Intisari Kelas Modal Ventura Stanford: Dasar-Dasar Investasi Modal Ventura yang Harus Diketahui Setiap Pendiri

Pendiri paling mudah mengalami kerugian pada prioritas likuidasi.

Penulis: Ilya Strebulaev

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Pengantar: Ini adalah lembar pengantar terbuka pertama dari kursus modal ventura (VC) di Stanford Graduate School of Business. Penulis telah mengajar kursus ini selama bertahun-tahun, dan dari lebih dari 1300 mahasiswa, sekitar 500 memulai perusahaan sendiri, dan sekitar 600 masuk ke industri VC.

Dia memutuskan untuk membuka seluruh isi kursus secara lengkap ke publik, mulai dari hal yang paling dasar dan paling rentan menimbulkan kesalahan, yaitu klausul arus kas—seperti saham preferen konversi, prioritas likuidasi, hak konversi—yang menentukan berapa banyak yang akan diterima pendiri saat keluar dari perusahaan.

Bagi pendiri yang berencana mencari pendanaan atau sedang dalam proses negosiasi, ini adalah bahan dasar yang wajib dibaca.

Berikut adalah isi lengkapnya:

Artikel ini akan memperkenalkan cara kerja klausul arus kas, bagaimana prioritas likuidasi mempengaruhi keuntungan Anda, dan bagaimana saham preferen konversi memberi keunggulan kepada investor.

Ini adalah pengetahuan dasar yang harus dipahami oleh para pengusaha.

Selamat datang, dan motivasi saya

Saya telah mengajar kursus modal ventura di Stanford Graduate School of Business selama bertahun-tahun. Selama waktu ini, lebih dari 1300 mahasiswa mengikuti kursus ini, sekitar 500 di antaranya kemudian mendirikan perusahaan startup, dan sekitar 600 masuk ke industri modal ventura (VC) serta bidang private equity yang lebih luas sebagai investor. Saya tetap berhubungan dengan banyak mahasiswa, dan sering menerima email atau pesan dari mereka yang mengatakan bahwa mereka saat melakukan pendanaan atau negosiasi term sheet, “Saya kembali membuka lembar pengantar dan slide dari kelas Anda, Profesor.”

Saya selalu ingin berbagi pengetahuan dan pengalaman saya secara luas, terutama karena dunia VC dan startup seringkali diselimuti misteri dan banyak salah paham. Itulah sebabnya saya mulai rutin memposting hasil riset VC hampir setiap hari di LinkedIn. Tapi untuk membagikan detail dari kursus yang kompleks dan menantang—di mana konsep-konsep saling bertumpuk—dibutuhkan media yang berbeda. Maka, saya di sini.

Setelah membaca setiap artikel, Anda seharusnya memiliki pemahaman yang cukup mendalam tentang bagaimana investor membuat keputusan, bagaimana pengusaha dan investor bernegosiasi tentang distribusi arus kas dan tata kelola perusahaan, serta berbagai hal lain yang sering digunakan dalam dunia startup.

Dalam beberapa artikel awal ini, kita akan langsung masuk ke inti, terutama membahas klausul arus kas dalam pendanaan VC putaran pertama. Klausul arus kas pada dasarnya adalah aturan tentang “siapa mendapatkan apa saat membagi kue.” Kita akan mengenal sekuritas keuangan yang paling umum digunakan dalam pendanaan VC—yaitu saham preferen konversi. Kita akan membahas semua klausul utama yang menentukan pembagian keuntungan antara pengusaha dan investor. Setelah membahas putaran pertama VC, kita akan melanjutkan ke putaran berikutnya. Baru setelah itu, kita akan membahas pendanaan pra-putaran VC, termasuk sekuritas seperti SAFE dan convertible notes. Banyak mahasiswa bertanya mengapa saya tidak mulai dari SAFE—karena ini adalah sekuritas yang paling sering diterbitkan pendiri saat ini. Tapi, fitur utama SAFE adalah konversinya menjadi sekuritas yang akan diterbitkan perusahaan nanti, dan tanpa memahami sekuritas tersebut, sulit memahami SAFE secara utuh. Setelah membahas klausul arus kas, kita akan bahas kontrol, tata kelola perusahaan, dan konflik kepentingan dalam startup. Ini adalah poin diskusi yang sangat penting. Seperti yang selalu saya katakan kepada mahasiswa, “Kamu hanya bisa kehilangan kendali atas startup sekali. Setelah hilang, tidak akan pernah kembali.”

