Ekosistem IPO Hong Kong Direstrukturisasi, Rantai Praktik Gelap Ditertibkan

Setelah perusahaan baru terdaftar di pasar saham Hong Kong, jika tidak dapat dengan cepat masuk ke dalam program Hong Kong Stock Connect (yang merujuk pada masuknya saham ke dalam program tersebut), maka investor daratan besar kemungkinan harus menunggu cukup lama dan membayar biaya yang lebih tinggi untuk dapat berinvestasi di perusahaan yang diinginkan. Namun, seiring semakin banyak perusahaan A+H yang berhasil masuk ke dalam program pada hari pertama, ekosistem investasi investor daratan sedang mengalami perubahan.

Pada 4 Agustus 2025, Bursa Hong Kong secara resmi memperkenalkan mekanisme distribusi penawaran baru, menggantikan sistem penarikan paksa sebelumnya dengan “Mekanisme A” dan “Mekanisme B”. Inti reformasi ini adalah agar investor institusi dapat berperan lebih besar dalam penetapan harga—“Mekanisme A” melanjutkan sistem tradisional namun dengan batas penarikan kembali dari 50% menjadi 35%, sementara yang baru, “Mekanisme B”, memungkinkan penerbit langsung mengunci bagian saham yang dialokasikan untuk penjatahan internasional, dan kuota penawaran umum tidak lagi berubah sesuai dengan minat pembelian ritel.

Hingga 19 Maret 2026, pasar saham Hong Kong telah menyambut 28 perusahaan baru yang terdaftar sejak tahun 2026, dengan total dana yang dihimpun mencapai 97,166 miliar HKD. Di antaranya, jumlah perusahaan yang terdaftar sebagai A+H mencapai 13 perusahaan, dengan total dana yang dihimpun sebesar 62,577 miliar HKD.

Sebuah perubahan pasar yang signifikan sedang berlangsung: semakin banyak perusahaan yang terdaftar di kedua tempat melepas mekanisme “Green Shoe” (hak over-allotment), dan memilih untuk langsung masuk ke dalam program Hong Kong Stock Connect pada hari pertama listing. Tren ini tidak hanya mengubah ekosistem IPO (penawaran umum perdana) di Hong Kong, tetapi juga membuka peluang baru bagi investor daratan untuk berinvestasi di saham Hong Kong.

Pada dini hari tanggal 12, Tianyan News pertama kali melaporkan tentang kolaborasi antara broker sekuritas Tiongkok di Hong Kong dan hedge fund yang melakukan perdagangan informasi internal untuk meraup keuntungan dari investor ritel. Berdasarkan informasi terbuka, pihak berwenang Hong Kong secara mendadak menggeledah anak perusahaan CITIC Securities di Hong Kong dan kantor Guotai Junan International di Hong Kong. Kini, kejadian ini telah memunculkan skandal baru di pasar IPO Hong Kong.

Pada siang hari tanggal 12 Maret, Komisi Pembersihan Korupsi dan Otoritas Pengawasan Sekuritas Hong Kong mengumumkan bahwa kegiatan ini bertujuan untuk memberantas perdagangan informasi internal dan korupsi, dengan melakukan penggeledahan di 14 lokasi dan menangkap 6 pria serta 2 wanita berusia antara 35 hingga 60 tahun. Di antara yang dibawa untuk pemeriksaan adalah Samuel Pan (潘举鹏), kepala bagian pasar saham Guotai Junan.

Hingga saat ini, hedge fund yang terlibat dalam perdagangan informasi internal adalah Infini Capital, yang memperoleh sekitar 315 juta HKD dari keuntungan ilegal tersebut. Pejabat dari perusahaan sekuritas yang terlibat menerima suap lebih dari 4 juta HKD. Tony Chin (钱涛), pendiri Infini Capital, sebelumnya bekerja di Morgan Stanley dan HSBC, mulai melakukan transaksi di daratan China sejak 2011, memasuki pasar lepas pantai pada 2015, dan pada tahun 2023 mendapatkan dana eksternal.

