Pengamatan HKEX｜Narasi Baru AI di Pasar Saham Hong Kong: Merangkul “Token Ekonomi”

南方财经 21世纪经济报道记者 袁思杰 香港报道

Pada awal musim semi 2026, sektor AI di saham Hong Kong tengah mengalami perombakan logika valuasi, menjadi pusat perhatian modal global. Hingga sesi perdagangan siang 24 Maret, Indeks Hang Seng Tech berada di level 4779.52 poin, naik 1.42%. Perlu dicatat bahwa, Indeks Tema Kecerdasan Buatan untuk Stock Connect Hang Seng-HK yang mencerminkan performa keseluruhan industri AI mencatat kenaikan sekitar 15% sepanjang tahun, menunjukkan bahwa dana sedang dipercepat mengalir ke jalur AI.

Dalam gelombang ini, performa “bintang kembar” model AI large language domestic Hong Kong (model besar AI domestik) begitu menonjol. Pada sesi siang 24 Maret, harga saham terbaru MiniMax adalah 999 dolar Hong Kong, naik 9%, dengan kapitalisasi pasar sekitar 3133.22 miliar dolar Hong Kong; sedangkan harga saham terbaru Zhipu mencapai 627 dolar Hong Kong, naik 6.27%, dengan kapitalisasi pasar 2795.44 miliar dolar Hong Kong. Sejak listing, lonjakan harga kedua perusahaan sepanjang tahun semuanya melebihi 400%.

Di balik antusiasme pasar yang tinggi, sebuah garis utama valuasi yang jelas sedang muncul ke permukaan: ketika agen AI seperti OpenClaw memicu gelombang “implementasi aplikasi”, konsumsi Token yang dibawa oleh setiap tugas meningkat secara eksponensial. Sebagai unit terkecil yang digunakan model besar AI untuk memproses informasi, Token sedang menjadi unit penetapan harga inti untuk mengukur kedalaman implementasi bisnis AI dan potensi komersialnya.

Dalam perubahan lanskap kompetisi yang dipicu oleh gelombang model besar AI ini, investor dan analis saham Hong Kong juga sedang mencari kembali “penggaris” untuk mengukur nilai.

Peta persaingan direkonstruksi

Perubahan jangkar valuasi sektor AI saham Hong Kong dimulai dari perubahan peta persaingan di pasar saham Hong Kong.

Analisis pasar berpendapat, saat ini Indeks Hang Seng Tech masih dengan bobot inti pada perusahaan internet tradisional dan perusahaan perangkat lunak. Namun, dalam revolusi AI kali ini, model besar sedang menjadi pintu masuk arus (traffic) yang benar-benar baru serta pusat nilai baru. Durasi penggunaan dan ruang komersial platform dan software tradisional terus tergerus.

Pada Januari 2026, MiniMax dan Zhipu menjadi perusahaan riset dan pengembangan model besar yang masuk dalam daftar (listing) di antara kelompok pertama secara global. Setelah harga “bintang kembar” model AI besar domestik itu melonjak beberapa kali lipat, kapitalisasi pasarnya sudah menyamai Baidu dan menyaingi JD.com.

“Listing perusahaan teknologi seperti MiniMax dan Zhipu diharapkan memungkinkan investor untuk ikut secara langsung perkembangan AI China, sekaligus melepaskan diri dari batasan eksposur bisnis tradisional seperti e-commerce dan pengantaran makanan yang selama ini secara pasif ditanggung ketika berinvestasi pada delapan raksasa teknologi besar.” Demikian kata Chen Mingkang, Analis Strategi Saham Senior untuk Riset Industri Bloomberg, kepada wartawan. “Model bahasa besar yang mereka kembangkan berada di peringkat teratas secara global, dan produknya menunjukkan kekuatan baik dari sisi performa maupun efisiensi biaya.”

Chen Mingkang berpendapat bahwa sejak listing, harga “bintang kembar” model AI besar domestik naik berkali-kali lipat, yang mungkin mencerminkan ekspektasi optimistis pasar terhadap prospek adopsi awal serta kebutuhan akan model berperforma tinggi dan efisien biaya.

Pasar memperkirakan bahwa lonjakan pendapatan tahunan (year-on-year) MiniMax dan Zhipu sama-sama akan melebihi 150%, jauh melampaui level pertumbuhan tinggi satu digit milik delapan raksasa teknologi besar China, serta level pertumbuhan dua digit milik tujuh raksasa teknologi besar AS.

Jika kisah “pendatang baru AI” adalah “dari 0 ke 1”, maka yang sedang dimainkan oleh raksasa internet tradisional adalah lompatan “dari 1 ke 10”.

