CITIC Securities: Perbedaan dan Analisis Proyeksi Konflik Timur Tengah

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Sumber: Penelitian CITIC Securities

Tulisan|Qiu Xiang, Zhang Mingkai, Chen Feng, Gao Yusen, Chen Zeping, Liu Chuntong

Arah konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar. Di balik berbagai penilaian yang berbeda, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban: pertama, setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana lalu lintas pelayaran dapat pulih; kedua, apakah Federal Reserve lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya; ketiga, apakah China menghadapi tekanan biaya atau peluang dalam peralihan rantai pasokan. Ketiga pertanyaan ini mungkin baru akan semakin jelas pada bulan April. Menghadapi ketidakpastian besar ini, pasar dalam jangka pendek melakukan beberapa pengurangan posisi, terutama pada instrumen yang sebelumnya naik banyak dan kini mengalami penurunan cukup signifikan. Namun secara keseluruhan, sebagian besar sinyal pasar yang didorong oleh kinerja dan narasi, sejak awal tahun hingga saat ini, pengembaliannya hampir kembali ke garis start yang sama. Tiga bulan pertama dapat dianggap sebagai rotasi pasar yang didorong oleh ekspektasi dan pertarungan narasi selama masa gejolak dan pendinginan musim semi, bukan strategi kemenangan tahunan. Kembalinya PPI secara lebih luas dan transmisi harga, serta pemulihan profitabilitas perusahaan, adalah arah yang memiliki perbedaan ekspektasi dan ruang tahun ini, dan keputusan besar akan diambil pada bulan April.

Arah konflik Iran dan dampaknya terhadap pasar

Menunjukkan perbedaan ekspektasi yang besar

1. “Penurunan kekerasan konflik, TACO tepat waktu” VS “Lalu lintas pelayaran belum pulih, rantai industri belum benar-benar mencerminkan gangguan pasokan.” Logika dari klaim pertama: Sejak perang dimulai pada 28 Februari 2026, AS dan Israel secara terus-menerus melakukan eliminasi target tinggi di Iran, setidaknya 22 tokoh utama militer dan politik yang dipastikan atau berpeluang tinggi meninggal, termasuk pemimpin tertinggi, komandan Garda Revolusi, kepala staf umum, menteri pertahanan, menteri intelijen, sekretaris Dewan Keamanan Nasional tertinggi, dan komandan Basiji, yang berarti rantai komando pusat Iran, rantai intelijen, dan koordinasi militer-politik benar-benar mengalami kerusakan besar. Klaim ini berpendapat bahwa sulit untuk terjadi gejolak besar berikutnya, selama Trump menghentikan intervensi tepat waktu dan menarik diri dengan cepat, transaksi TACO tetap akan berlangsung. Logika dari klaim kedua: Konflik Iran sangat sulit diprediksi, kecuali jumlah pelayaran kembali normal, perubahan margin transaksi bisa saja terganggu oleh kejutan baru kapan saja. Saat ini, jumlah pelayaran belum kembali normal; hingga 19 Maret 2026, jumlah kapal minyak yang melewati Selat Hormuz masih tetap di angka satu digit rendah per hari. Selain itu, selisih harga minyak Brent dan harga spot minyak Dubai/Oman sangat besar, kemungkinan besar hanya karena buffer stok regional, deviasi struktur penetapan harga, atau pengaruh intervensi kebijakan. Jika pelayaran di Selat Hormuz tidak bisa dibuka, harga akhirnya akan cenderung ke harga spot di Timur Tengah.

2. “Risiko stagflasi meningkat secara signifikan, likuiditas cenderung mengerut” VS “Prospek ketenagakerjaan lebih dipengaruhi AI, sulit untuk mengerut.” Logika dari klaim pertama: Mengacu pada pengalaman konflik besar di Timur Tengah dan gangguan rantai pasokan sebelumnya, meskipun tidak berkembang menjadi stagflasi, inflasi yang didorong biaya akan menyebabkan Federal Reserve menurunkan suku bunga lebih lambat, yang akan menjadi tantangan besar bagi lingkungan likuiditas. Setelah rapat Federal Reserve pada 18 Maret, data pasar di Chicago Mercantile Exchange menunjukkan bahwa jumlah kemungkinan penurunan suku bunga tahun ini tetap rendah, sekitar 0-1 kali. Logika dari klaim kedua: Investasi infrastruktur AI akan terus berlanjut, dan setelah konflik di Timur Tengah ini, negara-negara akan kembali mendorong elektrifikasi dan keamanan rantai pasokan energi (misalnya, Inggris baru-baru ini melonggarkan tarif impor komponen tenaga angin), secara umum permintaan industri tetap kuat, dan kemungkinan global mengalami stagnasi kecil sangat kecil. Namun, AI Agent sebagai alat produktivitas yang kuat mulai secara nyata mempengaruhi ketenagakerjaan. Februari adalah titik kritis kematangan Coding Agent, dan tekanan penggantian pekerjaan belum terlihat, tetapi kabar PHK dari perusahaan besar semakin meningkat. Faktor-faktor ini menambah kesulitan dalam menyeimbangkan kebijakan Federal Reserve. Sebagai otoritas moneter yang terbiasa membuat keputusan berdasarkan data, besar kemungkinan saat ini Fed masih menghindari pernyataan tegas dan mengarahkan secara hati-hati.