Kasus Tipikal

Dalam menjelaskan topik klausul arus kas, saya akan menggunakan sebuah studi kasus yang akan terus digunakan dan dikembangkan seiring bertambahnya materi. Ann Zhao dan Matt Smith adalah co-founder SoftMet, sebuah perusahaan teknologi startup. Dalam proses pendanaan, mereka bertemu Rob Arnott, mitra dari perusahaan modal ventura top-tier, Top Gun. Rob kemudian mengundang Ann dan Matt untuk mempresentasikan ide startup mereka kepada seluruh mitra Top Gun. Seminggu kemudian, mereka menerima daftar term sheet dari Top Gun. Term sheet tersebut mengusulkan:

• Top Gun menginvestasikan 10 juta dolar ke SoftMet.
• Top Gun memperoleh saham preferen Seri A dari SoftMet, dengan harga penerbitan (original issue price/OIP) sebesar 4 dolar per saham.
• Saham preferen Seri A memiliki prioritas likuidasi 1x.
• 1 saham preferen Seri A dapat dikonversi menjadi 1 saham biasa SoftMet.
• Saham preferen Seri A dilengkapi dengan berbagai ketentuan dan syarat tambahan.
• Pendiri memegang 7,5 juta saham biasa.
• Valuasi pasca-investasi perusahaan sebesar 40 juta dolar.

Ann dan Matt perlu memahami arti dari term sheet ini: apa sebenarnya saham preferen Seri A? apa itu valuasi pasca-investasi? apa itu prioritas likuidasi? apa itu konversi? Fitur apa yang harus mereka perhatikan secara khusus? Dari semua klausul, mana yang berpotensi memiliki implikasi finansial penting, dan mungkin mereka ingin melakukan negosiasi ulang? Mana yang lebih menguntungkan pendiri?

Kita perlu membuat beberapa asumsi sederhana untuk memperkenalkan semua konsep

Agar tetap jelas, kita mulai dari asumsi yang disederhanakan. Dalam penjelasan berikut, semua asumsi ini akan dilonggarkan di bagian selanjutnya—jadi, tetap ikuti! Jangan langsung berhenti karena merasa “Profesor ini tidak tahu bahwa pendiri tidak hanya ‘memiliki saham’ tapi ‘kepemilikan’ dan lain-lain.” Saya tahu, dan kita akan kembali ke semua ini nanti.

Berikut adalah asumsi yang akan selalu saya gunakan dalam bagian awal kursus pendanaan VC putaran pertama (jika istilah-istilah ini belum familiar, ini adalah alasan kita menyederhanakan):

• Asumsi: SoftMet tidak mempekerjakan karyawan. Asumsi ini berarti SoftMet tidak perlu memberi kompensasi kepada karyawan dengan uang tunai atau saham, dan kita menganggap pendiri sebagai pemilik murni, bukan karyawan. Ketentuan vesting dan ketentuan pengangkatan pendiri akan dibahas nanti.
• Asumsi: Top Gun adalah investor eksternal pertama dari SoftMet. Dalam kenyataannya, biasanya sebelum putaran VC ada angel round atau seed round dengan sekuritas berbeda.
• Asumsi: Pendanaan ini adalah satu-satunya investasi yang dilakukan SoftMet sebagai perusahaan yang didukung VC secara pribadi. Dalam kenyataannya, studi saya menunjukkan bahwa perusahaan unicorn di AS rata-rata mendapatkan lebih dari enam putaran VC. Kita akan melonggarkan asumsi ini segera.
• Asumsi: Hanya klausul arus kas yang penting. Term sheet juga mencakup tata kelola perusahaan—kontrol, hak voting, kursi dewan—tapi kita bahas nanti.

Investor menukar sekuritas keuangan untuk imbal hasil investasi

Investasi 10 juta dolar dari Top Gun adalah sebuah putaran modal ventura—mengganti uang tunai dengan sekuritas. Jumlah 10 juta dolar ini disebut sebagai jumlah investasi (investment amount).

Sebagai imbal hasil, Top Gun akan memperoleh sekuritas yang memberi mereka bagian kepemilikan di SoftMet. Secara spesifik, sebagai bagian dari putaran ini, akan diterbitkan sejumlah sekuritas baru—saham preferen Seri A—dan diberikan kepada Top Gun. Tapi, berapa banyak saham yang akan mereka terima? Berapa persentase kepemilikan mereka setelah investasi? Bagaimana keuntungan di masa depan akan dibagi antara pendiri dan investor VC?

Term sheet memberi petunjuk dengan menunjukkan siapa mendapatkan apa dalam berbagai skenario. Jumlah saham yang diperoleh Top Gun ditentukan oleh jumlah investasi dan harga penerbitan awal saham preferen Seri A. Harga penerbitan awal (OIP) adalah harga yang dibayar investor saat sekuritas diterbitkan, biasanya disingkat OIP, dan juga disebut harga pembelian awal (OPP).