Sejak awal tahun ini, rencana belanja modal (capital expenditure) raksasa teknologi lama seperti Tencent, Alibaba, dan Baidu kerap menarik perhatian pasar. Untuk merebut pintu masuk AI, para pemain yang memegang arus kas sedang membenamkan dana dalam jumlah besar untuk infrastruktur komputasi dan pengembangan model.

“Pemain lama menghadapi angin segar baru, meningkatkan belanja modal, pasti karena mereka melihat prospek perkembangan sektor ini. Menggunakan pola bisnis baru untuk dipadukan dengan pola bisnis yang ada, agar dapat mencapai pertumbuhan secara eksponensial, adalah pola yang raksasa internet tradisional lakukan secara proaktif—atau terpaksa—untuk dilakukan.” kata Wang Xinjie, Kepala Analis Strategi Investasi di Divisi Wealth Management Bank Standard Chartered China, kepada wartawan. “Di antara model bisnis yang ada saat ini di industri, pasti akan muncul berbagai skenario aplikasi. Bagi raksasa internet, menaikkan belanja modal lalu cepat menjadi uang adalah arah perkembangan saat ini.”

Chen Mingkang memprediksi bahwa raksasa layanan cloud menguasai infrastruktur AI end-to-end, dan kemungkinan menerapkan strategi bundling layanan, sehingga dapat membentuk keunggulan dalam penetapan harga dan margin laba. Ke depan, persaingan industri mungkin akan semakin menguat.

Seiring agen AI seperti OpenClaw memicu gelombang “implementasi aplikasi”, raksasa internet sedang mempercepat pergeseran dari “kompetisi model” ke “perebutan posisi skenario”. Tencent segera meluncurkan agen AI lintas-skenario WorkBuddy yang kompatibel dengan skill OpenClaw; Alibaba Cloud meluncurkan layanan image khusus; dan JD Cloud melakukan uji coba pada lini bisnis seperti ritel dan logistik—para pemain lama yang memiliki ekosistem pengguna besar sedang berupaya membuka ruang pertumbuhan baru melalui OpenClaw.

Aksi kolektif yang memeluk OpenClaw ini segera membentuk umpan balik di pasar modal. Tencent menjadi salah satu pemenang terbesar: pada 10 Maret, sehari setelah WorkBuddy diluncurkan, harga saham dibuka dengan kenaikan (pull up). Dalam perdagangan intraday, level tertinggi menyentuh 556 dolar Hong Kong, kenaikan sepanjang hari mencapai 7.27%, mencatat kenaikan harian terbesar dalam hampir 3 bulan. Nilai transaksi menembus 300 miliar dolar Hong Kong; ekspektasi pasar terhadap terwujudnya komersialisasi AI-nya pun sepenuhnya dinyalakan. Alibaba, yang berada di bawah Alibaba Cloud, meski tidak mengalami lonjakan harian yang ekstrem, berkat bisnis MaaS hasil penyulingan (hundred refining) yang mencatat kecepatan pertumbuhan tertinggi sepanjang masa karena peningkatan konsumsi Token, sahamnya kembali naik secara stabil pada gelombang rebound saham teknologi pada pertengahan Maret, mengonfirmasi pengakuan pasar terhadap penataan bisnis Token-nya. Grup JD.com, setelah rilis kabar uji coba pada skenario ritel dan logistik, harga sahamnya juga lepas dari kondisi sideways sebelumnya: mulai 12 hingga 16 Maret, terus naik selama lima hari perdagangan berturut-turut. Harga saham saham Hong Kong berangsur naik dari 108.6 dolar Hong Kong menjadi 111.5 dolar Hong Kong.

Ketika OpenClaw mendorong AI dari “interaksi tanya-jawab” ke “eksekusi tugas”, konsumsi Token yang dihasilkan oleh setiap tugas meningkat secara eksponensial. Token tidak lagi sekadar unit pengukuran komputasi dari sisi teknis, melainkan menjadi unit penetapan harga inti untuk mengukur kedalaman implementasi bisnis AI dan potensi komersialisasinya. Dan inilah titik logika awal utama dari pergeseran jangkar valuasi AI menuju Token.

Mata uang keras di era ekonomi digital

Pada Maret 2026, dalam ajang konferensi GTC Nvidia, pendiri sekaligus CEO Huang Renxun mengajukan sebuah konsep baru untuk merombak pemahaman industri—“Token factory” (pabrik Token). Menurutnya, pusat data sedang mengalami perubahan peran yang mendasar: bukan lagi “gudang elektronik” untuk menyimpan file dan data seperti dulu, melainkan lini produksi cerdas yang beroperasi siang malam. Pabrik ini memasukkan listrik dan data, dan menghasilkan Token.

