Beberapa PE, akan menghadapi risiko kepunahan?

Tanya AI · Bagaimana dana kecil dan menengah dapat menghindari kepunahan secara diam-diam di era dominasi pemain besar?

Pengantar

THECAPITAL

Gelombang dana zombie, siapa yang masih bertahan di meja taruhan?

Artikel ini sepanjang 4413 kata, diperkirakan 6,3 menit dibaca

Penulis | Abu Editor | Wuren

Sumber | #Rongzhong Caijing

(ID: thecapital)

Sebuah laporan mengungkapkan bahwa pakaian kekaisaran PE telah benar-benar dicopot.

Lingkaran private equity (PE) yang dibangun dari uang, jas, dan elitisme ini selalu dipandang sebagai puncak rantai makanan industri investasi.

Mereka berjalan di pusat Wall Street, di tengah kawasan paling glamor di Hong Kong, dan di kantor tertinggi di Lujiazui, berbicara tentang bisnis besar bernilai puluhan hingga ratusan miliar dolar, namun kini, PE yang pernah diejek VC sebagai “pekerja PPT yang mencari selisih harga” mulai mengalami penurunan pangkat.

Laporan terbaru Bain & Company menunjukkan bahwa industri private equity (PE) telah empat tahun berturut-turut memberikan keuntungan yang lebih kecil kepada investor, dengan rasio distribusi hanya 14% pada tahun 2025, terendah sejak krisis keuangan global 2008-2009.

Sementara itu, industri menghadapi tumpukan sekitar 32.000 perusahaan yang belum terjual, dengan aset yang terakumulasi mencapai 3,8 triliun dolar AS, dan masalah keluar dari investasi semakin memburuk.

Ketika rasio distribusi PE global turun ke 14%—angka yang mendekati titik terendah selama krisis keuangan 2008—ini bukan lagi fluktuasi siklus, melainkan tanda akan “kepunahan massal spesies”.

Sepuluh tahun terakhir, mitos keuangan yang dibangun dari “leverage murah + valuasi premium” runtuh secara tiba-tiba.

Di tepi danau yang menampung aset senilai 3,8 triliun dolar ini, para pengelola PE sedang mengalami transformasi genetik dari “pemain modal” menjadi “operator pekerja keras”.

Kebuntuan Exit:

Mengapa Danau Raksasa 3,8 Triliun Tidak Bisa Dialirkan?

Selama lebih dari dua dekade, PE tampaknya menguasai hakikat investasi. Kemampuan alokasi dana besar-besaran dan seni leverage yang dikuasai oleh pemain top seperti Blackstone, KKR, dan Carlyle selalu berada di puncak hierarki.

Di dalam negeri, VC berbasis RMB yang membahas tentang Sequoia, Hillhouse, dan dana ganda mata uang utama lainnya, pun harus iri dengan biaya perjalanan mereka yang mewah.

Terutama setelah diberlakukannya regulasi pengelolaan aset baru beberapa tahun terakhir, saat angel dan VC berjuang mencari dana, lembaga PE besar tetap tampil dengan gaya penuh keberanian—baik untuk perjalanan ke luar negeri maupun perjalanan internal, mereka tidak mau mengurangi gengsi.

Ini adalah stabilitas dan rasa aman yang didapat dari skala besar.

Harus diingat, beberapa hari lalu, para top PE sejati menganggap remeh mereka yang setiap hari memposting di media sosial tentang lembur. Mereka berpendapat, pemain modal sejati adalah yang “menandatangani cek 1 miliar dolar di sela-sela bermain golf”.

Meskipun ukurannya besar, sering kali para profesional dana dolar AS memberi label “proses panjang, banyak batasan”; namun, seiring surutnya dana dolar AS dalam beberapa tahun terakhir, level ini dengan cepat “mengalir ke atas”, menjadi “yang punya uang adalah ayah”.

Baru-baru ini, laporan Bain mengungkapkan bahwa industri PE sedang menghadapi masalah besar—dengan danau aset yang tak tertembus: sekitar 32.000 perusahaan yang belum terjual, dengan total aset mencapai 3,8 triliun dolar AS, dan volume exit pada 2025 tidak hanya tidak rebound, malah turun 2% dibanding tahun sebelumnya, memperpanjang musim dingin likuiditas industri.

Laporan menyebutkan bahwa volume exit tahun 2025 turun 2% YoY, dan rata-rata periode kepemilikan aset diperpanjang dari lima sampai enam tahun (2010-2021) menjadi sekitar tujuh tahun.

Titik terendah 14% dalam pengembalian ini menyebabkan hierarki ini mengalami keruntuhan hebat. Dulu, para elit dolar AS yang biasa minum kopi di China World Trade Center dan membahas makroekonomi global, kini mungkin sedang duduk di pabrik di kota kecil di Shandong atau Jiangsu, merokok bersama kepala pabrik, membahas cara menurunkan biaya logistik 3%.

