Ketua Dewan Direksi Lao Pu Gold: Kami tidak melakukan pemasaran kelaparan, margin laba kotor akan dipertahankan di kisaran 40%-43%

原创 | 涌流商业 作者 | 林更

金价暴涨的年份里，老铺黄金想证明的并不只是自己卖的黄金。

这家公司以古法黄金起家，2025年实现营业收入273.03亿元，同比增长221%；归属于母公司的净利润48.68亿元，同比增长230.5%；基本每股收益28.35元。

公司同时宣布每股11.95元的末期股息。对于一家仍处于高速扩张阶段的消费公司而言，这样的分红安排并不常见。

市场对其后续表现依旧抱有极高预期。管理层预计，2026年第一季度销售业绩将达到190亿元至200亿元，净利润则有望落在36亿元至38亿元之间。

这样的增长，不仅是快，更像是将一家原本被归入黄金珠宝零售的企业，推入高端消费品牌的估值想象之中。老铺黄金试图向市场证明，它并非一家单纯因为金价上涨而被动受益的黄金零售商，而是一家在金价上行与下行之间，都希望维持定价权与品牌势能的公司。

周期红利与金价

老铺黄金过去两年的业绩爆发，显然受益于这一轮黄金上行周期。金价上涨，直接抬高客单价，并放大利润空间。市场真正担心的，则是周期反转。一旦金价转向下行，这家公司将面临怎样的冲击。

管理层在业绩会上给出了明确回应。老铺黄金董事长、总经理、研发总监徐高明表示，公司成立16年来经历过完整的黄金下行周期。在他看来，金价下行真正考验的，并不是企业能否卖出黄金，而是品牌溢价和产品力是否足够稳固。

徐高明认为，公司已经在市场上建立起较清晰的品牌形象和信誉。金价上行时，产品价值本身足以支撑销售；到了下行周期，企业则需要依靠品牌渠道和溢价能力来稳住需求。

但这并不能完全消除资本市场的疑虑。金价波动已经对毛利率形成实质影响。2025年前两次调价之后，受金价快速拉升影响，公司毛利率一度回落至约37.6%；直到10月完成第三次调价后，毛利率才重新回到40%以上。未来如果金价明显回落，一口价产品能否继续被消费者持续接受，仍是一个需要观察的问题。

重资产模式与库存

真正值得细看的，不只是利润表，还有资产负债表。

截至2025年底，老铺黄金总资产达到212.5亿元，负债总额101.6亿元，其中存货高达160.4亿元。相比2024年底的40.9亿元，这一规模几乎扩大了三倍。

公司给出的解释是，古法手工金器的生产周期较长，不同饰品和金器的加工时间在25天至90天不等。为了应对同店销售的快速增长，以及下半年的扩店和门店优化，公司必须提前储备足够的存货。受此影响，存货周转天数由去年的195天上升至216天。

这是一种典型的重资产增长模式。金价上涨时，库存升值本身会带来额外收益；但一旦金价剧烈回落，这160多亿元的存货也可能面临压力。

徐高明在业绩会上直言，公司每一次融资，90%的资金都直接投向足金材料采购。这意味着，老铺黄金并不是用资本市场的钱来补贴品牌故事，而是在用真金白银去换原料、换货品、换未来销售。问题只在于，这样的模式最终需要足够强的品牌溢价来承接。

提价、毛利率与排队

从管理层的口径来看，老铺黄金显然相信自己具备这种承接能力。

徐高明表示，公司每年会调价2至3次，最近一次调价幅度达到30%。调价依据，一是品牌势能带来的议价能力，二是对消费市场反应和既有销售状态的预判。

与此同时，他又明确表示，公司会把毛利率维持在40%至43%之间，不会做成国际珠宝品牌那种70%以上毛利率的定价体系。

这段表述非常关键。它说明老铺黄金希望做高端品牌，却又不愿在公开叙事上完全站到奢侈品那一边。它追求的是一种更适合中国黄金消费心理的平衡：价格要够高，才能支撑品牌感；利润要够厚，但又不能显得过分。

