Premium 24 kali lipat terkait akuisisi? Lima pertanyaan tentang Shapuaisi

Reporter dari Jiemian News | Chen Huidong Guo Jingjing

Editor Jiemian News | Song Yejun

Saphir Ais（603168.SH）baru-baru ini mengumumkan transaksi terkait yang besar. Rencananya, perusahaan akan membeli 100% saham Shanghai Qinqli Industrial Co., Ltd. yang dikendalikan oleh pihak pengendali aktual perusahaan, yaitu saudara Lin, dengan pembayaran tunai sebesar 5,28 miliar yuan. Tujuannya untuk kepemilikan tidak langsung atas aset intinya—Rumah Sakit Tianlun Shanghai. Transaksi ini dengan cepat menarik perhatian tinggi dari pasar dan regulator karena lonjakan nilai tambah hasil penilaian mencapai 2417,87% serta adanya dugaan “menyalurkan dana” kepada pemegang saham pengendali.

Ini adalah kali ketiga Saphir Ais melakukan akuisisi dengan premium tinggi terhadap aset pihak terkait sejak perusahaan tercatat di bursa.

Pada 2020, Saphir Ais membeli Taizhou Women and Children Hospital dengan premium 278,88%; pada 2023, perusahaan yang tercatat membeli Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital dengan premium 299,51%. Kedua rumah sakit tersebut merupakan aset yang benar-benar dikendalikan oleh saudara Lin dan pihak keluarganya. Dua transaksi ini sama-sama menetapkan komitmen kinerja, namun keduanya tidak terpenuhi.

Terkait kasus akuisisi rumah sakit ini, ada lima pertanyaan besar yang belum terjawab: apakah premium yang terlalu tinggi tersebut wajar? apakah terdapat penyaluran keuntungan yang terselubung? apakah komitmen kinerja dapat direalisasikan? apakah rantai pendanaan sanggup melakukan pembayaran tunai? dan seberapa besar risiko integrasi lintas industri yang potensial?

Menanggapi pertanyaan-pertanyaan tersebut, reporter Jiemian News baru-baru ini mengunjungi langsung Rumah Sakit Tianlun Shanghai untuk mencoba melihat lebih jelas.

Akuisisi terkait dengan premium tinggi berulang yang berakhir “gagal jalan”

Pendahulu Saphir Ais adalah pabrik obat Pinghu. Pada Juli 2014, perusahaan tersebut masuk ke pasar saham A-share. Berkat tetes mata Saphir Ais yang “mengobati katarak”, setelah tercatat, pendapatan perusahaan melonjak. Dari 2015 hingga 2017, pendapatan tahunan Saphir Ais semuanya melebihi 900 juta yuan. Pada akhir 2017, “khasiat pencegahan katarak” yang diiklankan untuk tetes mata Saphir Ais dipertanyakan oleh dokter-dokter medis besar seperti “Dokter Tingtang” serta beberapa dokter spesialis mata. Sejak itu, kinerja perusahaan langsung mengalami tren turun-naik.

Dari akhir 2018 hingga awal 2020, mantan pemegang saham pengendali dan pihak pengendali aktual Saphir Ais, Chen Decong, secara bertahap keluar sambil mencairkan dana. Pihak pengambilalih, saudara Lin, oleh publik dipandang sebagai “generasi baru kelompok Putian”; ayahnya merupakan perwakilan pedagang dari “kelompok Putian”, yaitu Lin Chunguang, dan aset-asetnya mencakup Rumah Sakit Mata Xinjieshi Shanghai, dan lainnya.

Dengan perubahan pihak pengendali aktual pada 2019 sebagai titik pembatas, meskipun kinerja Saphir Ais sebelumnya sudah menurun, namun berbagai indikator keuangan tetap baik. Rasio aset-liabilitas berada pada titik rendah 6,3%, bahkan tidak memiliki pinjaman jangka pendek maupun jangka panjang, dan margin laba kotor juga bertahun-tahun bertahan di atas 66%.

