Hari tergelap dalam sejarah Circle, apakah perubahan regulasi mempengaruhi model bisnisnya

Penulis: Mario Stefanidis, Kepala Penelitian Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Terjemahan: Shaw 金色财经

CRCL pada hari Selasa (waktu setempat AS) jatuh 20%, mencetak penurunan harian terbesar sejak peluncurannya, dengan nilai pasar yang menghilang sebesar 5 miliar dolar dalam satu hari. Volume perdagangan mencapai 56,4 juta saham, mendekati 4 kali lipat dari rata-rata volume perdagangan 90 harinya. Coinbase terpengaruh dan turun 11%.

Seluruh sektor stablecoin mengalami penilaian ulang dalam hitungan jam. Pemicu adalah draf baru undang-undang CLARITY, yang pada dasarnya akan membunuh pendapatan pasif dari stablecoin.

Namun, dampak dari peristiwa ini jauh lebih dari sekadar penurunan besar dalam satu hari. Sebuah permainan regulasi, kerentanan model bisnis itu sendiri, ditambah dengan insiden pembekuan dompet, semakin memperparah penurunan harga saham yang sudah ada.

Bom waktu undang-undang CLARITY

Pada 20 Maret, Senator Thom Tillis (Partai Republik Carolina Utara) dan Angela Alsobrooks (Partai Demokrat Maryland) mengumumkan, dengan dukungan Gedung Putih, bahwa mereka telah mencapai kesepakatan prinsip mengenai pendapatan dari stablecoin. Pada hari Senin, teks lengkap undang-undang tersebut diserahkan kepada pemimpin industri kripto untuk ditinjau dalam rapat tertutup di Capitol Hill.

Ketentuan inti: Melarang pendapatan pasif dari stablecoin yang hanya diperoleh melalui kepemilikan token yang terikat pada dolar AS. Pertukaran, pialang, dan afiliasinya tidak diperbolehkan untuk memberikan pendapatan secara langsung atau tidak langsung terhadap saldo stablecoin, dan tidak boleh memberikan pendapatan dengan cara apa pun yang “secara ekonomi setara dengan bunga.”

Insentif berbasis aktivitas yang terkait dengan pembayaran, transfer, atau penggunaan platform tetap akan diizinkan. Komisi Sekuritas dan Bursa AS (SEC), Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas (CFTC), dan Departemen Keuangan akan bersama-sama mendefinisikan batasan insentif yang sesuai dan aturan untuk menghindari penghindaran dalam waktu satu tahun. Perlu dicatat bahwa SEC dan CFTC baru-baru ini menandatangani nota kesepahaman antar lembaga yang bersejarah, mengakhiri pertikaian dan perbedaan pendapat yang telah berlangsung selama bertahun-tahun.

Kongres kali ini menetapkan batasan yang telah dipertahankan oleh kelompok lobi perbankan selama dua tahun: Stablecoin dapat digunakan sebagai alat pembayaran, tetapi tidak boleh menjadi pengganti simpanan.

Menurut email internal yang diperoleh jurnalis Eleanor Terrett, seorang pemimpin industri yang hadir dalam rapat tertutup menyatakan bahwa teks undang-undang tersebut “bertentangan” dengan apa yang telah dibicarakan sebelumnya dengan Gedung Putih. Orang tersebut memperingatkan bahwa standar “ekivalensi ekonomi” ditetapkan dengan sengaja tidak jelas, dan di masa depan, regulator mungkin akan memberikan interpretasi yang sangat ketat.

Dampak terhadap Circle jauh lebih besar daripada lembaga lainnya

Saat ini, 95,5% pendapatan Circle berasal dari pendapatan bunga yang dihasilkan oleh cadangan USDC, yang juga menjelaskan alasan di balik penjualan ini.