3. “Jika berlanjut, akan berdampak besar bagi China” VS “Rantai pasokan China sangat tangguh, ketergantungan minyak mentah menurun secara signifikan.” Logika dari klaim pertama: Ketergantungan impor minyak mentah China cukup tinggi, dan proporsi dari Timur Tengah juga cukup besar. Dari sumber utama impor minyak mentah China, sekitar 36% harus melewati Selat Hormuz, yang merupakan bagian dari total impor minyak China tahun 2025. Negara-negara Asia Pasifik juga menghadapi masalah ini, sehingga jika perang berlanjut, biaya energi China akan sangat terdampak, sementara minyak AS dan sumber daya lainnya sebagian besar mandiri. Logika dari klaim kedua: Jika dilihat dari rasio impor minyak mentah terhadap PDB, proporsi China telah menurun dari 2,2% menjadi 1,7% dibandingkan lima belas tahun lalu (kedua angka ini untuk minyak Brent sekitar 80 dolar). Jika dilihat dari stok, berdasarkan skala konsumsi domestik saat ini, cadangan komersial dan cadangan strategis minyak cukup untuk memenuhi kebutuhan selama lebih dari 90 hari. Jika dilihat dari alternatif energi, kapasitas kimia batu bara, bioetanol, dan jalur kimia lainnya masih berlebih, dan penyerapan energi terbarukan masih memiliki ruang, sehingga berpeluang menggantikan sebagian kebutuhan minyak. Lebih penting lagi, China telah melakukan persiapan jangka panjang untuk diversifikasi dan keamanan energi. Menurut “Laporan Pengembangan Industri Minyak dan Gas Dalam dan Luar Negeri 2025” (Institut Penelitian Ekonomi dan Teknologi China Petroleum Group), sumber dari Rusia, Amerika, Afrika, Asia Tengah dan sekitarnya dapat menambah pasokan sebesar 130 juta ton per tahun, ditambah potensi peningkatan produksi minyak domestik sebesar 20 juta ton per tahun dan kemampuan pelepasan cadangan strategis, sehingga total kapasitas substitusi sekitar 180 juta ton per tahun, yang hampir menutupi risiko ketergantungan Selat Hormuz sebesar 185 juta ton per tahun. Kemungkinan yang lebih besar adalah gangguan pasokan dari Eropa, Jepang, dan India, yang justru akan meningkatkan permintaan dari China, mempercepat penyelesaian kelebihan kapasitas rantai kimia energi China sendiri, mirip dengan situasi pasca pandemi saat gangguan rantai pasokan menyebabkan peralihan pesanan global ke China.

Terkait perdebatan ini, ada tiga pertanyaan inti yang saat ini belum dapat diverifikasi dan sulit mendapatkan jawaban:

1. Setelah tingkat kekerasan konflik menurun, sejauh mana lalu lintas pelayaran dapat pulih. Hingga 19 Maret 2026, hanya 5 kapal yang melewati Selat Hormuz (4 kapal kargo kecil, 1 kapal bahan bakar), tanpa tanda-tanda pembukaan kembali besar-besaran (sebelum konflik, rata-rata 120-140 kapal per hari). Penutupan telah berlangsung selama 20 hari, dan sekitar 20.000 pelaut terjebak di kapal di Teluk Persia. Saat ini, lalu lintas di selat menunjukkan karakter “klasifikasi campuran”, hanya kapal tertentu yang diizinkan lewat melalui mekanisme tertentu. Menurut LSEG, sewa harian VLCC (kapal pengangkut minyak mentah super besar) dari 10-20 dolar/ton melonjak menjadi 60-80 dolar/ton, bahkan pernah menembus 90 dolar/ton, mencapai puncak sejarah sementara. Menurut Lloyd’s List, Iran telah membuka “jalur aman” di wilayah perairan mereka, menerapkan mekanisme pembayaran berbayar bersyarat, di mana kapal yang patuh harus melaporkan informasi pemilik kapal, tujuan muatan, dan menerima verifikasi dari Iran. Beberapa operator kapal telah membayar 2 juta dolar untuk mendapatkan hak lintas. Saat ini, kapal yang melewati Selat Hormuz sangat terkonsentrasi dari China, Rusia, dan Iran, lebih dari 70%, sisanya dari Panama, Tanzania, Singapura, dan negara netral lainnya, tanpa kapal dari AS, Israel, atau negara Eropa.