排队，正是这种平衡最具戏剧性的外在表现。它既是品牌热度的证明，也是市场最容易质疑的地方。面对代购和饥饿营销的讨论，管理层在会上否认公司刻意制造稀缺，称商场活动期间的限购并不是为了饥饿营销，而是为了限制代购。公司自身经常供货不足，也没有必要刻意制造紧张。

高客是压舱石

比排队更重要的，是客户结构的变化。

徐高明在会上专门谈到高客运营的重要性。他说，在消费市场承压时，高客是业绩的压舱石；从去年下半年起，高客管理的效果已经开始显现，今年一季度业绩大增，也有高客运营的贡献。

与此同时，公司披露，2025年新增用户26万，总用户从35万增至61万，复购率达到35%。这组数字意味着，老铺黄金最值得关注的变化，不是卖出了多少克黄金，而是是否正在形成足够厚的高净值、高复购客户群。

这正是它与传统金店拉开差距的地方。传统黄金零售更接近婚庆消费和周期性需求；老铺黄金则试图把黄金从一次性购买，转变为一种持续表达身份、审美和生活方式的消费。公司过去在公开材料中也多次强调，其品牌已逐步获得高净值人群的关注。这样的表述当然带有企业自述色彩，但至少解释了，为什么老铺黄金如今如此重视高客，而不是单纯追求更广泛的大众客流。

海外成为新故事

如果说2025年的关键词是高客和提价，那么2026年的关键词，可能是优化与出海。

管理层在本次业绩会上表示，2026年国内门店拓展将采取更为保守的态度，以优化门店为主，全国范围内计划进行8至12家门店优化；境外则会更积极推进，在中国香港和澳门，以及新加坡、马来西亚、日本、韩国、泰国等地都已有前期接触。若符合品牌渠道定位，公司会在这些市场的主要城市开店。

这意味着，老铺黄金在内地已经不再追求粗放式开店，而是更看重门店质量、位置和坪效。下一阶段的增量想象，越来越多被留给海外。

这其实也符合它一路走来的渠道逻辑。公司门店多位于一线和新一线城市核心商场，包括SKP体系和万象城体系等高门槛商业中心。它并不追求传统珠宝连锁那种大面积铺店，更像奢侈品品牌，围绕少数高势能商场进行布局。从一开始，老铺黄金的门店打法就更接近品牌陈列，而不仅仅是零售终端。

黄金股还是品牌股

如果把老铺黄金视作黄金股，那么2025年的亮眼增长，部分自然来自金价上行与市场情绪；高库存和相对更重的资产属性，也会在金价转向时放大风险。

但如果把它视作品牌股，那么真正应该被重新估值的，就是它的定价权、门店效率、高客黏性和文化溢价，尤其是它把传统金器做成高端消费品的能力。

老铺黄金显然更希望市场接受第二种解释。徐高明在业绩会上甚至把竞争上升到文化层面，称如果国际奢侈品牌真要进入这条赛道，同台竞争也无所畏惧，因为这不仅是品牌力和企业综合实力的较量，也是文化基因的较量。

这家公司的自我定位已经十分清楚。它想卖的并不只是足金，而是一套以中国古典工艺、非遗符号和东方审美包装起来的高端消费叙事。

只是这套叙事，仍需要时间来验证。毕竟，一家收入273亿元、利润48.68亿元、却把160亿元压在存货上的公司，既可能成为中国消费品牌中的异类样本，也可能在周期反转时暴露出比时装、化妆品品牌更重的资产属性。它今天最迷人的地方，恰恰也是最危险的地方：品牌和黄金，在这里绑得太紧了。

但至少在2025年，老铺黄金已经证明了这一点。它不再只是商场里卖古法金镯和金器的排队品牌，而是在尝试把黄金从一种保值商品，重新包装成一种有文化意味、有身份表达、也有价格纪律的消费品。在普遍缺乏高增长样本的消费市场，这样的公司当然会受到追捧。只是投资者最终买单的，不会只是门口的长队，而是它能否在未来几年里，把高金价、强库存与强品牌同时维持住。