CICC: Apakah pasar telah menentukan harga risiko Iran secara memadai?

Sejak pecahnya situasi Iran pada 28 Februari, perang telah memasuki minggu keempat, saat ini tidak hanya tidak menunjukkan tanda-tanda mereda, malah terus meningkat. Dalam kondisi penutupan “substansial” di Selat Hormuz, serangan langsung Israel terhadap fasilitas energi utama Iran memperburuk guncangan di pasar energi global, harga minyak Brent terus naik di atas 110 dolar per barel, dan harga gas alam TTF naik 13% dalam satu hari. Perkembangan situasi yang memburuk dan “krisis” energi ini juga memicu gejolak pasar keuangan yang semakin besar, emas turun 15%, imbal hasil obligasi AS melonjak ke 4,4%, volatilitas pasar saham AS, A, dan Hong Kong juga meningkat, bahkan mencapai level tertinggi sejak April 2025.

Grafik: Volume lalu lintas kapal tanker di Selat Hormuz menurut Bloomberg tetap di kisaran 1~2 kapal selama 7 hari sejak 9 Maret

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Grafik: Volatilitas pasar saham AS, obligasi AS, emas, dan lainnya kembali meningkat sejak 17 Maret

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Seiring perkembangan situasi, ekspektasi pasar terhadap waktu berakhirnya konflik dari awal yang memperkirakan “perang singkat dan cepat” terus direvisi menjadi “konfrontasi jangka panjang”. Berdasarkan odds taruhan Polymarket, probabilitas berakhirnya konflik pada Maret turun dari 78% pada 28 Februari menjadi 4% pada 20 Maret, sementara peluang paling tinggi saat ini adalah antara 1 April dan 15 Mei (44%). Dengan terus tertundanya ekspektasi, fokus perdagangan secara bertahap beralih dari dampak emosional jangka pendek ke dampak sekunder jangka panjang, seperti feedback negatif likuiditas terhadap aset, dan tekanan inflasi serta rantai pasokan akibat biaya energi tinggi, yang mungkin menjadi salah satu alasan mengapa volatilitas emas, obligasi AS, dan pasar saham bahkan A/H saham meningkat secara tiba-tiba minggu lalu (《Bagaimana Situasi Iran Mempengaruhi Pasar China dan AS?》).

Grafik: Data taruhan menunjukkan peluang berakhirnya konflik antara 1 April dan 15 Mei paling tinggi

Sumber data: Polymarket, Departemen Riset CICC

Dibandingkan mencoba memprediksi evolusi konflik itu sendiri, kami percaya bahwa memecah ekspektasi yang berbeda terhadap berbagai aset berdasarkan perhitungan selisih harapan akan lebih efektif membantu investor dalam menghadapi berbagai skenario. Dengan menggunakan ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve sebagai garis acuan dan jembatan, kami menemukan bahwa persepsi terhadap Iran dan jalur harga minyak berbeda secara signifikan antar aset, yang berarti ada risiko sekaligus peluang.

Saat ini, pasar sudah tidak lagi memperkirakan Federal Reserve akan menurunkan suku bunga, dan untuk mewujudkannya, berarti memperkirakan konflik akan berlangsung sampai kuartal ketiga atau keempat dan harga minyak tetap di atas 100 dolar. Jika mengacu pada ekspektasi ini, kami menemukan: 1) Ekspektasi obligasi paling pesimis, dan setelah koreksi terbaru, harga tembaga dan emas juga cepat mendekati ekspektasi pengurangan, yang berarti selama konflik tidak berlangsung sampai kuartal ketiga atau keempat, risiko telah cukup terlepas, bahkan ada peluang untuk posisi long saat meredanya; 2) Sebaliknya, ekspektasi pasar saham terhadap kemungkinan berlanjutnya perang belum cukup mencerminkan skenario tersebut, yaitu konflik berlanjut sampai kuartal ketiga atau keempat dan harga minyak tetap di atas 100 dolar, sehingga jika berkembang ke skenario ekstrem, masih ada risiko koreksi. Kesimpulan ini juga sesuai dengan perbedaan performa antar aset minggu lalu. Bagaimana mengamati apakah ekspektasi terhadap berbagai aset sudah cukup tercermin?

