Strategi Guojin: Menunggu Kabut Menghilang Penilaian Ulang Nilai Manufaktur Aset Tiongkok

Ringkasan

1. Esensi penurunan pasar: rebound dolar AS, bukan resesi

Minggu ini, aset-aset utama global secara umum mengalami tekanan, tampaknya karena kekhawatiran terhadap melemahnya permintaan, tetapi inti konflik sebenarnya adalah peningkatan ketegangan antara AS dan Iran yang membalik narasi sebelumnya tentang “dolar lemah”. Sebelum konflik AS-Iran meletus: dolar AS jelas melemah, dana keluar dari aset dolar, performa saham AS lebih lemah dibandingkan global, dan komoditas menunjukkan kenaikan harga barang per ton yang lebih tinggi, sangat sensitif terhadap indeks dolar (diukur melalui beta indeks saham terhadap indeks dolar). Negara/daerah yang memiliki beta tinggi terhadap indeks dolar sejak awal tahun hingga sebelum konflik AS-Iran meletus mengalami kenaikan yang lebih besar; dalam pasar saham AS, saham teknologi inti mulai tertinggal dari infrastruktur dan perusahaan kecil menengah, dan proses konsentrasinya di sektor keuangan mengalami pembalikan besar. Setelah konflik pecah, indeks dolar melonjak tajam, dana kembali ke AS, yang tercermin dari: dari performa indeks saham global, ketahanan relatif pasar saham AS menonjol, dan pasar yang sangat sensitif terhadap dolar mengalami penurunan lebih besar; dari sisi komoditas, kategori dengan nilai per ton yang lebih besar mengalami penurunan lebih banyak, seperti tembaga dan aluminium yang turun lebih sedikit dibandingkan emas; ditambah dengan katalis industri kecerdasan buatan di sektor unggulan AS baru-baru ini, indeks Nasdaq mulai kembali mengungguli Russell 2000. Di pasar A-share, yang mencerminkan rantai nilai teknologi AS, performanya juga lebih baik secara relatif. Kekhawatiran tentang stagflasi dan resesi global memang menjadi alasan permukaan, tetapi pola redistribusi likuiditas dolar dalam aset keuangan ini mungkin didorong oleh faktor yang lebih mempengaruhi performa pasar secara fundamental.

2. Logika di baliknya: perbedaan fundamental yang tercermin dari kendali AS dan dolar

Setelah konflik AS-Iran pecah, di antara ekonomi global, AS tentu memiliki keunggulan relatif: berkat struktur ekonomi berbasis jasa, konsumsi energi per unit GDP secara signifikan lebih rendah dibandingkan negara lain, dan dengan keunggulan sumber daya minyak dan gasnya sendiri, dampaknya relatif lebih kecil; sedangkan sektor manufaktur yang lebih banyak mengonsumsi energi tradisional—terutama di bidang logam dan kimia—menghadapi tekanan yang lebih besar, dan ekonomi Asia Timur secara signifikan lebih terdampak oleh masalah penyekatan pelayaran. Di balik performa aset risiko global yang kalah dibandingkan dolar dan aset AS, tercermin kekuasaan AS terhadap tatanan dunia; sejauh ini, situasi konflik tampaknya masih dalam kendali AS dan Israel, dan penutupan Selat Malaka justru memberi keunggulan relatif bagi ekonomi AS secara global, membalik tren arus keluar likuiditas dolar. Jika dilihat dari sudut pandang ini, apakah berakhirnya konflik AS-Iran atau tidak hanyalah permukaan, sedangkan perubahan kekuasaan ini adalah inti sebenarnya. Pertanyaan ke depan: apakah AS akan kehilangan kendali karena terjebak dalam perang konsumsi jangka panjang di Iran; atau, masalah yang berkepanjangan akan melemahkan fondasi nyata teknologi AS (misalnya rantai pasokan Korea dan Jepang), yang akhirnya mengarah ke arah baru; atau kekuatan baru muncul melalui keunggulan industri dan mencapai terobosan. Bagaimanapun, aset yang kuat selama penurunan sebelumnya (teknologi AS) mungkin menjadi tanda pasar sudah mendekati dasar, dan kita perhatikan bahwa sebelum Jumat, performa relatif saham AS yang kuat mulai menurun.

