Zhang Yu: Tiga Isu Inti Utama — Ringkasan Pertemuan Zhang Yu No.135

Tanya AI · Mengapa Kebijakan Federal Reserve Sangat Fokus pada Ekspektasi Inflasi Jangka Menengah-Panjang dan Harga Minyak?

Halo para teman investor. Dalam periode ini, saya akan fokus pada tiga topik utama: pertama, tentang semakin ekstremnya kebijakan moneter AS, yang dalam ulasan kami dirangkum dengan ungkapan “be more or not to be”, yaitu bahwa jalur kebijakan Federal Reserve hampir tidak memiliki opsi moderat—baik harus memangkas suku bunga secara besar-besaran, atau menghentikan pemangkasan suku bunga bahkan melakukan kenaikan kembali; kedua, penilaian dan perbedaan risiko stagflasi domestik dan internasional; ketiga, garis utama manufaktur menengah yang telah kami tekankan selama beberapa bulan, dan saya akan menyoroti bagaimana mengintegrasikan penilaian makro ke dalam pemilihan instrumen investasi.

1. Ekstremnya Kebijakan Moneter AS: “Be More” atau “Not to Be”

Mengenai kebijakan moneter AS, hal pertama yang ingin kami tegaskan adalah penilaian inti: ekspektasi pasar terhadap penurunan suku bunga yang tercermin dalam indikator FedWatch sangat terkait dengan fluktuasi harga minyak. Dengan kata lain, jika dalam jangka pendek kita tidak dapat memprediksi situasi geopolitik Iran dan tren harga minyak, maka sulit untuk secara akurat menilai perubahan ekspektasi penurunan suku bunga. Berdasarkan hal ini, kerangka utama kami saat ini adalah memantau ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang di AS (secara spesifik, memperhatikan tingkat swap inflasi dolar 5 tahun 5 tahun dan tingkat break-even inflasi 10 tahun). Ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang adalah jangkar utama kebijakan moneter Federal Reserve, yang secara langsung menentukan bahwa jalur kebijakan saat ini tidak lagi bersifat moderat.

Kami melakukan dua skenario analisis:

Skenario pertama, harga minyak tinggi + ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang stabil, dan penurunan suku bunga secara besar-besaran ($1 lebih besar) (“Be More”). Alasannya adalah, bagi Federal Reserve, selama ekspektasi inflasi tidak menunjukkan tren kenaikan, berarti target suku bunga jangka menengah-panjang tidak mengalami perubahan mendasar, dan fluktuasi harga minyak yang menyebabkan permintaan tambahan harus dikompensasi melalui penurunan suku bunga, serta semakin tinggi dan lama harga minyak, semakin besar pula dampaknya terhadap biaya hidup dan konsumsi warga AS, sehingga kebutuhan pemangkasan suku bunga juga semakin besar. Contohnya, saat AS mengenakan tarif tarif setara pada April 2025, meskipun tarif tersebut menyebabkan fluktuasi inflasi, ekspektasi inflasi jangka menengah warga tetap tidak naik. Dalam skenario ini, posisi pasar yang saat ini melakukan pengetatan akibat fluktuasi harga minyak akan diimbangi dengan langkah pelonggaran yang lebih besar di masa mendatang.

Skenario kedua, harga minyak tinggi + ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang menunjukkan tren kenaikan, dan suku bunga dihentikan atau bahkan dinaikkan (“Not to Be”). Meskipun Federal Reserve memiliki target ganda untuk mengendalikan inflasi dan menjaga ketenagakerjaan, risiko yang muncul dari ekspektasi inflasi yang tidak terkendali jauh lebih besar daripada risiko penurunan tenaga kerja. Jadi, jika harga minyak tinggi terus berlanjut dan mendorong ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang di AS naik secara tren, maka siklus penurunan suku bunga akan benar-benar berakhir, bahkan berpotensi berbalik menjadi kenaikan suku bunga. Dalam konteks ini, posisi pasar saat ini yang melakukan pengetatan adalah wajar, dan sangat kecil kemungkinannya akan terjadi pembalikan ke pelonggaran yang kuat.

