Circle Undervalued: Valuasi Masih Diproyeksikan Mencapai $7.5 Miliar Meski Tekanan Regulasi

Penulis asli: Matt Hougan, Bitwise

Diterjemahkan asli oleh: AididiaoJP, Foresight News

Meskipun mempertimbangkan kekhawatiran terbaru terkait RUU CLARITY, berdasarkan asumsi konservatif, saya memperkirakan bahwa pada tahun 2030, valuasi Circle dapat mencapai 75 miliar dolar AS.

Salah satu pertanyaan yang paling sering kami terima adalah: “Bagaimana cara berinvestasi dalam stablecoin?”

Biasanya, kami menyarankan untuk fokus pada aset kripto yang mendukung ekosistem stablecoin, seperti Ethereum, Solana, dan Chainlink, atau perusahaan kripto yang beroperasi di bidang ini, seperti Circle dan Coinbase. Karena sulit memprediksi siapa yang akan mendapatkan manfaat terbesar dari munculnya stablecoin, ada pandangan bahwa berinvestasi di seluruh bidang ini adalah pilihan yang masuk akal.

Namun, di antara banyak opsi, satu peluang sangat menonjol, yaitu Circle—penerbit stablecoin terbesar kedua di dunia, USDC. Perusahaan ini adalah satu-satunya yang sudah terdaftar di bursa dan bisnisnya benar-benar fokus pada stablecoin. Menurut saya, ini adalah pilihan yang paling langsung.

Lalu, apakah Circle adalah proyek yang layak untuk diinvestasikan?

Hari ini adalah waktu yang tepat untuk menjawab pertanyaan ini, karena sahamnya baru-baru ini mengalami penurunan besar (turun 20% pada hari Selasa), disebabkan oleh kabar bahwa draf terbaru dari RUU CLARITY memberlakukan pembatasan terhadap platform yang membayar bunga dari pendapatan stabilcoin pengguna. Saya berpendapat bahwa reaksi pasar ini agak berlebihan.

Untuk menjelaskan hal ini, perlu dilihat dari perspektif makro tentang masa depan Circle.

Tiga pertanyaan kunci yang menentukan arah masa depan Circle

1. Seberapa besar pasar stablecoin akan tumbuh?

Pertanyaan pertama menyangkut potensi pertumbuhan pasar stablecoin. Ada berbagai prediksi, yang paling banyak dikutip berasal dari laporan riset Citigroup. Prediksi “kasus dasar” menyebutkan bahwa pada tahun 2030, total aset yang dikelola dalam stablecoin akan mencapai 1,9 triliun dolar AS; sedangkan dalam skenario “bull market”, prediksinya mencapai 4 triliun dolar.

Berita terkait RUU CLARITY tidak mengubah prediksi kasus dasar tersebut. Sampai saat ini, pendapatan bunga bukanlah faktor utama yang mendorong pertumbuhan stablecoin; sebagian besar stablecoin saat ini tidak menghasilkan bunga. Keunggulan utama stablecoin adalah kemampuannya untuk melakukan transfer dana global secara efisien dan andal, cocok untuk penyelesaian perdagangan, jaminan pinjaman, dan sebagai pengganti mata uang fiat yang tidak stabil, dalam berbagai skenario.

Kemudahan penggunaan adalah nilai inti dari uang, dan ini adalah keunggulan utama stablecoin. Saat ini, rata-rata hasil tabungan di AS sekitar 0,60%, sedangkan rekening giro rata-rata sekitar 0,07%. Orang menyimpan dana di rekening ini bukan untuk mendapatkan keuntungan. Jika sistem keuangan global terus beralih ke infrastruktur berbasis blockchain, saya memperkirakan bahwa, terlepas dari apakah stablecoin menawarkan bunga atau tidak, mereka akan memainkan peran yang semakin penting dalam proses transformasi ini.

Menurut penilaian saya, prediksi kasus dasar yang diajukan Citigroup sebenarnya cukup konservatif. Meski begitu, demi menjaga prinsip analisis konservatif, kita tetap menggunakan angka 1,9 triliun dolar sebagai dasar estimasi selanjutnya.

2. Berapa pangsa pasar USDC milik Circle?

Saat ini, USDC yang diterbitkan oleh Circle menguasai sekitar 25% dari total pasar stablecoin, tertinggal dari USDT yang diterbitkan oleh Tether.

(Kenapa tidak memilih untuk berinvestasi di Tether? Karena Tether adalah perusahaan swasta yang tidak terdaftar secara publik.)

Distribusi nilai pasar stablecoin

Sumber: Bitwise Asset Management, data dari The Block. Periode data: 1 Januari 2020 hingga 23 Maret 2026. Catatan: “Lain-lain” termasuk BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP, dan USDS.