Perhatikan: OIP berbeda dari nilai nominal (par value). Nilai nominal adalah nilai yang ditetapkan dalam anggaran dasar perusahaan saat penerbitan saham, biasanya sangat kecil (misalnya 0,001 dolar), dan tidak berkaitan langsung dengan valuasi perusahaan secara aktual. Nilai nominal ini tidak memiliki makna ekonomi nyata. Biasanya, nilai nominal adalah 0,001 dolar atau 0,0001 dolar, atau bahkan tidak diberi nilai nominal (no par value).

Kita bisa menggunakan OIP untuk menentukan jumlah saham yang diperoleh Top Gun. Jika jumlah investasi adalah 10 juta dolar dan OIP adalah 4 dolar, maka jumlah saham yang didapatkan adalah:

(Investasi) / (OIP) = (10.000.000) / (4) = 2.5 juta saham.

Dengan kata lain, Top Gun menginvestasikan 10 juta dolar secara tunai dan mendapatkan 2,5 juta saham preferen Seri A. Secara umum, hubungan antara OIP, jumlah investasi, dan jumlah saham yang diperoleh investor adalah:

Jumlah saham = (Jumlah investasi) / (OIP).

Begitu kita tahu dua dari tiga variabel ini, kita bisa menentukan yang ketiga. Dalam term sheet nyata, biasanya ada variasi dalam cara mendeskripsikan investasi, tetapi secara prinsip kita bisa menghitung semua dari data yang tersedia. Dalam term sheet SoftMet, sudah diberikan jumlah investasi dan OIP. Atau, mungkin juga diberikan jumlah saham yang diperoleh investor dan jumlah investasi.

Contoh 1: Harga Penerbitan Awal

VC fund Great Innovation Partners menginvestasikan 25 juta dolar ke perusahaan awal Fox Solutions, Inc., dan memperoleh 2 juta saham preferen seri awal (seed round). Berapa harga penerbitan awal sekuritas ini?

• Harga penerbitan awal = (Jumlah investasi) / (Jumlah saham) = 25.000.000 / 2.000.000 = 12,5 dolar per saham.

Dengan kata lain, Great Innovation membayar 12,5 dolar untuk setiap saham preferen seed round.

Pendiri biasanya memegang saham biasa

Pendiri perusahaan startup biasanya memegang saham biasa, yang merupakan bentuk kepemilikan paling umum di perusahaan publik maupun swasta. Saham adalah bentuk kepemilikan perusahaan yang memberi hak tertentu kepada pemiliknya (pemegang saham). Secara sederhana, pemegang saham memiliki hak klaim atas perusahaan. Istilah lain yang sering digunakan adalah ekuitas (equity). Dalam konteks ini, kita bisa saling mengganti antara saham dan ekuitas. Kata “saham” atau “ekuitas” juga membedakan sekuritas ini dari sekuritas lain yang umum di perusahaan, yaitu utang (debt).

Dalam “saham biasa” yang disebut “biasa” ini, hanya berlaku satu jenis hak klaim—yaitu hak klaim yang sama untuk semua saham biasa yang beredar. Jika perusahaan hanya menerbitkan satu jenis saham biasa, maka setiap saham memiliki hak yang sama dan perlakuan yang sama. Tidak ada perbedaan hak klaim di antara mereka.

Ketika ada distribusi keuntungan, setiap saham biasa berhak mendapatkan bagian yang sama dari keuntungan tersebut. Jadi, keuntungan dibagi secara proporsional di antara semua saham biasa yang beredar. Tetapi, jika ada sekuritas lain yang dimiliki pemegang lain—misalnya saham preferen—maka distribusi keuntungan bisa berbeda secara signifikan. Dalam transaksi VC, hal ini hampir selalu terjadi.

Investor memegang saham preferen konversi

Saham preferen Seri A yang diperoleh Top Gun adalah contoh saham preferen konversi. Saham preferen konversi adalah sekuritas yang paling umum dipilih oleh investor VC di AS. Sekuritas ini menggabungkan karakteristik utang dan ekuitas biasa. Bagi pengusaha dan investor awal, struktur sekuritas ini cukup kompleks, terutama dibandingkan dengan utang langsung atau saham biasa. Tapi, kita akan pelajari bersama.

Intinya, saham preferen konversi adalah sekuritas yang memberi pemiliknya dua opsi keuntungan: mereka bisa memilih mengkonversi saham preferen menjadi saham biasa (ini disebut fitur konversi opsional), atau mereka bisa memilih menerima pembayaran satu kali di saat likuidasi sebelum pemegang saham biasa (ini disebut prioritas likuidasi). Hak ini biasanya dilengkapi dengan berbagai ketentuan tambahan dan tergantung pada banyak kontrak lain yang akan kita bahas nanti. Inti dari semuanya adalah sekuritas ini memberi investor hak untuk memilih antara konversi dan prioritas likuidasi.