Kapan Federal Reserve tidak bisa lagi menurunkan suku bunga? Jika konflik berlangsung sampai kuartal ketiga atau keempat dan harga minyak tetap di atas 100 dolar

Tanpa situasi Iran, inflasi AS akan mencapai puncaknya di 2,8% pada kuartal kedua lalu menurun, dan Federal Reserve masih bisa dan perlu melakukan 2-3 kali penurunan suku bunga. Dari sudut pandang biaya pembiayaan dan pengembalian investasi, suku bunga riil AS saat ini sekitar 1,8%, dan tingkat alami sekitar 1,2%, selisih 60 basis poin mengimplikasikan 2-3 kali penurunan suku bunga. Tanpa gangguan dari situasi Iran, kami perkirakan CPI tahunan AS akan mencapai puncaknya di 2,8% pada kuartal kedua. Dengan basis tinggi tahun lalu, CPI akan menurun secara bertahap setelah puncak di kuartal kedua, dan ini tidak akan menghalangi Federal Reserve untuk kembali menurunkan suku bunga di paruh kedua tahun ini, terutama setelah Powell mengambil alih pada Juni.

Grafik: Tanpa gangguan situasi Iran, kami perkirakan CPI tahunan AS akan mencapai puncaknya di 2,8% tahun ini

Sumber data: Haver, Departemen Riset CICC

Harga minyak 100 dolar adalah “titik balik”, akan mendorong puncak inflasi dari 2,8% ke 3,5%, yang sepadan dengan tingkat dana federal saat ini (3,5-3,75%), artinya Fed dalam waktu dekat sulit menurunkan suku bunga, tetapi setelah kenaikan singkat, di paruh kedua tetap bisa turun, sehingga lebih condong menunda penurunan suku bunga. Kami perkirakan, setiap kenaikan 10% harga minyak akan meningkatkan CPI sekitar 0,2-0,3 poin persentase, dan jika mengikuti jalur yang diperkirakan oleh tim komoditas CICC (Brent naik ke 120 dolar per barel di kuartal kedua lalu turun ke 80-90 dolar di kuartal ketiga dan keempat, 《Pengaruh Situasi Iran dan AS terhadap Pasar Energi》), maka meskipun puncak CPI tahunan akan mencapai sekitar 4,6% di kuartal kedua, basis tinggi dan penurunan harga minyak akan mendorong CPI kembali ke 2,8~3,2%. Dengan kata lain, Fed tetap bisa menurunkan suku bunga di paruh kedua tahun ini.

Lalu, kapan Federal Reserve benar-benar tidak bisa lagi menurunkan suku bunga tahun ini? Kami perkirakan, jika ingin inflasi mengimbangi efek basis tinggi di kuartal kedua 2025 dan tidak kembali turun, dan tetap di atas 3,5%, maka harga minyak harus tetap di atas 100 dolar dan bertahan sampai kuartal ketiga atau keempat. Ini sesuai dengan skenario ekstrem yang diperkirakan oleh tim komoditas CICC, yang memperkirakan jika konflik AS, Israel, dan Iran berlangsung sampai akhir tahun, Brent akan naik ke 150 dolar per barel di kuartal kedua, dan tetap di kisaran tinggi 100 dolar di kuartal ketiga dan keempat.

