Bittensor (TAO) Logika Bearish: Gurun Pendapatan di Bawah Mitos Kekuatan Komputasi

Saat subsidi berkurang, ke mana arah valuasi TAO?

Tulisan: Pine Analytics

Diterjemahkan: Saoirse, Foresight News

Harga TAO saat ini sekitar 275 USD, kapitalisasi pasar 2,6 miliar USD, valuasi sepenuhnya terdilusi 5,8 miliar USD. Proyek ini didukung oleh Grayscale (pengajuan ETF di NYSE telah dilakukan pada Desember 2025), juga diakui secara terbuka oleh CEO Nvidia Huang Renxun, dan narasi pasokan token yang sangat menarik: batas total 21 juta koin, menggunakan mekanisme pengurangan setengah seperti Bitcoin. Setelah pengurangan setengah pertama pada Desember 2025, jumlah penerbitan harian turun dari 7200 menjadi 3600 koin. Dalam satu tahun, jumlah subnet meningkat dari 32 menjadi 128, dan pelatihan Covenant-72B Templar juga membuktikan bahwa kekuatan komputasi terdesentralisasi dapat menjalankan model bahasa besar yang kompetitif secara standar.

Laporan ini tidak menolak fakta-fakta tersebut. Yang ingin kami bahas adalah: apakah model ekonomi jaringan ini mampu menghasilkan pendapatan eksternal nyata yang mendukung skala valuasi saat ini, dan bagaimana daya saingnya saat bersaing dengan penyedia layanan terpusat dan kekuatan komputasi mandiri.

Distribusi Token Bittensor (TAO)

Aliran nilai jaringan

Bittensor memiliki empat jenis peserta:

• Pemilik subnet membangun pasar AI profesional, mendapatkan 18% dari penerbitan TAO sebagai imbalan;
• Penambang menjalankan tugas AI (inferensi, pelatihan, pengolahan data), mendapatkan 41%, sekitar 1476 TAO per hari, nilai tahunan sekitar 148 juta USD;
• Validator memberi penilaian terhadap hasil penambang, mendapatkan 41%;
• Staker mengunci TAO ke dalam kolam likuiditas subnet, menukar dengan token khusus subnet.

Dalam model Taoflow, bagian imbalan subnet ditentukan oleh masuknya TAO bersih yang di-stake, jika keluar lebih besar dari masuk, tidak ada imbalan. Sepuluh subnet teratas mengendalikan sekitar 56% dari total penerbitan seluruh jaringan.

TAO adalah token universal: pendaftaran penambang, staking validator, pembelian token subnet, pembayaran layanan semuanya menggunakan TAO. Secara teori, aktivitas subnet akan menciptakan permintaan struktural untuk token dasar.

Perbandingan biaya inferensi model LLaMA 70B di subnet Chutes (SN64) dan penyedia layanan terpusat LLaMA 70B dari LLaMA 70B

Kondisi permintaan saat ini

Pasokan transparan vs permintaan tidak transparan

Pasokan Bittensor sangat transparan: 3600 TAO diberikan setiap hari sesuai program, aturan pengurangan setengah tertanam dalam kode, tingkat staking (~70%), proporsi distribusi, dan data aliran semuanya dicatat di blockchain.

Namun, permintaan sama sekali tidak transparan. Tidak ada dashboard terpadu yang melacak pendapatan eksternal per subnet, semua panggilan layanan AI (inferensi, komputasi, pelatihan) dilakukan di luar rantai, tidak tercatat di blockchain. Investor hanya dapat memperkirakan permintaan secara tidak langsung melalui aliran staking, harga token subnet, dan data yang dilaporkan pengembang. Ketidaktransparanan ini bersifat struktural, bukan sementara. Blockchain hanya mencatat pergerakan token, tidak mencatat panggilan API.

Berikut adalah gambaran permintaan paling lengkap hingga Maret 2026.