Sangat penting—terutama bagi yang berpengalaman di pasar saham dan perbankan investasi—untuk memahami bahwa di pasar keuangan konvensional, perusahaan juga kadang menerbitkan sekuritas yang disebut saham preferen. Tapi, sekuritas yang diterbitkan dalam transaksi VC memiliki banyak fitur yang membedakannya dari saham preferen di pasar publik. Jika Anda hanya tahu saham preferen dari pasar publik, itu berbeda. Jangan abaikan bagian ini.

Contoh 2: Saham preferen yang diterbitkan perusahaan publik

Pada 2018, perusahaan asuransi besar yang terdaftar di bursa, MetLife, menerbitkan seri saham preferen baru bernama MET-E, sebanyak 28 juta saham. Sekuritas ini berfungsi mirip utang, di mana investor mendapatkan dividen tetap permanen. MET-E menawarkan tingkat kupon 5,63%, tetapi tidak memberikan hak voting (berbeda dari saham biasa). Pemegang saham preferen memiliki hak prioritas atas pendapatan perusahaan, mendapatkan dividen sebelum pemegang saham biasa (tapi setelah kreditor). Sekuritas ini biasanya tidak memiliki fitur konversi.

Dalam kontrak VC, sekuritas semacam ini biasanya disebut saham preferen, tetapi jika Anda melihat sekuritas ini dalam term sheet atau kontrak VC, Anda bisa menganggap bahwa biasanya juga bersifat konversi. Dalam analisis saya terhadap ribuan kontrak VC, lebih dari 99% dari sekuritas “preferen” ini sebenarnya adalah konversi.

Meskipun biasanya kontrak menyebut “preferen” saja tanpa menyertakan kata “konversi”, biasanya ada kata tambahan. Misalnya, sekuritas ini bisa dinamai sebagai saham preferen Seri A, seperti dalam kasus investasi Top Gun yang diusulkan.

Contoh 3: Seri berlabel huruf

Perusahaan ride-sharing Uber selama masa pendukungannya sebagai perusahaan swasta, menerbitkan seri preferen dari seed round, Seri A, Seri B, dan seterusnya, sampai Seri G. Perusahaan analitik besar Palantir pada 2015 menerbitkan seri preferen K (setelah Seri A sampai J). Perusahaan luar angkasa SpaceX, sebelum go public, kemungkinan besar akan menggunakan huruf untuk menamai seri preferen mereka (saya menulis ini Januari 2026). Kadang, perusahaan menerbitkan sekuritas dalam urutan non-huruf, misalnya saat restrukturisasi. Contohnya, perusahaan game Zynga menerbitkan Seri A, B, dan C, lalu sebelum IPO, menerbitkan seri Z.

Secara historis, saham preferen Seri A adalah nama sekuritas yang diterbitkan dalam putaran VC pertama. Dalam sekitar lima belas tahun terakhir, sekuritas pertama ini juga sering disebut sebagai saham preferen seed (seperti kasus Uber). Ini biasanya berarti struktur sekuritas ini lebih sederhana daripada seri A lengkap. Pendiri dan investor mungkin ingin menyampaikan bahwa ini adalah perusahaan sangat awal. Setelah perusahaan melakukan putaran pendanaan lain, biasanya akan diterbitkan seri A. Jadi, jangan langsung menganggap bahwa “Seri A” selalu berarti putaran VC pertama.

Lalu, apa itu putaran VC pertama? Cara terbaik menentukannya adalah dengan menanyakan apakah putaran tersebut adalah putaran penetapan harga (priced round), yaitu sekuritas yang memiliki OIP. Jika perusahaan menerbitkan SAFE atau convertible notes, itu bukan putaran penetapan harga; tapi jika menerbitkan saham preferen seed, itu adalah putaran penetapan harga. (Perlu dicatat: biasanya orang bilang bahwa putaran non-priced tidak menentukan valuasi perusahaan. Itu tidak benar; kita akan bahas nanti.)

Pengacara yang memberi nasihat kepada VC dan startup cukup kreatif dalam penamaan, sehingga ada banyak variasi lain. Kadang, nama-nama ini menunjukkan pengaturan tertentu. Misalnya, seri setelahnya bisa diberi label tambahan seperti A-1, A-2, dan seterusnya. Jika sekuritas ini bagian dari satu putaran, biasanya saham A-1 hanya berbeda sedikit dari saham A, kecuali ada ketentuan tertentu. Bisa juga sekuritas ini merupakan bagian dari putaran berbeda, misalnya karena perusahaan merasa belum mencapai milestone tertentu yang diharapkan pasar dari perusahaan B.