Larry Fink Menggambarkan Masa Depan Pasar Tokenized. Berikut Tepat di Mana Hukum Saat Ini Menghentikannya.

Lapisan intelijen untuk profesional fintech yang berpikir untuk diri mereka sendiri.

Intelijen sumber utama. Analisis asli. Karya kontribusi dari orang-orang yang mendefinisikan industri.

Dipercaya oleh para profesional di JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna dan lainnya.

Bergabunglah dengan Lingkaran Kejelasan FinTech Mingguan →

Surat tahunan Larry Fink tahun 2026 adalah dukungan institusional yang paling berpengaruh untuk tokenisasi yang pernah dipublikasikan. Bukan karena ambisinya — tidak ada kekurangan klaim tokenisasi yang ambisius — tetapi karena siapa yang menyampaikannya. BlackRock mengelola $14 triliun. Mereka sudah mengoperasikan dana tokenisasi terbesar di dunia. Mereka sudah memiliki eksposur aset digital senilai puluhan miliar. Ketika CEO-nya menulis bahwa tokenisasi adalah mekanisme untuk memperbarui pipa sistem keuangan global, dia tidak menggambarkan pasar yang ingin dia masuki. Dia menggambarkan pasar yang sudah dia bangun di dalamnya.

Visi dalam surat itu tepat. Tokenisasi membuat investasi lebih mudah diterbitkan, lebih mudah diperdagangkan, dan lebih mudah diakses. Ini memungkinkan dompet digital untuk menyimpan portofolio yang terdiversifikasi dengan mudah sama seperti memproses pembayaran. Ini memperluas partisipasi pasar ke miliaran orang yang saat ini menyaksikan pertumbuhan ekonomi dari luar. Dan itu memerlukan, seperti yang dijelaskan Fink, bukan buku aturan baru — tetapi pembaruan untuk yang sudah ada.

Pembaruan itu adalah tempat surat itu berakhir dan kerja keras dimulai. Karena buku aturan yang ada tidak ditulis untuk aset tokenisasi. Beberapa bagiannya secara aktif melarang apa yang dijelaskan Fink. Lainnya hanya gagal untuk membahasnya, meninggalkan institusi dalam ambiguitas hukum yang tidak dapat disetujui oleh departemen kepatuhan. Hasilnya adalah bahwa 66% investor institusional — menurut survei EY-Parthenon dan Coinbase pada Januari 2026 — menyebut ketidakpastian regulasi sebagai alasan utama mereka belum berinvestasi dalam aset digital.

Bukan risiko teknologi. Bukan risiko pasar. Ketidakpastian regulasi.

Ini adalah peta di mana hukum menghentikan visi Fink dari menjadi nyata.

Penghalang Pertama: Undang-Undang Pajak 1982 yang Menghalangi Obligasi Tokenisasi

Kelas aset terbesar di dunia adalah obligasi. Pasar obligasi global melebihi $100 triliun dalam utang yang belum dibayar. AS menyumbang sekitar $58,2 triliun dari jumlah tersebut. Obligasi tokenisasi telah menunjukkan keuntungan efisiensi yang terukur — sebuah studi Otoritas Moneter Hong Kong 2023 menemukan bahwa obligasi tokenisasi menunjukkan spread bid-ask yang lebih rendah sebesar 5,3%, dengan keuntungan yang berlipat ganda untuk obligasi yang dapat diakses oleh ritel, sementara spread imbal hasil penerbitan turun sebesar 23,9%. Kasus untuk tokenisasi obligasi adalah salah satu yang terkuat dalam kelas aset.