Kesimpulannya, perbedaan utama antara kedua skenario terletak pada tingkat kecocokan antara besarnya transaksi pasar dan perubahan ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang. Jika keduanya menyimpang secara signifikan, akan muncul pola transaksi pembalikan; jika keduanya sejalan, tren saat ini akan berlanjut. Ini adalah kerangka utama dalam menilai arah kebijakan moneter Federal Reserve saat ini, yang sangat bergantung pada perubahan ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang di AS.

2. Penilaian Risiko Stagflasi Domestik dan Internasional: Risiko Stagflasi di Luar Negeri Jauh Lebih Tinggi

Penilaian utama kami adalah bahwa risiko stagflasi global jauh lebih tinggi dibandingkan risiko stagflasi di dalam negeri China, yang didasarkan pada perbedaan posisi siklus ekonomi domestik dan internasional yang signifikan.

Dari perspektif domestik, setelah tiga hingga empat tahun transformasi properti dan penyesuaian ekonomi secara mendalam, PPI dan CPI tahunan China telah berada di level rendah selama tiga tahun berturut-turut. Dari posisi siklus, sangat sulit terbentuk lingkungan stagflasi. Secara spesifik:

ØUntuk “stagnasi”, ruang untuk penurunan pertumbuhan ekonomi lebih terbatas. Data konsumsi sosial (retail sales) setelah mengeluarkan lima kategori barang subsidi dan satu kategori terkait properti, menunjukkan bahwa bagian sisa dari konsumsi (yang bersifat wajib) mulai stabil sejak paruh kedua 2024. Ini menandakan bahwa setelah mengalami gelombang fluktuasi akibat pandemi dan penyesuaian properti, variabel inti ekonomi telah membentuk dasar yang stabil, sehingga besar kemungkinannya tidak akan mengalami penurunan besar lagi.

ØUntuk “inflasi”, tekanan kenaikan inflasi secara keseluruhan dapat dikendalikan. Kami merangkum ambang batas pemicu kenaikan suku bunga Bank Sentral selama 20 tahun terakhir sebagai “236”: jika CPI inti tahunan melewati 2%, CPI tahunan melewati 3%, dan PPI tahunan melewati 6%, maka dua dari tiga indikator tersebut terpenuhi, bank sentral biasanya akan mulai menaikkan suku bunga. Bahkan dalam skenario optimis, jika harga minyak akhir tahun mencapai 100 dolar per barel, harga babi naik, inflasi barang tahan lama (durable goods) meningkat secara bulanan sama seperti tahun lalu, dan harga jasa tetap tinggi seperti beberapa tahun terakhir, maka CPI tahunan sulit menembus 3%, PPI tertinggi hanya di kisaran 5-6%, dan rata-rata tahunan sekitar 2-3%. Dengan demikian, kemungkinan besar inflasi tetap dalam zona moderat dan nyaman, sehingga risiko stagflasi yang nyata sangat kecil.

Dari luar negeri, posisi siklus ekonomi sangat mirip dengan China pada tahun 2021. Dalam dua tahun terakhir, banyak negara melakukan penurunan suku bunga secara preventif, menjaga data ekonomi tetap kuat, dan harga barang sudah berada di level tinggi. Jika terjadi konflik geopolitik yang meningkatkan biaya produksi, sangat mudah terbentuk suasana stagflasi, yang sangat mirip dengan situasi China pada paruh kedua 2021, dan sesuai dengan pola evolusi siklus ekonomi menurut model Merrill Clock.

Secara keseluruhan, meskipun persepsi inflasi di berbagai sektor dan kategori berbeda, dari sudut pandang siklus makro, risiko stagflasi di luar negeri jauh lebih tinggi daripada di dalam negeri, dan kemungkinan terjadinya stagflasi sistemik di China sangat rendah.