Menurut kabar terbaru, tidak hanya kepala bagian pasar saham Guotai Junan, Pan Jupeng, yang dibawa untuk pemeriksaan, tetapi juga沈吟, Wakil Presiden Penjualan Obligasi di Departemen Fixed Income Bank DBS, telah dihentikan sementara oleh Komisi Sekuritas Hong Kong.沈吟 dan Pan Jupeng diketahui berstatus suami istri.

Sejak 2025, Infini Capital telah berpartisipasi dalam penjatahan saham H secara eksklusif melalui metode pembelian langsung, termasuk perusahaan seperti Hezima Zhijian, Fan Shi Zhijian, Weimeng Group, GCL Technology, SenseTime, dan China Ruyi. Infini Capital diduga melakukan short selling terhadap satu saham tertentu, kemudian berpartisipasi dalam buyback melalui penjatahan saham.

Menurut Tencent “Qianwang”, sebuah surat pengaduan anonim yang berkaitan dengan “Dana Jaminan” IPO Hong Kong beredar di Central, membuka rangkaian skandal di pasar IPO Hong Kong. Meski kebenaran kejadian ini belum dapat dikonfirmasi oleh “Qianwang”, sejak reformasi mekanisme IPO Hong Kong pada Agustus 2025, fenomena “pemborongan” (mengatur penawaran) memang meningkat. Apakah Anda sering gagal mendapatkan saham IPO Hong Kong karena melakukan pembelian besar-besaran? Apakah Anda menemukan sebuah perusahaan yang sangat prospektif, tetapi setelah listing malah terus merosot? Meskipun banyak IPO Hong Kong yang legal dan sesuai aturan, namun broker dan kelompok investasi mungkin telah menyusupkan tangan hitam ke dalam proses IPO dan penawaran.

Pemborongan untuk meraup keuntungan dari investor ritel. Ada dua skenario utama, keduanya melibatkan pengendalian penuh atas penawaran: pertama, setelah listing, harga saham didorong secara agresif untuk memenuhi syarat masuk ke dalam program Hong Kong Stock Connect berdasarkan kapitalisasi pasar dan volume transaksi, lalu dijual dengan cepat untuk meraup keuntungan dari investor domestik; kedua, meskipun tidak harus masuk ke dalam program, tetap dilakukan pemborongan—pasokan pasar terbatas, harga saham didorong naik secara liar setelah listing, lalu dijual secara masif untuk meraup keuntungan dari investor ritel.

Perusahaan baru yang masuk ke dalam program Hong Kong Stock Connect pada hari pertama listing tidak memerlukan banyak syarat, dengan fokus utama pada jenis listing dan mekanisme desain. Berdasarkan aturan listing terkait, perusahaan yang terdaftar sebagai saham A+H adalah kelompok utama yang dapat masuk ke program pada hari pertama. Perusahaan semacam ini tidak perlu memenuhi indikator umum seperti kapitalisasi pasar atau rasio perputaran saham, cukup memenuhi syarat utama tidak mengadopsi mekanisme “Green Shoe” agar dapat langsung masuk ke program pada hari listing. Namun, jika mekanisme “Green Shoe” diaktifkan, maka harus menunggu periode stabilisasi harga (biasanya 30 hari) selesai sebelum dapat masuk ke program.

