张瑜："Jadilah Lebih Banyak" atau "Jangan Jadilah"

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Sumber: Yiyu Zhongde

Teks: Kepala Ekonom Zhāng Yú dari Huachuang Securities Nomor Lisensi: S0360518090001

Ringkasan Laporan

Pokok Pikiran: Semakin tinggi harga minyak dan semakin lama berlangsungnya, semakin kecil kemungkinan jalur pelonggaran suku bunga yang lembut; tidak akan bisa memangkas suku bunga (Not to Be) / dalam situasi ekstrem bahkan mungkin perlu menaikkan suku bunga, atau membutuhkan pemangkasan suku bunga yang lebih besar (Be More), tergantung pada apakah ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang menunjukkan kenaikan yang jelas. Jika ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang tetap stabil, mungkin akan muncul lagi gelombang besar koreksi suku bunga yang berlawanan dengan kondisi saat ini.

Kerangka Pemikiran: Entah tidak bisa memangkas suku bunga atau membutuhkan pemangkasan yang lebih besar

Kecuali ketegangan geopolitik cepat mereda dan harga minyak turun kembali secara cepat, kemungkinan jalur pelonggaran suku bunga yang lembut sangat kecil; sebaliknya, semakin tinggi dan lama berlangsungnya harga minyak, semakin kecil kemungkinan jalur lembut tersebut; entah tidak bisa memangkas suku bunga (Not to Be) / bahkan harus menaikkan suku bunga, atau membutuhkan pemangkasan yang lebih besar (Be More):

Jika ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang menunjukkan kenaikan yang nyata, tahun ini memang sulit untuk menurunkan suku bunga, bahkan dalam situasi ekstrem mungkin perlu menaikkan suku bunga. Banyak studi Federal Reserve menunjukkan bahwa pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi bukan risiko yang seimbang dengan penurunan lapangan kerja, melainkan ancaman sistemik, permanen, dan dengan biaya yang lebih tinggi. Meskipun pertimbangan misi ganda sangat kompleks, menjaga agar ekspektasi inflasi tetap terikat adalah prioritas utama; saat risiko pelepasan dari anchor meningkat, kebijakan mungkin harus tetap bersikap hawkish, meskipun ada biaya jangka pendek terhadap lapangan kerja.

Jika di tengah guncangan harga minyak yang tinggi, ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang tetap stabil secara dasar, Federal Reserve tahun ini mungkin masih perlu menurunkan suku bunga; semakin tinggi dan lama harga minyak bertahan, semakin besar pula kebutuhan pemangkasan suku bunga. Semakin lama harga minyak tinggi, semakin besar pula dampak biaya hidup dan konsumsi terhadap warga AS. Dua perspektif kuantitatif yang langsung terlihat:

Pertama, dampak negatif kenaikan harga minyak terhadap konsumsi. Secara mikro, menurut survei American Automobile Association tahun 2022, setelah harga bensin melewati $4 per galon (setara dengan harga minyak Brent sekitar $110 per barel atau lebih), 64% responden akan mengurangi berkendara (pilihan utama), menggabungkan perjalanan yang merepotkan, mengurangi belanja/makan di luar. Secara makro, kenaikan harga bensin sebesar 10% akan menurunkan konsumsi bensin sekitar 2-3% (elastisitas konsumsi sekitar -0,2~-0,3), dan karena bensin menyumbang sekitar 2-3% dari pengeluaran konsumsi pribadi, dampaknya terhadap konsumsi sekitar 0,06 poin persentase. Jika mempertimbangkan efek pengeluaran nominal bensin yang meningkat terhadap konsumsi lain, dampaknya bisa lebih besar. Dibandingkan akhir Februari, minggu 16 Maret, harga bensin sudah naik sekitar 43% (karena konflik yang berlanjut, kemungkinan masih akan naik), estimasi dampak terhadap konsumsi sekitar 0,27 poin persentase. Jika mempertimbangkan efek pengeluaran nominal bensin terhadap konsumsi lain, dampaknya bisa lebih besar lagi.