Sebagaimana dikatakan Huang Renxun, Token telah menjadi “mata uang keras” di era ekonomi digital, dan efisiensi pembuatannya akan secara langsung menentukan kemampuan perusahaan teknologi untuk bertahan hidup serta kurva pendapatannya.

Apa itu Token?

Secara sederhana, Token adalah unit hitung paling kecil setiap kali pengguna berinteraksi dengan model: setiap kata yang Anda masukkan ke AI, setiap tanda baca, serta setiap kata yang diberikan model sebagai balasan, akan diuraikan dan menghabiskan sejumlah Token.

Bagi investor, mengapa Token menjadi fokus perhatian adalah karena untuk pertama kalinya, sisi pendapatan perusahaan AI dan sisi biaya disatukan ke dalam satu ukuran yang dapat dikuantifikasi.

“Untuk sektor AI, valuasi PE tradisional sebenarnya kurang terlalu efektif. Untuk industri yang berpotensi tumbuh tinggi seperti ini, investor terutama melihat kemampuan keuntungan potensialnya di masa depan.” kata Wang Xinjie kepada wartawan.

Wang Xinjie menunjukkan bahwa pada tahap penataan saat ini, belanja modal yang besar mungkin sulit membuat perusahaan-perusahaan ini segera meraih profit. Karena itu, dalam industri AI saat ini, arus pengguna (user traffic) dan jumlah konsumsi Token—itulah yang lebih diperhatikan investor, karena hal itu dapat meningkatkan peluang profit di masa depan.

Sebagai contoh, ketika analis mengeluarkan laporan valuasi untuk perusahaan AI, mereka mulai tidak hanya fokus pada laporan laba tradisional, melainkan berupaya menghitung porsi konsumsi Token perusahaan di pasar langganan model besar global dan pasar API, serta menghitung berapa margin kotor yang dapat dihasilkan oleh setiap Token.

Di balik migrasi logika valuasi ini terdapat pemahaman ulang pasar terhadap esensi model bisnis perusahaan AI: meningkatnya konsumsi Token berarti meningkatnya aktivitas pengguna dan semakin dalamnya penetrasi bisnis. Sementara meningkatnya kemampuan monetisasi per Token menandakan bahwa model bisnis sedang menuju kematangan.

Secara spesifik, perusahaan model besar native yang menang melalui fondasi teknologi memperoleh valuasi tinggi karena investor percaya bahwa konsumsi Token mereka berpotensi tumbuh secara eksponensial; sedangkan para raksasa platform tradisional yang memiliki skenario dalam jumlah besar diberi imajinasi monetisasi yang lebih tinggi karena bisnis yang sudah ada seperti rekomendasi e-commerce, pengaturan pengiriman makanan, dan distribusi konten secara alami menyediakan jalur untuk mengubah pemanggilan Token menjadi pendapatan nyata.

Yangeng Kaiyuan Open-Source Fund, ekonom utama Yang DeLong, kepada wartawan mengatakan bahwa di era AI, saham Hong Kong lebih menekankan indikator baru seperti arus pelanggan (customer traffic). Perubahan logika valuasi ini juga akan berdampak besar pada penetapan harga valuasi saham teknologi di saham Hong Kong; investor akan lebih menilai keunggulan perusahaan teknologi dalam Token dan big data.

Saat Token menjadi unit penetapan harga baru

Dalam tren ini, Token sedang menjadi jangkar valuasi baru bagi perusahaan AI. Manajer dana indeks robotik China-EU CSI, Song Weiwei, kepada wartawan menyatakan bahwa OpenClaw adalah konversi paradigma AI dari “obrolan” ke “eksekusi”, sedangkan konsumsi Token adalah prinsip pertama dari seluruh rantai investasi.

Model bisnis perusahaan murni AI sangat bergantung pada volume konsumsi Token, dan logika dasar dari arah yang diharapkan mendapat manfaat pun adalah efek pengganda (multiplicative effect) dari transmisi ini.

Data bisnis “bintang kembar” AI di saham Hong Kong adalah bukti terbaik. MiniMax, berkat pertumbuhan eksplosif model teks seri M2, meningkatkan volume konsumsi Token rata-rata harian lebih dari 6 kali dibanding Desember 2025, mendorong pendapatan sepanjang tahun 2025 melonjak 158.9% year-on-year menjadi 79.04 juta dolar AS, dan margin laba kotornya melonjak dari 12.2% menjadi 25.4%, menunjukkan efisiensi komersialisasi yang luar biasa.