Kekecewaan “elite turun ke dunia nyata” ini adalah gambaran paling nyata dari kondisi PE saat ini.

Permata dan Batu Buruk

Di balik laporan Bain, tersimpan pertanyaan inti: mengapa aset di buku tampak besar, tetapi uang yang benar-benar kembali ke tangan sangat sedikit?

Ini menciptakan gambaran unik tentang PE: “Permata” habis terjual, “tulang keras” menumpuk.

Faktanya, untuk mempertahankan kinerja dua tahun terakhir, GP sudah menjual “bintang terbaik” dari portofolio mereka ke pasar sekunder atau perusahaan besar. Sekarang, yang tersisa hanyalah aset yang sudah dimiliki lebih dari 7 tahun, dengan valuasi yang memalukan, bahkan tidak mampu mencapai ambang IPO.

Lebih dari itu, biaya waktu juga menjadi faktor penting.

Waktu ibarat pembunuh IRR: setiap tahun dana tetap di tangan, IRR akan cepat mencair seperti es krim di musim panas.

Aset sisa ini telah diperpanjang kepemilikannya hingga 7 tahun, jauh melampaui siklus investasi tradisional industri, dan di bawah efek leverage waktu IRR, setiap hari tambahan dalam memegang aset akan semakin mengurangi imbal hasil, memperlebar jurang antara nilai buku dan kemampuan realisasi.

Di pasar China, masalah exit menjadi contoh paling nyata di dunia. Pada 2024, pasar IPO A-share mengalami masa paling gelap, hanya 100 perusahaan yang berhasil listing sepanjang tahun. Kebijakan “Guo Jiu Tiao” yang baru juga menaikkan standar listing, dan pasar M&A yang mampu menyerap exit PE pun sangat terbatas. Pada 2025, jumlah IPO A-share hanya bertambah menjadi 111 perusahaan.

Proyek-proyek selama puncak investasi 2018-2020 umumnya tertunda dua sampai tiga kali, terjebak dalam “kebuntuan exit”.

Contohnya adalah ByteDance.

Pada Februari tahun ini, Reuters melaporkan bahwa perusahaan investasi Atlantic Investment (GA) sedang menjual sebagian saham ByteDance, dengan valuasi perusahaan mencapai 550 miliar dolar AS (sekitar 3,78 triliun RMB).

Kurangnya likuiditas di pasar A dan Hong Kong membuat aset berkualitas tinggi sulit keluar melalui jalur tradisional, menjadi “tulang keras” yang sangat mewakili danau 3,8 triliun ini.

Lebih buruk lagi, ketidakpastian makro global tahun 2025 semakin mempersempit jalur keluar yang sudah rapuh. Fluktuasi kebijakan tarif, ketegangan geopolitik yang terus berlanjut, membuat pasar IPO tetap dalam keadaan dormansi, dan keinginan transaksi di pasar M&A pun tiba-tiba “terhenti”.

Meskipun ada pemulihan singkat di beberapa pasar, hal itu tidak cukup untuk menimbulkan penyerapan yang efektif.

Ketika exit menjadi hambatan terbesar industri, GP berada dalam posisi dilematis: mempertahankan kepemilikan, imbal hasil aset terus menurun; menjual paksa, harus menerima diskon besar.

Kebuntuan likuiditas ini tidak hanya membuat dana LP sulit kembali, tetapi juga menghentikan seluruh siklus dana industri PE, menjadi inti masalah yang tidak bisa dipecahkan dari danau 3,8 triliun ini.

Darwinisasi Pengumpulan Dana:

Siapa yang Mengalami “Kepunahan Diam-Diam”?

Pada 2025, pasar pengumpulan dana tidak lagi merata, melainkan “pemain besar menguasai, yang kecil pun hilang”.

Data menunjukkan 13 transaksi besar menguasai 30% dari seluruh dana industri. Ini berarti, pasar pengumpulan dana PE global tahun 2025 menunjukkan efek ekstrem yang belum pernah terjadi sebelumnya, memperkuat efek Matthew dalam industri ini.

LP menjadi sangat takut dan konservatif, mereka lebih suka antre di daftar tunggu Blackstone atau Apollo daripada melihat dana kecil dan menengah yang tidak berbeda.

Seperti yang dikatakan seorang mitra industri, seleksi alam ala Darwin sedang berlangsung dengan sengit. Hasil kompetisi ini bukanlah kebangkrutan besar-besaran, melainkan kepunahan diam-diam dari manajer manajemen kecil dan menengah.

Ini mempercepat munculnya dana zombie.

