar AS per ounce menjadi mendekati 5000 dolar AS per ounce, dengan kenaikan yang besar, sehingga tingkat “kepadatan/kerumunan posisi” (crowding) tinggi; konflik geopolitik justru menjadi pemicu bagi posisi long untuk mengambil laba, membuat penyesuaian harga menunjukkan efek pembesaran (amplifikasi).

Pembelian emas oleh bank sentral tetap memberi dukungan jangka panjang, tetapi sulit mengimbangi suku bunga jangka pendek dan guncangan arus dana. Pada 2025, pembelian bersih emas oleh bank sentral global masih di atas 300 ton, sehingga memberi dukungan struktural bagi harga emas; namun kebutuhan ini termasuk penempatan jangka panjang, ritmenya relatif stabil/landai, dan sulit menahan guncangan yang ditimbulkan oleh arus dana jangka pendek. Ditambah lagi, pada awal 2026 ritme pembelian emas melambat secara marginal, sehingga pasar kekurangan pembelian tepi (marginal) yang stabil dalam jangka pendek; membuat harga lebih mudah terpengaruh oleh perubahan ekspektasi makro.

Melihat kerangka yang lebih besar, penetapan harga emas sedang kembali secara bertahap dari “logika kredit (credit)” ke “logika suku bunga”. Pada masa lalu, kenaikan emas lebih banyak dipacu oleh de-dolarisasi (去美元化) dan risiko geopolitik, sedangkan pada tahap saat ini, pasar kembali ke rantai penetapan harga tradisional “inflasi—suku bunga—dolar AS”. Dalam kerangka ini, selama suku bunga riil bergerak naik dan dolar AS menguat, emas akan sulit mempertahankan kekuatan, meskipun risiko masih meningkat.

Tekanan jangka pendek tidak mengubah logika jangka panjang; emas masih bergantung pada penyeimbangan ulang suku bunga dan kredit (credit). Dalam lingkungan harga minyak yang tinggi dan suku bunga yang tinggi saat ini, volatilitas emas jangka pendek meningkat—tidak terhindarkan. Namun dilihat dari jangka menengah-panjang, pembelian emas oleh bank sentral, diversifikasi cadangan, serta ketidakpastian geopolitik tetap menjadi penopang. Secara keseluruhan, penyesuaian kali ini lebih merupakan perubahan ritme, bukan pembalikan tren.

Peringatan risiko

Risiko gangguan faktor geopolitik; risiko ketidakpastian kebijakan Trump; risiko pemotongan suku bunga luar negeri yang tidak sesuai ekspektasi; risiko efek penyaluran implementasi kebijakan domestik yang tidak sesuai ekspektasi.

Teks utama

Dalam waktu dekat, harga emas internasional mengalami penurunan (retracement) yang jelas; turun selama delapan hari perdagangan berturut-turut, dengan penurunan dalam satu minggu lebih dari 10%, yang mencatat salah satu besaran penyesuaian terbesar sejak awal tahun 1980-an. Pada tanggal 22 Maret, emas spot sempat menembus batas 4500 dolar AS per ounce. Pergerakan ini tampak semakin tidak wajar di tengah konflik geopolitik yang terus meningkat; berdasarkan pengalaman tradisional, ketika konflik menguat biasanya kebutuhan lindung nilai meningkat dan harga emas menguat. Namun kali ini, kinerja pasar justru berlawanan; di baliknya bukan karena atribut lindung nilai emas yang gagal, melainkan karena logika dominan penetapan harga beralih secara bertahap.

Dari kerangka penetapan harga, alasan inti penurunan emas kali ini adalah logika suku bunga yang secara signifikan menekan logika lindung nilai. Konflik di Timur Tengah mendorong harga minyak naik dengan cepat; minyak mentah Brent sempat naik hingga lebih dari 100 dolar AS per barel, dan pasar kemudian menaikkan lintasan inflasi. Dalam konteks ini, ekspektasi pasar terhadap kebijakan the Fed mengalami perubahan yang jelas. Rapat Maret mempertahankan suku bunga tidak berubah, tetapi diagram titik menunjukkan bahwa mayoritas pejabat hanya mendukung 0–1 kali penurunan suku bunga, sekaligus menaikkan ekspektasi inflasi PCE 2026 dan PCE inti menjadi 2,7%. Powell juga menyatakan dengan tegas bahwa selama inflasi belum menunjukkan penurunan lebih lanjut, tidak akan menurunkan suku bunga; bahkan tidak menutup kemungkinan untuk membahas kembali potensi kenaikan suku bunga. Perubahan ekspektasi suku bunga ini membuat pusat (midpoint) suku bunga riil secara pasif terangkat, sehingga secara signifikan meningkatkan biaya peluang untuk memegang emas.