Kedua, kenaikan harga minyak yang besar, volatilitas pasar meningkat, likuiditas menjadi ketat, dan aset risiko mengalami tekanan turun, menyebabkan kerugian efek kekayaan. Intinya, penurunan pasar saham AS yang mungkin mengganggu konsumsi dari kelompok pendapatan tertinggi yang paling tahan banting saat ini. Total kapitalisasi pasar saham AS sekitar $70 triliun, penurunan 10% berarti kerugian kekayaan sebesar $7 triliun. Dengan menggunakan perkiraan elastisitas konsumsi marginal dari kelompok pendapatan tinggi (setiap peningkatan kekayaan saham $1, konsumsi tambahan sekitar 0,8 sen), dampaknya terhadap konsumsi sekitar 0,3% (saat ini pengeluaran konsumsi pribadi AS sekitar $21,5 triliun). Jika tidak membedakan kelompok konsumsi, dan menggunakan perkiraan elastisitas marginal konsumsi sekitar 4-5 sen, dampaknya bisa lebih besar.

Bagaimana memantau perubahan ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang secara frekuensi tinggi?

Dua pertanyaan utama: pertama, indikator apa yang dipilih? kedua, berapa besar kenaikan yang mungkin memicu kekhawatiran Fed?

Pertanyaan pertama: Mengingat kebutuhan kecepatan dan penggunaan umum, indikator ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang yang lebih cocok dipantau adalah swap inflasi dolar 5 tahun 5 tahun dan tingkat inflasi break-even 10 tahun. Mengenai berbagai indikator ekspektasi inflasi lainnya, kami telah membahas secara rinci dalam artikel “Makna Kebijakan dan Investasi dari Kenaikan Ekspektasi Inflasi di AS — Sistem Indikator Pemantauan Ekspektasi Inflasi.”

Pertanyaan kedua: Secara kasar, kedua indikator ini mendekati 2,8-3% (setara kenaikan cepat sekitar 50 basis poin dalam waktu singkat), yang bisa memicu kekhawatiran Fed. Saat ini, kedua indikator ini sekitar 2,4%, relatif stabil dibandingkan Februari tahun ini. Tidak ada indikator yang secara resmi menyatakan ambang batas kuantitatif pelepasan dari ekspektasi inflasi, tetapi berdasarkan pengalaman tahun 2022, ketika inflasi tinggi dan konflik Rusia-Ukraina menyebabkan lonjakan harga minyak, risiko pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi menjadi topik luas. Berdasarkan pernyataan Powell dari Maret hingga Juli dan November 2022 (“Jika kita melihat ekspektasi inflasi jangka panjang terus meningkat, itu akan sangat mengkhawatirkan. Pada pertengahan tahun, ekspektasi ini sempat sedikit meningkat, tetapi sekarang sudah kembali turun”), tingkat tertinggi saat itu adalah sekitar 2,8-3%, naik sekitar 50 basis poin dari Februari. Saat ini, sekitar 2,4%, hampir sama dengan kondisi stabil Februari.

Apa arti “Be More” atau “Not to Be” bagi aset risiko?

Sejak Maret, ekspektasi penurunan suku bunga pasar mengikuti fluktuasi harga minyak. Dalam ketidakpastian geopolitik dan kekhawatiran “harga minyak tinggi — inflasi tinggi — sulit menurunkan suku bunga,” pasar cenderung “jual dulu, lihat nanti,” menunjukkan tekanan likuiditas yang nyata. Selain harga minyak dan dolar, aset risiko dan emas juga mengalami tekanan bersamaan. Emas mungkin dijual untuk mengumpulkan likuiditas, menyebabkan penurunan yang lebih besar.

Melihat ke depan, jika indikator ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang tetap stabil dan tanda-tanda pelemahan tekanan likuiditas muncul (yang paling sederhana adalah pengamatan apakah indeks VIX kembali turun), kami memperkirakan ekspektasi penurunan suku bunga bisa kembali menguat secara signifikan, memicu gelombang besar koreksi penurunan suku bunga yang berlawanan dengan kondisi saat ini.

Jika ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang meningkat cepat dan tetap tinggi, maka harga pasar saat ini mungkin sudah mencerminkan semuanya (saat ini ekspektasi penurunan suku bunga sudah turun ke 0), dan perlu penilaian dinamis berdasarkan kondisi spesifik dan pernyataan Fed.