Ada pandangan umum bahwa, seiring masuknya institusi besar seperti bank-bank AS, Stripe, dan Wells Fargo ke pasar stablecoin, pangsa pasar Circle akan secara bertahap menurun.

Saya memegang pandangan berbeda. Berdasarkan pengalaman sejarah, perusahaan inovatif sering mampu mempertahankan posisi pasar awal mereka dengan cukup baik.

Contohnya:

• Pada tahun 1976, Vanguard Group yang saat itu tidak terkenal meluncurkan indeks fund pertama di dunia. Kini, Vanguard memimpin dalam pengelolaan aset pasif global.
• Pada tahun 1993, SPY, ETF pertama di AS, diluncurkan oleh State Street. Saat itu, State Street bukan perusahaan pengelola aset raksasa. Sampai hari ini, SPY tetap menjadi ETF paling aktif secara global, dengan aset lebih dari 650 miliar dolar.
• Pada tahun 1996, beberapa ETF internasional pertama diluncurkan oleh perusahaan kecil bernama Barclays Global Investors. Perusahaan ini kemudian diakuisisi oleh BlackRock seharga 12 miliar dolar, dan bisnisnya berkembang menjadi iShares, yang kini mengelola aset sebesar 5 triliun dolar.

Kita sudah mulai melihat tanda-tanda bahwa Circle mampu bersaing dengan perusahaan besar: pada tahun 2023, PayPal, perusahaan pembayaran digital besar, meluncurkan stablecoin PYUSD secara terbuka, tetapi respon pasar terhadap produk ini cukup datar, dan pangsa pasar PYUSD saat ini hanya sedikit di atas 1%.

Tentu saja, ada juga contoh perusahaan besar yang kemudian mengungguli dan menggeser pemain awal. Misalnya, di bidang dana pasar uang, Fidelity, Vanguard, dan Federated Hermes dengan cepat merebut sebagian besar pangsa pasar dari pelopor awal, Reserve Fund Group. Situasi ini menarik perhatian karena dana pasar uang dan stablecoin memiliki kemiripan: keduanya mengumpulkan dana dalam dolar AS dan menginvestasikannya dalam surat berharga jangka pendek berkualitas tinggi, seperti obligasi pemerintah AS.

Namun, saya tetap tidak percaya bahwa bank-bank besar akan dengan mudah mengalahkan Circle. Saya juga percaya bahwa pangsa pasar Circle bisa saja bertambah besar. Meskipun saat ini mereka hanya menguasai sekitar 25% dari pasar stablecoin secara keseluruhan, di segmen stablecoin yang diatur dan diawasi, pangsa mereka jauh lebih tinggi (USDT dari Tether lebih dominan di pasar luar negeri). Meskipun sulit mendapatkan data pasti, saya memperkirakan pangsa pasar ini lebih dari 80%. Jika pertumbuhan aset stablecoin terutama berasal dari pasar yang diatur—karena bank, fintech, dan perusahaan besar lebih suka menggunakan stablecoin yang diatur dan berlokasi di dalam negeri—maka pangsa pasar Circle bisa jauh melebihi 25%.

Namun, demi menjaga prinsip konservatif dalam analisis ini, saya akan menyeimbangkan kedua kekuatan tersebut dan berasumsi bahwa pangsa pasar Circle tetap di angka 25% di masa depan.

3. Bagaimana tingkat profitabilitas Circle?

Pertanyaan terakhir ini paling kompleks dan paling penting: berapa banyak keuntungan yang bisa diperoleh Circle dari aset deposito mereka?

Saat ini, Circle memperoleh seluruh pendapatan bunga dari obligasi AS yang mendukung USDC. Dengan tingkat suku bunga saat ini, aset pengelolaannya sebesar 80 miliar dolar AS dapat menghasilkan sekitar 4% per tahun.

Namun, angka ini tidak sepenuhnya mencerminkan kemampuan pendapatan Circle, karena mereka juga harus membayar biaya distribusi untuk memperoleh aset pengelolaan tersebut. Misalnya, USDC dikembangkan bersama Coinbase dan menjadi stablecoin utama platform tersebut. Menurut perjanjian, Circle membayar seluruh pendapatan bunga dari USDC yang dimiliki Coinbase kepada Coinbase, dan mereka kemudian membagikan sebagian besar kepada pengguna. Circle juga memiliki perjanjian distribusi dengan bursa lain. Langkah ini diambil agar dengan membayar biaya kepada saluran distribusi tertentu, mereka dapat memulai siklus pemasaran yang positif, menarik aset langsung masuk, sehingga Circle bisa mendapatkan bagian pendapatan yang lebih besar, atau mengubah aset menjadi uang tunai di masa depan.

Secara keseluruhan, saat ini sekitar 60% dari pendapatan dibayarkan kepada mitra distribusi. Ini berarti, dalam kondisi suku bunga saat ini, tingkat “pengambilan” aktual mereka sekitar 1,6%.