Apa itu dana zombie? Tidak mati, tapi juga tidak hidup.

Banyak GP kecil dan menengah tidak “bangkrut”, melainkan masuk ke kondisi “zombie”—tanpa dana baru, tanpa investasi baru, hanya mengandalkan biaya pengelolaan untuk bertahan, dan terus memindahkan aset dalam dana perpanjangan (CV).

Keadaan ini seperti “sudah mengumpulkan dana terakhir, tapi belum menerima surat duka”.

Di pasar global, lembaga-lembaga terkemuka dengan strategi diversifikasi, sumber daya yang kuat, dan rekam jejak yang baik membangun bantalan ketahanan terhadap risiko yang kokoh.

Raksasa industri seperti Blackstone dan Apollo tidak hanya unggul di jalur utama private equity, tetapi juga berkembang di bidang kredit swasta dan properti, menjadi pilihan utama LP.

Di pasar domestik, hal yang sama berlaku.

Dalam pasar dana RMB, institusi milik negara yang menjadi pemimpin juga memegang posisi dominan, semakin mempersempit ruang hidup dana kecil dan menengah.

Sebaliknya, dana kecil dan menengah menghadapi tiga pukulan mematikan, dan banyak kasus nyata membuktikan “gelombang kepunahan” ini.

Pertama, sulit mengumpulkan dana sudah menjadi hal biasa; meskipun berusaha keras, sulit mencapai target, dan pada 2025, sebagian besar lembaga swasta yang dibatalkan oleh Asosiasi Dana Swasta China adalah dana kecil dan menengah.

Kedua, masuk ke kondisi zombie; karena tidak bisa keluar dari proyek, dan dana baru sulit dihimpun, manajer ini hanya bisa bertahan dengan dana perpanjangan, kehilangan kemampuan investasi aktif, dan akhirnya membatalkan pendaftaran setelah bisnis berhenti karena tidak ada exit.

Ketiga, menuju kepunahan diam-diam; dana kecil dan menengah yang berkinerja buruk tidak akan mengumumkan kebangkrutan secara besar-besaran, melainkan hilang secara diam-diam setelah menyelesaikan aset terakhir, seperti Spring Capital yang bangkrut karena gagal dalam proyek fintech, dan pendaftaran manajer mereka dibatalkan pada 2019. Perusahaan yang dulu sangat terkenal seperti Xin Zhongli pun menjadi korban evolusi industri.

Perbedaan dalam pasar pengumpulan dana juga terlihat dari durasi pengumpulan dana dan efisiensi dana yang memburuk secara bersamaan.

Bahkan dana yang mampu mencapai target biasanya membutuhkan waktu pengumpulan hingga 20 bulan, hampir dua kali lipat dari sebelum pandemi (11 bulan), dan efisiensi pengumpulan dana pun menurun secara signifikan.

Dalam komunikasi dengan GP, banyak investor mengatakan kepada Rongzhong Caijing bahwa durasi pengumpulan dana semakin panjang. “Pengumpulan dana seperti mengajak semua orang berlari marathon bersama, jika satu orang tidak ikut, tidak akan sampai garis finish,” kata seorang investor di bidang inovasi teknologi di Beijing.

Bagi dana kecil dan menengah, ini berarti mereka tidak hanya sulit mendapatkan dana, tetapi juga tidak mampu menunggu, akhirnya mereka pun tersingkir dalam pola dominasi pemain besar.

Inti dari kesulitan pengumpulan dana adalah, setelah mengalami kebuntuan exit dan hasil rendah, LP menjadi lebih berhati-hati, lebih suka menyerahkan dana kepada lembaga terkemuka yang mampu melewati siklus, dan tren ini akan memperparah polarisasi industri, mempersempit ruang hidup dana kecil dan menengah.

Paradigma Keuntungan yang Terbalik: 12% adalah 5% yang Baru

Dalam laporan Bain, satu logika paling keras adalah paradigma keuntungan PE telah terbalik. Yaitu, 12% adalah 5% yang Baru.

Inti dari pandangan ini adalah, di era suku bunga rendah yang emas, logika keuntungan industri PE sederhana dan efisien: GP hanya perlu membuat perusahaan yang didanai mencapai pertumbuhan EBITDA 5% per tahun, lalu memanfaatkan efek pengganda leverage tinggi dan ekspansi valuasi pasar untuk dengan mudah mencapai pengembalian investasi 2,5 kali.

Pada saat itu, keunggulan utama industri adalah kemampuan pengelolaan modal, kemampuan timing beli murah jual mahal, dan teknik keuangan leverage—meskipun tidak terlalu terlibat dalam operasional perusahaan, mereka tetap bisa meraih keuntungan besar.

