Bittensor (TAO) Logika Bearish: Gurun Pendapatan di Bawah Mitos Kekuatan Komputasi

Penulis: Pine Analytics

Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News

TAO saat ini diperdagangkan sekitar 275 dolar AS, dengan kapitalisasi pasar sebesar 2,6 miliar dolar AS, dan valuasi sepenuhnya terdilusi sebesar 5,8 miliar dolar AS. Proyek ini mendapatkan dukungan dari Grayscale (yang telah mengajukan permohonan pencatatan ETF di NYSE pada Desember 2025), serta diakui secara terbuka oleh CEO Nvidia, Jensen Huang. Selain itu, narasi pasokan token yang sangat menarik: batas total 21 juta token, menggunakan mekanisme pengurangan setengah seperti Bitcoin. Setelah pengurangan setengah pertama pada Desember 2025, jumlah token yang diterbitkan per hari turun dari 7.200 menjadi 3.600. Dalam satu tahun, jumlah subnet meningkat dari 32 menjadi 128, dan pelatihan Covenant-72B dari Templar juga membuktikan bahwa kekuatan komputasi terdesentralisasi dapat menjalankan model bahasa besar yang kompetitif secara benchmark.

Laporan ini tidak menolak fakta-fakta tersebut. Yang ingin kami bahas adalah: apakah model ekonomi jaringan ini mampu menghasilkan pendapatan eksternal nyata yang mendukung nilai estimasi saat ini, dan seberapa kompetitif jaringan ini saat bersaing dengan penyedia layanan terpusat dan kekuatan komputasi yang dikelola sendiri.

Distribusi Token Bittensor (TAO)

Bagaimana Nilai Jaringan Mengalir

Bittensor memiliki empat kategori peserta:

• Pemilik subnet membangun pasar AI khusus dan mendapatkan 18% dari hadiah penerbitan TAO subnet;
• Penambang menjalankan tugas AI (inferensi, pelatihan, pengolahan data) dan mendapatkan 41%, yaitu sekitar 1.476 token TAO per hari, dengan nilai tahunan sekitar 148 juta dolar AS;
• Validator memberi penilaian terhadap output penambang dan juga mendapatkan 41%;
• Staker mengunci TAO ke dalam kolam likuiditas subnet dan mendapatkan token eksklusif subnet sebagai imbalannya.

Dalam model Taoflow, bagian hadiah untuk sebuah subnet ditentukan oleh masuknya bersih staking TAO. Jika keluar bersih (net outflow) negatif, tidak ada hadiah yang diberikan. Sepuluh subnet teratas menguasai sekitar 56% dari total distribusi token di seluruh jaringan.

TAO adalah token yang berlaku secara universal di seluruh jaringan: pendaftaran penambang, staking validator, pembelian token subnet, dan pembayaran layanan semuanya harus menggunakan TAO. Secara teori, aktivitas subnet akan menciptakan permintaan struktural terhadap token dasar.

Analisis Perbandingan Biaya Inferensi Model LLaMA 70B di Layanan LLaMA 70B dan Subnet SN64 Bittensor (Chutes) serta Penyedia Layanan Terpusat

Kondisi Permintaan Saat Ini

Pasokan yang Transparan vs Permintaan yang Tidak Transparan

Pasokan di Bittensor sangat transparan: 3.600 token TAO didistribusikan setiap hari secara otomatis, dengan aturan pengurangan setengah yang tertanam dalam kode, tingkat staking sekitar 70%, serta proporsi distribusi dan data likuiditas yang semuanya tercatat di blockchain.

Namun, permintaan sama sekali tidak transparan. Tidak ada dashboard terpadu yang melacak pendapatan eksternal per subnet; semua panggilan layanan AI (inferensi, komputasi, pelatihan) dilakukan di luar rantai dan tidak dicatat di blockchain. Investor hanya dapat memperkirakan permintaan secara tidak langsung melalui aliran staking, harga token subnet, dan data yang dilaporkan oleh pengembang proyek. Ketidaktransparanan ini bersifat struktural, bukan sementara. Blockchain hanya mencatat pergerakan token, bukan panggilan API.

Berikut adalah gambaran permintaan paling lengkap hingga Maret 2026.

Chutes (SN64): Harga Rendah yang Sepenuhnya Didukung Subsidi

Chutes menguasai 14,4% dari total pasokan token di seluruh jaringan, tertinggi di antara semua subnet. Dikembangkan oleh Rayon Labs, menyediakan layanan inferensi model sumber terbuka tanpa server, dengan harga 85% lebih murah dari AWS dan 10–50% lebih murah dari Together AI. Data penggunaan mereka sangat dominan di ekosistem: lebih dari 400.000 pengguna (lebih dari 100.000 pengguna API), permintaan harian lebih dari 5 juta, total memproses 9,1 triliun tokens, dan volume token yang dihasilkan dalam tiga hari meningkat dari 6,6 miliar menjadi 101 miliar. Mereka juga merupakan penyedia layanan inferensi utama di OpenRouter, dengan beberapa model bahkan mengungguli kompetitor terpusat.