Sementara itu, Zhipu mengandalkan komersialisasi cepat layanan API model unggulan GLM-5. Volume konsumsi Token terus menanjak—pada November 2025, konsumsi Token rata-rata harian mencapai 4.2 triliun, mendorong pendapatan 2025 tumbuh berkali-kali lipat. Platform MaaS-nya telah menghimpun lebih dari 3 juta perusahaan serta pengembang aplikasi, dan harga API pada kuartal pertama 2026 kumulatif naik 83%; tren pertumbuhan volume dan harga sekaligus terlihat jelas.

Ciri yang sama dari kedua perusahaan ini adalah: volume pemanggilan Token telah menjadi indikator pendapatan langsung. Realisasi kinerja mendorong penyelesaian valuasi dari “konsep-driven” ke “revenue-driven” (berbasis pendapatan).

Bank Royal Kanada, manajer strategi investasi senior di wealth management Duan Nai Rong, kepada wartawan menyatakan bahwa saat ini sebagian besar “pendatang baru AI” belum menghasilkan profit, sehingga pasar lebih memperhatikan potensi pertumbuhan dinamis mereka.

Duan Nai Rong berpendapat bahwa dalam konteks “inflasi Token”, jangkar nilai saham teknologi di saham Hong Kong mungkin bisa merujuk pada beberapa dimensi berikut: pertama, efisiensi konversi konsumsi Token ke pendapatan, yaitu berapa banyak pendapatan yang bisa dihasilkan oleh setiap unit Token, yang menentukan kemampuan laba riil dari bisnis tersebut; kedua, tingkat monetisasi arus (traffic) dan tingkat keterlekatan pelanggan, termasuk metrik seperti tingkat retensi pelanggan dan tingkat perpanjangan berbayar, yang mencerminkan keberlanjutan pendapatan; ketiga, kemampuan penguncian sistem pembayaran di muka (prepaid), yaitu sejauh mana perusahaan mengunci pendapatan masa depan melalui pembayaran di muka, model langganan, dan sebagainya, yang dapat lebih baik mencerminkan stabilitas bisnis.

Perlu dicatat bahwa keunggulan performa dan value-for-money model AI domestik sedang menopang daya saing Token, dan keunggulan penetapan harga serta biaya Token juga merupakan salah satu fondasi untuk membangun premi valuasi.

Menurut data di platform agregasi API pihak ketiga OpenRouter, pada akhir Februari 2026, volume penggunaan Token untuk API yang menggunakan model AI China untuk pertama kalinya melampaui model AI Amerika.

Laporan riset terbaru dari Goldman Sachs yang diperoleh oleh reporter menyebutkan bahwa kesenjangan performa antara model AI generasi baru dari China dan model dari Amerika telah menyempit secara signifikan, mendukung jendela konteks ultrapanjang hingga 1 juta Token serta fungsi agen cerdas yang kuat. Kedua, penetapan harga Token model AI China hanya 5%-10% dari model unggulan AS, sehingga value-for-money lebih menonjol. Terakhir, model AI China unggul di bidang multimodal seperti teks, video, dan audio, yang lebih lanjut memperluas skenario aplikasi Token.

Dalam laporan risetnya, Goldman Sachs menganalisis bahwa lonjakan permintaan Token akan membawa terobosan pendapatan bagi perusahaan model AI China, sekaligus mendorong pertumbuhan pendapatan layanan cloud.

Dari sisi peta persaingan, perusahaan independen yang fokus pada model AI diperkirakan akan bangkit cepat dengan bisnis Token, sehingga menciptakan kompetisi dengan raksasa internet; sementara perusahaan internet papan atas juga akan mengukuhkan keunggulan infrastruktur terkait Token melalui investasi belanja modal.

Laporan riset industri Bloomberg menyebutkan bahwa lonjakan harga saham perusahaan seperti MiniMax dan Zhipu AI pada dasarnya adalah pengakuan valuasi pasar terhadap kombinasi “biaya Token rendah + laju pertumbuhan permintaan tinggi”, yang membuat kapitalisasi pasar mereka dengan cepat menyamai raksasa teknologi seperti JD.com dan Baidu.

Bagi investor, mungkin perlu menerima sebuah kenyataan: di industri AI yang bergerak cepat dan terus beriterasi, mungkin tidak ada jangkar nilai yang abadi. Token hari ini mungkin akan digantikan oleh unit pengukuran baru besok; pemimpin hari ini mungkin akan disangga (disrupsi) oleh pendatang lintas bidang pada hari esok.

Yang bisa dipastikan adalah saham Hong Kong sedang menjadi panggung utama untuk menjembatani industri AI China dengan modal global. Di panggung ini, kisahnya baru saja dimulai.

(Zhang Weize juga turut berkontribusi dalam wawancara untuk artikel ini)