Grafik: Jika harga minyak di paruh kedua tetap di 100 dolar, maka CPI tahunan akan tetap di atas 3,5% sepanjang tahun

Sumber data: Haver, Departemen Riset CICC

Grafik: Dalam skenario ekstrem, harga minyak di kuartal kedua akan naik ke 150 dolar per barel, dan di kuartal ketiga dan keempat tetap di 100 dolar

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Dari sudut pandang ini, mengonversi ekspektasi pasar obligasi yang memperkirakan tidak akan ada penurunan suku bunga tahun ini menjadi penilaian terhadap situasi, sama dengan memperkirakan konflik akan berlanjut sampai kuartal ketiga atau keempat dan harga minyak tetap di atas 100 dolar, menunjukkan pandangan yang sangat pesimis, sementara pasar saham tampaknya tidak sepesimis itu. Kemungkinan penyebabnya adalah perbedaan kelompok investor dan dampak profit yang menyebar lebih lambat, serta harapan bahwa Trump masih bisa berkompromi di tengah tekanan pemilihan paruh waktu di paruh kedua tahun ini (TACO). Survei manajer investasi global Bank of America Merrill Lynch terbaru juga menunjukkan bahwa pasar secara rata-rata memperkirakan harga minyak di akhir tahun sekitar 76 dolar, hanya 11% yang memperkirakan di atas 90 dolar. Ekspektasi yang sangat berbeda ini menunjukkan risiko potensial sekaligus peluang.

Grafik: Dukungan Trump turun ke 42,7%, dengan dukungan terhadap isu inflasi terendah

Sumber data: CEIC, Silver Bulletin, Departemen Riset CICC

Grafik: Harga minyak Brent yang diperkirakan investor di akhir tahun rata-rata sekitar 76 dolar per barel

Sumber data: BofA, Departemen Riset CICC

Bagaimana persepsi terhadap berbagai aset? Obligasi, emas, dan tembaga “tidak akan menurunkan suku bunga tahun ini”, pasar saham relatif optimis

Kami menggunakan ekspektasi penurunan suku bunga yang tercermin di aset sebagai dasar perhitungan, termasuk bahwa harga tembaga, emas, dan obligasi AS paling pesimis, dengan proyeksi suku bunga CME sudah memperhitungkan penundaan penurunan sampai September 2027, sementara pasar saham relatif lebih optimis. Secara spesifik, estimasi penurunan suku bunga dalam satu tahun ke depan berdasarkan aset saat ini adalah: Proyeksi Federal Reserve (1 kali) > S&P 500 (0,6 kali) > Nasdaq (0 kali) > obligasi AS (peningkatan 0,3 kali) > emas (peningkatan 0,4 kali) ≈ kontrak berjangka suku bunga (0,4 kali) > tembaga (0,5 kali) ≈ Dow Jones (0,5 kali).

Grafik: Estimasi penurunan suku bunga dalam satu tahun ke depan berdasarkan aset saat ini: Federal Reserve (1 kali) > S&P 500 (0,6 kali) > Nasdaq (0) > obligasi AS (peningkatan 0,3 kali) > emas (peningkatan 0,4 kali) ≈ kontrak berjangka suku bunga (0,4 kali) > tembaga (0,5 kali) > Dow Jones (0,5 kali)

Sumber data: Bloomberg, Federal Reserve, Departemen Riset CICC; per 20 Maret

► Tembaga: Sudah memperhitungkan kenaikan suku bunga kecil. Harga tembaga turun karena likuiditas mengerut dan kekhawatiran permintaan melemah akibat kenaikan harga minyak, sejak situasi Iran meningkat, harga tembaga di LME dan Comex turun masing-masing 10,6% dan 12,4%. Rasio tembaga terhadap minyak dari puncaknya 219 di Januari turun ke 103 saat ini, menyentuh rata-rata sejak 2010, menunjukkan pasar sudah memperhitungkan permintaan yang melemah. RSI (Relative Strength Index) tembaga Comex juga turun ke 33, mendekati wilayah oversold. Kami perkirakan, harga tembaga Comex saat ini (5,35 dolar per pon) secara implisit memperhitungkan tingkat suku bunga satu tahun sebesar 3,74%, lebih tinggi dari median suku bunga federal saat ini 3,625%, mengimplikasikan kenaikan suku bunga 12 basis poin dalam satu tahun ke depan.