Situasi rapat FOMC Maret, lihat isi utama.

Peringatan risiko: Ketidakpastian konflik geopolitik di Timur Tengah; risiko pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi AS.

Isi Laporan

1. “Be More” atau “Not to Be”

Situasi saat ini: Karena meningkatnya konflik geopolitik di Timur Tengah yang menyebabkan lonjakan harga minyak dan nada hati-hati hawkish dari rapat FOMC, ekspektasi pasar terhadap penurunan suku bunga kembali menyusut secara besar-besaran, dari perkiraan satu kali penurunan menjadi sekitar tidak ada penurunan tahun ini, artinya pasar tidak lagi memperhitungkan penurunan suku bunga tahun ini.

Dalam konteks ketidakpastian tinggi terhadap konflik geopolitik dan harga minyak, kami mengajukan kerangka pemikiran tentang jalur penurunan suku bunga tahun ini: kecuali konflik cepat mereda dan harga minyak turun kembali secara cepat, kemungkinan jalur pelonggaran yang lembut sangat kecil; sebaliknya, semakin tinggi dan lama harga minyak bertahan, semakin kecil kemungkinan jalur lembut tersebut; entah tidak bisa memangkas suku bunga (Not to Be) / bahkan harus menaikkan (Be More), atau membutuhkan pemangkasan yang lebih besar.

Perbedaan utama keduanya adalah, apakah harga minyak yang tinggi akan menyebabkan kenaikan ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang secara nyata (berpotensi pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi).

Jika ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang meningkat secara signifikan mengikuti lonjakan harga minyak, Federal Reserve tahun ini mungkin benar-benar sulit menurunkan suku bunga, bahkan mungkin perlu menaikkan. Banyak studi Fed menunjukkan bahwa pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi bukan risiko yang seimbang dengan penurunan lapangan kerja, melainkan ancaman sistemik, permanen, dan dengan biaya yang lebih tinggi. Meskipun pertimbangan misi ganda sangat kompleks, menjaga agar ekspektasi inflasi tetap terikat adalah prioritas utama; saat risiko pelepasan meningkat, kebijakan mungkin harus tetap hawkish, meskipun ada biaya jangka pendek terhadap lapangan kerja (Beaudry et al. (2025), Schwartzman (2023), Kiley (2025)).

Jika di tengah guncangan harga minyak yang tinggi, ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang tetap stabil secara dasar, tahun ini Fed mungkin masih perlu menurunkan suku bunga; semakin tinggi dan lama harga minyak bertahan, semakin besar pula kebutuhan pemangkasan suku bunga. Logikanya, semakin lama harga minyak tinggi, semakin besar pula dampaknya terhadap biaya hidup dan konsumsi warga AS. Kami menyediakan dua perspektif kuantitatif statis:

Pertama, dampak negatif kenaikan harga minyak terhadap konsumsi. Secara mikro, menurut survei AAA 2022, setelah harga bensin melewati $4 per galon (setara dengan harga minyak Brent sekitar $110 per barel atau lebih), 64% responden mengubah kebiasaan berkendara atau gaya hidup, seperti mengurangi berkendara (pilihan utama), menggabungkan perjalanan yang merepotkan, mengurangi belanja/makan di luar. Secara makro, kenaikan harga bensin 10% akan menurunkan konsumsi bensin sekitar 2-3% (elastisitas konsumsi sekitar -0,2~-0,3), dan karena bensin menyumbang sekitar 2-3% dari pengeluaran konsumsi pribadi, dampaknya sekitar 0,06 poin persentase. Sampai minggu 16 Maret, harga bensin sudah naik sekitar 43% dibanding akhir Februari (karena konflik yang berlanjut, kemungkinan masih akan naik), estimasi dampak terhadap konsumsi sekitar 0,27 poin persentase. Jika mempertimbangkan efek pengeluaran nominal bensin yang meningkat terhadap konsumsi lain, dampaknya bisa lebih besar lagi.

