Pidato oleh Gubernur Miran tentang prospek penyusutan neraca Fed

Terima kasih, Francisco, atas pengantar yang baik. Merupakan suatu kehormatan berada di sini di Klub Ekonomi Miami.1 Malam ini saya akan membahas topik yang terlalu besar untuk diabaikan: neraca Federal Reserve. Seperti bank lain, neraca Fed adalah catatan aset dan kewajiban yang kami miliki. Aset utamanya adalah surat berharga Treasury dan sekuritas mortgage-backed securities (MBS) dari lembaga pemerintah. Kewajibannya meliputi semua mata uang AS yang beredar, saldo cadangan yang disimpan bank di Fed, dan Akun Umum Treasury. Ukuran dan komposisi kepemilikan ini penting karena mempengaruhi jumlah uang dalam sistem perbankan dan memengaruhi kondisi keuangan yang lebih luas. Memahami bagaimana fungsi neraca sangat penting untuk memahami bagaimana Fed mendukung stabilitas ekonomi dan menjalankan kebijakan moneter.

Malam ini saya akan membahas berbagai rezim di mana Fed mengelola neracanya dan menjelaskan mengapa, menurut pandangan saya, memperkecil ukuran neraca adalah hal yang diinginkan. Selanjutnya, saya akan menjelaskan mengapa tantangan memperkecil neraca adalah tantangan yang dapat diselesaikan, dan kemudian saya akan membahas jalur potensial untuk mencapai tujuan tersebut. Akhirnya, saya akan menutup dengan implikasi kebijakan moneter dari langkah tersebut.

Alasan untuk Pengurangan

Kebijakan neraca modern berputar di sekitar tiga konsep yang agak kabur: “cadangan langka,” “cukup,” dan “melimpah.” Sebelum Krisis Keuangan Global 2008, Fed beroperasi dengan cadangan yang langka. Di rezim itu, Fed menjaga cadangan relatif ketat dan sering melakukan intervensi langsung di pasar, menggunakan operasi pasar terbuka untuk mengarahkan suku bunga dana federal ke targetnya. Setelah krisis, Fed beralih ke rezim cadangan cukup, di mana sistem perbankan memegang cukup cadangan sehingga Fed tidak perlu melakukan operasi aktif harian untuk mengendalikan suku bunga kebijakan. Sistem ini memungkinkan Fed mengendalikan suku bunga jangka pendek terutama dengan menetapkan tingkat di mana ia akan berpartisipasi di pasar, atau suku bunga yang diatur. Selama sebagian besar periode pasca-krisis, cadangan juga digambarkan sebagai melimpah, atau jauh di atas apa yang dibutuhkan untuk kelancaran fungsi pasar. Ini karena kebijakan pelonggaran kuantitatif (QE) secara dramatis memperluas saldo cadangan.

Ada banyak alasan mengapa mengurangi neraca adalah tujuan yang berharga. Kita harus berusaha agar jejak di pasar sekecil mungkin untuk meminimalkan distorsi yang disebabkan pemerintah, termasuk disintermediasi pasar pendanaan. Neraca yang lebih kecil juga membantu menurunkan kemungkinan kerugian mark-to-market di bank sentral dan volatilitas pengiriman dana ke Treasury. Selain itu, neraca yang lebih kecil lebih melindungi batas antara kebijakan moneter dan fiskal dengan mempertahankan profil durasi utang publik sebagai item kebijakan fiskal, menjaga Fed dari permainan alokasi kredit di berbagai sektor, dan mengurangi pembayaran bunga atas saldo cadangan, yang oleh beberapa anggota Kongres dipandang sebagai subsidi untuk sistem perbankan.2 Akhirnya, neraca yang lebih kecil menjaga cadangan kering untuk skenario di mana pembuat kebijakan harus kembali menghadapi batas nol suku bunga.

Namun, meskipun manfaat dari neraca yang lebih kecil ini, banyak yang mengatakan bahwa hal itu sama sekali tidak bisa dilakukan. Ini hanyalah angan-angan—tidak akan pernah terjadi.3 Jika Anda memberi tahu saya sesuatu yang tidak mungkin, saya tidak bisa tidak bertanya, “Benarkah?” Sifat ini sering membawa saya ke banyak masalah, tetapi saya tidak bisa menahan diri. Jadi, mari kita pikirkan kemungkinan-kemungkinan di sini.