Setelah saudara Lin mengambil alih kendali Saphir Ais, mereka terutama melakukan operasi permodalan di platform perusahaan tercatat dengan dalih “sinergi” dan “memperpanjang rantai bisnis”. Pada September 2020, perusahaan mengumumkan pembelian Taizhou Women and Children Hospital yang dikendalikan secara aktual oleh saudara Lin dengan premium 278,88% menggunakan uang tunai sebesar 5,02 miliar yuan. Pada Januari 2023, perusahaan kembali mengeluarkan pengumuman pembelian aset terkait, membeli Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital dengan premium 299,51% sebesar 66,5 juta yuan untuk memperoleh 100% sahamnya. Paman dari saudara Lin, Lin Changjian, melalui Shanghai Fangzhi memegang 20% saham perusahaan target, sehingga membentuk transaksi terkait.

Selain tidak memenuhi komitmen kinerja, Taizhou Women and Children Hospital malah mengalami “pembalikan kinerja” yang serius setelah periode komitmennya berakhir. Pada 2023 hingga 2024, laba bersih rumah sakit tersebut masing-masing sebesar 28,685,6 juta yuan dan 8,194,0 juta yuan.

Kondisi transaksi terkait Saphir Ais sebanyak tiga kali. Ilustrasi: Chen Huidong dari Jiemian News

Bisnis yang sebelumnya dimiliki Saphir Ais juga terus melemah. Laporan keuangan 2024 menunjukkan bahwa volume penjualan “obat utama” benzalkonium acid eye drops mengalami penurunan 33,84% secara tahunan, volume penjualan cairan infus besar turun 18,63% secara tahunan, dan volume penjualan cefotaxime oksim turun 55,28% secara tahunan.

Kinerja setelah perubahan kendali. Sumber gambar: Wind

Pada 2024, setelah perusahaan mengalami rugi bersih 123 juta yuan, skala kerugian pada 2025 semakin membesar. Berdasarkan pengumuman, Saphir Ais memperkirakan rugi pra 213 juta yuan hingga 319 juta yuan pada tahun lalu, terutama disebabkan oleh pencadangan penurunan nilai goodwill untuk dua rumah sakit yang diakuisisi.

Sementara itu, tekanan keuangan perusahaan juga makin berat. Pada akhir 2022, rasio aset-liabilitas perusahaan sebesar 12,31%, saldo dana kas dan setara kas 5,25 miliar yuan, sedangkan liabilitas lancar yang harus dibayar dalam satu tahun berjumlah total 2,06 miliar yuan. Pada akhir triwulan ketiga 2025, rasio aset-liabilitas meningkat menjadi 24,08%, saldo dana kas dan setara kas turun menjadi 101 juta yuan, dan liabilitas lancar berjumlah 361 juta yuan, sehingga tekanan pembayaran utang meningkat.

“Fakta dan fiksi” aset rumah sakit dengan premium 2417%

Dasar utama penetapan harga transaksi ini adalah laporan penilaian yang dikeluarkan oleh Wanlong (Shanghai) Asset Appraisal Co., Ltd. Laporan tersebut memakai dua metode penilaian: metode berbasis aset dan metode berbasis pendapatan. Nilai penilaian atas keseluruhan ekuitas pemegang saham yang dihasilkan dari metode berbasis aset adalah 22,828,7 juta yuan, hanya naik 8,86%. Namun, pihak transaksi justru memilih kesimpulan penilaian berbasis pendapatan—yaitu 5,28 miliar yuan—sehingga tingkat kenaikan nilai melonjak hingga 2417,87%.

Dalam pengumuman, Saphir Ais menjelaskan bahwa metode berbasis pendapatan lebih mampu mencerminkan kemampuan operasional perusahaan serta nilai sumber daya tak berwujud, termasuk sumber daya pelanggan, keunggulan merek, dan sebagainya.

Informasi keuangan utama Shanghai Qinqli (aset utamanya adalah Rumah Sakit Tianlun Shanghai). Sumber gambar: pengumuman

Terlihat bahwa pada 2024 hingga 2025, saldo aset bersih Shanghai Qinqli masing-masing sebesar 29,330,5 juta yuan dan 20,970,1 juta yuan. Dalam waktu satu tahun, mengapa skala aset bersih rumah sakit ini menyusut dengan cepat? Jiemian News beberapa kali menghubungi Saphir Ais terkait hal ini, namun hingga rilis berita tidak mendapat tanggapan.