2. Apakah Federal Reserve lebih memperhatikan indikator inflasi yang mewakili atau lebih peduli terhadap kondisi ketenagakerjaan yang sebenarnya. Pada rapat Maret 2026, Fed mempertahankan suku bunga di kisaran 3,50%-3,75%, sesuai ekspektasi pasar, dan tetap berpegang pada kebijakan hawkish. Mengenai situasi Timur Tengah, Powell secara konsisten menyatakan “wait and see”, menyatakan tidak tahu skala dan durasi gangguan, dan menyebut bahwa pandangan tradisional adalah mengabaikan (look through) gangguan energi. Saat ini, ekspektasi inflasi implisit dari TIPS hanya naik sekitar 23 basis poin, dan jika mempertimbangkan gangguan likuiditas, ekspektasi inflasi 5 tahun hampir tidak berubah. Pasar tenaga kerja juga melambat: pada Februari, pertumbuhan pekerjaan non-pertanian negatif, data Desember dan Januari direvisi turun secara signifikan. Fed dalam SEP terbaru menghapus frasa “tanda-tanda stabilitas pengangguran”, menunjukkan kekhawatiran terhadap pelemahan berkelanjutan pasar tenaga kerja. Selain itu, kemampuan Coding Agent seperti Opus 4.6 dan GPT 5.3 Codex baru diluncurkan awal Februari, dan dampaknya terhadap pekerjaan perusahaan masih belum jelas, meskipun kabar PHK dari perusahaan besar meningkat. Faktor-faktor ini membuat kebijakan Fed semakin sulit diseimbangkan. Sebagai otoritas yang terbiasa membuat keputusan berdasarkan data, besar kemungkinan saat ini Fed masih menghindari pernyataan tegas dan mengarahkan secara hati-hati.

3. Apakah China menghadapi tekanan biaya atau peluang dalam peralihan rantai pasokan. Data pemantauan frekuensi tinggi menunjukkan bahwa harga spot dan futures saat ini menunjukkan awal transmisi. Secara logis, gangguan pasokan akhirnya meningkatkan margin keuntungan bagian rantai pasokan yang unggul, terutama karena rantai pasokan China tetap tangguh. Namun, secara pasar, masalah utama adalah “harga tidak ada pasar” secara global, dan ini bukan waktu untuk melakukan posisi kontra tren. Dari sudut pandang produsen hilir, selama volatilitas minyak mentah dan komoditas lainnya belum menurun, mereka cenderung menahan pembelian karena khawatir membeli di harga tinggi. Selama stok belum habis, mereka cenderung menunggu perkembangan konflik Timur Tengah dan menunggu stabilisasi. Oleh karena itu, laba rantai industri yang dihargai pasar pasti didasarkan pada harga spot setelah konflik stabil dan volatilitas komoditas menurun. Ini juga menjelaskan mengapa pergerakan pasar saham dan futures/spot berbeda. Sebelum volatilitas komoditas menurun, pasar didominasi oleh narasi dan gangguan likuiditas, dan tidak perlu terlalu sering mencari alasan untuk fluktuasi harga, bahkan terjebak dalam pertarungan narasi jangka panjang.

Menghadapi ketidakpastian, pasar dalam jangka pendek melakukan pengurangan posisi

Instrumen yang sebelumnya naik banyak dan kini mengalami penurunan cukup besar.

Sejak Maret, struktur penurunan dan posisi institusi berbasis pengembalian relatif tidak cocok: empat sektor utama yang dipegang institusi rata-rata turun 5,6% sejak Maret, di mana sektor energi terbarukan dan komunikasi mencatat pengembalian positif, sementara empat sektor dengan porsi alokasi terendah turun rata-rata 8,9%. Artinya, penyebab utama volatilitas pasar bukanlah pergeseran posisi institusi, melainkan pengurangan posisi dari dana berpenghasilan absolut. Dari segi gaya, saham dengan valuasi rendah paling aman, sedangkan saham dengan valuasi menengah dan tinggi mengalami penurunan terbesar; dari segi individu, saham yang naik lebih tinggi dalam dua bulan terakhir mengalami penurunan lebih besar, pola ini mirip dengan pengurangan posisi dana berpenghasilan absolut. Dalam fase di mana valuasi indeks utama tinggi, margin keuntungan belum terwujud, dan ketidakpastian makro meningkat, pengurangan posisi dana berpenghasilan absolut adalah langkah yang masuk akal. Pada tahap ini, faktor fundamental memberi jalan kepada likuiditas dan narasi; beberapa instrumen yang naik karena narasi pada Januari dan Februari mengalami koreksi lebih tajam di bulan Maret, semuanya hal yang normal, dan tidak perlu terlalu banyak mencari alasan logis untuk fluktuasi harga.