Model ini menjadikan industri PE sebagai mitos kekayaan di pasar modal, dan menciptakan dekade emas industri, misalnya banyak dana dolar AS yang berinvestasi di perusahaan internet China, hanya mengandalkan peningkatan valuasi dan operasi modal sederhana untuk meraih beberapa kali lipat keuntungan.

Namun, sekarang, lingkungan pasar telah berubah secara fundamental, rumus keuntungan ini sepenuhnya tidak berlaku lagi.

Di satu sisi, suku bunga global naik, leverage tinggi tidak lagi memperbesar keuntungan, malah menjadi beban keuangan yang berat; di sisi lain, pasar modal kembali rasional, valuasi tidak lagi terus berkembang, bahkan mulai menyusut, dan jalur meraih keuntungan dari peningkatan valuasi pun tertutup rapat.

Dalam konteks ini, untuk mencapai pengembalian 2,5 kali secara tradisional, EBITDA perusahaan yang didanai harus tumbuh 10-12% per tahun. Penggandaan angka ini secara langsung mengubah logika keuntungan industri.

Ini seperti menjatuhkan hukuman mati bagi semua GP dengan “ilmu rekayasa keuangan”.

Ini juga menandai berakhirnya era keuntungan dari “berbaring dan menghasilkan uang” yang bergantung pada rekayasa keuangan, dan membuka era baru kompetisi kemampuan operasional berbasis pertumbuhan internal perusahaan.

Artinya, dulu, GP cukup pandai membuat PPT, membahas valuasi, dan mencari pinjaman bank, sudah bisa disebut “eksekutif keuangan”. Sekarang, GP harus menguasai kolaborasi rantai pasok, manajemen lean, dan peningkatan struktur SDM. Jika tidak mampu membuat EBITDA perusahaan tumbuh 12% setiap tahun seperti “kebal”, mereka tidak akan mampu menutup biaya pembiayaan.

Para “bankir yang santai menghasilkan uang” harus bertransformasi menjadi “wirausaha yang bekerja keras”.

GP yang dulu mahir dalam pengelolaan modal tetapi kurang kemampuan operasional perusahaan sedang digantikan oleh pasar; pemenang industri masa depan harus menjadi “setengah wirausaha”, terlibat langsung dalam operasional harian perusahaan yang didanai, melalui perbaikan efisiensi rantai pasok, peningkatan tim manajemen, dan optimalisasi struktur modal kerja, untuk secara paksa meningkatkan kemampuan profit internal perusahaan.

Di pasar domestik, beberapa GP dengan latar belakang BUMN dalam sektor semikonduktor juga menjadi contoh, melalui integrasi sumber daya industri, peningkatan sistem R&D teknologi, dan mendorong pertumbuhan internal perusahaan yang didanai, membuktikan bahwa paradigma keuntungan baru ini dapat diterapkan.

Dari “pemain modal” menjadi “ahli operasional”, perubahan identitas ini menjadi keharusan bagi GP dalam paradigma baru, dan juga mengembalikan industri PE ke akar nilai investasi.

Penutup: PE Tidak Mati, Hanya Lebih Sulit

Rekonstruksi ala Darwin ini sebenarnya adalah “dehidrasi” besar-besaran industri PE.

Danau aset sebesar 3,8 triliun, pasar pengumpulan dana yang ekstrem, paradigma keuntungan yang terbalik, dan risiko tersembunyi dalam kredit swasta, semua tantangan ini bersamaan, membuat industri PE global mengalami penyesuaian mendalam yang belum pernah terjadi sebelumnya. Namun, ini bukanlah tanda kemunduran industri, melainkan sebuah proses penyucian industri yang tertunda—PE tidak mati, hanya menjadi lebih sulit.

Bagi LP, keputusan investasi ke depan tidak lagi sekadar memperhatikan IRR buku GP, tetapi lebih menilai “ilmu operasional yang memaksimalkan keuntungan”, apakah mereka mampu melakukan transformasi operasional nyata agar perusahaan yang didanai bisa tumbuh secara internal; bagi GP, satu-satunya cara bertahan adalah meninggalkan pola spekulasi modal lama, fokus menjadi pemberi kekuatan operasional perusahaan, dan membangun kemampuan penciptaan nilai yang berbeda, agar mampu bertahan dalam rekonstruksi industri.

Pemenang masa depan bukan lagi mereka yang pandai bercerita dan mengikuti tren modal.

Tahun 2026 akan menjadi titik balik: apakah janji bisa ditepati, apakah uang bisa kembali, akan menentukan siapa yang tetap bertahan di meja taruhan terakhir, dan siapa yang akan tersingkir sebagai gelembung yang pecah.

Era keemasan PE telah berakhir, tetapi era perak yang berfokus pada “penciptaan nilai” baru saja dimulai.