"Alibaba Dua Wajah", percepatan dan perlambatan

AI·Ketika e-commerce melambat, bagaimana keberlanjutan investasi AI?

Tulisan｜Xiao Jing

Edit｜Xu Qingyang

Pada 19 Maret, Alibaba merilis laporan kinerja kuartal ketiga tahun fiskal 2026 (hingga 31 Desember 2025). Pendapatan grup Alibaba untuk kuartal ini mencapai 284,84 miliar yuan RMB, naik 2% dibandingkan tahun sebelumnya; jika dikeluarkan bisnis Gome Retail dan Intime yang telah dijual, pendapatan sejenis meningkat 9%. Laba bersih sebesar 15,63 miliar yuan, turun 66% dibandingkan tahun sebelumnya. Laba bersih Non-GAAP sebesar 16,71 miliar yuan, turun 67%. EBITA yang disesuaikan mencapai 23,4 miliar yuan, turun 57% YoY. (Detail laporan keuangan)

Pendapatan secara dasar sesuai dengan ekspektasi Wall Street, tetapi tingkat penurunan laba jauh melebihi perkiraan pasar sebelumnya yang memperkirakan penurunan sekitar 40%, dengan penurunan laba bersih aktual mencapai 66%, dan EPS Non-GAAP sebesar 7,09 USD/ADS, turun 67% YoY. Laporan keuangan menunjukkan bahwa ritel langsung, pengalaman pengguna, investasi teknologi, serta peningkatan pengeluaran modal yang terus berlanjut, semuanya menjadi faktor utama tekanan terhadap laba dan arus kas.

Dari laporan ini, juga terlihat adanya perbedaan Alibaba yang semakin terpecah: pertumbuhan bisnis cloud sebesar 36%, terus mempercepat; pertumbuhan pendapatan CMR (Customer Management Revenue) dari kuartal sebelumnya 10% tiba-tiba turun menjadi 1%; pendapatan Flash Sale meningkat 56% YoY, tetapi laporan keuangan tidak memisahkan kerugian secara khusus; dari penurunan EBITA grup e-commerce China yang jelas, terlihat bahwa investasi di ritel langsung masih secara signifikan menekan laba sektor tersebut. Arus kas bebas selama sembilan bulan tercatat negatif 29,3 miliar yuan.

Tiga hari lalu (16 Maret), Alibaba baru saja mengumumkan pembentukan Grup Usaha ATH, dengan CEO Wu Yongming langsung memimpin, menggabungkan Laboratorium Tongyi, MaaS Bailian, Qianwen, Wukong, dan lima divisi inovasi AI menjadi organisasi independen. Keesokan harinya, mereka merilis platform Agen tingkat perusahaan “Wukong”.

Pasar menyebut Alibaba sebagai “perusahaan China yang paling mirip Google”, berdasarkan struktur tumpukan teknologi mereka yang sangat serupa di era AI.

“Trinitas” Google adalah Gemini (model) + Google Cloud (platform cloud) + TPU (chip buatan sendiri). Sebutan internal Alibaba adalah “Tongyun Ge”: Laboratorium Tongyi (model besar Qwen) + Alibaba Cloud + Pingtouge (termasuk chip buatan sendiri seperti Guangguang, Yitian, PPU).

Pembentukan Grup Usaha ATH adalah kali pertama Alibaba secara organisasi memisahkan AI dari bisnis cloud, menjadikannya posisi independen sejajar dengan e-commerce dan cloud computing. Bagi pasar modal, ini berarti kemungkinan penetapan harga terpisah untuk aset AI di masa depan. Morgan Stanley pada hari peluncuran ATH menyebutkan bahwa grup ini berpotensi menambah valuasi di luar kerangka SOTP yang ada. Namun, struktur organisasi hanyalah prasyarat penetapan harga, bukan harga itu sendiri.

01. Alibaba Cloud: Pertumbuhan 36%

Pendapatan grup cloud dan kecerdasan buatan kuartal ini mencapai 43,28 miliar yuan, naik 36% YoY, terus mempercepat dari 34% kuartal sebelumnya (26% kuartal sebelumnya lagi). Pendapatan dari klien eksternal tumbuh 35%, juga lebih tinggi dari kuartal sebelumnya yang 29%. Pendapatan produk terkait AI terus meningkat tiga digit selama sepuluh kuartal berturut-turut. EBITA yang disesuaikan dari bisnis cloud mencapai 3,91 miliar yuan, naik 25% YoY.

Angka-angka ini adalah kabar baik. Pertumbuhan 36% meskipun sedikit di bawah prediksi Goldman Sachs yang 38%, tetapi sangat dekat dan menunjukkan tren percepatan selama tiga kuartal berturut-turut, dari 26% ke 34% lalu 36%. Goldman Sachs menaikkan Alibaba ke peringkat “Buy” dengan keyakinan (cloud growth di atas 30%) yang terbukti benar.