Namun, untuk Rumah Sakit Tianlun Shanghai yang mengalami penyusutan skala aset bersih, laporan penilaian justru memberikan tabel prediksi pendapatan dan laba masa depan yang sangat optimistis: pendapatan usaha diprediksi naik dari 1,73 miliar yuan pada 2026 menjadi 2,38 miliar yuan pada 2031, dengan CAGR 6,68%; laba bersih diperkirakan naik dari 32,44 juta yuan pada 2026 menjadi 56,3416 juta yuan pada 2031.

Dasar untuk proyeksi pertumbuhan yang tinggi ini dalam pengumuman dirangkum sebagai beberapa faktor: bonus penuaan populasi regional, tingkat penggunaan tempat tidur di bangsal rehabilitasi lansia yang terus meningkat, serta pengembangan bisnis bernilai tambah tinggi seperti ortodonti dent—.

Menurut hasil kunjungan lapangan Jiemian News pada 19 Maret ke Rumah Sakit Tianlun Shanghai, rumah sakit ini terletak di persimpangan antara Jalan Liangcheng dan Jalan Zhonghuan di bagian utara Distrik Hongkou, Shanghai. Distrik Hongkou merupakan salah satu wilayah dengan tingkat penuaan tertinggi di kota tersebut. Persaingan antar rumah sakit swasta sangat ketat; ada lebih dari 10 rumah sakit swasta yang terkonsentrasi di area ini, seperti Rumah Sakit Taian Shanghai, Rumah Sakit Quyang Shanghai, Rumah Sakit Lansia Haijiang Shanghai, dan lain-lain, dengan pembukaan layanan yang berkaitan dengan pengobatan Tiongkok, rehabilitasi, dan departemen terkait lansia.

Rumah Sakit Tianlun Shanghai memposisikan diri seperti “rumah sakit komunitas”. Reporter Jiemian News melihat pada lantai satu rumah sakit tersebut izin praktik bisnisnya dan izin praktik fasilitas medis (rumah sakit umum). Di antaranya, masa berlaku izin praktik fasilitas medis adalah dari 5 Juni 2024 hingga 6 November 2028.

Gedung utama rumah sakit terdiri dari empat lantai. Departemen pengobatan Tiongkok, ortodonti gigi, rawat inap rehabilitasi, serta ginekologi (infertilitas) adalah departemen utama Rumah Sakit Tianlun Shanghai. Pada sore itu saat jam operasional normal, volume pasien rawat jalan di berbagai departemen tidak besar dan jumlah orang di area tunggu juga sedikit.

Aula Rumah Sakit Tianlun Shanghai. Foto reporter Jiemian News

Lantai tiga hingga empat merupakan unit bangsal rehabilitasi rawat inap. Pasien rawat inap sebagian besar adalah penyakit kronis lansia, penyakit ortopedi, dan sejenisnya, sehingga hampir tidak ada tempat tidur kosong. Untuk biaya, termasuk biaya kamar, biaya perawat pendamping, pemeriksaan, terapi rehabilitasi, makanan, dan lain-lain. Untuk pasien kamar 3–4 orang, biayanya sekitar 600–700 yuan per bulan, sedangkan pasien kamar 2 orang sekitar 800–900 yuan per bulan.

Di unit rawat inap rehabilitasi, banyak pasien tinggal di sana dalam jangka panjang. “Setelah renovasi baru tahun lalu, ibu saya langsung masuk dan tinggal hampir setahun.” Seorang keluarga pasien mengatakan kepada Jiemian News. Rumah sakit negeri memiliki batas waktu perawatan; ibu mereka berusia lebih dari 90 tahun, dan setelah patah tulang, geraknya tidak nyaman. “Kalau tinggal di rumah sakit swasta jadi lebih mudah, lebih ‘praktis’, dan asuransi kesehatan bisa mengompensasikan 90%.”

Berdasarkan temuan kunjungan lapangan Jiemian News ke Rumah Sakit Tianlun Shanghai, kami menemukan beberapa poin yang masih perlu dijawab:

Poin meragukan satu: tingkat penggunaan tempat tidur aktual sulit mencapai nilai proyeksi. Pendapatan bangsal rehabilitasi lansia adalah tulang punggung pendapatan Rumah Sakit Tianlun Shanghai, dengan porsi lebih dari tiga puluh persen. Dalam periode proyeksi, bangsal rehabilitasi adalah satu-satunya departemen dengan porsi pendapatan yang meningkat.