3. Logam non-ferrous: tekanan yang perlahan mereda

Sektor logam non-ferrous sebelumnya menghadapi berbagai tantangan, selain faktor redistribusi likuiditas dolar yang telah disebutkan, perubahan ekspektasi kebijakan moneter secara total juga menjadi faktor penting: saat ini, harga pasar terhadap pengetatan kebijakan Fed sudah sangat ekstrem, bahkan lebih pesimis dari posisi Fed sendiri. Dari dot plot rapat FOMC Maret, terlihat bahwa Fed tetap memprediksi satu kali penurunan suku bunga tahun ini dibandingkan Desember; sejak akhir tahun lalu, Fed cenderung netral, tetapi ekspektasi pasar berbeda jauh: sebelum konflik AS-Iran pecah, probabilitas penurunan dua kali atau lebih tahun ini sekitar 70%, yang tergolong optimis; setelah konflik pecah hingga Jumat ini, probabilitas kenaikan suku bunga satu kali sekitar 25%, tidak ada penurunan sekitar 64%, dan penurunan satu kali hanya 7%. Kami berpendapat bahwa ekspektasi penurunan suku bunga saat ini sudah sangat ekstrem, karena konflik AS-Iran mengubahnya dari optimisme terhadap Fed menjadi pesimisme yang lebih nyata. Maka dari itu, tekanan akibat kekhawatiran kebijakan Fed mungkin akan mereda, dan yang perlu diperhatikan sekarang adalah apakah inflasi AS akan meningkat secara signifikan.

Saat ini, inflasi di AS tampaknya tidak akan mudah meningkat secara besar-besaran: (1) tingkat perlindungan serikat pekerja di AS sangat rendah, kekuatan tawar-menawar tenaga kerja melemah, sehingga sulit membentuk spiral kenaikan upah seperti di tahun 1970-an; (2) AI menekan biaya tenaga kerja dan juga menurunkan gaji pekerja terkait, sehingga perlambatan upah sendiri menekan inflasi jasa; (3) bobot energi dalam konsumsi pribadi dan CPI secara tren menurun, pengaruh harga minyak terhadap CPI semakin melemah; (4) Powell dalam rapat ini menyatakan bahwa “gangguan energi ini adalah kejadian satu kali”, sehingga fokus utama adalah pada ekspektasi inflasi, yang saat ini tetap rendah. Jika inflasi AS tidak meningkat secara signifikan, maka siklus penurunan suku bunga di AS tetap relatif pasti.

4. Keunggulan aset China mulai terlihat

Kekhawatiran keamanan energi global yang meningkat akibat konflik AS-Iran memaksa pasar luar negeri mencari sumber energi alternatif, dan industri batu bara kimia serta peralatan listrik China secara khusus merupakan kekuatan global. Saat ini, konsumsi batu bara harian di delapan provinsi pesisir baru saja melewati musim, menunjukkan bahwa beberapa perusahaan mungkin sudah mulai menerima pesanan; sementara beberapa negara di Asia Selatan dan Asia Tenggara yang sangat bergantung pada energi tradisional dari Timur Tengah mulai menerapkan langkah penghematan energi, bahkan menghentikan produksi dan operasi. Dalam situasi ketidakstabilan ini, keunggulan terbesar China adalah sistem energi yang lengkap. Saat ini, total kapasitas panel surya China sekitar 500 GW per tahun, setara dengan efisiensi energi dari 1,8 miliar barel minyak mentah, sementara ekspor minyak dari Selat Hormuz sekitar 7,3 miliar barel per tahun, sehingga efisiensi energi dari kapasitas PV China setara dengan 24% dari total ekspor minyak Hormuz. Sistem energi China yang lengkap tidak hanya mengurangi kerentanan terhadap guncangan eksternal, tetapi juga dapat menyediakan alternatif energi secara global. Selain itu, rasio konsumsi minyak terhadap PDB China setelah penyesuaian struktur ekonomi secara signifikan lebih rendah dibandingkan rata-rata global.