Namun, perlu dilihat secara detail. Pertama, margin laba cloud (25%) secara jelas lebih rendah dari pertumbuhan pendapatan (36%), menunjukkan bahwa untuk merebut pelanggan dan memperluas kapasitas, Alibaba mengeluarkan banyak uang untuk akuisisi pelanggan dan investasi teknologi, sehingga margin laba tidak meningkat seiring skala. Kedua, laporan keuangan masih belum memisahkan pendapatan AI secara absolut, hanya menyebutkan “pertumbuhan tiga digit selama sepuluh kuartal berturut-turut”, tetapi basisnya berapa besar dan berapa proporsi dari total pendapatan cloud masih tidak transparan.

Sebagai pembanding, Google Cloud pada Q3 2025 memiliki pendapatan sekitar 15,2 miliar USD (sekitar 1100 miliar yuan), naik 34% YoY, dan sudah menguntungkan. Alibaba Cloud kuartal ini mencapai 43,28 miliar yuan, sekitar 6,2 miliar USD, sekitar 40% dari Google Cloud. Pertumbuhan Alibaba Cloud (36%) sedikit lebih tinggi dari Google Cloud (34%), tetapi skala absolutnya masih jauh berbeda, dengan EBITA yang disesuaikan sebesar 3,91 miliar yuan, sekitar 9% margin laba, dan pertumbuhan yang lebih lambat dari pendapatan.

Sinyal lain yang patut diperhatikan: GPU Pingtouge sudah massal diproduksi, bekerja sama dengan Qianwen dan cloud computing, menyediakan layanan AI berkinerja tinggi dengan biaya efisien untuk klien eksternal, dan sudah memberikan kontribusi signifikan terhadap infrastruktur cloud. Laporan keuangan menyebutkan “pertumbuhan cepat secara skala dan kini berkontribusi secara berarti terhadap pasokan infrastruktur cloud kami”. Jika chip buatan sendiri benar-benar mampu menurunkan biaya inferensi, ini akan menguntungkan margin laba jangka panjang, tetapi saat ini masih dalam fase investasi.

Perlu dicatat, hari kedua setelah pembentukan ATH, Alibaba merilis platform Agen tingkat perusahaan “Wukong”.

Wukong ditujukan sebagai “platform kerja AI asli untuk B-end”, memanfaatkan basis pengguna perusahaan dari DingTalk, mengintegrasikan kemampuan model ke dalam alur kerja perusahaan. Alibaba memberi label diferensiasi “aman, patuh, dapat diaudit”. Fitur-fitur ini memang sangat dibutuhkan dalam skenario perusahaan, tetapi apakah bisa mendapatkan premi, tergantung apakah perusahaan bersedia membayar lebih untuk “Agent yang bekerja secara patuh di perusahaan” dibandingkan API murni.

Logika Alibaba adalah, token yang sama, jika dijual ke pengembang melalui API hanya bernilai biaya panggilan; jika diintegrasikan ke proses bisnis utama perusahaan melalui Wukong, nilai token akan diperbesar oleh harga per pelanggan dan siklus kerja sama. Secara teori, ini masuk akal, tetapi tergantung tingkat konversi pelanggan dan tingkat perpanjangan kontrak.

Wu Yongming sebelumnya menyebutkan bahwa “banyak pekerjaan digitalisasi akan didukung oleh ratusan miliar AI Agent”, tetapi pernyataan ini masih jauh dari realisasi.

Dalam laporan keuangan, ada data terkait: aplikasi Qianwen yang terintegrasi dengan layanan Flash Sale Taobao pada 15 Januari, dan pada Februari, MAU seluruh platform melampaui 300 juta, dengan 140 juta pengguna menyelesaikan belanja, pesan antar, pemesanan tiket pesawat, dan lain-lain melalui fitur Agent. Ini menunjukkan bahwa Agent untuk konsumen di ekosistem Alibaba mulai berjalan, tetapi data penerapan Wukong untuk B-end masih harus diamati.

Sebagai pembanding, integrasi Gemini di Google Workspace mengikuti jalur serupa, tetapi Google memiliki basis pengguna berbayar Workspace sebanyak miliaran. Meskipun DingTalk memiliki skala di pasar perusahaan China, tingkat penetrasi berbayar dan ARPU-nya jauh di bawah Google Workspace. Apakah Wukong bisa menjalankan model “Agent sebagai layanan” masih lebih berupa visi daripada kenyataan saat ini.

