Risiko pertumbuhan di balik pemotongan dana sebesar 70% oleh Baileji, bahkan valuasinya lebih rendah dari tiga tahun yang lalu | Memahami IPO

问AI · 如何突破防粘连市场瓶颈与护肤品亏损困局？

来源|时代商业研究院

作者|陈佳鑫

编辑|韩迅

Selama periode IPO, mengurangi “jumlah dana yang dihimpun” untuk meningkatkan probabilitas “disetujui” adalah tindakan yang dilakukan oleh banyak perusahaan, tetapi pengurangan hampir 70% tidaklah umum.

Pada 21 Januari, Changzhou Baijiji Biomedical Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Baijiji”) berhasil disetujui untuk melantai di Bursa Efek Beijing. Namun, menjelang pertemuan, Baijiji membatalkan proyek pembangunan pusat R&D yang direncanakan, dan jumlah dana yang dihimpun yang semula direncanakan sebesar 350 juta yuan secara drastis diturunkan menjadi 106 juta yuan, dengan penurunan hampir 70%, pengurangan ini menarik perhatian luas dari pasar modal.

Pengurangan jumlah dana yang dihimpun dalam suatu rencana dapat dilihat sebagai tindakan merendahkan diri. Berdasarkan dua versi prospektus, meskipun jumlah dana yang dihimpun diturunkan, jumlah dan proporsi saham baru yang diperkirakan akan diterbitkan oleh Baijiji tidak berubah, yang berarti setelah penyesuaian jumlah dana, valuasi keseluruhan Baijiji turun sekitar 70%, bahkan valuasinya jauh di bawah level tahun 2023.

Produk utama Baijiji adalah gel natrium hialuronat yang terikat silang untuk penggunaan dalam rongga, dengan tujuan utama untuk pencegahan adhesi pasca operasi, ruang pasar sangat terbatas, Baijiji juga sedang memperluas ruang perkembangan melalui produk perawatan kulit, tetapi bisnis tersebut masih terus mengalami kerugian.

Pengurangan “setengah” dalam skala penggalangan dana Baijiji bukanlah kebetulan, tetapi merupakan pertimbangan rasional dari pasar dan otoritas regulasi terhadap potensi pertumbuhan perusahaan di masa depan, dan juga merupakan refleksi dari kendala pengembangan bisnis utama dan ketidakpastian dari penyebaran lintas bidang.

Pada 19-23 Maret, Institut Riset Bisnis Era mengirimkan surat dan beberapa kali menelepon Baijiji terkait ruang pertumbuhan, pengaruh pengadaan terpusat, dan bisnis perawatan kulit, tetapi nomor telepon investor mereka semuanya dalam keadaan mati, hingga berita ini diterbitkan, pihak terkait masih belum memberikan tanggapan terkait pertanyaan tersebut.

Valuasi pernah melonjak 200% dalam lebih dari setengah tahun, turun sekitar 70% selama IPO

Perlu dicatat bahwa setelah penyesuaian jumlah dana yang dihimpun untuk IPO ini, valuasi Baijiji bahkan jauh di bawah tiga tahun yang lalu.

Menurut dokumen publik yang diungkapkan Baijiji sebelum terdaftar di NEEQ, pada Juni 2022, Baijiji mengalami transaksi saham pertama selama periode pelaporan, pemegang saham Jiangsu Jiuzhou menjual 6,97177% dari saham Baijiji senilai 34,858,850 yuan kepada Changzhou Changchuang, yang sesuai dengan valuasi keseluruhan Baijiji sebesar 500 juta yuan.

Setelah lebih dari setengah tahun, pada Januari 2023, Baijiji mengalami transaksi saham kedua selama periode pelaporan, pengendali sebenarnya Shu Xiaozheng menjual 0,66667%, 0,66667%, 0,66667%, 0,66667%, 0,66667%, 0,20000%, dan 0,13333% dari saham Baijiji kepada tujuh institusi dan individu, dengan total harga transaksi 55 juta yuan, yang sesuai dengan valuasi keseluruhan Baijiji sekitar 1,5 miliar yuan, dalam waktu lebih dari setengah tahun valuasi melonjak 200%.

Setelah itu, proses IPO dimulai, berdasarkan prospektus versi pertama yang diajukan pada Desember 2024 (draft pendaftaran), Baijiji berencana untuk menerbitkan tidak lebih dari 9,2072 juta saham baru kepada investor yang memenuhi syarat yang tidak ditentukan, yang akan mewakili 13,30% dari total saham setelah penerbitan ini, dengan dana yang diharapkan terkumpul sebesar 350 juta yuan, dengan demikian, estimasi valuasi keseluruhan Baijiji sekitar 2,632 miliar yuan.