Selain itu, penilaian ulang nilai kapasitas manufaktur China baru saja dimulai. Secara horizontal, dibandingkan dengan perusahaan manufaktur terkemuka luar negeri, dari sudut pandang PE, selisih valuasi antara perusahaan unggulan China dan luar negeri berada di level tertinggi sejak 2018, sementara portofolio dengan pertumbuhan tinggi telah pulih ke tingkat yang seimbang secara keseluruhan. Pasar saat ini lebih banyak melakukan penilaian ulang terhadap nilai kapasitas manufaktur China (bukan profitabilitas spesifik), dan dari sudut pandang total nilai pasar terhadap total kapasitas, sebelum 2022, penilaian terhadap kapasitas perusahaan manufaktur China dan luar negeri cukup seimbang; namun setelah 2022, di tengah siklus industri AI dan konflik geopolitik, narasi rekonstruksi rantai pasokan menyebabkan nilai kapasitas perusahaan luar negeri lebih dulu mengalami penyesuaian, sementara perusahaan China yang unggul secara mutlak tertinggal karena kelebihan kapasitas domestik, dan portofolio pertumbuhan tinggi lebih tahan banting. Meski demikian, valuasi China tetap lebih rendah dibandingkan luar negeri, dan pertumbuhan ekspor yang berkelanjutan menjadi dasar penilaian ulang tersebut.

Selain itu, perlu diperhatikan bahwa permintaan domestik China juga menunjukkan tanda-tanda pemulihan intrinsik. Pertumbuhan penjualan ritel Januari-Februari meningkat 2,8% YoY, lebih tinggi dari angka sebelumnya 0,9%, mengakhiri tren penurunan selama 7 bulan berturut-turut; di mana pertumbuhan ritel jasa tetap lebih tinggi dari total ritel, menunjukkan konsumsi jasa cukup kuat. Dari sisi pertumbuhan penjualan barang di atas batas tertentu, kategori seperti rokok, alkohol, perhiasan, dan pakaian menunjukkan performa yang cukup baik (pertumbuhan YoY lebih tinggi dan meningkat dibanding bulan sebelumnya), dan kategori ini tidak bergantung pada subsidi, yang berarti bahwa perbaikan konsumsi China saat ini tidak semata-mata bergantung pada stimulus kebijakan, tetapi juga merupakan pemulihan intrinsik.

5. Menunggu kabut hilang

Narasi tentang kebangkitan aset fisik global belum berakhir; membuka kabut dolar AS adalah kunci untuk melihat kebenaran dunia. Kami merekomendasikan: pertama, dalam ketidakstabilan global, keamanan energi menjadi sangat penting, tetapi tahun ini, pembangunan energi primer lebih diutamakan daripada energi sekunder, dan prioritas utama adalah minyak mentah, pengangkutan minyak, batu bara, tembaga, aluminium, emas, karet; kedua, manufaktur China adalah penyeimbang global utama, hanya saja pergerakan aset nyata lebih lambat dibandingkan aset keuangan, menunggu penilaian ulang—peralatan listrik energi baru, mesin, kimia; ketiga, mencari peluang struktural konsumsi saat faktor tekanan berbalik—pariwisata dan destinasi wisata, produk fermentasi dan rempah-rempah, bir dan minuman keras lainnya, farmasi komersial, estetika medis, dll.

6. Peringatan risiko: Pemulihan ekonomi domestik di bawah ekspektasi; jika data ekonomi domestik selanjutnya melemah melebihi prediksi, asumsi tentang pemulihan pasar modal dari fundamental akan menjadi tidak relevan. Ekspektasi kebijakan moneter luar negeri yang sangat ketat: jika ekspektasi kebijakan moneter secara besar-besaran menurun karena terus-menerus adanya ekspektasi stagflasi, pasar berisiko mengalami penurunan di luar prediksi.