Para analis menunjukkan bahwa, bagi perusahaan, melepas mekanisme “Green Shoe” demi masuk ke program pada hari pertama sebenarnya adalah strategi pilihan terkait likuiditas. Mekanisme ini memang dapat membantu stabilisasi harga melalui underwriter, tetapi menyebabkan data transaksi selama 30 hari pertama setelah listing dipengaruhi oleh mekanisme stabilisasi harga. Otoritas pengawas berpendapat bahwa data tersebut tidak mencerminkan kondisi pasar nyata, sehingga harus menunggu periode stabilisasi selesai sebelum menilai kelayakan masuk ke program. Setelah melepas mekanisme “Green Shoe”, harga saham langsung ditentukan oleh pasar sejak hari pertama listing, dan keaslian data transaksi memenuhi syarat penilaian program Hong Kong Stock Connect, sehingga dapat menarik dana dari daratan dengan cepat. Para analis menilai bahwa pilihan ini menunjukkan bahwa penerbit sangat memperhatikan likuiditas program, terutama di tengah tingginya rasio harga terhadap laba (PER) IPO Hong Kong, di mana partisipasi dana daratan dapat secara efektif meningkatkan aktivitas perdagangan.

Berdasarkan Pasal 8.08 dari Peraturan Listing Bursa Hong Kong, perusahaan dengan perkiraan kapitalisasi pasar tidak lebih dari 6 miliar HKD harus menjamin bahwa kepemilikan publik minimal 25%; perusahaan dengan kapitalisasi pasar antara 6 miliar hingga 40 miliar HKD, rasio kepemilikan publik minimal berkisar antara 15% hingga 25% secara proporsional; dan perusahaan dengan kapitalisasi pasar lebih dari 40 miliar HKD dapat menurunkan rasio kepemilikan publik hingga 10%, asalkan nilai pasar saham yang dimiliki publik tidak kurang dari 4,5 miliar HKD.

Penggunaan “Mekanisme B” memberikan perusahaan dengan kategori ini ruang penerbitan yang lebih fleksibel, dan jalur listing di Hong Kong terus diperluas. Data dari Bursa Hong Kong menunjukkan bahwa saat ini ada 467 perusahaan yang sedang dalam proses peninjauan, dan 21 perusahaan telah disetujui oleh Komite Listing untuk resmi listing, menunggu proses pencatatan resmi, sehingga total ada 488 perusahaan yang sedang antre.

Bagi investor ritel, hal pertama yang dirasakan dari “Mekanisme B” adalah gelombang besar dalam pemborongan saham IPO.

Sebelum reformasi, semakin besar minat pembelian publik, maka mekanisme penarikan kembali akan mengembalikan saham yang dialokasikan untuk penjatahan internasional ke pasar terbuka, sehingga jumlah saham yang dapat dialokasikan ke investor ritel meningkat, dan tingkat keberhasilan penjatahan pun lebih tinggi. Setelah reformasi, kuota penawaran umum tetap, tidak lagi berubah sesuai dengan minat pembelian, sehingga batas saham yang dapat dialokasikan ke investor ritel pun terkunci.

Dalam setengah tahun terakhir, situasi ini menjadi sangat ekstrem—menurut statistik, rasio kelebihan permintaan (over-subscription) median IPO di bawah “Mekanisme B” melonjak dari 194 kali sebelum reformasi menjadi 1091 kali, sementara tingkat keberhasilan penjatahan satu lot saham median turun dari 50% menjadi sekitar 1%.

Ketidakseimbangan ekstrem antara penawaran dan permintaan menyebabkan harga saham baru berfluktuasi tajam di awal. Efek keuntungan dari saham IPO “Mekanisme B” sangat mencolok pada awal penerapan reformasi. Dari 10 saham yang paling banyak naik pada hari pertama listing, 9 di antaranya menggunakan “Mekanisme B”, dengan rata-rata kenaikan hari pertama mencapai 53,6%. Khususnya, Nobi Kan (02635.HK) mencatat kenaikan 363,8% pada hari pertama, dan Golden Leaf International (08549.HK) naik 330%.

