Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas pengantar yang baik. Merupakan suatu kehormatan berada di sini di Economic Club of Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lainnya, neraca Fed adalah catatan tentang aset dan kewajiban yang kita miliki. Aset terutama berupa sekuritas Treasury dan sekuritas berbasis hipotek agensi (MBS). Kewajiban mencakup semua mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang dimiliki bank di Fed, dan Akun Umum Treasury. Ukuran dan komposisi kepemilikan ini penting karena memengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana neraca berfungsi sangat penting untuk memahami bagaimana Fed mendukung stabilitas ekonomi dan melaksanakan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim di mana Fed telah mengoperasikan neraca dan menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, memperkecil ukuran neraca adalah sesuatu yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan memperkecil neraca adalah tantangan yang dapat diatasi, dan kemudian saya akan membahas jalur potensial untuk mencapai tujuan tersebut. Akhirnya, saya akan menyimpulkan dengan implikasi kebijakan moneter dari tindakan semacam itu.

Kasus untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berputar di sekitar tiga konsep yang agak kabur: cadangan “langka,” “cukup,” dan “melimpah.” Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, Fed beroperasi dengan cadangan yang langka. Di bawah rezim itu, Fed menjaga cadangan relatif ketat dan sering kali campur tangan langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga federal funds ke targetnya. Setelah krisis, Fed beralih ke rezim cadangan yang cukup, di mana sistem perbankan memiliki cukup cadangan sehingga Fed tidak perlu terlibat dalam operasi harian aktif untuk mengontrol suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Fed untuk mengontrol suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan suku bunga di mana ia akan berpartisipasi di pasar, atau suku bunga yang diatur. Selama sebagian besar periode pasca krisis, cadangan juga digambarkan sebagai melimpah, atau jauh melebihi yang diperlukan untuk berfungsinya pasar yang lancar. Ini karena kebijakan pelonggaran kuantitatif (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang layak. Kita harus berusaha untuk memiliki jejak sekecil mungkin di pasar untuk meminimalkan distorsi yang disebabkan pemerintah, termasuk pembiayaan pasar yang tidak terintermediasi. Neraca yang lebih kecil juga membantu mengurangi kemungkinan kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas pengiriman dana ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil lebih baik melindungi batas antara kebijakan moneter dan fiskal dengan mempertahankan profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga Fed agar tidak terlibat dalam permainan alokasi kredit di seluruh sektor, dan mengurangi pembayaran bunga pada saldo cadangan, yang oleh beberapa orang di Kongres dianggap sebagai subsidi untuk sistem perbankan.2 Akhirnya, neraca yang lebih kecil mempertahankan cadangan untuk skenario di mana pembuat kebijakan harus kembali menghadapi batas bawah nol pada suku bunga.

Namun, meskipun ada manfaat dari neraca yang lebih kecil, banyak yang mengatakan bahwa itu tidak mungkin dilakukan. Itu hanyalah mimpi belaka—itu tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda memberi tahu saya sesuatu itu tidak mungkin, saya tidak bisa tidak bertanya, “Benarkah?” Ciri ini telah membawa saya ke banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinan di sini.

Tantangan yang Dapat Diatasi

Penilaian saya adalah bahwa memperkecil neraca adalah tantangan yang dapat diatasi. Mereka yang menolak gagasan ini begitu saja hanya kurang imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertanyaan pertama adalah, seberapa banyak kita bisa memperkecil neraca? Saya pikir cukup banyak, tetapi itu tidak berarti mengembalikannya ke bagian dari produk domestik bruto (PDB) sebelum krisis keuangan. Saya melihat penurunan ke tingkat itu tidak dapat dilakukan. Pertumbuhan permintaan mata uang, rezim pasca-krisis yang diterapkan oleh Undang-Undang Dodd-Frank dan reformasi terhadap standar Basel, serta perubahan yang dihasilkan pada struktur pasar dan ekspektasi semua mengakibatkan permintaan yang lebih besar untuk cadangan dalam sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah mengurangi neraca dari sini memerlukan kembalinya cadangan yang langka? Saya berpendapat tidak selalu. Sebaliknya, Fed dapat mengambil langkah-langkah untuk mengurangi batas-batas yang membedakan langka, cukup, dan melimpah. Menurunkan batas-batas ini dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya sentuh sebentar lagi. Menggeser batas-batas ini ke bawah akan memungkinkan untuk mempertahankan kebijakan cadangan yang cukup sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga, apakah diinginkan atau bahkan mungkin untuk kembali ke rezim cadangan yang langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan yang langka dalam kerangka regulasi dan institusi saat ini, tetapi itu akan melibatkan trade-off. Itu termasuk menerima lebih banyak volatilitas dalam suku bunga jangka pendek, lebih toleransi terhadap manajemen aktif cadangan dari Fed, dan penggunaan likuiditas yang disediakan Fed seperti overdraft siang hari, jendela diskonto, atau operasi repo berdiri yang lebih sering dan teratur.4 Bagaimana Anda memandang dampak dari efek samping ini akan memengaruhi apakah Anda berpikir kembali ke cadangan yang langka itu diinginkan.