02. Pertumbuhan CMR tiba-tiba turun ke 1%, biaya Flash Sale masih berlanjut

Pendapatan grup e-commerce China Alibaba kuartal ini mencapai 159,35 miliar yuan, naik 6% YoY. Jika dipecah: pendapatan bisnis e-commerce sebesar 131,58 miliar yuan, naik hanya 1%; di antaranya, pendapatan CMR (Customer Management Revenue) sebesar 102,66 miliar yuan, naik 1%. Pertumbuhan CMR kuartal sebelumnya 10%, dan kuartal sebelumnya lagi 10%, tiba-tiba turun menjadi 1%. Penjelasan laporan keuangan adalah “aktivitas transaksi yang lemah dan pengaruh biaya layanan perangkat lunak yang berkurang secara bertahap”. Pendapatan Taobao Flash Sale (ritel langsung) sebesar 20,84 miliar yuan, naik 56%. EBITA yang disesuaikan dari grup e-commerce China mencapai 34,61 miliar yuan, turun 43% YoY.

Pertumbuhan CMR dari 10% ke 1% adalah salah satu data paling mengkhawatirkan dalam laporan ini. Ini menunjukkan kemampuan utama monetisasi e-commerce Taobao, yaitu pengeluaran iklan dan komisi dari merchant di platform, hampir berhenti bertumbuh. Anggota VIP 88 juta melampaui 59 juta, naik dua digit YoY; pengguna aktif bulanan aplikasi Taobao juga meningkat dua digit, tetapi pertumbuhan pengguna tidak berimbas pada peningkatan pendapatan, menunjukkan efisiensi monetisasi per pengguna menurun, atau kontribusi belanja pengguna baru dari Flash Sale sangat rendah.

Dalam hal ritel langsung, pendapatan Flash Sale sebesar 20,84 miliar yuan, naik 56%, tetapi melambat dari pertumbuhan 60% kuartal sebelumnya. Manajemen menyatakan bahwa kuartal ini, efisiensi ekonomi unit (UE) dari Flash Sale terus membaik, dengan rata-rata nilai transaksi meningkat dari bulan ke bulan, dan struktur pesanan mengarah ke makanan dan produk non-makanan bernilai tinggi, serta retensi pengguna yang kuat.

Ini adalah sinyal positif, tetapi laporan keuangan tidak memisahkan kerugian dari Flash Sale secara khusus, hanya memperkirakan bahwa total EBITA grup e-commerce China berkurang sekitar 25,8 miliar yuan YoY (dari 60,4 miliar turun ke 34,6 miliar), yang secara kasar menunjukkan bahwa Flash Sale masih menjadi penyumbang utama kerugian. Goldman Sachs pada kuartal sebelumnya memperkirakan kerugian satu kuartal dari Flash Sale sekitar 36 miliar yuan, dan manajemen berjanji akan “mengurangi secara signifikan” kuartal ini. Dari pengurangan EBITA sektor e-commerce (penurunan YoY dari 76% di kuartal sebelumnya menjadi 43% di kuartal ini), kerugian memang berkurang, tetapi jumlah absolutnya tetap besar.

Masalah yang lebih dalam adalah, apakah pertumbuhan pengguna dari Flash Sale benar-benar bisa mendukung e-commerce? Penurunan pertumbuhan CMR dari 10% ke 1% memberi jawaban yang kurang optimis secara sementara, setidaknya untuk kuartal ini, pengguna aktif bulanan yang didapat dari Flash Sale belum berimbas pada pendapatan iklan dan komisi yang dibayar merchant.

Ada perbandingan keras: Google pada 2025 mengandalkan iklan pencarian menyumbang lebih dari 260 miliar USD pendapatan, dengan margin sangat tinggi, dan mesin kas ini mendukung pengeluaran modal tahunan sekitar 90 miliar USD. Secara teori, bisnis e-commerce Alibaba harus berperan sama, tetapi pertumbuhan CMR Taobao sudah turun ke 1%. Jika Taobao tidak bisa “mengamankan laba” sekaligus “mengatasi kerugian Flash Sale”, ruang investasi Alibaba di AI akan menyempit, dan narasi “Google China” akan kehilangan salah satu pilar terpentingnya.

03. Alibaba tetap punya kas cukup, tetapi kecepatan konsumsi meningkat

Pengeluaran kas bersih terkait pengeluaran modal kuartal ini sebesar 29 miliar yuan, sedikit menurun dari 31,8 miliar yuan tahun lalu. Tetapi, total pengeluaran modal kumulatif sembilan bulan sudah mencapai 99,2 miliar yuan, meningkat dari 61,4 miliar yuan tahun lalu, naik 62%.

Lebih penting lagi, arus kas: arus kas operasional kuartal ini sebesar 36 miliar yuan, turun 49% dari 70,9 miliar yuan tahun lalu. Arus kas bebas hanya 11,3 miliar yuan, turun 71%. Akumulasi sembilan bulan, arus kas bebas negatif 29,3 miliar yuan—tahun lalu positif 70,1 miliar yuan.