Namun, pada Januari 2026, dalam prospektus versi terbaru (draft pertemuan), Baijiji juga berencana untuk menerbitkan tidak lebih dari 9,2072 juta saham baru kepada investor yang memenuhi syarat yang tidak ditentukan, yang akan mewakili 13,30% dari total saham setelah penerbitan ini, dengan jumlah saham baru yang diterbitkan dan proporsinya tidak mengalami perubahan, tetapi dana yang diharapkan terkumpul dikurangi menjadi 106 juta yuan. Dengan demikian, estimasi valuasi keseluruhan Baijiji sekitar 797 juta yuan, turun sekitar 70% dalam waktu lebih dari satu tahun, bahkan jauh di bawah level valuasi Januari 2023.

Sejak 2022, Baijiji telah mengalami lonjakan valuasi yang cepat (melonjak 200% dalam lebih dari setengah tahun), dan selama periode pengajuan IPO, valuasi tersebut dengan cepat turun (turun sekitar 70% dalam lebih dari satu tahun), dalam konteks kinerja yang secara keseluruhan stabil, besar sekali fluktuasi valuasi ini sangat membingungkan.

Keterbatasan di bidang pencegahan adhesi

Pengurangan jumlah dana yang sangat besar mungkin mencerminkan keterbatasan alami dari jalur yang dihadapi Baijiji, serta berbagai faktor seperti kebijakan industri dan persaingan pasar, yang membuat ruang pertumbuhan bisnis tersebut sangat tertekan, menjadi kendala bagi perkembangan perusahaan.

Pasar bahan pencegah adhesi pasca operasi memiliki skala yang kecil. Sumber penghasilan utama Baijiji adalah bahan pencegah adhesi pasca operasi untuk rongga, dan kapasitas pasar dalam segmen ini sendiri sudah relatif terbatas. Berdasarkan data dokumen balasan surat pertanyaan Baijiji, pada 2023, skala pasar bahan pencegah adhesi pasca operasi di Tiongkok hanya mencapai 1,389 miliar yuan, sementara skala pasar untuk bahan pencegah adhesi pasca operasi di bidang rongga hidung (sinus) hanya sebesar 220 juta yuan. Dua segmen pasar inti tersebut totalnya tidak mencapai 1,6 miliar yuan, yang berarti meskipun Baijiji menguasai pangsa pasar yang cukup besar, sulit untuk mencapai terobosan skala yang signifikan, pertumbuhan kinerja menghadapi langit-langit yang alami.

Pasar pencegahan adhesi pasca operasi di rongga (perut) merupakan bidang yang memiliki skala lebih besar dalam pasar pencegahan adhesi, untuk mengatasi kendala pertumbuhan, Baijiji berusaha untuk memperluas ke bidang ini. Pada 2023, skala pasar di bidang ini mencapai 2,336 miliar yuan, hampir 1,7 kali lipat dari bidang rongga.

Namun, pola persaingan di bidang ini sudah sangat stabil, berdasarkan data survei Frost & Sullivan, pada 2023, berdasarkan statistik produsen produk, perusahaan seperti Sykes, Dicon Zhongke Biomedical, Shijiazhuang Yishengtang, Hangzhou Xiehe, dan Haohai Biomedical menguasai sebagian besar pangsa pasar di bidang ini.

Lebih penting lagi, saat ini di pasar pencegahan adhesi pasca operasi rongga (perut), “bahan membran” dan “bahan cair” menguasai hampir seluruh pangsa pasar, sedangkan produk Baijiji termasuk dalam kategori bahan biologis semi-padat, yang berbeda dari bentuk produk utama di pasar, pendidikan dan penerimaan pasar memerlukan waktu yang lebih lama, dan diperkirakan dalam jangka pendek sulit memberikan kontribusi peningkatan yang substansial.

Selain itu, di bawah dampak kebijakan pengadaan terpusat, ruang pasar pencegahan adhesi mungkin akan menyusut lebih lanjut. Dalam beberapa tahun terakhir, Tiongkok telah secara tegas menyatakan akan melakukan pengadaan terpusat untuk produk medis sekali pakai bernilai tinggi, dan bahan pencegah adhesi sebagai kategori penting dari bahan medis sekali pakai, tentu saja termasuk dalam ruang lingkup pengadaan terpusat.

Sebelumnya, provinsi Henan dan Yunnan telah melakukan pengadaan terpusat untuk bahan pencegah adhesi, di mana pengadaan terpusat provinsi Yunnan mencakup enam kategori bahan medis sekali pakai, dengan penurunan harga rata-rata mencapai 71,42%, beberapa kategori bahkan turun lebih dari 90%.