Menurut prediksi dalam pengumuman Saphir Ais, tingkat penggunaan tempat tidur bangsal rehabilitasi lansia akan naik dari 87,20% pada 2025 menjadi 96,83% pada 2031.

Proporsi pendapatan tiap departemen pada periode proyeksi. Sumber gambar: pengumuman

Namun, berdasarkan kunjungan lapangan Jiemian News, bangsal dengan tingkat penggunaan tertinggi pada lantai tiga hingga empat adalah kamar 3–4 orang dan 2 orang—hampir tidak ada tempat tidur kosong. Di lantai dua, ada bangsal besar 7 orang dengan tempat tidur kosong, tetapi sebagian besar pasien lansia dirawat karena kebutuhan perawatan dan pemulihan. Sejumlah pasien yang berbincang dengan reporter juga tinggal lebih dari satu tahun. Selain itu, tingkat penggantian asuransi kesehatan setempat cukup tinggi, sehingga mereka tidak akan memilih bangsal multi-orang yang kenyamanannya lebih rendah.

Berdasarkan kondisi lokasi rumah sakit, tingkat kesulitan untuk memperluas seluruh area kampus sangat tinggi. Selain itu, menurut beberapa pasien yang menyampaikan kepada Jiemian News, unit rehabilitasi rawat inap baru selesai renovasi pada 2025 dan tidak akan melakukan ekspansi atau pembangunan ulang dalam waktu dekat. Ini berarti bahwa kenaikan penggunaan tempat tidur rehabilitasi sebesar hampir 10% terlalu optimistis.

Selain itu, mengingat kawasan tempat rumah sakit berada adalah pasar Shanghai untuk layanan medis sosial yang sangat kompetitif, dan rumah sakit yang memiliki layanan departemen terkait lansia di sekitarnya juga berkelompok rapat, persaingan semakin ketat.

Poin meragukan dua: apakah pendapatan yang diprediksi untuk bangsal rehabilitasi memiliki “air”? Menurut pengumuman Saphir Ais, pada 2025 Rumah Sakit Tianlun Shanghai memiliki 213 tempat tidur rehabilitasi lansia.

Berdasarkan kunjungan lapangan Jiemian News, bangsal rawat inap terutama berada di lantai dua hingga lantai empat. Di lantai dua, kebanyakan adalah bangsal besar seperti kamar 7 orang. Unit bangsal rehabilitasi rawat inap di lantai tiga dan empat secara total memiliki sekitar 154 tempat tidur, dengan 5–6 kamar untuk kamar 2 orang. Berdasarkan “Surat Pemberitahuan Biaya Mandiri Masuk Rumah Sakit Rumah Sakit Tianlun (lantai tiga)” yang difoto Jiemian News serta informasi percakapan dengan dokter, biaya per tempat tidur untuk kamar 3–4 orang sekitar 4.800 yuan per bulan, dan untuk kamar 2 orang sekitar 6.600 yuan per bulan. Selain itu, menurut keterangan dokter, biaya rata-rata yang harus dibayar tiap pasien rawat inap per bulan untuk pemeriksaan, rehabilitasi, obat, dan sejenisnya sekitar 2–3 ribu yuan. Dengan perhitungan tersebut, di bangsal rehabilitasi rawat inap lantai tiga dan empat, biaya per tempat tidur per bulan untuk kamar 3–4 orang diperkirakan sekitar 6.000–7.000 yuan, sedangkan kamar 2 orang sekitar 9.000 yuan per bulan. Adapun bangsal kamar 7 orang di lantai dua mayoritas diisi pasien dengan perawatan singkat, sehingga biaya per tempat tidur per bulan sekitar 5.000 yuan.

Dengan estimasi berdasarkan data di atas, jika dalam setahun setiap hari semua tempat tidur terisi penuh, pendapatan bangsal rehabilitasi rumah sakit ini maksimal hanya sekitar 20 juta yuan.

Namun, prediksi kinerja yang diberikan Saphir Ais dalam pengumuman menunjukkan bahwa pendapatan rawat inap tempat tidur rehabilitasi rumah sakit pada 2025 mencapai 38,694,3 juta yuan, dan pada 2026 angka ini diperkirakan menjadi 43,179,2 juta yuan.