Circle menerbitkan USDC, menempatkan cadangan dalam obligasi negara jangka pendek dan perjanjian repurchase semalam untuk mendapatkan selisih bunga. Pada kuartal keempat 2025, pendapatan cadangan mencapai 711 juta dolar, meningkat 60% dari tahun ke tahun, terutama didorong oleh pertumbuhan volume rata-rata USDC sebesar 97%. Pendapatan tahunan untuk tahun fiskal 2025 diperkirakan mencapai 2,7 miliar dolar, meningkat 64% dari tahun sebelumnya.

Undang-undang CLARITY tidak secara langsung menyerang pendapatan cadangan Circle (Circle sendiri yang mendapatkan pendapatan ini), tetapi langsung menyerang mesin pertumbuhan permintaannya. Saat ini, platform seperti Coinbase akan mentransfer pendapatan dari stablecoin kepada pengguna sebagai insentif untuk memegang USDC. Pendapatan terkait stablecoin Coinbase diperkirakan mencapai 1,35 miliar dolar pada 2025, lebih tinggi dari 910 juta dolar pada 2024. Jika bursa tidak dapat lagi memberikan pendapatan untuk saldo USDC, motivasi pengguna untuk memegang USDC alih-alih simpanan bank tradisional akan berkurang secara signifikan.

Pengurangan pembagian pendapatan berarti penurunan adopsi USDC, yang pada gilirannya akan menyebabkan pengurangan ukuran cadangan, dan akhirnya pendapatan bunga Circle juga akan menurun.

Waktu juga semakin memperburuk kondisi. Dengan penurunan suku bunga oleh Federal Reserve, tingkat pengembalian cadangan telah turun dari 4,49% pada kuartal keempat 2024 menjadi 3,81% pada kuartal keempat 2025. Meskipun pasar saat ini tidak lagi memperhitungkan ekspektasi penurunan suku bunga tahun ini, sebelum undang-undang ini diperkenalkan, pendapatan bunga Circle sudah menghadapi tekanan.

Fundamental USDC tidak pernah sekuat ini

Pada hari yang sama ketika harga saham jatuh, indikator inti USDC berada pada level tertinggi dalam sejarah:

• Volume yang beredar: Hingga akhir Maret mencapai 81 miliar dolar, lebih tinggi dari 76 miliar dolar pada akhir 2025;

• Volume transaksi on-chain: Hanya pada kuartal keempat 2025 mencapai 6,8 triliun dolar (setelah disesuaikan), meningkat lebih dari 2 kali lipat dari tahun ke tahun;

• Pangsa pasar relatif terhadap USDT: Sejak Agustus 2025, volume transaksi USDC setiap bulan telah melampaui USDT, dan saat ini pada 2026 sudah mencapai lebih dari 80%;

• Kinerja kuartal keempat melebihi ekspektasi: Pendapatan 770 juta dolar, diperkirakan 745 juta dolar; laba per saham 0,43 dolar, melebihi ekspektasi pasar sebesar 23%.

Circle juga mengumumkan kemitraan dengan Sasai Fintech untuk memasuki pasar Afrika dan telah menyelesaikan integrasi penting dengan Intuit.

Insiden pembekuan dompet semakin memperburuk situasi

Circle pada malam hari Senin membekukan saldo USDC dari 16 dompet panas perusahaan, yang menyebabkan beberapa bursa, kasino, dan platform forex mengalami gangguan, termasuk FxPro, Pepperstone, AMarkets, dan HeroFX.

Dilaporkan bahwa pembekuan ini berasal dari sebuah kasus sipil di AS, dengan rincian spesifik yang belum diungkapkan. Analis on-chain @zachxbt mengajukan pertanyaan tajam, menunjukkan bahwa siapa pun yang memiliki alat analisis on-chain dasar dapat mengidentifikasi bahwa ini adalah dompet bisnis operasional yang menangani ribuan transaksi. Ia memperingatkan bahwa pembekuan yang tidak transparan berdasarkan gugatan sipil yang belum dipublikasikan dapat menjadikan USDC sebagai “alat kontrol akses yang dipolitisasi.”