Grafik: Rasio tembaga terhadap minyak dari puncaknya 219 di Januari turun ke 103, menyentuh rata-rata sejak 2010

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Grafik: RSI tembaga Comex turun ke 33, mendekati wilayah oversold

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

► Emas: Sudah memperhitungkan tidak akan menurunkan suku bunga tahun ini. Sejak meningkatnya situasi Iran, didukung dolar yang menguat, ekspektasi penurunan suku bunga berkurang, bahkan likuiditas mengerut, harga emas turun 15% dari 5278 dolar/oz ke di bawah 4500 dolar/oz, percepatan penurunan minggu lalu, RSI dari puncaknya 90 di akhir Januari turun ke 29, masuk wilayah oversold. Rasio emas terhadap minyak dari puncaknya 79 di Januari turun ke 40 saat ini, mendekati rata-rata sejak 2010 dan satu standar deviasi di atasnya. Kami perkirakan, harga emas saat ini (~4492 dolar/oz) secara implisit memperhitungkan tingkat suku bunga satu tahun sebesar 3,72%, sedikit lebih tinggi dari median suku bunga federal saat ini 3,625%, mengimplikasikan kenaikan suku bunga 10 basis poin dalam satu tahun. Jika faktor lain tidak berubah, tingkat suku bunga yang diperkirakan oleh kontrak berjangka CME yang menunggu penurunan sampai September 2027, sesuai dengan harga emas 4500 dolar/oz.

Grafik: Jika konflik berakhir di kuartal kedua, kami akan menurunkan target akhir tahun S&P 500 menjadi 7100~7200

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

► Obligasi AS: Juga memperhitungkan tidak akan menurunkan suku bunga tahun ini. Sejak pecahnya konflik AS-Israel-Iran pada 28 Februari, imbal hasil obligasi 10 tahun naik 44 basis poin ke 4,38%. Dari faktor pendorongnya, 1) suku bunga riil utama (31bp), dan ekspektasi inflasi yang meningkat (13bp), mencerminkan pasar sudah mengubah tekanan harga minyak tinggi menjadi penilaian bahwa Fed akan mempertahankan suku bunga tinggi lebih lama (“Higher for Longer”). 2) Ekspektasi suku bunga utama (27bp), dan premi jangka waktu hampir tidak berubah, menunjukkan fluktuasi suku bunga terutama terkait penyesuaian jalur penurunan suku bunga. Ini sesuai dengan informasi dari kontrak berjangka suku bunga, yang memperkirakan bahwa suku bunga federal dalam satu tahun ke depan sejak 28 Februari telah naik 70 basis poin, menghapus ekspektasi dua kali penurunan suku bunga tahun ini, dan memperpanjang perkiraan penurunan suku bunga dari Oktober 2026 ke September 2027. Ekspektasi yang lebih pesimis ini menunjukkan bahwa imbal hasil obligasi 10 tahun yang mencapai 4,4% sudah memperhitungkan jalur kebijakan moneter paling ketat, dan jika konflik berakhir dalam kuartal kedua, obligasi jangka panjang saat ini masih memiliki ruang untuk posisi long.

Grafik: Imbal hasil obligasi 10 tahun naik 27bp, premi jangka waktu hampir tidak berubah

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Grafik: Ekspektasi suku bunga federal dalam satu tahun dari kontrak berjangka naik 70bp sejak 28 Februari

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Grafik: Perkiraan kontrak berjangka CME menunda penurunan suku bunga sampai September 2027