Proyeksi setara penggunaan tempat tidur rehabilitasi lansia. Sumber gambar: pengumuman

Poin meragukan tiga: apakah margin laba kotor bisa terus meningkat? Berdasarkan prediksi Saphir Ais, margin laba kotor rumah sakit dari 2025 hingga 2031 akan terus naik dari 36,19% menjadi 41,15%.

Namun, Jiemian News mencatat bahwa sebagai unit yang ditetapkan sebagai penyedia layanan tetap asuransi medis Shanghai, rumah sakit ini beberapa kali menerima sanksi dalam beberapa tahun terakhir karena melanggar ketentuan asuransi medis—seperti resep berulang dan pemeriksaan berlebihan. Ini berarti regulator sedang mempercepat penutupan saluran “menaikkan pendapatan” yang tidak sesuai serta intensitas pengawasan akan semakin ketat setelah rumah sakit masuk ke dalam sistem perusahaan tercatat.

Surat keputusan sanksi administratif yang dikeluarkan oleh Biro Jaminan Kesehatan Medis Distrik Hongkou pada 24 November 2025 menunjukkan bahwa Rumah Sakit Tianlun Shanghai melakukan tindakan seperti memasukkan biaya obat dan medis yang tidak termasuk dalam cakupan dana jaminan kesehatan medis ke dalam penyelesaian dana jaminan kesehatan, memberi resep berulang, menyediakan layanan medis yang tidak perlu, pemeriksaan berlebihan, memecah penagihan proyek, penagihan melebihi standar, serta penagihan berulang.

Pengumuman sanksi Rumah Sakit Tianlun Shanghai. Sumber gambar: situs web resmi Pemerintah Rakyat Distrik Hongkou Shanghai

Selain itu, menurut Tianyancha, pada Februari 2025, Desember 2024, dan Januari 2024, Rumah Sakit Tianlun Shanghai juga menerima sanksi dari Biro Jaminan Kesehatan Medis Distrik Hongkou karena pelanggaran seperti “menyediakan layanan medis yang tidak perlu”, “penagihan berulang, pembayaran di luar cakupan, pemeriksaan berlebihan, pemeriksaan dan perawatan berlebihan”, dan sejenisnya.

Dari sisi operasional modal perusahaan publik dan tata letak bisnis, keraguan terkait akuisisi ini masih jauh lebih dari itu.

Poin meragukan empat: arah arus kas yang tepat dan saluran penyaluran keuntungan.

Dibandingkan akuisisi sebelumnya atas Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital, rencana pembayaran dalam akuisisi ini lebih “agresif”. Pembayaran dari perusahaan tercatat ke pihak pengendali aktual dilakukan dengan cepat seperti “menyalurkan dana”.

Saat mengakuisisi Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital, Saphir Ais hanya membayar 20% dari seluruh nilai pengalihan dalam 10 hari kerja setelah perjanjian pengalihan saham menjadi efektif. Tahap kedua dibayar 50% dalam 10 hari kerja setelah serah-terima perubahan pendaftaran saham. Tiga tahap sisanya dibayarkan setiap tahun sesuai pencapaian kinerja target, yaitu 10% per tahun.

Sedangkan pada transaksi kali ini, total pembayaran adalah 5,28 miliar yuan. Berdasarkan perjanjian, pembayaran pertama 30% (1,584 miliar yuan) dibayar dalam 20 hari kerja setelah perjanjian efektif; pembayaran kedua 40% (2,112 miliar yuan) dibayar dalam 10 hari kerja setelah perubahan pendaftaran industri dan perdagangan kepemilikan saham selesai. Ini berarti bahwa setelah transaksi selesai dan pengalihan hak dilakukan, pihak pengendali aktual dapat menerima uang tunai total 70%, setara 3,696 miliar yuan, dalam waktu yang sangat singkat.

