Xinhua Technology's Performance Fluctuates Dramatically: High Inventory and Receivables, Related-Party Transactions Account for Nearly 40%

AI问·Bagaimana kondisi kepemilikan saham yang tersebar dapat memperburuk risiko tata kelola perusahaan?

《Pengamatan Bisnis Pelabuhan》Xiao Xiuni

Pada 25 Februari 2026, Permohonan IPO PT Jiangsu Xinhua Semiconductor Technology (selanjutnya disebut Xinhua Tech) di papan teknologi STAR Bursa Efek Shanghai telah diterima, dengan perusahaan penjamin emisi adalah China Merchants Securities.

Pada titik krusial proses IPO ini, kinerja perusahaan selama periode laporan menunjukkan fluktuasi besar yang dipengaruhi oleh siklus industri, ketergantungan tinggi pada rantai pasok hulu dan hilir, tekanan pada struktur aset, masalah kepatuhan yang berkelindan, serta risiko tata kelola dan transaksi terkait setelah pergantian kepemilikan saham, semuanya muncul secara bersamaan dan menjadi hambatan utama untuk masuk ke papan STAR. Hal ini juga mencerminkan masalah umum yang dihadapi industri silikon multi kristal tingkat elektronik domestik selama proses perkembangannya.

1

Kinerja yang sangat fluktuatif, produk inti yang tunggal dan harga yang menurun

Tianyancha menunjukkan bahwa Xinhua Tech didirikan pada tahun 2015. Perusahaan fokus pada penelitian, produksi, dan penjualan silikon multi kristal tingkat elektronik untuk industri semikonduktor, yang merupakan bahan utama penting dalam rantai industri pembuatan semikonduktor. Produk ini langsung digunakan dalam produksi wafer silikon dan komponen silikon untuk semikonduktor, serta merupakan pemain penting dalam upaya domestik menggantikan bahan semikonduktor impor.

Dari 2022 hingga 2024 dan Januari-September 2025 (periode laporan), pendapatan operasional perusahaan masing-masing sebesar 1,274 miliar yuan, 946 juta yuan, 1,11 miliar yuan, dan 1,336 miliar yuan, laba bersih yang attributable kepada pemegang saham induk masing-masing sebesar 149 juta yuan, 45,54 juta yuan, 68,62 juta yuan, dan 123 juta yuan, dengan margin laba kotor masing-masing sebesar 23,81%, 15,63%, 22,44%, dan 24,56%.

Beberapa pengamat pasar menyatakan bahwa industri silikon multi kristal tingkat elektronik memiliki karakteristik industri semikonduktor yang padat teknologi dan juga siklus industri fotovoltaik. Kinerja Xinhua Tech sangat terkait dengan siklus industri tersebut, sehingga menunjukkan fluktuasi yang cukup besar. Pada 2022, harga produk ini berada di level tertinggi dalam sejarah, meningkatkan basis laba perusahaan. Pada 2023, harga turun cepat, secara langsung memotong laba perusahaan secara drastis. Meskipun kemudian ada pemulihan, ketidakpastian siklus industri tetap menjadi risiko tersembunyi yang terus membayangi kinerja perusahaan.

Dari struktur produk utama, perusahaan sangat bergantung pada satu produk utama, yaitu silikon multi kristal tingkat elektronik. Selama periode laporan, pendapatan utama perusahaan masing-masing sebesar 1,02 miliar yuan, 865 juta yuan, 1,067 miliar yuan, dan 1,294 miliar yuan, dengan margin laba kotor masing-masing sebesar 20,55%, 16,84%, 23,10%, dan 25,08%.

Produk utama yang menjadi andalan adalah silikon multi kristal untuk proses direct pull (p-level), yang menyumbang pendapatan terbesar, masing-masing sebesar 700 juta yuan, 673 juta yuan, 819 juta yuan, dan 1,071 miliar yuan, dengan proporsi pendapatan dari produk ini meningkat dari 68,6% pada 2022 menjadi 82,78% pada sembilan bulan pertama 2025.