Tantangan yang Bisa Diselesaikan

Penilaian utama saya adalah bahwa memperkecil neraca adalah tantangan yang dapat diselesaikan. Mereka yang menolaknya begitu saja sebenarnya kekurangan imajinasi. Dalam mendekati tantangan ini, saya melihat tiga pertanyaan utama.

Pertanyaan pertama adalah, seberapa banyak kita bisa memperkecil neraca? Saya pikir cukup banyak, tetapi itu tidak berarti kembali ke proporsi terhadap PDB (Produk Domestik Bruto) sebelum krisis keuangan. Saya melihat turun ke tingkat itu sebagai tidak realistis. Pertumbuhan permintaan uang, rezim pasca-krisis yang diterapkan oleh Undang-Undang Dodd-Frank dan reformasi standar Basel, serta perubahan struktur pasar dan ekspektasi yang dihasilkan semuanya menyebabkan meningkatnya permintaan cadangan dalam sistem.

Pertanyaan kedua adalah, apakah mengurangi neraca dari titik ini memerlukan kembali ke cadangan langka? Saya berpendapat tidak harus. Sebaliknya, Fed dapat mengambil langkah-langkah untuk mengurangi batas-batas yang membedakan antara cadangan langka, cukup, dan melimpah. Menurunkan batas-batas ini dapat dilakukan melalui berbagai kebijakan yang akan saya bahas sebentar lagi. Menggeser batas-batas ini ke bawah akan memungkinkan penerapan kebijakan cadangan cukup sambil mengurangi ukuran neraca.

Dan pertanyaan ketiga, apakah diinginkan atau bahkan mungkin kembali ke rezim cadangan langka? Saya percaya kita bisa kembali ke cadangan langka dalam kerangka regulasi dan kelembagaan saat ini, tetapi itu akan melibatkan kompromi. Termasuk menerima volatilitas yang lebih besar pada suku bunga jangka pendek, toleransi yang lebih tinggi terhadap pengelolaan cadangan aktif dari Fed, dan penggunaan likuiditas yang disediakan Fed secara lebih sering dan rutin seperti overdraft siang hari, jendela diskonto, atau operasi repo tetap.4 Bagaimana Anda memandang dampak efek samping ini akan mempengaruhi apakah Anda menganggap kembali ke cadangan langka sebagai hal yang diinginkan.

Jalur Menuju Ke Depan

Apakah menurunkan batas antara cadangan langka dan cukup lebih mudah diucapkan daripada dilakukan? Mungkin, tetapi saya melihat jalur menuju pencapaian tujuan tersebut. Langkah-langkah yang secara efektif dapat menggeser batas-batas ini ke bawah dijabarkan dalam makalah kerja yang saya tulis bersama beberapa kolega di Federal Reserve, "Panduan Pengguna untuk Mengurangi Neraca Federal Reserve."5 Langkah-langkah ini meliputi:

• melonggarkan persyaratan rasio kecukupan likuiditas (LCR) dan terkaitnya;
• membatasi ekspektasi pengujian stres likuiditas internal dan standar perencanaan resolusi terkait;
• mengurangi stigma terhadap operasi repo tetap, penggunaan jendela diskonto, dan overdraft siang hari;
• melakukan operasi pasar terbuka yang lebih aktif, terutama menjelang akhir kuartal dan tanggal penting secara fiskal;
• memudahkan dealer menyerap sekuritas;
• membuat alternatif cadangan, seperti surat berharga Treasury, lebih likuid dan menarik;
• dan menjalankan kebijakan dengan tingkat suku bunga dana federal yang sedikit lebih tinggi dibandingkan tingkat bunga atas saldo cadangan, tergantung pada rentang target tertentu.

Itu hanyalah sebagian dari langkah-langkah yang bisa kita ambil untuk mengurangi ukuran neraca Fed. Masih banyak lagi dalam makalah tersebut, dan saya mengajak Anda untuk membacanya. Untuk kejelasan, baik dalam Panduan Pengguna maupun dalam catatan ini, saya tidak menganjurkan langkah tertentu. Saya hanya menyusun opsi-opsi yang berhasil kami identifikasi, sehingga jika dan ketika waktunya tiba, Fed akan memiliki beberapa tindakan nyata yang dapat diambil untuk bergerak ke arah ini. Setiap opsi akan memerlukan analisis biaya-manfaat tersendiri.