Dulu, hanya beberapa kali dalam setahun muncul “Raja Pembelian” (pemborong terbesar), kini dalam enam bulan saja muncul secara beruntun. Pada Oktober 2025, Golden Leaf International mencatatkan kelebihan permintaan lebih dari 11.464 kali, memecahkan rekor sejarah IPO Hong Kong. BBSBINTL (08610.HK) selama fase penawaran publik memperoleh rasio permintaan 3860 kali, dengan tingkat keberhasilan penjatahan hanya 0,6%; Hawei Holdings (09609.HK) mendapatkan kelebihan permintaan 4310 kali, dengan tingkat keberhasilan 0,8%; dan Kexing Technology (02543.HK) yang kelebihan permintaannya lebih dari 7500 kali, dengan tingkat keberhasilan satu lot hanya 0,02%.

Kesempatan mendapatkan saham sangat kecil, memaksa investor ritel harus menggunakan leverage untuk berpartisipasi dalam permainan dengan peluang kemenangan sangat rendah ini. Menurut Tiger Securities, setelah reformasi, proporsi pengguna yang melakukan pembelian dengan margin (pinjaman) meningkat dari sekitar 70% menjadi lebih dari 90%, dan total pinjaman margin sepanjang 2025 secara historis menembus 1 triliun HKD.

Secara keseluruhan, menurut data dari LiveReport, pada 2025, total jumlah permintaan IPO Hong Kong mencapai 14 juta 41 ribu permintaan, meningkat lebih dari 12 kali lipat dibandingkan tahun sebelumnya yang sebanyak 1 juta 55 ribu permintaan.

Setelah kenaikan besar di hari pertama, harga saham kemudian mengalami penurunan panjang dan lambat. Fenomena ini menunjukkan bahwa “Mekanisme B” tidak hanya membawa keberuntungan instan, tetapi juga diikuti oleh periode panjang penyesuaian nilai.

Contohnya, Golden Leaf International (08549.HK) yang naik 330% pada hari pertama, dalam waktu hanya dua minggu kemudian mengalami penurunan sekitar 75%, hampir kembali ke harga saat listing. BBSBINTL (08610.HK) selama fase pasar gelap sempat melonjak 360%, tetapi hingga 19 Januari 2026, harga sahamnya turun ke 0,72 HKD, penurunan lebih dari 78% dari puncaknya di pasar gelap. Bama Tea (06980.HK) naik 86,7% pada hari pertama, tetapi dalam tiga bulan berikutnya turun lebih dari 40%.

Pergerakan “puncak di hari pertama” ini berakar pada perilaku investor internasional yang membeli saham melalui “Mekanisme B”. Meskipun penetapan harga diserahkan kepada institusi, ini tidak berarti semua yang masuk adalah dana jangka panjang. Beberapa dana, seperti dana berdaulat dan institusi jangka panjang lainnya, memang cenderung memegang berdasarkan logika industri dan nilai jangka panjang; namun, dana hedge fund dan dana perdagangan lainnya juga cukup besar, yang berpartisipasi dengan strategi menaruh taruhan pada kenaikan hari pertama dan keluar cepat, beresonansi dengan aksi spekulasi investor ritel di pasar gelap, secara objektif menciptakan ilusi kemakmuran hari pertama dan menimbulkan tekanan jual berkelanjutan setelah mereka mengambil keuntungan.

Namun demikian, perusahaan yang memiliki fundamental baik tetap bisa mendapatkan perhatian dalam jangka panjang di pasar. Sebagai contoh, perusahaan industri aluminium yang terdaftar pada November 2025, Xinchuang Industrial (02788.HK), membuka hari pertama di 15,2 HKD, lebih tinggi 38,3% dari harga penawaran 10,99 HKD, dan menutup hari di 14,59 HKD, dengan kenaikan hari pertama sebesar 32,8%. Pada hari kedua, harga saham kembali turun, menutup di 13,52 HKD, turun sekitar 7,3%. Setelah itu, seiring perusahaan mendapatkan pengakuan pasar terhadap fundamentalnya, harga saham terus meningkat, hingga pertengahan Maret 2026 mencapai sekitar 28 HKD, lebih dari 100% dari titik terendah 52 minggu setelah listing. Mekanisme B membuat harga awal saham lebih dipengaruhi oleh konsentrasi saham dan dana jangka pendek, sehingga volatilitas jangka pendek (dalam hari atau satu hingga dua minggu) meningkat secara signifikan dan pergerakannya menjadi ekstrem; namun, dalam jangka menengah (tiga sampai enam bulan), harga saham cenderung kembali ke jalur fundamental industri, kondisi makroekonomi, dan kualitas perusahaan. Mitos yang runtuh.