Chutes (SN64): Harga rendah didukung subsidi

Chutes menguasai 14,4% dari total penerbitan jaringan, tertinggi di semua subnet. Dikembangkan oleh Rayon Labs, menyediakan layanan inferensi model sumber terbuka tanpa server, harga 85% lebih murah dari AWS, dan 10–50% lebih murah dari Together AI. Data penggunaan mereka sangat dominan di ekosistem: lebih dari 400.000 pengguna (lebih dari 100.000 pengguna API), lebih dari 5 juta permintaan per hari, memproses total 9,1 triliun token, dan volume token yang dihasilkan dalam tiga hari meningkat dari 6,6 miliar menjadi 101 miliar. Mereka juga merupakan penyedia layanan inferensi utama di OpenRouter, dengan beberapa model berkinerja lebih baik dari kompetitor terpusat.

Namun, harga murah ini bukan karena efisiensi operasional, melainkan berasal dari subsidi.

Dengan pangsa 14,4%, Chutes mendapatkan sekitar 518 TAO per hari, nilai tahunan sekitar 52 juta USD. Pendapatan eksternal tahunan mereka hanya sekitar 1,3–2,4 juta USD (nilai tinggi berdasarkan laporan tim, tanpa audit independen). Rasio subsidi terhadap pendapatan sekitar 22:1 hingga 40:1. Artinya, setiap dolar yang dibayar pengguna, jaringan harus mengeluarkan 22–40 dolar dalam bentuk inflasi TAO untuk subsidi.

Jika subsidi dihilangkan, berdasarkan volume proses sekitar 101 miliar token per hari, biaya produksi sekitar 1,41 USD per juta token. Harga pasar saat ini di pasar terpusat:

• Together.ai LLaMA 3.3 70B Turbo sekitar 0,88 USD / juta token;
• DeepSeek V3 sekitar 0,40–0,80 USD;
• Model kecil bahkan bisa serendah 0,18 USD.

Ini berarti, tanpa subsidi, harga Chutes akan 1,6–3,5 kali lebih mahal dari solusi terpusat. Keunggulan biaya 85% yang diklaim sepenuhnya terbalik, dan harga murah mereka sebenarnya didukung oleh pembelian inflasi oleh pemegang TAO, bukan efisiensi struktural dari desentralisasi.

Saat pengurangan setengah berikutnya (diperkirakan akhir 2026 atau 2027), harga akan naik dua kali lipat, atau penambang akan keluar, atau gap pendapatan dan subsidi akan semakin melebar.

Ada yang membandingkan dengan insentif awal internet untuk menarik pengguna, tetapi Uber, DoorDash, AWS membangun biaya switching melalui platform eksklusif, jaringan pengemudi, dan ekosistem perusahaan. Sedangkan subnet Bittensor tidak memiliki hambatan apa pun: model sumber terbuka, standar antarmuka yang terstandarisasi, pengguna dapat beralih layanan tanpa biaya. Setelah subsidi berkurang, tidak ada mekanisme penguncian yang mampu mempertahankan pengguna.

Rayon Labs juga mengelola SN56 dan SN19, yang menguasai total sekitar 23,7% dari penerbitan jaringan, dan tidak mengungkapkan pendapatan eksternal. Satu tim hampir mengendalikan seperempat insentif jaringan.

Targon, Templar, dan subnet lain

Targon (SN4) adalah subnet dengan pendapatan tertinggi, dioperasikan oleh Manifold Labs, menyediakan layanan GPU rahasia untuk perusahaan, perkiraan pendapatan tahunan sekitar 10,4 juta USD, valuasi sekitar 48 juta USD, rasio harga terhadap penjualan sekitar 4,6 kali, merupakan valuasi paling solid di ekosistem. Tapi angka 10,4 juta USD ini hanyalah prediksi dari beberapa laporan, bukan angka audit.

Templar (SN3) telah menyelesaikan pelatihan Covenant-72B, dengan kapitalisasi pasar 98 juta USD, tetapi pendapatan eksternal nol. API pelatihan dan penjualan ke perusahaan masih dalam pengembangan, produk berbayar belum diluncurkan.

Lebih dari 120 subnet lainnya tidak memiliki pendapatan terbuka atau masih dalam tahap awal produk, bergantung pada subsidi penerbitan token.

Gambaran umum

Total pendapatan tahunan yang dapat dikonfirmasi dari seluruh jaringan hanya sekitar 3–15 juta USD. Hanya satu subnet, Chutes, dengan subsidi tahunan sekitar 52 juta USD, melebihi pendapatan eksternal seluruh jaringan.