Hambatan hukum adalah undang-undang pajak tahun 1982. Undang-Undang Keadilan Pajak dan Tanggung Jawab Fiskal — TEFRA — ditulis untuk menghentikan penerbitan obligasi pembawa, sertifikat fisik yang dimiliki oleh siapa pun yang memegang kertas tersebut, yang banyak digunakan untuk pencucian uang dan penghindaran pajak. Hukum tersebut efektif untuk tujuan yang dimaksudkan. Konsekuensi yang tidak diinginkan, yang didokumentasikan dalam kesaksian kongres tertulis oleh B. Salman Banaei, Kepala Penasihat Hukum Kimber Labs Inc., adalah bahwa sekarang secara tidak sengaja melarang penerbitan obligasi tokenisasi di blockchain publik yang tidak memerlukan izin di mana transfer terjadi peer-to-peer antara dompet yang disimpan sendiri — karena transfer tersebut secara struktural tidak dapat dibedakan dari pengaturan obligasi pembawa menurut definisi TEFRA yang ada.

Hukumannya berat. Penolakan pengurangan bunga untuk penerbit. Pajak konsumsi pada penerbitan. Klasifikasi keuntungan modal sebagai penghasilan biasa bagi pemegang. Pajak pemotongan 30% atas bunga terlepas dari tempat tinggal investor. Tidak ada perusahaan blockchain yang merancang masalah ini. Tidak ada regulator yang dapat memperbaikinya melalui interpretasi. Ini memerlukan Kongres untuk mengubah ketentuan terkait dalam Kode Pajak Penghasilan untuk mengakui buku besar terdistribusi yang memenuhi standar yang ditentukan sebagai register obligasi yang sah. Sampai amandemen itu dibuat, kasus penggunaan terbesar untuk tokenisasi institusional terhalang oleh dinding pajak dari tahun 1982.

Penghalang Kedua: Kerangka Regulasi yang Dibangun untuk Perantara

Visi Fink mencakup aset tokenisasi yang disimpan dalam dompet digital — instrumen yang bergerak tanpa kustodian tradisional, diselesaikan tanpa lembaga kliring, dan dipindahkan tanpa perantara. Kerangka regulasi sekuritas yang ada dibangun di sekitar asumsi bahwa perantara ada di setiap langkah. Ini mengatur mereka. Ini memerlukan mereka. Ini mendefinisikan perlindungan investor dalam istilah kewajiban yang dibawa oleh perantara tersebut.

Summer Mersinger, CEO Asosiasi Blockchain, mengidentifikasi kesenjangan ini dalam kesaksian tertulis kepada Komite Layanan Keuangan DPR pada 25 Maret. Kewajiban regulasi, ia berargumen, harus disesuaikan dengan keberadaan nyata dari pemeliharaan, kontrol, dan kebijaksanaan atas aset pengguna — bukan diterapkan secara seragam pada infrastruktur yang memungkinkan aktivitas yang diarahkan pengguna tanpa melakukan fungsi perantara. Konsekuensi praktisnya sangat signifikan.

Di bawah aturan saat ini, sistem on-chain yang tidak pernah menyentuh aset pelanggan menghadapi persyaratan pendaftaran dan kepatuhan yang sama seperti dealer perantara yang memegang dan mengelolanya. Kesetaraan itu membuat ekonomi pembangunan infrastruktur tokenisasi yang patuh sangat mahal bagi perusahaan mana pun yang tidak sudah beroperasi pada skala BlackRock.

Mersinger juga mencatat bahwa SEC sudah memiliki alat untuk mulai menangani ini tanpa menunggu solusi hukum lengkap — bantuan pengecualian dan jalur iteratif yang telah digunakan dalam periode inovasi struktur pasar sebelumnya. Pertanyaannya adalah apakah alat tersebut dikerahkan sebelum pasar membuat keputusan infrastrukturnya di yurisdiksi dengan kerangka yang lebih jelas.