Mitos “tak terkalahkan di hari pertama” dari “Mekanisme B” akhirnya berakhir pada Oktober 2025. Contohnya, GigaDevice (00638.HK) yang membuka di 21,5 HKD, sama dengan harga penawaran, kemudian bergerak turun, dan ditutup turun 11,72% di 18,98 HKD, memecahkan rekor bahwa sejak penerapan aturan baru, 16 saham “Mekanisme B” berturut-turut hari pertama semuanya ditutup naik.

Gelombang penurunan terbesar terjadi pada Desember 2025. Pada 22 Desember, empat saham baru, yaitu BenQ Hospital (02581.HK), Impression Dahongpao (02695.HK), Huaxi Bio (02396.HK), dan Nanhua Futures (02691.HK), semuanya mengalami kegagalan harga (breakdown), dengan penurunan masing-masing 49,46%, 35,28%, 29,32%, dan 24,17%. Penurunan BenQ Hospital (02581.HK) mencatat rekor terbesar dalam penurunan hari pertama IPO Hong Kong tahun 2025.

Jika dianalisis secara mendalam, salah satu ciri umum dari saham yang gagal adalah valuasi yang terlalu tinggi. Sebagai contoh, perusahaan pembuat film kapasitor film, Hawei Holdings (09609.HK), yang juga menggunakan “Mekanisme B” dengan mengunci 10% dari kuota penjatahan publik, memperoleh kelebihan permintaan 4310 kali, dan tingkat keberhasilan penjatahan hanya 0,8%. Namun, fundamental dan harga yang ditetapkan sangat jauh berbeda: pendapatan 2024 sebesar 422 juta RMB, hanya sekitar 10% dari perusahaan terkemuka di industri, Far Electronic (600563.SH), dan pangsa pasar 10,9% juga hanya sepertiga dari Far Electronic. Rasio harga terhadap laba (PER) hari pertama mencapai 42 kali, jauh lebih tinggi dari PER Far Electronic yang sekitar 28 kali pada periode yang sama. Pada hari pertama, saham Hawei Holdings gagal dan ditutup di 11 HKD, turun 23%.

Kasus Impression Dahongpao (02695.HK) sangat khas. Meskipun ketidakseimbangan penawaran dan permintaan jangka pendek menyebabkan harga di pasar gelap sempat melonjak 66,7%, tetapi setelah pembukaan, pergerakan saham berbalik cepat, dan akhirnya hari pertama ditutup turun 35,28%. Perubahan ini tidak kebetulan—laba bersih pemegang saham perusahaan selama semester pertama 2025 turun 19,35% dibandingkan periode sebelumnya, dan penurunan fundamental ini segera tercermin dalam harga pasar setelah pembukaan.

Gelombang kegagalan harga di bulan Desember 2025 disebabkan oleh beberapa perusahaan yang memanfaatkan periode jendela waktu untuk “melompat ke pasar” dan melakukan penetapan harga yang terlalu agresif, yang tidak sesuai dengan kemampuan pasar untuk menyerap. Data menunjukkan bahwa hanya di bulan Desember 2025, ada lebih dari 20 perusahaan baru yang terdaftar di Hong Kong, memecahkan rekor jumlah perusahaan yang masuk dalam satu bulan sejak penerapan “Mekanisme B”. Pasokan yang terkonsentrasi dalam waktu singkat ini menimbulkan tekanan besar terhadap kemampuan pasar untuk menyerap, dan ini berasal dari laporan dari Fengda Capital.