Bahkan jika pembuat kebijakan Fed memutuskan untuk kembali ke cadangan langka, langkah-langkah untuk mengurangi permintaan cadangan akan memudahkan proses tersebut dan memungkinkan neraca menyusut lebih jauh sambil meminimalkan risiko negatif. Beberapa opsi, seperti mengurangi stigma terhadap operasi repo, jendela diskonto dan kredit overdraft siang hari, atau melakukan operasi pasar terbuka sementara, juga akan memperbaiki kondisi dunia dalam rezim cadangan langka. Pendekatan saya sendiri cenderung ke arah mengurangi permintaan tetapi mempertahankan cadangan cukup, tetapi ini bukan keyakinan yang mutlak.

Kembali ke pertanyaan pertama saya—seberapa banyak neraca bisa dikurangi? Seperti yang saya katakan, tingkat sebelum krisis tidak realistis sebagai tolok ukur, jadi saya menawarkan dua alternatif. Pertama, setelah putaran pertama QE, neraca sekitar 15 persen dari PDB. Mungkin tingkat ini diperlukan untuk memenuhi kebutuhan likuiditas sektor keuangan sebelum putaran kedua QE dan pembelian aset berikutnya yang mulai memperbesar neraca demi mencapai tujuan mandat ganda kita, bukan untuk stabilitas keuangan. Atau, kedua, sebelum dimulainya QE tanpa batas pada 2012, dan pada 2019, sebelum pandemi, neraca sekitar 18 persen dari PDB. Tingkat ini secara teori mencerminkan kebutuhan likuiditas sektor perbankan saat kerangka Dodd-Frank dan Basel menjadi jelas, sebelum peluncuran QE tanpa batas. Ini juga mencerminkan skala pengurangan neraca yang mungkin dilakukan setelah krisis tetapi sebelum pandemi. Tingkat ini mencakup beberapa efek ratchet pada neraca, tetapi bukan yang terjadi sejak pandemi.6

Secara kasar, rentang ini bisa mencerminkan pengurangan neraca sebesar $1 triliun hingga $2 triliun, angka yang cukup masuk akal dalam Panduan Pengguna tanpa harus kembali ke cadangan langka. Tentu saja, ukuran optimal neraca adalah subjek yang membutuhkan kajian lebih serius, dan mungkin lebih baik mengukur neraca berdasarkan variabel keuangan seperti simpanan bank daripada PDB. Saya tidak bermaksud menyelesaikan pertanyaan ini hari ini.

Alat yang diidentifikasi dalam Panduan Pengguna hari ini akan membuka ruang besar untuk pengurangan neraca lebih lanjut, yang saya ingin capai. Namun, dalam skenario di mana Fed mengurangi sekuritas dari neracanya, pembuat kebijakan juga harus memastikan bahwa pasar keuangan mampu menyerap sekuritas tersebut dengan gangguan minimal.

Hal terpenting yang bisa kita lakukan adalah berjalan perlahan. Sangat penting untuk menekankan hal ini. Ini juga berarti membiarkan sekuritas jatuh tempo daripada menjualnya secara langsung, yang akan mengakibatkan kerugian di neraca. Saya bisa membayangkan menjual sekuritas jika kita melihatnya diperdagangkan dengan keuntungan, tetapi tidak sebaliknya. Beberapa langkah lain dalam Panduan Pengguna mungkin akan memudahkan pasar menyerap sekuritas dari neraca kita.

Implikasi untuk Kebijakan Moneter

Sekarang setelah saya menguraikan beberapa ide yang akan kita kembangkan dalam Panduan Pengguna, saya ingin menutup pembicaraan ini dengan beberapa pemikiran tentang bagaimana operasi neraca dapat mempengaruhi ekonomi dan kebijakan moneter. Saya melihat bahwa hal ini terutama terjadi melalui dua saluran.

Pertama adalah melalui pasokan uang dan likuiditas, sisi kewajiban dari neraca Fed, dalam pengertian monetarist klasik. Cadangan adalah uang berdaya tinggi, dan meningkatkan pasokannya adalah ekspansi dari jumlah uang. Kedua adalah melalui apa yang disebut ekonom sebagai efek “portofolio” balance, di sisi aset dari neraca Fed. Untuk memperjelas konsep ini, pada tingkat harga tertentu, sektor swasta memiliki kapasitas tetap untuk menyerap risiko keuangan tambahan, termasuk risiko tingkat bunga. Penghapusan atau penyediaan risiko tingkat bunga oleh Fed kepada publik akan mempengaruhi kesiapan sektor swasta untuk mengambil risiko keuangan secara keseluruhan.