Harga untuk 30% sisanya (tiga tahap masing-masing 10%) dikaitkan dengan komitmen kinerja untuk periode 2026 hingga 2028. Pengaturan seperti ini memajukan sebagian besar nilai kompensasi transaksi kepada penjual, sehingga secara signifikan menurunkan risiko penagihan kembali bagi pihak penjual. Walaupun dalam tiga tahun berikutnya kinerja tidak memenuhi target, penjual harus melakukan kompensasi, tetapi uang tunai dalam jumlah besar yang telah diterima di awal sudah pasti menjadi milik mereka. Jika target tidak dapat memenuhi komitmen kinerja, ketentuan kompensasi kinerja menyatakan “batas kompensasi sebesar 100% nilai pengalihan saham yang telah dibayar oleh pihak A”.

Dana Saphir Ais sendiri tidak terlalu berlimpah. Berdasarkan laporan triwulan ketiga 2025, saldo dana kas pada akhir periode sekitar 101 juta yuan, aset keuangan yang diperdagangkan sekitar 122 juta yuan; total sekitar 223 juta yuan, yang masih tidak cukup untuk menutup nilai transaksi 5,28 miliar yuan.

Struktur “bayar dulu, adu nasib belakangan” ini apakah secara substansial memindahkan sepenuhnya risiko transaksi ke perusahaan tercatat, dan apakah ini merupakan mekanisme “cash-out tanpa risiko” bagi pemegang saham kecil-menengah? Daftar pertanyaan wawancara Jiemian News juga mencakup pertanyaan-pertanyaan tersebut, namun tidak mendapat tanggapan.

Selain itu, Rumah Sakit Tianlun Shanghai memiliki urusan sewa rumah kepada ayah pihak pengendali aktual perusahaan, yaitu Lin Chunguang. Seorang analis riset perusahaan tercatat mengatakan kepada Jiemian News bahwa menyewakan properti kepada perusahaan tercatat adalah cara penyaluran keuntungan yang biasa digunakan oleh pemegang saham pengendali—dan risikonya sangat rendah.

Untuk masalah seperti sewa rumah, pihak bursa juga menyinggungnya dalam surat permintaan klarifikasi.

Poin meragukan lima: kesulitan integrasi dalam strategi “obat + layanan medis”.

Saphir Ais terutama bergerak di obat-obatan mata. Produk utamanya adalah tetes mata benzalkonium acid. Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan masuk ke bidang layanan medis melalui akuisisi, dan mengusung strategi dua mesin pendorong “obat + layanan medis”.

Dari akuisisi Taizhou Women and Children Hospital (spesialis obstetri dan ginekologi) ke Qingdao Shikang Ophthalmology Hospital (spesialis oftalmologi), lalu kini Rumah Sakit Tianlun Shanghai (rumah sakit umum lansia), penempatan aset layanan medis perusahaan mencakup banyak sub-bidang. Efek sinergi belum terlihat, dan jalur penataan layanan medis terlihat sedikit terfragmentasi.

Tingkat premium dari dua akuisisi terkait sebelumnya masih berada dalam kisaran 300%, tetapi pada akhirnya keduanya juga tidak memenuhi komitmen kinerja. Taizhou Women and Children Hospital bahkan mengalami “pembalikan kinerja” setelah masa komitmen berakhir. Kali ini, tingkat premium akuisisi untuk Rumah Sakit Tianlun Shanghai mencapai 2417,87%. Ini terjadi pada saat bisnis utama perusahaan “kehilangan darah” dan sangat membutuhkan titik pertumbuhan baru.

Risiko operasional yang lebih realistis ada pada goodwill. Akuisisi kali ini mungkin menghasilkan goodwill senilai hampir 500 juta yuan. Per 2025 triwulan ketiga, goodwill yang tercatat Saphir Ais sudah mencapai 365 juta yuan. Jika kinerja operasional masa depan Rumah Sakit Tianlun Shanghai tidak sesuai harapan—terutama jika tidak dapat mencapai proyeksi laba yang terlalu optimistis dalam laporan penilaian—maka ini akan terus memicu penurunan nilai goodwill dalam jumlah besar, yang akan mengurangi laba perusahaan tercatat pada periode berjalan.

Bisakah surat permintaan klarifikasi dari regulator menghentikan kereta “menyalurkan dana” dengan cepat kepada pihak pengendali aktual? Jika tidak, mantan raksasa bidang mata ini kemungkinan akan menanam “bom” lain yang lebih sulit dibongkar dalam akuisisi terkait yang agresif.