Apakah tingkat ini berkelanjutan? Perlu dipertimbangkan dua faktor utama.

Pertama, tingkat suku bunga. Pendapatan bunga Circle langsung terkait dengan suku bunga acuan pasar. Jika Federal Reserve menaikkan suku bunga, ini akan menguntungkan Circle; jika menurunkan suku bunga, ini akan merugikan.

Kedua, kompetisi. Jika pasar terdiri dari ratusan stablecoin yang bisa dipilih pengguna, dan mereka bisa berpindah antara USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, dan lain-lain, kemampuan Circle untuk mempertahankan pendapatan bunga mereka akan terbatas. Secara ekonomi, kompetisi akan menekan margin keuntungan.

Namun, saya meragukan hal ini. Dalam pasar yang secara teori “sepenuhnya efisien”, kenyataannya sering berbeda. Perusahaan seperti Charles Schwab setiap tahun memperoleh miliaran dolar dari selisih antara suku bunga yang mereka bayar kepada deposan dan suku bunga yang mereka peroleh dari investasi deposito tersebut, meskipun pelanggan bisa dengan mudah beralih ke alternatif yang menawarkan hasil lebih tinggi. Pelanggan tidak selalu berbuat demikian karena nilai utama mereka bukanlah keuntungan, melainkan kemudahan, kepercayaan, dan integrasi bisnis. USDC memiliki kemiripan: pengguna memegang USDC terutama karena keunggulan penggunaannya dan kepercayaan, bukan karena bunga. Ketergantungan ini tidak akan hilang dalam waktu singkat.

Saya juga ingin menunjukkan bahwa draf RUU CLARITY saat ini sebenarnya bisa memberi dampak positif terhadap profitabilitas Circle, karena undang-undang ini meningkatkan kesulitan dalam membayar bunga kepada pemegang stablecoin.

Secara keseluruhan, saya memperkirakan bahwa dengan meningkatnya kompetisi, margin keuntungan Circle akan semakin tertekan. Perusahaan mungkin perlu mengubah model pendapatannya, dan ini sedang mereka upayakan. Untuk keperluan analisis ini, saya akan berasumsi bahwa tingkat pengambilan mereka akan dipotong setengah, menjadi 0,8%.

Kesimpulan

Menjawab ketiga pertanyaan di atas tidak bisa sepenuhnya menggambarkan seluruh bisnis Circle. Seperti yang telah disebutkan, Circle telah meluncurkan blockchain sendiri dan terus berinovasi dalam teknologi pembayaran, serta pendapatan non-bunga mereka berkembang pesat. Namun, saya percaya bahwa dengan mengajukan ketiga pertanyaan ini, kita dapat melakukan analisis yang efektif terhadap nilai saham mereka dengan pendekatan 80/20.

Berdasarkan estimasi konservatif ini—yaitu pasar sebesar 1,9 triliun dolar, pangsa pasar 25%, dan margin keuntungan 0,8%—diperoleh pendapatan sebelum biaya distribusi dan biaya lain sebesar 3,8 miliar dolar. Saat ini, biaya operasional perusahaan relatif rendah, sekitar 144 juta dolar pada tahun 2025. Ini berarti, bahkan jika biaya ini meningkat dua atau tiga kali lipat hingga tahun 2030, laba bersihnya tetap sekitar 2,7 miliar dolar. Jika kita menggunakan rasio harga terhadap laba (PER) rata-rata indeks S&P 500 saat ini sebesar 28, maka nilai perusahaan Circle akan mencapai sekitar 75 miliar dolar.

Angka ini cukup signifikan, sekitar dua kali lipat dari valuasi saat ini. Meskipun performa ini cukup baik, mengingat volatilitas pasar, keputusan untuk berinvestasi perlu dipertimbangkan dengan hati-hati.

Perlu dicatat bahwa di setiap bagian dari analisis ini, saya telah menggunakan asumsi konservatif. Jika pertumbuhan stablecoin mencapai prediksi optimis dari Citigroup dalam skenario bull market, atau pangsa pasar Circle meningkat (seperti yang terlihat akhir-akhir ini), atau mereka mampu mempertahankan tingkat pengambilan saat ini atau menemukan sumber pendapatan baru, valuasi mereka akan jauh lebih tinggi.

Secara keseluruhan, saya dapat membayangkan bahwa nilai Circle pada tahun 2030 bisa jauh melebihi estimasi kasar ini, atau justru lebih rendah. Menurut saya, nilai dari analisis ini adalah menunjukkan bahwa valuasi saat ini masih dalam kisaran yang wajar. Jika pertumbuhan stablecoin sesuai dengan ekspektasi pasar, bahkan dengan asumsi konservatif ini, Circle tetap bisa dianggap sebagai investasi yang menarik.