Selama periode laporan, harga satuan produk inti ini menurun selama tiga tahun berturut-turut, dengan perubahan total masing-masing sebesar -4,37%, -8,57%, dan -4,88%. Meskipun perusahaan menyatakan bahwa penurunan harga ini adalah penyesuaian yang wajar berdasarkan perluasan skala dan pengurangan biaya, ketergantungan pada satu produk utama dan penurunan harga yang terus berlanjut, ditambah siklus industri semikonduktor yang bersifat siklik, menyebabkan perusahaan kekurangan bantalan kinerja. Jika permintaan dari pasar wafer semikonduktor menurun atau harga produk semakin turun, pendapatan dan laba perusahaan bisa langsung terpengaruh.

2

Rantai industri yang sangat terkonsentrasi dua arah, transaksi terkait hampir 40% dari total

Model operasi Xinhua Tech menunjukkan tingkat konsentrasi tinggi baik dari pemasok maupun pelanggan, dengan ketergantungan besar pada perusahaan-perusahaan utama di hulu dan hilir. Hal ini menyebabkan kelemahan bawaan dalam kemampuan tawar-menawar di rantai pasok, dan tingginya transaksi terkait serta risiko potensi peningkatan skala transaksi tersebut menimbulkan keraguan terhadap kemampuan operasional independen perusahaan.

Dalam hal pemasok, selama periode laporan, perusahaan membeli dari lima pemasok utama dengan total masing-masing sebesar 657 juta yuan, 505 juta yuan, 616 juta yuan, dan 547 juta yuan, yang masing-masing menyumbang proporsi sebesar 92,86%, 79,56%, 78,59%, dan 76,78% dari total pembelian periode tersebut. Meskipun tingkat konsentrasi ini sedikit menurun, tetap berada pada tingkat yang sangat tinggi.

Di antara pemasok tersebut, perusahaan utama adalah Zhongneng Silicones, bagian dari keluarga saham GCL, yang merupakan pemasok terbesar perusahaan. Dari 2022 hingga 2024 dan sembilan bulan pertama 2025, total pembelian dari perusahaan ini mencapai 966,7 juta yuan, dengan proporsi terhadap biaya operasional masing-masing sebesar 47,21%, 26,17%, 18,62%, dan 13,89%. Bahan baku utama seperti listrik, trichlorosilane, dan sebagian listrik lini produksi sangat bergantung pada Zhongneng Silicones. Tingginya konsentrasi pemasok ini menimbulkan risiko ketidakstabilan pasokan bahan baku dan pengaruh besar terhadap biaya pembelian yang bergantung pada satu entitas.

Konsentrasi pelanggan juga terus meningkat. Selama periode laporan, penjualan kepada lima pelanggan utama secara kumulatif masing-masing sebesar 686 juta yuan, 626 juta yuan, 739 juta yuan, dan 953 juta yuan, dengan proporsi terhadap total penjualan tahunan meningkat dari 53,84% pada 2022 menjadi 71,34% pada sembilan bulan pertama 2025.

Konsentrasi pelanggan yang tinggi ini terkait dengan konsentrasi industri wafer semikonduktor hilir yang juga tinggi. Namun, ini berarti kinerja operasional perusahaan sangat bergantung pada beberapa pelanggan saja. Jika terjadi penyesuaian operasional, perubahan kebutuhan pembelian, atau perubahan hubungan kerja dengan pelanggan utama, hal ini akan langsung mempengaruhi skala pendapatan perusahaan.

Selain itu, tingginya tingkat transaksi terkait juga menjadi perhatian. Selama periode laporan, transaksi terkait perusahaan mencapai 291,37 juta yuan, 1,33 miliar yuan, 1,98 miliar yuan, dan 1,89 miliar yuan. Jika dibandingkan dengan total penjualan terkait yang diungkapkan, yaitu 165 juta yuan, 212 juta yuan, 243 juta yuan, dan 315 juta yuan, total transaksi terkait mencapai 194 juta yuan, 345 juta yuan, 441 juta yuan, dan 504 juta yuan, masing-masing menyumbang sekitar 15,23%, 36,44%, 39,78%, dan 37,71% dari pendapatan operasional periode tersebut. Transaksi ini terutama dilakukan dengan perusahaan seperti Hoshine Silicon Industry, TCL Zhonghuan, dan anak perusahaan mereka, untuk penjualan silikon multi kristal tingkat elektronik.