Penghalang Ketiga: Aturan Kustodi yang Ditulis untuk Sertifikat Kertas

Surat Fink menggambarkan dana tokenisasi. Produk BUIDL BlackRock sendiri sudah menjadi salah satunya. Namun aturan kustodi yang mengatur perusahaan investasi terdaftar — Aturan 17f-2 di bawah Undang-Undang Perusahaan Investasi, diadopsi pada tahun 1941 — memberlakukan persyaratan yang dirancang untuk sertifikat fisik. Penyimpanan bank. Pemisahan fisik. Verifikasi akuntansi independen yang banyak per tahun fiskal. Persyaratan ini tidak ditulis untuk kustodi kriptografis, dan mereka tidak dapat dipetakan ke dalamnya. Sebuah brankas on-chain dengan kontrak pintar yang tidak dapat diubah, otorisasi multi-pihak, dan kunci berbasis perangkat keras memberikan perlindungan yang tidak dipertimbangkan oleh kerangka tahun 1941 — dan tidak dapat dengan mudah diakomodasi.

Sampai SEC menjelaskan bahwa perusahaan investasi terdaftar dapat menggunakan arsitektur brankas on-chain untuk kustodi, setiap dana tokenisasi yang berusaha untuk berkembang di dalam batas regulasi AS menghadapi ketidakpastian kepatuhan struktural yang tidak memiliki resolusi bersih di bawah aturan yang ada.

Penghalang Keempat: Pertanyaan Klasifikasi yang Menentukan Segalanya

Di balik semua hal di atas adalah satu pertanyaan statutori yang belum terjawab: ketika sebuah aset keuangan diterbitkan, dicatat, atau dipindahkan di buku besar terdistribusi, apa itu? Regulator mana yang mengaturnya? Persyaratan pendaftaran mana yang berlaku? Perlindungan investor mana yang terlampir? Mekanisme penegakan mana yang mengatur pelanggaran apa pun?

Pertanyaan itu dijawab secara berbeda hari ini tergantung pada meja mana di dalam regulator mana tim kepatuhan kebetulan mencapai. SEC dan CFTC mengeluarkan rilis interpretatif bersama pada 17 Maret yang menetapkan taksonomi lima kategori dan menamai 16 aset kripto sebagai komoditas digital. Interpretasi itu memiliki otoritas persuasif. Itu tidak memiliki kekuatan hukum. Administrasi mendatang dapat mengeluarkan interpretasi yang berbeda tanpa tindakan kongres.

Ketentuan sekuritas Undang-Undang CLARITY akan mengkodekan jawaban ke dalam undang-undang. Sampai mereka melakukannya, setiap institusi yang membangun menuju dunia yang dijelaskan Fink sedang membangun di atas dasar yang karakter hukumnya tergantung pada siapa yang menjalankan agensi terkait pada hari tertentu.

Apa Artinya Ini bagi Profesional yang Membangun di Ruang Ini

Surat Fink memberi tahu modal institusional ke mana harus pergi. Hukum sebagaimana adanya saat ini memetakan rintangan di jalan menuju sana. Mereka tidak samar. Mereka tidak filosofis. Mereka adalah undang-undang pajak tahun 1982, aturan kustodi tahun 1941, kerangka regulasi yang dibangun di sekitar perantara yang tidak ada dalam infrastruktur on-chain, dan klasifikasi statutori yang hilang yang menentukan karakter hukum setiap aset tokenisasi.

Kurang dari sepersepuluh persen dari aset dunia saat ini sudah tokenisasi. Angka itu mencerminkan bukan kurangnya permintaan — surat Fink adalah bukti bahwa permintaan ada di tingkat institusi tertinggi — tetapi arsitektur hukum yang tidak dibangun untuk apa yang dapat dilakukan teknologi dan belum diperbarui untuk mengakomodasinya.

Perusahaan yang memahami sifat spesifik dari setiap penghalang, dan memposisikan strategi kepatuhan dan produk mereka di sekitar urutan di mana penghalang tersebut kemungkinan akan runtuh, adalah perusahaan yang akan siap ketika kerangka tersebut mengkristal. Perusahaan yang menunggu kejelasan regulasi lengkap sebelum memulai pekerjaan itu mungkin akan menunggu sampai pesaing mereka sudah membangun di dalam aturan.

Catatan Editor: Kami berkomitmen untuk akurasi. Jika Anda melihat kesalahan atau memiliki informasi tambahan, silakan email [email protected].