Jalur ke Depan

Apakah menurunkan batas antara langka dan cukup lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat jalur ke depan untuk mencapai tujuan itu. Langkah-langkah yang dapat secara efektif menggeser batas-batas ke bawah diungkapkan dalam makalah kerja yang saya tulis bersama beberapa rekan saya di Federal Reserve, "Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve."5 Tindakan ini termasuk langkah-langkah berikut:

*   melonggarkan rasio cakupan likuiditas (dan persyaratan terkait);

*   membatasi harapan stres likuiditas pengujian internal dan standar perencanaan resolusi terkait;

*   menghilangkan stigma dari operasi repo yang berdiri, penggunaan jendela diskonto, dan penggunaan overdraft siang hari;

*   terlibat dalam operasi pasar terbuka yang lebih aktif, terutama di sekitar akhir kuartal dan tanggal penting fiskal;

*   mempermudah dealer untuk menyerap sekuritas;

*   membuat alternatif untuk cadangan, seperti sekuritas Treasury, lebih likuid dan menarik;

*   dan melaksanakan kebijakan dengan suku bunga federal funds efektif yang sedikit lebih tinggi relatif terhadap suku bunga pada saldo cadangan, bergantung pada rentang target tertentu.

Itu hanyalah contoh langkah-langkah yang bisa kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Fed. Masih banyak lagi dalam makalah tersebut, dan saya mendorong Anda untuk meninjaunya. Untuk jelasnya, baik dalam Panduan Pengguna maupun dalam pernyataan ini, saya tidak mengadvokasi langkah spesifik. Saya hanya mencantumkan opsi yang dapat kami identifikasi, sehingga jika dan ketika saatnya tiba, Fed akan memiliki beberapa tindakan nyata yang dapat kami ambil untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaatnya sendiri.

Bahkan jika pembuat kebijakan Fed memilih untuk kembali ke cadangan yang langka, mengambil langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan mempermudah untuk melakukannya dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan kerugian. Beberapa opsi, seperti menghilangkan stigma dari operasi repo, penggunaan jendela diskonto, dan kredit overdraft siang hari, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki keadaan dunia dalam rezim cadangan yang langka. Kecenderungan saya adalah untuk mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan yang cukup, tetapi itu bukan keyakinan yang saya pegang teguh.

Mari kita kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca dapat dikurangi? Seperti yang saya katakan, tingkat pra-krisis bukanlah tolok ukur yang realistis, jadi sebaliknya saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah penyelesaian putaran pertama QE, neraca sekitar 15 persen dari PDB. Ada kemungkinan bahwa tingkat neraca ini diperlukan untuk mengakomodasi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset selanjutnya mulai meningkatkan neraca untuk mencapai tujuan mandat ganda kami, bukan untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya QE terbuka tanpa batas pada tahun 2012, dan pada tahun 2019, sebelum pandemi, neraca sekitar 18 persen dari PDB. Tingkat ini, dalam teori, mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan saat cakupan persyaratan Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran QE terbuka tanpa batas. Ini juga mencerminkan cakupan pengurangan neraca yang mungkin setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Tingkat ini mencakup beberapa efek yang disebut sebagai efek ratchet pada neraca, tetapi tidak yang terjadi sejak pandemi.6

Secara longgar, rentang ini dapat mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka yang secara wajar disediakan dalam Panduan Pengguna tanpa perlu kembali ke cadangan yang langka. Tentu saja, ukuran optimal dari neraca adalah subjek yang memerlukan kerja lebih serius, dan mungkin lebih baik untuk mengukur neraca dengan variabel keuangan seperti simpanan bank daripada dengan PDB. Saya tidak bermaksud untuk menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat yang diidentifikasi dalam Panduan Pengguna hari ini akan membuka ruang substansial untuk lebih lanjut mengurangi neraca, yang ingin saya lihat. Namun, dalam skenario di mana Fed mengurangi sekuritas dari neracanya, pembuat kebijakan juga perlu memastikan bahwa pasar keuangan dapat menyerap sekuritas tersebut dengan gangguan minimum.