Kedua, kenaikan harga minyak yang besar, volatilitas pasar meningkat, likuiditas menjadi ketat, dan aset risiko mengalami tekanan turun, menyebabkan kerugian efek kekayaan. Intinya, penurunan pasar saham AS yang mungkin mengganggu konsumsi dari kelompok pendapatan tertinggi yang paling tahan banting saat ini. Total kapitalisasi pasar saham AS sekitar $70 triliun, penurunan 10% berarti kerugian kekayaan sebesar $7 triliun. Dengan menggunakan perkiraan elastisitas konsumsi marginal dari kelompok pendapatan tinggi (setiap peningkatan kekayaan saham $1, konsumsi tambahan sekitar 0,8 sen), dampaknya terhadap konsumsi sekitar 0,3%. Jika tidak membedakan kelompok konsumsi, dan menggunakan elastisitas marginal sekitar 4-5 sen, dampaknya bisa lebih besar.

Dalam kerangka ini, sangat penting memantau perubahan ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang. Ada dua pertanyaan: pertama, indikator apa yang dipilih? kedua, berapa besar kenaikan yang mungkin memicu kekhawatiran Fed?

Pertanyaan pertama: Mengingat kebutuhan kecepatan dan penggunaan umum, indikator ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang yang lebih cocok dipantau adalah swap inflasi dolar 5 tahun 5 tahun dan tingkat inflasi break-even 10 tahun. Mengenai indikator ekspektasi inflasi lainnya, kami telah membahas secara rinci dalam artikel “Makna Kebijakan dan Investasi dari Kenaikan Ekspektasi Inflasi di AS — Sistem Indikator Pemantauan Ekspektasi Inflasi.”

Pertanyaan kedua: Secara kasar, kedua indikator ini mendekati 2,8-3% (setara kenaikan cepat sekitar 50 basis poin dalam waktu singkat), yang bisa memicu kekhawatiran Fed. Pejabat Fed belum secara resmi menyatakan ambang batas kuantitatif pelepasan dari ekspektasi inflasi, tetapi berdasarkan pengalaman tahun 2022, ketika inflasi tinggi dan konflik Rusia-Ukraina menyebabkan lonjakan harga minyak, risiko pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi menjadi topik luas. Berdasarkan pernyataan Powell dari Maret hingga Juli dan November 2022 (“Jika kita melihat ekspektasi inflasi jangka panjang terus meningkat, itu akan sangat mengkhawatirkan. Pada pertengahan tahun, ekspektasi ini sempat sedikit meningkat, tetapi sekarang sudah kembali turun”), tingkat tertinggi saat itu sekitar 2,8-3%, naik sekitar 50 basis poin dari Februari. Saat ini, sekitar 2,4%, hampir sama dengan kondisi stabil Februari.

Apa arti “Be More” atau “Not to Be” bagi aset risiko? Sejak Maret, ekspektasi penurunan suku bunga pasar mengikuti fluktuasi harga minyak. Dalam ketidakpastian geopolitik dan kekhawatiran “harga minyak tinggi — inflasi tinggi — sulit menurunkan suku bunga,” pasar cenderung “jual dulu, lihat nanti,” menunjukkan tekanan likuiditas yang nyata. Selain harga minyak dan dolar, aset risiko dan emas juga mengalami tekanan bersamaan. Emas mungkin dijual untuk mengumpulkan likuiditas, menyebabkan penurunan yang lebih besar.

Melihat ke depan, jika indikator ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang tetap stabil dan tanda-tanda pelemahan tekanan likuiditas muncul (yang paling sederhana adalah pengamatan apakah indeks VIX kembali turun), kami memperkirakan ekspektasi penurunan suku bunga bisa kembali menguat secara signifikan, memicu gelombang besar koreksi penurunan suku bunga yang berlawanan dengan kondisi saat ini.

Jika ekspektasi inflasi jangka menengah-panjang meningkat cepat dan tetap tinggi, maka harga pasar saat ini mungkin sudah mencerminkan semuanya (saat ini ekspektasi penurunan suku bunga sudah turun ke 0), dan perlu penilaian dinamis berdasarkan kondisi spesifik dan pernyataan Fed.

Situasi rapat FOMC Maret, lihat isi utama.

Risiko peringatan: Ketidakpastian konflik geopolitik di Timur Tengah; risiko pelepasan dari anchor ekspektasi inflasi AS.