Menghadapi tekanan penurunan harga akibat pengadaan terpusat, Baijiji memilih untuk tidak berpartisipasi dalam pengadaan terpusat di provinsi Henan, meskipun ini dalam jangka pendek menghindari dampak penurunan harga, tetapi juga berarti bahwa mereka mungkin kehilangan pasar lembaga medis publik di wilayah tersebut, lebih lanjut memperkecil cakupan pasar mereka. Jika kebijakan pengadaan terpusat untuk bahan pencegah adhesi diterapkan secara lebih luas di seluruh negeri, maka ruang pasar keseluruhan untuk bahan pencegah adhesi mereka mungkin akan menyusut.

Sistem dua faktur juga memberikan dampak pada sistem penjualan Baijiji, penjualan produk Baijiji sangat bergantung pada sistem distributor, pada tahun 2024, 76,72% dari pendapatan berasal dari model distribusi, sementara di bawah sistem dua faktur, memaksa Baijiji untuk mengambil lebih banyak tugas penjualan. Di dalam wilayah penjualan Baijiji, beberapa daerah di provinsi Shaanxi dan Qinghai telah menerapkan “sistem dua faktur” untuk bahan medis sekali pakai bernilai tinggi, termasuk bahan pencegah adhesi.

Selain itu, stabilitas tim distributor Baijiji terus menurun dalam beberapa tahun terakhir. Data menunjukkan, dari tahun 2022 hingga paruh pertama tahun 2025, jumlah distributor yang bekerja sama dengan Baijiji masing-masing adalah 381, 375, 284, dan 182, menunjukkan tren penurunan setiap tahun; pada periode yang sama, jumlah distributor yang keluar adalah 156, 127, 194, dan 149, di mana pada paruh pertama tahun 2025, jumlah distributor yang keluar mencapai 81,87%, dan pendapatan yang dihasilkan dari distributor yang keluar mencapai 46,34%, hampir setengah dari pendapatan berasal dari distributor yang telah keluar, stabilitas saluran menjadi sangat mencemaskan.

Terkait hal ini, Baijiji dalam balasan surat pertanyaan menyatakan bahwa jumlah distributor sejawat juga mengalami perubahan yang cukup besar, dan perubahan jumlah distributor mereka sesuai dengan kebiasaan industri. Namun, dari data sejawat yang mereka tampilkan, sebagian besar sejawat hanya menunjukkan proporsi keluar yang tinggi pada beberapa tahun tertentu, dan tingkat keseluruhan masih lebih rendah dibandingkan dengan Baijiji.

Apakah terjun ke bidang perawatan kulit dapat diandalkan?

Mungkin menyadari batasan pertumbuhan pasar bahan pencegah adhesi, Baijiji memilih untuk merambah ke bidang perawatan kulit, berusaha memanfaatkan ruang luas di pasar perawatan kulit untuk mengatasi kendala pertumbuhan, produk perawatan kulit yang mereka luncurkan termasuk masker wajah dan krim wajah. Menurut perkiraan Zhiyan Consulting, pada 2025, skala pasar masker wajah di Tiongkok saja dapat mencapai 76,79 miliar yuan, ruang pasar tampak luas. Namun, di balik “lautan biru” ini, terdapat tingkat persaingan yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan bidang pencegahan adhesi, percobaan lintas bidang Baijiji sebenarnya telah muncul berbagai kekhawatiran.

Pertama, meskipun pasar perawatan kulit memiliki skala yang besar, pola persaingan sangat terfragmentasi, terutama di bidang masker wajah, tampaknya ada “beragam bunga yang mekar”. Data dari Institute for Advanced Industry Research menunjukkan bahwa pangsa pasar 15 merek teratas untuk masker wajah hanya mencapai 28,4%, yang berarti sebagian besar pangsa pasar dipecah oleh banyak merek kecil dan menengah. Berdasarkan statistik yang tidak lengkap, saat ini di Tiongkok terdapat lebih dari 7000 merek masker wajah, sementara di bidang perawatan kulit fungsional terdapat banyak pemain kuat seperti Beitaini, Huaxi Biology, Juzhi Biology, dan Fulejia, membentuk tingkatan persaingan yang jelas.

Meskipun bisnis perawatan kulit Baijiji tumbuh dengan cepat, dengan pendapatan bisnis perawatan kulit masing-masing sebesar 27,2174 juta yuan, 44,0965 juta yuan, dan 52,9338 juta yuan dari 2022 hingga 2024, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan hampir 40%, tetapi di hadapan skala pasar yang besar, mereka masih merupakan pemain kecil dan menengah, untuk dapat keluar dari persaingan yang ketat sangatlah sulit.