Sumber data: CME, Departemen Riset CICC

► Pasar saham AS: Masih ada sebagian ekspektasi penurunan suku bunga, tetapi dampak kenaikan harga minyak yang berkelanjutan belum tercermin secara penuh. Sejak pecahnya konflik AS-Israel-Iran pada 28 Februari, pasar saham AS relatif “tahan banting” dibandingkan pasar saham global lainnya, pertama karena reaksi terhadap ekspektasi penurunan suku bunga biasanya tertinggal dari obligasi, dan kedua karena pasar memperkirakan Trump akan kembali melakukan “TACO”. Dari analisis komponen indeks, meskipun valuasi menyusut karena suku bunga tinggi, pemulihan preferensi risiko sebagian mengimbangi tekanan dari kenaikan suku bunga terhadap valuasi, terutama karena ekspektasi laba S&P 500 dan Nasdaq masih meningkat, sehingga penurunan indeks secara keseluruhan relatif terkendali. Jika situasi memburuk, pasar saham AS berpotensi mengalami koreksi sekitar 10%: valuasi “rebound” dari ekspektasi penurunan suku bunga bisa berkurang 3~4%, dan dampak dari kenaikan harga minyak terhadap laba akan diperkirakan menurun 6~7%. Sebaliknya, jika konflik berakhir di kuartal kedua, valuasi kemungkinan membaik, tetapi karena pengaruh harga minyak terhadap laba di paruh pertama, kami menurunkan target akhir tahun S&P 500 dari 7600~7800 menjadi 7100~7200.

Grafik: Valuasi pasar saham AS mengalami penyusutan akibat suku bunga tinggi

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

Grafik: Kontribusi revisi laba dan pemulihan valuasi membuat penurunan indeks relatif terkendali

Sumber data: FactSet, Departemen Riset CICC

Grafik: Jika konflik berakhir di kuartal kedua, target akhir tahun S&P 500 diturunkan menjadi 7100~7200

Sumber data: Bloomberg, Departemen Riset CICC

► Pasar China: Terjadi perbedaan internal, terutama di Hong Kong dan A-share yang sensitif terhadap likuiditas, serta beberapa saham pertumbuhan. Untuk pasar China, Hong Kong dan A-share yang berorientasi pertumbuhan seperti ChiNext dan CSI 50 lebih sensitif terhadap dolar dan suku bunga obligasi AS. Jika suku bunga obligasi dan dolar tetap tinggi, secara tidak langsung akan memberi tekanan pada likuiditas luar negeri dan saham pertumbuhan yang lebih sensitif terhadap obligasi AS. Sejak meningkatnya situasi Iran, saham teknologi seperti ChiNext (-11,4%), Hengsheng (-5,2%), dan Hang Seng (-5,1%) turun lebih besar, meskipun Hengsheng sudah turun sebelum situasi Iran, sehingga memiliki perlindungan terhadap penurunan valuasi. Indeks utama A-share seperti Shanghai dan CSI 300 turun masing-masing 4,9% dan 3,1%, sementara indeks ChiNext naik 1,3% secara kontra tren. Selain itu, jika harga minyak tetap tinggi, kami perkirakan akan memberi tekanan laba perusahaan dalam satu digit rendah, terutama di sektor kimia dan transportasi (《Bagaimana Situasi Iran Mempengaruhi Pasar China dan AS?》).

Grafik: Saham Hong Kong dan ChiNext yang lebih sensitif terhadap likuiditas turun lebih banyak

Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC; data per 20 Maret 2026

Grafik: Dari tren historis, saham Hong Kong dan A-share lebih sensitif terhadap dolar AS, terutama ChiNext dan ChiNext

Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC

Grafik: Demikian pula terhadap suku bunga obligasi AS, Hengsheng dan saham pertumbuhan lebih sensitif