Kembali ke garis start, keputusan akan diambil pada bulan April

1. Beberapa kontroversi utama terkait dampak konflik Timur Tengah, jawaban akan secara bertahap muncul setelah April. Jawaban dari pertanyaan inti pasar yang disebutkan sebelumnya akan mulai terungkap di bulan April. Sebelum itu, pasar akan tetap berada dalam fase pertarungan narasi, sambil mencerminkan penurunan likuiditas. Saat ini, suku bunga obligasi AS masih naik cepat, dengan yield obligasi 10 tahun dari 3,97% di akhir Februari melonjak ke 4,39%, tertinggi sejak Agustus tahun lalu. Dari pola pasar global saat ini, setelah pengurangan risiko global mereda, negara-negara memperkuat strategi keamanan energi dan mempercepat elektrifikasi menjadi tren baru. Kekuatan daya saing industri manufaktur China dalam hal harga dan margin baru saja mulai bertransformasi. Dari sudut pandang logika perdagangan pasar, kenaikan harga dan kenaikan PPI adalah sinyal berkelanjutan. Satu-satunya kekhawatiran saat ini adalah harga di hulu sulit ditransmisikan ke bawah. Saat ini, sektor hulu dan menengah sudah mulai menaikkan harga, tetapi sektor hilir masih menunggu dan mengelola stok. Hanya dengan waktu dan penurunan volatilitas komoditas, pengadaan di hilir akan kembali normal. Apakah mereka bisa menyesuaikan harga, mempertahankan margin, dan mengubah pangsa pasar menjadi kekuatan penetapan harga, semuanya akan terungkap nanti. Sebelum itu, investor harus tetap sabar dan tenang menghadapi fluktuasi harga, karena bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan. Selama tiga bulan pertama tahun ini, rotasi sektor yang didorong oleh narasi dan fluktuasi harga tidak akan menjadi masalah besar meskipun keuntungan dari trading tidak bisa dipertahankan, karena median pengembalian dana ekuitas aktif saat ini sudah kembali ke 0,7%.

2. Tetap fokus pada penetapan harga industri manufaktur China yang unggul. Rekomendasi dasar saat ini tetap pada sektor dengan keunggulan pangsa pasar di China, biaya relokasi kapasitas luar negeri yang tinggi, dan elastisitas pasokan yang mudah dipengaruhi kebijakan, seperti energi baru, kimia, peralatan listrik, dan logam non-ferrous. Gelombang likuiditas terbaru telah membuat valuasi banyak instrumen kembali ke wilayah murah, mirip dengan kondisi setelah 7 April tahun lalu, yang kembali menimbulkan ekspektasi besar dan undervaluation. Berdasarkan posisi dasar ini, disarankan untuk terus meningkatkan eksposur faktor undervaluasi, terutama di sektor asuransi, sekuritas, dan listrik. Dalam kerangka sinyal ekonomi jangka pendek, kenaikan harga tetap menjadi “senjata paling tajam”, dan kemungkinan perdagangan PPI sebagai tren utama tahun ini semakin meningkat. Bulan April dan Mei akan menjadi periode pengambilan keputusan. Ada beberapa sinyal dan peluang struktural utama yang bisa diutamakan: 1) Produk kimia yang memiliki alternatif bahan baku/proses kedua akibat kenaikan harga minyak (produk China biasanya memiliki kandungan batu bara lebih tinggi dibanding pesaing luar negeri), di mana kenaikan harga bahan baku utama (minyak mentah) akan meningkatkan selisih harga; 2) Produk yang sebelumnya bergantung pada kapasitas dari Timur Tengah/Eropa Barat, gangguan pasokan dapat menyebabkan kekurangan pasokan dan permintaan yang menyebabkan ekspektasi kenaikan harga; 3) Produk yang kenaikan harganya dipengaruhi biaya dan permintaan yang meningkat akan memperbesar selisih pasokan dan permintaan; 4) Produk yang sudah dalam tren kenaikan harga dan memiliki keseimbangan pasokan dan permintaan yang ketat karena kenaikan biaya, sehingga peluang kenaikan harga tetap terbuka.

Faktor risiko

Perburukan ketegangan di bidang teknologi, perdagangan, dan keuangan antara China dan AS; kebijakan domestik dan efektivitasnya, serta pemulihan ekonomi yang tidak sesuai harapan; pengetatan likuiditas makro global yang melebihi ekspektasi; eskalasi konflik di Ukraina, Timur Tengah, dan wilayah lain; ketidakmampuan China dalam mengurangi stok properti secara memadai.