Semua hal lain dianggap tetap, mengurangi neraca memiliki efek kontraksi bagi ekonomi, melalui kedua saluran tersebut.7 Efek kontraksi ekonomi dari pengurangan neraca dapat diimbangi dengan penurunan suku bunga dana federal, selama kita tidak berada di batas nol efektif. Oleh karena itu, kemungkinan bahwa pengurangan neraca akan dilanjutkan memerlukan penurunan tambahan suku bunga dana federal dibandingkan proyeksi baseline. Namun, memberi angka pasti pada efek ini cukup menantang, dan saya belum akan mencoba melakukannya hari ini.

Kesimpulan

Sebagai penutup, manfaat mengurangi ukuran neraca Fed jelas dan dapat dicapai. Neraca Fed dapat menyusut, tetapi pembuat kebijakan harus terlebih dahulu mengambil langkah-langkah untuk memastikan keberhasilannya. Saya telah menguraikan beberapa langkah tersebut hari ini dan menawarkan rincian lebih lanjut dalam Panduan Pengguna. Setiap langkah kemungkinan memiliki biaya dan manfaatnya sendiri dan harus dipelajari serta disesuaikan secara matang.

Melaksanakan langkah-langkah ini sebelum memulai pengurangan neraca berarti akan membutuhkan waktu sebelum kita bisa mulai. Berdasarkan pengalaman saya dengan proses navigasi pemerintah melalui Undang-Undang Prosedur Administratif, proses ini kemungkinan akan memakan waktu lebih dari satu tahun setelah keputusan untuk melanjutkan diambil. Bisa memakan waktu beberapa tahun. Timeline ini akan menentukan kapan Komite Pasar Terbuka Federal memutuskan untuk mulai mengurangi neraca dan mempelajari cara mengimplementasikan perubahan ini, termasuk memberi panduan kepada pasar tentang bagaimana mekanisme baru akan berfungsi. Dan setelah proses dimulai, saya menyarankan agar pengurangan dilakukan secara perlahan untuk memastikan pasar mampu menyerap semua sekuritas yang dilepas dari neraca kita. Saya antusias bahwa semua ini bisa terjadi, tetapi, jika atau ketika itu terjadi, saya memperkirakan prosesnya akan berjalan perlahan.

Terima kasih sekali lagi kepada Klub Ekonomi Miami atas kesempatan berbicara di sini malam ini. Saya menantikan pertanyaan-pertanyaan Anda.

1. Pandangan yang diungkapkan di sini adalah pandangan pribadi saya dan tidak harus mencerminkan pandangan rekan-rekan saya di Komite Pasar Terbuka Federal atau Dewan Gubernur Federal Reserve System. Kembali ke teks

2. Dengan memegang volume besar MBS, Fed secara preferensial menyuntikkan kredit ke sektor perumahan dengan cara yang tidak dilakukan untuk sektor ekonomi lainnya. Situasi ini bisa diperbaiki dengan mengurangi neraca dan membiarkan MBS habis masa berlakunya, atau dengan menukar MBS dengan surat berharga Treasury. Kembali ke teks

3. Lihat, misalnya, Stephen Cecchetti dan Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” Financial Times, 16 Februari, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Kembali ke teks

4. Pendukung cadangan langka menunjukkan bahwa pengambilan secara reguler fasilitas repo overnight atau operasi repo tetap adalah bentuk pengelolaan cadangan yang rutin dan sering. Mereka punya poin. Kembali ke teks

5. Lihat Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, dan Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Seri Diskusi Keuangan dan Ekonomi 2026-019 (Washington: Dewan Gubernur Federal Reserve, Maret). Kembali ke teks

6. Lihat Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (April), hlm. 1287–1322; dan Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, dan Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” makalah yang dipresentasikan di Simposium Kebijakan Ekonomi Jackson Hole: Menilai Ulang Kendala terhadap Ekonomi dan Kebijakan, di Bank Sentral Kansas City, Kansas City, Mo., 27 Agustus, hlm. 345–427. Kembali ke teks

7. Peran pasokan uang dalam sistem suku bunga yang diatur tetap menjadi pertanyaan yang diperdebatkan, tetapi mengingat banyak kebijakan moneter bekerja melalui mekanisme sinyal dan komitmen, saya melihat pasokan uang tetap relevan meskipun dengan suku bunga yang diatur. Kembali ke teks