Selanjutnya, penguatan dolar AS secara bertahap menjadi tekanan kedua yang menekan emas. Di bawah resonansi ekspektasi inflasi naik dan ekspektasi pengencangan kebijakan, indeks dolar AS kembali memperoleh dukungan, sehingga dana berputar kembali ke aset dolar AS. Karena emas dihitung dalam dolar AS, penguatan dolar AS menekan kinerja harganya secara langsung; rantai penularan “suku bunga—dolar AS—emas” ini terlihat sangat jelas dalam pergerakan pasar kali ini. Dengan kata lain, harga emas saat ini tidak turun sendirian, melainkan berada dalam latar besar “penguatan aset dolar AS secara keseluruhan”.

Pada saat yang sama, pasar masuk ke fase tipikal “likuiditas yang diutamakan”, yang memperbesar tekanan turun jangka pendek pada emas. Di tengah meningkatnya volatilitas pasar ekuitas global, sebagian lembaga menghadapi tekanan margin dan kebutuhan penyesuaian eksposur risiko, sehingga perlu cepat mengumpulkan kas. Emas sebagai aset yang likuiditasnya relatif baik dan memiliki kedalaman perdagangan yang tinggi, sering kali menjadi objek pertama yang dikurangi kepemilikannya. Selain itu, dari sisi posisi, harga emas dalam lebih dari dua tahun terakhir naik dari kurang dari 2000 dolar AS per ounce menjadi mendekati 5000 dolar AS per ounce, dengan kenaikan kumulatif yang sangat besar, dan tingkat keramaian posisinya tinggi. Dalam kondisi seperti ini, konflik geopolitik justru menjadi pemicu utama bagi para long untuk menghentikan (take profit) secara terkonsentrasi, sehingga penyesuaian harga menunjukkan karakteristik “ikut arus (mencaplok searah)”.

Dari struktur permintaan, dukungan jangka panjang pembelian emas oleh bank sentral tidak hilang, tetapi kemampuan untuk menahan harga dalam jangka pendek terbatas. Pada tahun 2025, skala pembelian bersih emas bank sentral global masih di atas 300 ton, sehingga menyediakan penopang permintaan struktural yang kokoh bagi harga emas; namun pada dasarnya, tindakan bank sentral adalah penempatan frekuensi rendah (low frequency) dan bersifat berlawanan arah siklus (anti-siklus), sehingga sulit mengimbangi guncangan yang ditimbulkan oleh arus dana frekuensi tinggi. Bersamaan dengan itu, pada awal 2026 sebagian negara memperlambat ritme pembelian emas secara marginal, sehingga pasar dalam jangka pendek kekurangan pembeli tepi (marginal) yang stabil.

Jika penyesuaian kali ini ditempatkan dalam kerangka makro yang lebih besar, terlihat pergantian logika yang lebih jelas. Dalam periode sebelumnya, kenaikan emas lebih banyak didorong oleh “de-dolarisasi + risiko geopolitik + alokasi bank sentral”; sedangkan pada tahap saat ini, pasar kembali ke rantai penetapan harga tradisional “inflasi—suku bunga—dolar AS”. Dalam rantai ini, selama suku bunga riil naik dan dolar AS menguat, emas sulit mempertahankan performa kuat, meskipun risiko geopolitik masih meningkat.**

Ke depan, logika penopang emas dalam jangka menengah-panjang tidak mengalami perubahan mendasar. Faktor-faktor seperti bank sentral yang terus menambah kepemilikan emas, penurunan porsi cadangan dolar AS, dan meningkatnya ketidakpastian geopolitik masih menjadi penopang penting bagi harga emas. Namun dalam jangka pendek, selama kombinasi “harga minyak tinggi—inflasi tinggi—suku bunga tinggi” terus bertahan, harga emas kemungkinan masih menanggung tekanan volatilitas bahkan tekanan penyesuaian secara bertahap. Ringkasan: esensi dari “turun delapan kali berturut-turut” kali ini bukan karena aset lindung nilai gagal berfungsi, melainkan karena penetapan harga pasar beralih dari “digerakkan oleh risiko” menjadi “digerakkan oleh suku bunga”. Saat inflasi dan jalur kebijakan menjadi variabel utama, harga emas dapat mengalami penyimpangan sementara dari risiko geopolitik; namun penyimpangan semacam itu sendiri justru merupakan cerminan perubahan yang terjadi pada lingkungan makro saat ini.** Ini berarti perlu memahami kembali logika penetapan harga emas; emas bukan semata-mata aset lindung nilai tunggal, melainkan aset majemuk yang dipengaruhi bersama oleh suku bunga, dolar AS, likuiditas, dan preferensi risiko.**

Peringatan risiko

Risiko gangguan faktor geopolitik; risiko ketidakpastian kebijakan Trump; risiko pemotongan suku bunga luar negeri yang tidak sesuai ekspektasi; risiko efek penyaluran implementasi kebijakan domestik yang tidak sesuai ekspektasi.

（Sumber: 第一财经）