3

Persediaan dan piutang ganda tinggi, arus kas dan kemampuan pembayaran utang menjadi kekhawatiran

Industri silikon multi kristal tingkat elektronik yang digeluti Xinhua Tech termasuk industri padat modal dan aset berat. Selama periode laporan, struktur aset perusahaan menunjukkan tekanan yang jelas, dengan aset tetap, persediaan, dan piutang mengalami perubahan yang tidak menguntungkan. Ditambah lagi, arus kas dari aktivitas operasional sangat fluktuatif dan tingkat utang cukup tinggi, sehingga efisiensi pengelolaan aset dan stabilitas keuangan perusahaan menghadapi tantangan serius.

Kenaikan ganda pada persediaan dan piutang semakin memperburuk tekanan di sisi aset. Pada akhir periode laporan, nilai buku persediaan meningkat dari 80,16 juta yuan menjadi 372 juta yuan, dan proporsi terhadap aset lancar meningkat dari 7,37% menjadi 17,55%. Cadangan penurunan nilai persediaan melonjak dari 3 juta yuan menjadi 95,91 juta yuan, dan proporsinya terhadap total persediaan meningkat dari 0,37% menjadi 20,49%.

Selain itu, selama periode laporan, piutang usaha meningkat dari 1,28 miliar yuan menjadi 5,2 miliar yuan, dengan proporsi terhadap aset lancar masing-masing sebesar 11,77%, 9,25%, 17,7%, dan 24,51%. Cadangan kerugian piutang juga meningkat dari 1,95 juta yuan menjadi 8,51 juta yuan. Rasio perputaran piutang masing-masing adalah 12,39 kali, 6,03 kali, 4,26 kali, dan 4,12 kali.

Dalam periode laporan, lima piutang utama masing-masing sebesar 1,07 miliar yuan, 1,37 miliar yuan, 2,65 miliar yuan, dan 3,83 miliar yuan, yang secara kumulatif menyumbang 82%, 74,58%, 78,83%, dan 72,47% dari total piutang.

Dari sisi keuangan, arus kas bersih dari aktivitas operasional sangat fluktuatif, masing-masing sebesar 277 juta yuan, 57,49 juta yuan, 153 juta yuan, dan 65,71 juta yuan. Pada 2023 dan sembilan bulan pertama 2025, arus kas ini mengalami penurunan besar, dan pada sembilan bulan pertama 2025, arus kas bersih kurang dari 7 juta yuan. Perusahaan menyatakan bahwa fluktuasi ini disebabkan oleh perubahan skala penjualan, peningkatan persediaan, pengembalian pajak dan biaya, serta pengembalian kredit pajak pertambahan nilai. Namun, ketidakstabilan arus kas ini secara langsung mempengaruhi operasi harian dan kemampuan perputaran dana perusahaan.

Selain itu, pada akhir periode laporan, total utang perusahaan masing-masing sebesar 1,104 miliar yuan, 2,463 miliar yuan, 2,502 miliar yuan, dan 2,338 miliar yuan, dengan rasio utang terhadap aset masing-masing sebesar 40,05%, 43,87%, 43,3%, dan 40,18%. Tingginya skala utang dan biaya pembayaran utang yang terus berlangsung, ditambah fluktuasi arus kas, menguji kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban dan likuiditas keuangannya. Jika kondisi pembiayaan di masa depan memburuk atau arus kas internal memburuk, perusahaan akan menghadapi tekanan dana yang besar.

4

Penambahan dana untuk kapasitas tinggi, ketidakpastian pelaksanaan proyek dan ekspansi pasar

Selama periode laporan, investasi R&D perusahaan terutama difokuskan pada peningkatan proses produksi dan pengembangan produk baru, dengan biaya R&D masing-masing sebesar 57,23 juta yuan, 52,88 juta yuan, 71,74 juta yuan, dan 67,43 juta yuan. Rasio biaya R&D terhadap pendapatan masing-masing sebesar 4,49%, 5,59%, 6,46%, dan 5,05%. Secara keseluruhan, tren ini menunjukkan kenaikan kecil, tetapi tetap jauh di bawah rata-rata perusahaan sejenis yang masing-masing mencapai 9,86%, 9,3%, 10,04%, dan 10,33%. Hal ini menunjukkan bahwa tingkat investasi R&D perusahaan masih kurang dibandingkan standar industri.

