Hari Terburuk Circle: Draf Regulasi Menyasar Inti Pendapatan, Valuasi Menguap $50 Miliar

多头仍有理由存在。

作者：Mario S.

编译：深潮 TechFlow

**深潮导读：**Circle 上市以来最大单日暴跌 20%，背后不是一个偶然事件，而是监管、商业模式脆弱性和链上冻结三重打击同时引爆。

这篇分析把 Circle 95.5%依赖储备利息的收入结构讲得极清楚，也解释了为什么这个法案的杀伤力远比表面看起来更深。

全文如下：

周二，CRCL 单日暴跌 20%，创上市以来最大盘中跌幅，单日市值蒸发 50 亿美元。成交量达 5640 万股，接近 90 日均量的 4 倍。Coinbase 同日跟跌 11%。

整个稳定币交易的定价在几小时内被全面重置。导火索是《清晰法案》的一份新草案，该草案将实际上终结稳定币被动收益。

这不只是一个下跌日的故事。背后有一场监管博弈、一个商业模式漏洞，以及一次钱包冻结事件——三者叠加，让本已在燃烧的股票彻底爆发。

《清晰法案》的炸弹

3 月 20 日，参议员 Thom Tillis（共和党，北卡）和 Angela Alsobrooks（民主党，马里兰）宣布就稳定币收益条款达成原则性协议，并获得白宫背书。完整文本在周一国会山的一次闭门会议上向加密行业领导者披露。

核心条款：仅凭持有美元挂钩代币即可获得的被动稳定币收益，将被明令禁止。交易所、经纪商及其关联方被禁止以直接或间接方式提供稳定币余额收益，或任何"经济上等同于利息"的形式。

与支付、转账或平台使用挂钩的活动型奖励仍被允许。SEC、CFTC 和财政部将在一年内联合定义允许的奖励形式及反规避规则。值得注意的是，SEC 和 CFTC 近期刚刚宣布了一项历史性的机构间备忘录，结束了多年的跨部门争议。

国会刚刚以书面形式划出了银行游说团体两年来一直在争取的那条线：稳定币可以是支付工具，但不能成为存款替代品。

据 Eleanor Terrett 获得的一封内部利益相关方邮件显示，一位参与闭门会议的行业领袖形容该文本是与此前和白宫讨论内容的"偏离"。他警告称，"经济等同性"标准故意措辞模糊，未来的监管机构可能对其作出更严格的解读。

这对 Circle 的打击比任何人都要深

Circle 目前 95.5%的营收来自 USDC 储备的利息收入，这解释了为何市场如此剧烈反应。

CRCL 发行 USDC，将储备持有在短期国债和隔夜回购协议中，赚取利差。2025 年第四季度，储备收入达 7.11 亿美元，同比增长 60%，由 USDC 平均供应量 97%的增长驱动。2025 全年营收 27 亿美元，同比增长 64%。

《清晰法案》并未直接攻击 Circle 的储备收入（CRCL 自身赚取该收益），但它直接打击的是 Circle 的需求引擎。目前，Coinbase 等平台会将稳定币收益传递给用户，作为持有 USDC 的激励。Coinbase 的稳定币收入在 2025 年达到 13.5 亿美元，高于 2024 年的 9.1 亿美元。如果交易所不再能对 USDC 余额提供收益，用户持有 USDC 而非传统银行存款的动力将大幅削弱。

收益分享减少 → USDC 采用率下降 → 储备规模缩小 → Circle 利息收入减少。

时机让情况更糟。随着美联储降息，储备收益率已从 2024 年第四季度的 4.49%下降至 2025 年第四季度的 3.81%。尽管市场目前已不再预期今年降息，但在这个法案出现之前，Circle 的利息收入已经承压。

USDC 的基本面从未如此强劲

股价暴跌发生在 USDC 底层指标全面创历史新高的同一天：

流通供应量：截至 3 月下旬达 810 亿美元，高于 2025 年底的 760 亿美元。

链上交易量：仅 2025 年第四季度（经调整后）即达 6.8 万亿美元，同比增长逾 2 倍。

相对 USDT 市占率：USDC 交易量自 2025 年 8 月起每月超过 Tether 的 USDT，2026 年市占率已超过 80%。

第四季度财报超预期：营收 7.7 亿美元，高于预期的 7.45 亿美元；EPS 0.43 美元，超出市场一致预期 23%。

Circle 还刚刚宣布通过 Sasai Fintech 合作进军非洲，并获得了与 Intuit 的重要集成合作。

钱包冻结为火上浇油

周一深夜，Circle 冻结了 16 个企业热钱包的 USDC 余额，波及多家交易所、赌场和外汇平台，包括 FxPro、Pepperstone、AMarkets 和 HeroFX。

此次冻结据报源于一起细节尚未披露的美国民事案件。@zachxbt 提出了尖锐质疑，指出任何人用基本的链上工具就能看出，这些是正在处理数千笔交易的运营业务钱包。他警告称，基于未披露民事诉讼的不透明冻结，有将 USDC 变成"政治化审查工具"的风险。

冻结乃至清除被冻结地址余额的权力，已被明确写入 USDC 的智能合约。然而在市场已经开始质疑中心化稳定币风险的这一天，这个操作在观感上再糟糕不过。

多头仍有理由存在

这轮抛售定价了《清晰法案》最悲观的解读。但另一面也有几点值得关注。

活动型奖励得以保留。该法案在被动收益（禁止）和交易型激励（允许）之间划了一条线。Coinbase 等平台已在探索变通方案：营销激励、基于活动的支付、让利息与奖励之间的界限模糊的发行商合作。"经济等同性"标准措辞模糊，意味着律师们会钻空子。

Coinbase 的损益表影响可能有限。Coinbase 大部分稳定币收益是直接传递给用户的，因此这块营收往往有对应支出相抵。分析师认为直接盈利影响有限。更大的问题是，限制措施是否会拖累 USDC 的长期采用。

这个法案尚未成为法律。委员会审议预计要等到四月下旬复活节休会结束后。游说、修正和谈判仍有空间。Brian Armstrong 对最新文本明显保持沉默，但他此前的立场表明 Coinbase 将在"经济等同性"措辞上展开强硬博弈。

非储备营收增长迅速。平台服务、交易处理及其他非储备收入在 2025 年第四季度同比增长 15.3 倍，达 3700 万美元，全年其他营收达 1.1 亿美元。相对利息收入仍然偏小，但收入多元化的逻辑已经成立。