Namun, harga murah ini bukan karena efisiensi operasional, melainkan karena subsidi.

Dengan pangsa 14,4%, Chutes menerima sekitar 518 token TAO per hari, yang bernilai sekitar 52 juta dolar AS per tahun. Pendapatan eksternal tahunan mereka hanya sekitar 1,3–2,4 juta dolar AS (nilai tertinggi berdasarkan laporan tim, tanpa audit independen). Rasio subsidi terhadap pendapatan diperkirakan sekitar 22:1 hingga 40:1. Artinya, setiap dolar yang dibayar pengguna, jaringan harus mengeluarkan 22–40 dolar TAO melalui inflasi untuk mensubsidi.

Jika subsidi dihilangkan, berdasarkan volume proses sekitar 101 miliar tokens per hari, biaya produksi per juta tokens sekitar 1,41 dolar AS. Harga pasar terpusat saat ini:

• LLaMA 3.3 70B Turbo dari Together.ai sekitar 0,88 dolar per juta tokens;
• DeepSeek V3 sekitar 0,40–0,80 dolar;
• Model-model kecil bahkan bisa serendah 0,18 dolar.

Ini berarti, tanpa subsidi, harga Chutes akan 1,6–3,5 kali lebih mahal daripada solusi terpusat. Keunggulan biaya 85% yang diklaim sepenuhnya terbalik; harga murah mereka sebenarnya didukung oleh pembelian inflasi oleh pemegang TAO, bukan efisiensi struktural dari desentralisasi.

Ketika pengurangan setengah berikutnya terjadi (diperkirakan akhir 2026 atau 2027), harga akan melambung dua kali lipat, penambang akan keluar, atau gap pendapatan dan subsidi akan semakin melebar.

Beberapa orang membandingkan ini dengan insentif awal internet untuk menarik pengguna, tetapi Uber, DoorDash, dan AWS membangun biaya switching selama masa subsidi: platform eksklusif, jaringan pengemudi, ekosistem perusahaan. Sedangkan subnet Bittensor tidak memiliki hambatan apa pun: model sumber terbuka, antarmuka standar, pengguna dapat beralih penyedia layanan tanpa biaya. Setelah subsidi berakhir, tidak ada mekanisme penguncian yang mampu mempertahankan pengguna.

Rayon Labs juga mengelola SN56 dan SN19, yang secara kolektif menguasai sekitar 23,7% dari total pasokan token, dan keduanya tidak mengungkapkan pendapatan eksternal. Satu tim hampir mengendalikan seperempat distribusi insentif jaringan.

Targon, Templar, dan Subnet Lainnya

Targon (SN4) adalah subnet dengan pendapatan tertinggi, dioperasikan oleh Manifold Labs, menyediakan layanan GPU rahasia untuk perusahaan. Perkiraan pendapatan tahunan sekitar 10,4 juta dolar AS, dengan valuasi sekitar 48 juta dolar AS, dan rasio harga terhadap penjualan sekitar 4,6 kali, menjadikannya salah satu yang paling solid di ekosistem ini. Namun, angka 10,4 juta dolar hanyalah prediksi dari beberapa laporan, bukan angka audit.

Templar (SN3) telah menyelesaikan pelatihan Covenant-72B, dengan kapitalisasi pasar sekitar 98 juta dolar AS, tetapi pendapatan eksternal nol. API pelatihan dan penjualan ke perusahaan masih dalam pengembangan, dan produk berbayar belum diluncurkan.

Lebih dari 120 subnet lainnya tidak memiliki pendapatan terbuka atau masih dalam tahap awal pengembangan produk, bergantung pada subsidi penerbitan token untuk bertahan.

Gambaran Umum

Total pendapatan tahunan yang dapat dikonfirmasi dari seluruh jaringan hanya sekitar 3 juta hingga 15 juta dolar AS. Subsidi tahunan dari satu subnet, Chutes, saja (sekitar 52 juta dolar AS), sudah melebihi batas pendapatan eksternal seluruh jaringan.