3. Garis Utama Manufaktur Menengah: Empat Kriteria Pemilihan Saham dari Perspektif Makro dari Atas ke Bawah

Dalam beberapa bulan terakhir, kami terus menegaskan optimisme terhadap garis utama manufaktur menengah, dengan logika dasar sebagai berikut:

ØPertama, sisi permintaan, kekhawatiran terhadap keamanan rantai pasok global mendorong munculnya resonansi permintaan yang independen dari siklus ekonomi. Permintaan akan barang penunjang penting terkait rantai pasok global, pertahanan, dan teknologi—baik bahan baku maupun barang modal—yang bersifat cadangan utama, secara fundamental tidak dipengaruhi fluktuasi siklus ekonomi global, karena didasarkan pada kebutuhan keamanan, sehingga tingkat keberlangsungannya independen dari siklus ekonomi.

ØKedua, sisi penawaran, reformasi internal di China terus berlangsung, mengoptimalkan dan mengintegrasikan supply side domestik; di luar negeri, harga minyak tinggi dan ketidakstabilan geopolitik di Iran, Venezuela, dan negara lain mempercepat pembersihan kapasitas produksi yang lemah daya saingnya dan kurang menguntungkan secara kompetitif. Reformasi supply side domestik telah selesai, dan reformasi global di luar negeri juga selesai melalui kenaikan harga minyak tinggi, yang secara historis menguntungkan perusahaan-perusahaan terdepan. Hal ini sangat sesuai dengan posisi China sebagai negara utama ekspor barang setengah jadi dan barang modal.

ØOleh karena itu, permintaan yang tersebar secara keseluruhan dan penawaran yang terus terkonsentrasi, perubahan pola satu kendur satu kencang ini akan terus mendorong peningkatan ganda dalam margin keuntungan dan pangsa pasar global dari produk-produk China yang mampu diekspor, baik barang setengah jadi maupun barang modal. Inilah inti logika kami dalam menilai potensi manufaktur menengah.

Berdasarkan logika utama tersebut, dari sudut pandang makro dari atas ke bawah, kami mengusulkan empat standar utama dalam pemilihan saham. Perlu ditegaskan bahwa ini bukan satu-satunya standar, dan dalam strategi serta riset industri akan ada dimensi lain yang dipertimbangkan, tetapi dari sudut pandang makro, kami percaya bahwa memenuhi tiga dari empat standar ini sudah memiliki nilai riset yang tinggi:

ØPertama, eksposur pendapatan dari luar negeri cukup tinggi. Saat ini, tingkat keberhasilan dan pertumbuhan ekspor luar negeri jauh lebih tinggi daripada pertumbuhan konsumsi domestik. Saham dengan eksposur luar negeri tinggi dapat lebih banyak menikmati manfaat dari tren positif ekspor.

ØKedua, pola industri yang unggul. Pola terbaik adalah tingkat konsentrasi supply side industri yang tinggi dan distribusi permintaan di hilir yang tersebar, sehingga mampu memanfaatkan secara optimal perubahan pola supply-demand dan mendapatkan manfaatnya.

ØKetiga, memiliki kemampuan premium yang kuat. Kemampuan ini tercermin dalam dua hal: pertama, produk sejenis dapat diproduksi secara global, tetapi perusahaan China memiliki keunggulan biaya yang signifikan; kedua, perusahaan memiliki teknologi dan hambatan kapasitas yang tidak dapat digantikan, mampu memproduksi produk yang tidak dapat diproduksi massal oleh perusahaan asing. Hanya perusahaan dengan kemampuan premium ini yang mampu mentransfer perubahan biaya secara lancar dan menaikkan harga, serta menjaga profitabilitas.

ØKeempat, memiliki hambatan industri yang terbentuk dari investasi modal besar, yaitu “HALO”, yang merupakan barrier tinggi yang dapat memperkuat keunggulan kompetitif perusahaan.

Itulah gambaran keseluruhan pemikiran kami terhadap tiga topik utama saat ini: pertama, ekstremnya kebijakan moneter AS yang hampir tidak memiliki opsi moderat—baik harus memangkas suku bunga secara besar-besaran atau menghentikan dan menaikkan kembali—dengan fokus utama pada ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang; kedua, perbedaan risiko stagflasi domestik dan internasional, dengan risiko di luar negeri jauh lebih tinggi; dan ketiga, standar pemilihan saham manufaktur menengah, di mana memenuhi tiga dari empat standar tersebut sudah menunjukkan potensi investasi yang baik.