Dengan kapitalisasi pasar 2,6 miliar USD, rasio pendapatan sekitar 175–200 kali; dengan valuasi sepenuhnya terdilusi 5,8 miliar USD, mendekati 400 kali. Sementara itu, perusahaan AI terpusat yang bersaing baru-baru ini memiliki valuasi 15–25 kali pendapatan proyeksi, dan SaaS dengan pertumbuhan tinggi jarang dipertahankan di atas 50 kali. Rasio valuasi Bittensor jauh di atas target industri yang agresif, 4–10 kali lipat.

Perbedaan besar antara valuasi dan fundamental permintaan ini menunjukkan bahwa pasar menilai TAO hampir sepenuhnya berdasarkan kelangkaan pasokan (pengurangan setengah, staking), katalis institusional (Grayscale ETF, ekspektasi listing), dan sentimen sektor AI, bukan berdasarkan output ekonomi nyata. Memang faktor-faktor ini mempengaruhi harga, tetapi sama sekali tidak sejalan dengan logika “Bittensor sebagai jaringan layanan AI yang mampu menciptakan nilai berkelanjutan.”

Perbandingan pengeluaran modal AI raksasa cloud dan subsidi tahunan Bittensor (TAO)

Kendala penetapan harga: tekanan dari atas dan bawah

Subnet menghadapi tekanan dari dua sisi:

• Atas: batasan self-hosted

Semua model di platform open source, bobot model terbuka, menjalankan model 70B di H100 hanya biaya sekitar 40–50 USD per hari, alat seperti vLLM dan Ollama memudahkan deployment lokal. Chip generasi baru Nvidia juga akan menurunkan biaya inferensi secara signifikan. Organisasi dengan volume besar akan lebih murah jika membangun sendiri.

• Bawah: tekanan dari raksasa cloud

Microsoft, Google, Amazon, Meta pada 2025 menghabiskan lebih dari 200 miliar USD untuk AI, memiliki kuota hardware prioritas, pusat data khusus, hubungan pelanggan korporat, dan mampu menutupi biaya AI dari arus kas bisnis lain. Anggaran insentif Bittensor tahunan (sekitar 36 juta USD) pun jauh di bawah investasi infrastruktur AI Microsoft dalam satu minggu. Penyedia layanan profesional juga menggunakan VC untuk subsidi model open source dan bersaing dengan harga rendah.

Harga subnet tertekan dalam rentang sangat sempit, dan harus menanggung biaya khas desentralisasi: friksi token, biaya validator, bagi hasil pemilik subnet, latensi jaringan, dan lain-lain.

Masalah benteng perlindungan

Bahkan jika sebuah subnet menawarkan layanan bernilai, model dan metode dasarnya terbuka secara alami: Covenant-72B menggunakan lisensi Apache, makalah teknisnya dipublikasikan. Kompetitor mana pun dapat menyalin langsung tanpa ikut ekosistem TAO.

Benteng perlindungan tradisional (teknologi proprietary, efek jaringan, biaya switching, merek) tidak berlaku:

• Teknologi open source;
• Efek jaringan milik TAO, bukan satu subnet;
• Bobot model seragam, biaya beralih pengguna nol.

Komunitas berpendapat bahwa insentif adalah benteng perlindungan, tetapi ini bergantung pada penerbitan token besar secara terus-menerus, dan setiap pengurangan setengah akan terus mengurangi anggaran insentif.

Apa yang diperdagangkan TAO?

Dengan kapitalisasi pasar 2,6 miliar USD, harga TAO tidak mencerminkan fundamental permintaan, pendapatan tahunan 3–15 juta USD tidak mampu mendukung. Yang diperdagangkan di pasar adalah: kelangkaan seperti Bitcoin, ekspektasi ETF Grayscale, rotasi sektor AI, dan nilai opsi jangka panjang AI desentralisasi. Semua faktor ini masuk kategori spekulatif yang wajar, tetapi sepenuhnya berasal dari pasokan dan sentimen pasar.

Jika Anda memegang TAO berdasarkan narasi dan kelangkaan, meskipun permintaan lemah, Anda mungkin tetap untung; tetapi jika Anda percaya Bittensor akan menjadi jaringan layanan AI yang benar-benar besar, saat ini tidak ada bukti dan juga menghadapi hambatan struktural yang sulit ditembus. Investor harus mampu membedakan secara jelas logika investasi mereka.