Kedua, pertumbuhan cepat bisnis perawatan kulit Baijiji sebagian besar didasarkan pada investasi biaya penjualan yang tinggi. Data menunjukkan, dari tahun 2022 hingga 2024, biaya penjualan bisnis perawatan kulit masing-masing adalah 25,0882 juta yuan, 32,0254 juta yuan, dan 41,1728 juta yuan, biaya penjualan terus meningkat setiap tahun. Sebagai contoh pada tahun 2024, bisnis perawatan kulit Baijiji membutuhkan biaya penjualan rata-rata 78 yuan untuk menghasilkan 100 yuan pendapatan.

Biaya penjualan yang tinggi merupakan salah satu penyebab utama kerugian terus-menerus pada bisnis perawatan kulit mereka. Dari tahun 2022 hingga 2024, bisnis perawatan kulit Baijiji mengalami kerugian masing-masing sebesar 11,4073 juta yuan, 7,5458 juta yuan, dan 12,0967 juta yuan, dan Baijiji dalam dokumen balasan surat pertanyaan dengan jelas memperkirakan bahwa dalam beberapa tahun ke depan bisnis tersebut masih akan berada dalam kondisi merugi atau sedikit menguntungkan.

Ketiga, pilihan lintas bidang yang konservatif, membuat jarak dengan pesaing semakin lebar. Baijiji dan pesaingnya Haohai Biomedical yang juga terlibat dalam bahan pencegah adhesi dan perawatan kulit, memilih jalur produk medis estetika yang memiliki hambatan lebih tinggi dan ruang laba yang lebih besar, sementara Baijiji memilih bidang perawatan kulit biasa yang lebih kompetitif.

Pada tahun 2024, produk medis estetika Haohai Biomedical (688366.SH) telah menjadi bisnis utama mereka, dan merupakan sumber laba kotor terbesar, dengan proporsi laba kotor mencapai 49,11%. Berdasarkan data laporan tahunan Haohai Biomedical 2024, total pendapatan tahunan mereka mencapai 2,698 miliar yuan, dengan laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk sebesar 420 juta yuan, kemampuan menghasilkan laba yang stabil.

Sebaliknya, Baijiji dalam dokumen balasan surat pertanyaan mereka dengan jelas menyatakan bahwa mereka tidak memiliki kemampuan produksi produk medis estetika, tidak terlibat dalam produk di bidang estetika medis, dan saat ini tidak memasukkan produk di bidang estetika medis sebagai arah pengembangan bisnis masa depan. Pilihan produk perawatan kulit oleh Baijiji mungkin merupakan jalur lintas bidang yang mudah dimasuki tetapi sulit untuk berkembang, meskipun sedang dalam fase pertumbuhan cepat, tetapi prospek bisnis tersebut tetap tidak jelas.

Empat, pandangan inti: Mematahkan keraguan tentang ruang pertumbuhan adalah kunci

Keberhasilan Baijiji dalam mendapatkan persetujuan, tidak diragukan lagi memberikan suntikan semangat untuk perkembangannya, tetapi pengurangan 70% pada jumlah dana yang diharapkan mencerminkan kekhawatiran tersembunyi mengenai ruang pertumbuhan perusahaan dan penggabungan berbagai risiko. Bisnis utama bahan pencegah adhesi menghadapi risiko ganda dari skala pasar yang kecil, dampak pengadaan terpusat, dan ketidakstabilan distributor, dengan langit-langit pertumbuhan yang jelas terlihat; sementara terjun ke jalur produk perawatan kulit, meskipun ruang pasar luas, tetapi persaingan ketat dan kesulitan dalam menghasilkan laba, dalam jangka pendek sulit menjadi mesin pertumbuhan inti perusahaan.

Bagi Baijiji, untuk mematahkan keraguan dari regulator dan pasar mengenai kemampuan pertumbuhannya, di satu sisi perlu memperdalam bisnis utama pencegahan adhesi, meningkatkan investasi R&D, mengoptimalkan struktur produk, dan meningkatkan daya saing produk, sambil aktif menghadapi dampak dari kebijakan pengadaan terpusat, menstabilkan sistem distributor, dan memperluas pangsa pasar; di sisi lain, dalam pengaturan bisnis perawatan kulit, perlu mengontrol biaya penjualan secara rasional, fokus pada penelitian dan pengembangan produk serta pembangunan merek, mencari keunggulan kompetitif yang berbeda, dan secara bertahap mencapai profitabilitas.

（全文3568字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。