Dalam kode kontrak pintar USDC, telah dinyatakan secara jelas bahwa ada hak untuk mengelola daftar hitam dan bahkan mengosongkan aset alamat yang dibekukan. Dan pada hari ketika pasar sudah khawatir tentang risiko stablecoin terpusat, insiden ini sangat memperburuk pandangan publik.

Logika bullish yang masih ada

Penjualan ini telah memasukkan ekspektasi paling pesimis dari undang-undang CLARITY ke dalam harga saham. Dari sudut pandang optimis, masih ada beberapa poin yang patut diperhatikan:

Insentif berbasis aktivitas tidak terpengaruh. Undang-undang ini dengan jelas membedakan antara pendapatan pasif (dilarang) dan insentif transaksi (diizinkan). Platform seperti Coinbase sedang meneliti rencana tanggapan: insentif pemasaran, pembayaran berbasis perilaku, kemitraan penerbit, dan cara lain untuk membingungkan batas antara bunga dan insentif. Standar “ekivalensi ekonomi” itu sendiri memiliki ruang ambigu, yang berarti akan ada banyak permainan hukum di masa depan.

Kinerja Coinbase mungkin tidak mengalami perubahan besar. Coinbase pada dasarnya hanya mentransfer pendapatan dari stablecoin kepada pengguna, sehingga pendapatan terkait biasanya akan terimbangi oleh pengeluaran. Analis percaya bahwa dampak langsung terhadap profitabilitasnya terbatas. Masalah yang lebih besar adalah apakah pembatasan terkait akan memperlambat kecepatan adopsi jangka panjang USDC.

Undang-undang ini belum resmi berlaku. Tinjauan komite diperkirakan baru akan dilakukan pada akhir April setelah libur Paskah. Industri masih memiliki waktu untuk melobi, mengajukan amandemen, dan bernegosiasi. CEO Coinbase Brian Armstrong meskipun belum mengeluarkan pernyataan publik tentang draf terbaru, posisi sebelumnya menunjukkan bahwa Coinbase akan memperjuangkan ketentuan “ekivalensi ekonomi.”

Pendapatan dari bisnis non-cadangan tumbuh dengan cepat. Pendapatan dari layanan platform, pemrosesan transaksi, dan pendapatan non-cadangan lainnya meningkat lebih dari 15 kali lipat pada kuartal keempat, mencapai 37 juta dolar, dengan total pendapatan lain mencapai 110 juta dolar. Meskipun dibandingkan dengan pendapatan bunga masih relatif kecil, logika diversifikasi pendapatan sudah mulai terlihat.

Situasi mendatang

Sebelum penurunan besar ini, harga saham CRCL telah naik 170% dari titik terendah pada bulan Februari. Didorong oleh laporan keuangan yang mengesankan, volume transaksi USDC yang melampaui USDT, dan kemitraan dengan Intuit, harga saham melonjak dari 50 dolar menjadi 127 dolar. Namun, penilaian sebelumnya telah sepenuhnya memasukkan pendapatan bunga, ekspektasi pengembangan yang didorong oleh AI, dan tokenisasi aset tanpa menyisakan ruang untuk penurunan dari sisi regulasi.

Saat ini harga saham berada di sekitar 101 dolar, dengan rasio harga terhadap pendapatan CRCL sekitar 9 kali pendapatan tahunan. Titik perdebatan inti di pasar saat ini adalah: Apakah undang-undang CLARITY benar-benar akan membunuh roda pertumbuhan USDC, atau memaksa transformasi dan evolusinya? Jika dengan dorongan dari pembayaran, penyelesaian lintas batas, dan permintaan institusi, tingkat adopsi stablecoin terus meningkat (data on-chain masih menunjukkan tren positif), maka meskipun Coinbase tidak dapat memberikan pendapatan untuk saldo yang tidak terpakai, mesin pendapatan cadangan Circle akan tetap beroperasi.