Dalam rangka IPO di papan STAR, Xinhua Tech berencana mengumpulkan dana sebesar 1,32 miliar yuan, yang akan digunakan untuk ekspansi kapasitas, pengembangan teknologi, dan penguatan modal. Rinciannya meliputi: 180 juta yuan untuk proyek klaster industri silikon multi kristal tingkat elektronik berkapasitas 10.000 ton per tahun di anak perusahaan Inner Mongolia Xinhua; 240 juta yuan untuk proyek silikon multi kristal ultra murni 1500 ton per tahun; 500 juta yuan untuk proyek silikon multi kristal untuk proses zone melting 1500 ton per tahun; 200 juta yuan untuk pembangunan basis pengembangan bahan silikon murni; dan 200 juta yuan sisanya untuk modal kerja.

Tujuan utama dari penggalangan dana ini adalah memperbesar kapasitas produksi silikon multi kristal tingkat elektronik kelas atas, menembus teknologi ultra murni, dan meningkatkan kemampuan substitusi bahan semikonduktor domestik. Namun, di balik rencana ekspansi kapasitas dan teknologi ini, pelaksanaan proyek dan pengembangan pasar masih menyimpan ketidakpastian yang cukup besar, menjadi risiko utama dari penggalangan dana ini.

Seorang pengamat pasar menyatakan: pertama, risiko mass production yang tinggi karena hambatan teknologi. Produk silikon multi kristal tingkat elektronik adalah produk dengan hambatan teknologi tinggi, dan produksi silikon ultra murni memerlukan teknologi yang lebih ketat. Proyek-proyek baru perusahaan, seperti produksi silikon ultra murni dan zone melting, menghadapi tantangan peningkatan teknologi. Kemampuan produk ini untuk mencapai produksi massal secara lancar dan stabilnya kualitas produk masih harus dibuktikan.

Kedua, ketidakpastian pasar akibat lamanya proses sertifikasi pelanggan. Perusahaan wafer semikonduktor memiliki standar ketat dalam sertifikasi pemasok bahan baku, yang memakan waktu 2-3 tahun. Apakah produk dari kapasitas baru ini dapat lolos sertifikasi dari pelanggan utama dan masuk ke pasar secara lancar masih menjadi ketidakpastian besar. Jika proses sertifikasi tidak sesuai harapan, akan menyebabkan kapasitas tidak terpakai secara signifikan dan menurunkan pengembalian investasi.

Ketiga, risiko pasar akibat meningkatnya kompetisi industri. Saat ini, industri silikon multi kristal tingkat elektronik domestik sedang mengalami gelombang ekspansi kapasitas. Banyak perusahaan menambah kapasitas, dan kemungkinan terjadi kelebihan kapasitas di masa depan. Setelah kapasitas baru beroperasi, perusahaan akan menghadapi persaingan pasar yang semakin ketat, dan harga produk serta pangsa pasar bisa mengalami tekanan besar.

Proses IPO Xinhua Tech disertai dengan perubahan kepemilikan saham utama. Perubahan struktur kepemilikan ini tidak hanya membawa variabel baru dalam tata kelola perusahaan, tetapi juga menambah risiko terkait litigasi yang belum selesai, sengketa penghitungan aset, arbitrase tenaga kerja, dan masalah kepatuhan lainnya. Selain itu, ketentuan terkait perjanjian taruhan yang belum sepenuhnya dihentikan juga menimbulkan risiko potensial terhadap struktur kepemilikan dan keberlanjutan operasional perusahaan, menjadi fokus utama dalam proses peninjauan IPO.

Pada Agustus-September 2025, perusahaan menyelesaikan pemisahan dari keluarga GCL (GCL Group). Pemegang saham utama sebelumnya, Zhongneng Silicones, menjual 24,55% sahamnya kepada Hefei Guocai No.3 yang dipimpin oleh China National Building Material Group dengan harga 14,72 miliar yuan, menilai perusahaan secara keseluruhan sebesar 6 miliar yuan. Harga jual ini kurang dari 10% premium dibandingkan valuasi sebelumnya dan di bawah ekspektasi pasar. Pendiri GCL, Zhu Gongshan, secara resmi keluar dari daftar pemegang saham.