Dengan kapitalisasi pasar sekitar 2,6 miliar dolar AS, rasio pendapatan terhadap nilai pasar sekitar 175–200 kali; dengan valuasi sepenuhnya terdilusi sebesar 5,8 miliar dolar AS, rasio ini mendekati 400 kali. Sebaliknya, perusahaan AI terpusat yang besar dalam beberapa tahun terakhir hanya memiliki valuasi sekitar 15–25 kali perkiraan pendapatan di masa depan, dan SaaS dengan pertumbuhan tinggi jarang dipertahankan di atas 50 kali. Rasio valuasi Bittensor jauh di atas target industri yang agresif, yaitu 4–10 kali lipat dari pendapatan.

Perbedaan besar antara valuasi dan fundamental permintaan ini menunjukkan bahwa penetapan harga TAO hampir seluruhnya didasarkan pada kelangkaan pasokan (pengurangan setengah, staking terkunci), katalis institusional (Grayscale ETF, ekspektasi pencatatan di bursa), dan sentimen sektor AI, bukan pada output ekonomi nyata. Memang faktor-faktor ini mempengaruhi harga, tetapi sama sekali tidak sejalan dengan logika bahwa “Bittensor sebagai jaringan layanan AI menciptakan nilai berkelanjutan.”

Perbandingan Pengeluaran Modal AI dari Penyedia Cloud Skala Besar dan Skala Subsidi Tahunan Bittensor (TAO)

Dilema Penetapan Harga: Tekanan Dua Arah

Subnet menghadapi tekanan dari dua sisi:

• Di atas: batasan self-hosted

Semua model di platform ini bersifat open-source, bobotnya terbuka, dan menjalankan model 70B di H100 hanya membutuhkan biaya sekitar 40–50 dolar AS per hari. Alat seperti vLLM dan Ollama memudahkan deployment lokal. Chip Nvidia generasi baru akan secara signifikan menurunkan biaya inferensi. Organisasi dengan volume besar akan lebih murah jika membangun dan mengelola sendiri.

• Di bawah: tekanan dari raksasa cloud

Microsoft, Google, Amazon, dan Meta akan menghabiskan lebih dari 200 miliar dolar AS untuk AI pada 2025, dengan prioritas kuota hardware, pusat data khusus, dan hubungan pelanggan korporat. Mereka juga dapat mensubsidi AI dari arus kas bisnis lain. Anggaran insentif Bittensor tahunan sekitar 360 juta dolar AS, jauh di bawah investasi infrastruktur AI Microsoft dalam satu minggu. Penyedia layanan profesional juga menggunakan VC untuk mensubsidi model open-source dan bersaing dengan harga rendah.

Harga subnet tertekan dalam kisaran yang sangat sempit, sambil harus menanggung biaya khas desentralisasi: friksi token, biaya validator, bagi hasil pemilik subnet, dan latensi jaringan.

Masalah Keunggulan Kompetitif (Moat)

Bahkan jika sebuah subnet mampu menyediakan layanan bernilai, model dan metode dasarnya secara inheren terbuka: Covenant-72B menggunakan lisensi Apache, dan makalah teknisnya dipublikasikan secara terbuka. Kompetitor mana pun dapat menyalin langsung tanpa harus bergabung dalam ekosistem TAO.

Keunggulan kompetitif tradisional (teknologi proprietary, efek jaringan, biaya switching, merek) tidak berlaku:

• Teknologi terbuka;
• Efek jaringan milik TAO secara keseluruhan, bukan hanya subnet tertentu;
• Bobot model yang sama, sehingga biaya beralih bagi pengguna adalah nol.

Komunitas berpendapat bahwa mekanisme insentif adalah keunggulan kompetitif, tetapi ini bergantung pada penerbitan token besar secara terus-menerus, dan setiap kali pengurangan setengah, anggaran insentif akan terus menyusut.

Apa yang sebenarnya diperdagangkan TAO?

Dengan kapitalisasi pasar sekitar 2,6 miliar dolar AS, harga TAO tidak mencerminkan fundamental permintaan. Pendapatan tahunan 3–15 juta dolar AS tidak cukup untuk mendukung valuasi ini dalam kerangka apa pun. Yang diperdagangkan di pasar adalah: kelangkaan seperti Bitcoin, ekspektasi ETF Grayscale, rotasi sektor AI, dan nilai opsi jangka panjang dari AI terdesentralisasi. Semua ini adalah faktor spekulatif yang sepenuhnya didasarkan pada pasokan dan sentimen pasar.

Jika Anda memegang TAO berdasarkan narasi dan kelangkaan, bahkan jika permintaan lemah, Anda tetap bisa untung; tetapi jika Anda percaya bahwa Bittensor akan menjadi jaringan layanan AI yang benar-benar besar, saat ini tidak ada bukti dan ada hambatan struktural yang sulit ditembus. Investor harus mampu membedakan secara jelas logika investasi mereka.