Sumber data: Wind, Departemen Riset CICC

Selain itu, harga minyak yang tetap tinggi akan terus mendukung dolar yang kuat. Dalam jangka pendek, lonjakan harga minyak karena 1) revolusi minyak AS yang beralih menjadi eksportir bersih, mengurangi dampak negatif kenaikan harga energi terhadap Eropa dan Jepang, 2) kenaikan harga minyak meningkatkan ekspektasi inflasi dan menekan ekspektasi penurunan suku bunga, 3) pengurangan likuiditas dan kebutuhan cash, semuanya mendukung penguatan dolar. Jika harga minyak tetap tinggi di atas 100 dolar dalam waktu lama, menyebabkan stagflasi global atau risiko resesi, meskipun AS sulit terpengaruh sendiri, tekanan terhadap Eropa dan Jepang bisa lebih besar, yang secara pasif akan mendukung dolar tetap tinggi. Melihat kembali ke 2022 setelah konflik Rusia-Ukraina, ekonomi global masuk stagflasi, dan dampak energi terhadap AS lebih kecil dibanding Eropa dan Jepang, ditambah kenaikan agresif Fed untuk mengendalikan inflasi, dolar menguat dari 97 ke 114.

Lalu, bagaimana menghadapi ini? Selama konflik tidak berlanjut sampai paruh kedua tahun, posisi long obligasi dan emas tetap masuk akal; jika khawatir konflik berkepanjangan, posisi cash dan dividen bisa menjadi pilihan.

Perbedaan ekspektasi “perang” antar aset menentukan logika perdagangan berikutnya, yang mengandung risiko sekaligus peluang. Berdasarkan analisis di atas, 1) Skema optimis: konflik Iran tidak akan berlangsung lama, harga minyak akan berangsur turun di kuartal ketiga dan keempat, dan Powell akan mengambil alih di Juni, sehingga ekspektasi penurunan suku bunga di paruh kedua tetap bisa diharapkan; 2) Skema pesimis: konflik Iran berkepanjangan, harga minyak tetap di atas 100 dolar sampai kuartal ketiga dan keempat, Powell juga tertunda, dan Powell tetap menjabat, maka kemungkinan penurunan suku bunga tahun ini akan sangat berkurang. Dari strategi perdagangan,:

► Selama tidak memperkirakan konflik tidak akan selesai sampai kuartal ketiga atau keempat, maka ekspektasi pasar terhadap obligasi dan emas saat ini terlalu pesimis, yang justru memberi peluang “long” karena selama konflik tidak berlarut sampai kuartal ketiga atau keempat, penurunan suku bunga di paruh kedua tetap mungkin. Tembaga juga tergantung pada perbaikan permintaan. Selain itu, tekanan turun di aset saham juga diharapkan berkurang secara signifikan.

► Sebaliknya, jika khawatir konflik akan berlanjut sampai paruh kedua, maka ekspektasi pasar terhadap saham yang saat ini terlalu optimis akan menghadapi tekanan koreksi; saham A/H juga akan terkena dampak suku bunga tinggi, terutama saham pertumbuhan. Hanya saja, karena Hengsheng sudah turun cukup dalam dan valuasinya rendah, serta A-share terutama blue-chip masih didukung kebijakan dan belum sepenuhnya terbuka, maka akan lebih tahan banting.

Dari sisi industri, jika konflik Iran terus memburuk, kemungkinan akan terlebih dahulu mempengaruhi ekspektasi terhadap sektor ekspor (khawatirkan resesi akibat harga minyak tinggi), kemudian sektor siklikal (muncul kembali logika permintaan dan pasokan), dan terakhir teknologi (tekanan valuasi tinggi).

Pada saat ini, hanya dolar cash (sukup jangka pendek) dan posisi defensif di dalam A-share yang bisa menjadi lindung nilai yang baik (seperti dividen rendah volatilitas, konsumsi dan properti yang tidak terlalu optimis, atau saham murah yang sudah turun dan valuasinya rendah). Selain itu, berdasarkan kerangka siklus kredit kami, karena kami menilai kuartal kedua adalah fase terlemah dari siklus kredit, maka melakukan penyesuaian posisi secara moderat selama periode ini untuk menghindari ketidakpastian juga merupakan pilihan yang tepat.

Sumber artikel: CICC Pointing

Peringatan risiko dan disclaimer

Pasar berisiko, investasi harus hati-hati. Artikel ini bukan saran investasi pribadi dan tidak mempertimbangkan tujuan, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Investasi berdasarkan penilaian ini adalah tanggung jawab sendiri.