Angka-angka ini langsung menjawab pertanyaan “uang digunakan untuk apa”: infrastruktur AI dan subsidi Flash Sale memboroskan uang di kedua sisi, arus kas operasional sangat tertekan, dan akumulasi sembilan bulan arus kas bebas berbalik menjadi negatif hampir 300 miliar yuan. Di neraca, posisi kas bersih per 31 Desember turun dari awal tahun 366,4 miliar yuan menjadi 297,4 miliar yuan, berkurang sekitar 69 miliar yuan dalam sembilan bulan. Alibaba masih memiliki cadangan kas yang cukup, tetapi kecepatan konsumsi meningkat.

Goldman Sachs sebelumnya menaikkan proyeksi pengeluaran modal tiga tahun Alibaba dari FY2026-FY2028 menjadi 513 miliar yuan, dan memperkirakan EPS FY2027/FY2028 akan pulih masing-masing sebesar 31% dan 36% YoY. Asumsi implisit model ini adalah pendapatan AI bisa cepat meningkat. Tetapi, dari data kuartal ini, meskipun pertumbuhan pendapatan cloud memang mempercepat, pertumbuhan laba jauh lebih lambat, menunjukkan bahwa efisiensi investasi dalam menghasilkan pendapatan masih perlu diamati.

04. “Alibaba dua wajah”, apa yang kurang dari narasi “Google China”?

Jawaban dari laporan keuangan ini bersifat fragmentaris. Sisi positif: pertumbuhan cloud 36%, lebih tinggi dari Google Cloud yang 34% di periode yang sama, pendapatan produk AI sepuluh kuartal berturut-turut tumbuh tiga digit, GPU buatan Pingtouge mulai diproduksi massal dan dikirim, aplikasi Qianwen MAU melampaui 300 juta. Sistem “Tongyun Ge” dalam aspek teknologi dan energi pertumbuhan memang semakin mendekati Google.

Namun, di sisi lain, laba bersih grup turun 66% YoY, EBITA yang disesuaikan turun 57%, dan sembilan bulan arus kas bebas negatif 293 miliar yuan. Pertumbuhan CMR dari 10% ke 1%, dan mesin penggerak utama e-commerce “terlambat”. Meskipun kerugian Flash Sale berkurang, tetap menghabiskan banyak kas. Margin laba bisnis cloud (25%) tidak sejalan dengan pertumbuhan pendapatan (36%), menunjukkan bahwa ekspansi skala belum secara bersamaan meningkatkan margin.

Analisis dari 20 analis yang meliputi Alibaba saat ini memperkirakan target harga rata-rata sekitar 195 USD, tertinggi 237 USD (Nomura), Goldman Sachs 186 USD (Buy keyakinan), Morgan Stanley 180 USD (Overweight/Top Pick), Jefferies 225 USD (Buy). Secara keseluruhan, mereka cenderung optimis, tetapi semua target harga ini didasarkan pada asumsi yang sama: pertumbuhan cloud tetap di atas 30%, percepatan komersialisasi AI terwujud, dan e-commerce menjaga arus kas. Yang pertama sudah terpenuhi, yang ketiga bermasalah.

Pembentukan ATH, peluncuran Wukong, dan terbentuknya sistem “Tongyun Ge” semuanya mendukung narasi “Google China”.

Nilai pasar Alibaba sekitar 326 miliar USD, sedangkan Google sekitar 3,75 triliun USD, selisih lebih dari sepuluh kali lipat. Price-to-earnings ratio (PER) trailing 12 bulan Alibaba sekitar 18-an, sedangkan Google mendekati 29. Dari segi valuasi, Alibaba tidak terlalu tinggi.

Namun, narasi tidak sama dengan fakta. Di balik “trinitas” Google adalah pendapatan tahunan 400 miliar USD, margin laba bersih 33%, dan pengalaman cloud lebih dari satu dekade. “Tongyun Ge” Alibaba dalam struktur dan pertumbuhan cloud bisa disamakan, tetapi dari segi profitabilitas, kualitas arus kas, dan stabilitas dasar e-commerce, laporan ini menunjukkan jarak yang semakin jauh.

Alibaba sedang berubah menjadi dua wajah yang sangat berbeda: satu sisi adalah cloud dan AI yang tumbuh pesat, sisi lain, berjuang di tengah subsidi Flash Sale dan konsumsi yang melemah.

Seberapa besar pasar bersedia membayar premi untuk yang pertama, juga tergantung pada kemampuan pasokan dari yang kedua.

Berita terkait:

Alibaba kuartal ketiga tahun fiskal meningkat 2% YoY, laba bersih disesuaikan turun 67%

“Rencana lima tahun” Wu Yongming: pendapatan AI dan cloud akan tembus seribu miliar USD

Jiang Fan dari Alibaba memandang prospek ritel langsung: laba tahun fiskal 2029 di depan