Setelah transaksi ini, perusahaan menjadi tanpa pemegang saham pengendali dan tanpa pengendali nyata. Pemegang saham terbesar adalah Hefei Guocai No.3 dan entitas terkaitnya dengan kepemilikan 25,55%, diikuti oleh National Integrated Circuit Industry Investment Fund dengan 20,62%. Kedua entitas ini tidak memiliki hubungan aksi bersama. Struktur kepemilikan yang tersebar ini dapat mengurangi efisiensi pengambilan keputusan tata kelola dan meningkatkan risiko konflik kepentingan antar pemegang saham, yang dapat mengganggu stabilitas strategi jangka panjang perusahaan.

Yang lebih penting, pelepasan saham ini tidak memutus hubungan bisnis antara perusahaan dan keluarga GCL. Zhongneng Silicones tetap menjadi pemasok utama, dan fasilitas listrik di Xuzhou masih dirancang dan dibangun oleh Zhongneng Silicones. Sekitar 10%-18% dari biaya operasional masih berasal dari pembelian listrik dari mereka. Kedalaman kolaborasi bisnis ini menyebabkan transaksi terkait terus berlanjut.

Selama periode laporan, perusahaan pernah melakukan pinjaman dana sebesar 77 juta yuan dari GCL dan afiliasinya, dengan 73 juta yuan digunakan untuk pelunasan utang GCL. Meskipun pokok dan bunga telah dilunasi dan perusahaan telah melakukan perbaikan pengendalian internal, kejadian ini menunjukkan adanya celah dalam pengelolaan internal sebelumnya. Dalam kondisi tanpa pengendali nyata, efektivitas sistem pengendalian internal dalam mencegah penyalahgunaan dana terkait dan transaksi tidak adil masih menjadi perhatian regulator.

Selain itu, perusahaan baru saja mendapatkan investor baru dari China National Building Material Group, yaitu Kaisen Technology, yang pernah terlibat dalam kasus pelanggaran hukum terkait penyelundupan barang yang dilarang ekspor. Catatan kepatuhan dari pemegang saham baru ini menimbulkan kekhawatiran tentang kemampuan perusahaan dalam mengelola kepatuhan di masa mendatang.

Dari aspek kepatuhan, perusahaan saat ini menghadapi beberapa masalah yang belum terselesaikan dan sengketa penghitungan. Sebelumnya, perusahaan Tianshan Mining melakukan penambangan ilegal di wilayah tambang milik sendiri. Meskipun dihukum karena penambangan ilegal, klaim ganti rugi sipil awalnya tidak diproses. Setelah mengajukan gugatan lagi pada 2024, kasus ini masih belum selesai, dan kerugian yang timbul masih sangat tidak pasti.

Pada 2025, karyawan perusahaan Zou Hailiang meninggal dunia karena kecelakaan kerja. Keluarganya mengajukan arbitrase tenaga kerja untuk mendapatkan tunjangan pengobatan sebesar 254.600 yuan. Kasus ini masih dalam proses, meskipun jumlahnya kecil, tetapi menunjukkan adanya kekurangan dalam pengelolaan ketenagakerjaan yang sesuai aturan.

Selain itu, ketentuan perjanjian taruhan dengan pemegang saham masih berpotensi berlaku kembali. Berdasarkan perjanjian terkait, kewajiban buyback yang melibatkan Zhongneng Silicones dan hak istimewa lainnya dari pemegang saham akan berakhir saat perusahaan mengajukan dokumen IPO. Namun, jika pengajuan IPO ditolak, ditarik secara sukarela, dihentikan, atau gagal memenuhi syarat listing, ketentuan tersebut akan otomatis dan langsung berlaku kembali sejak awal.

Perusahaan menyatakan bahwa pengaturan ini tidak akan mengubah kendali perusahaan dan tidak akan secara signifikan mempengaruhi keberlanjutan operasinya. Namun, potensi kembalinya ketentuan tersebut dapat menyebabkan perubahan struktur kepemilikan saham, bahkan pengeluaran buyback dalam jumlah besar, yang dapat berdampak negatif terhadap kondisi keuangan dan stabilitas kepemilikan perusahaan.