Hal terpenting yang dapat kita lakukan adalah melakukannya secara perlahan. Sangat sulit untuk melebih-lebihkan seberapa penting ini. Ini juga berarti memungkinkan sekuritas untuk jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mewujudkan kerugian pada neraca. Saya dapat membayangkan menjual sekuritas kami jika kami melihatnya diperdagangkan dengan keuntungan, tetapi tidak sebaliknya. Beberapa langkah lain dalam Panduan Pengguna mungkin membuatnya lebih mudah bagi pasar untuk mencerna sekuritas dari neraca kami.

Implikasi untuk Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa ide yang kami kembangkan dalam Panduan Pengguna, saya ingin menyimpulkan pembicaraan saya dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat memengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Saya melihat hal itu terjadi melalui dua saluran.

Saluran pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi kewajiban dari neraca Fed, dalam pengertian monetaris klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi, dan meningkatkan pasokannya adalah perluasan pasokan uang. Yang kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “portofolio seimbang,” di sisi aset dari neraca Fed. Untuk memperluas konsep ini, pada set harga tertentu, sektor swasta memiliki kapasitas tetap untuk menyerap risiko keuangan tambahan, termasuk risiko suku bunga. Penghilangan atau penyediaan risiko suku bunga oleh Fed kepada publik akan memengaruhi kesediaan sektor swasta untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Semua hal dianggap sama, mengurangi neraca memiliki efek kontraksi bagi ekonomi, melalui kedua saluran tersebut.7 Efek ekonomi kontraksi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan suku bunga federal funds yang lebih rendah, selama kita tidak berada di batas bawah yang efektif. Oleh karena itu, kemungkinan bahwa kelanjutan pengurangan neraca memerlukan pengurangan tambahan dalam suku bunga federal funds relatif terhadap proyeksi dasar. Namun, memberikan besaran pada efek ini adalah tantangan, dan saya tidak akan mencoba melakukannya saat ini.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat mengurangi ukuran neraca Fed jelas dan dapat dicapai. Neraca Fed dapat menyusut, tetapi pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan mereka berhasil. Saya telah menguraikan beberapa langkah yang mungkin hari ini dan menawarkan rincian lebih lanjut dalam Panduan Pengguna. Setiap langkah tersebut kemungkinan akan memiliki beberapa biaya dan manfaat dan harus dipelajari dan dikalibrasi dengan baik.

Melaksanakan langkah-langkah ini sebelum mulai mengurangi neraca berarti akan ada waktu sebelum kita dapat memulai. Berdasarkan pengalaman saya dengan bagaimana pemerintah menavigasi Undang-Undang Prosedur Administratif, proses ini kemungkinan akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan diambil untuk melanjutkan. Ini bisa memakan waktu beberapa tahun. Garis waktu ini akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan mempelajari bagaimana menerapkan perubahan ini, termasuk memberikan panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya akan menyarankan kecepatan pengurangan yang lambat untuk memastikan sektor swasta dapat menyerap semua sekuritas yang dilepaskan dari neraca kami sendiri. Saya senang bahwa semua ini bisa terjadi, tetapi, jika atau ketika itu terjadi, saya mengharapkan itu berlangsung perlahan.

Terima kasih sekali lagi kepada Economic Club of Miami atas kesempatan untuk berbicara di sini malam ini. Saya menantikan pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang diungkapkan di sini adalah pandangan saya sendiri dan tidak selalu mencerminkan pandangan rekan-rekan saya di Komite Pasar Terbuka Federal atau Dewan Gubernur Sistem Federal Reserve. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor lain dari ekonomi. Situasi ini dapat diperbaiki baik dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS jatuh tempo atau dengan menukar MBS dengan sekuritas Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Perang Warsh terhadap Neraca Fed,” Financial Times, 16 Februari, Kembali ke teks

4. Pendukung cadangan yang langka menunjukkan bahwa pengambilan rutin dari fasilitas repo terbalik semalam atau operasi repo berdiri adalah manajemen cadangan yang rutin dan sering. Mereka memiliki poin. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve,” seri Diskusi Keuangan dan Ekonomi 2026-019 (Washington: Dewan Gubernur Sistem Federal Reserve, Maret). Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “Bagaimana Federal Reserve Menjadi Begitu Besar, dan Mengapa dan Bagaimana Ia Dapat Menyusut,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), hlm. 1287–322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Ketergantungan Likuiditas: Mengapa Mengurangi Neraca Bank Sentral adalah Tugas yang Sulit (PDF),” makalah yang disajikan di Simposium Kebijakan Ekonomi Jackson Hole: Menilai Kembali Pembatasan pada Ekonomi dan Kebijakan, yang diadakan di Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang diatur tetap menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat bahwa banyak kebijakan moneter bekerja melalui sinyal dan mekanisme komitmen, saya melihat pasokan uang tetap relevan bahkan dengan suku bunga yang diatur. Kembali ke teks